请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 13 Table_Title 专题研究报告 证券研究报告 2021 年 07 月 24 日 谁在岛上，谁在崖边 关于房企的 债券 融资 现状 报告要点： 今年以来房地产企业在债券市场的净融资规模及同比增速水平双双由正 转负。 宏观地看，地产企业的信用可能不至于在短期明显恶化： 1）地产企业融资在下半年不至于面临太强的季节性阻力； 2）下半年地产的应偿债务是低于上半年的，今年下半年的债务压力明显小于 上半年。 但房企的分化是无可避免的事情，地产企业当前的融资情况大体上可以 分成四个象限： 1）债券净融资比值偏高且隐含评级高于 AA 的企业，这些企业的融资不存在 太多阻力，且在上半年也在积极融资； 2）净融资债务比值偏低，但隐含评级偏高，市场融资的大门并没有向这些企 业关闭，但这些企业在主动去杠杆； 3）净融资债务比值偏低且隐含评级偏低，对于 这些企业来说，市场可能已经 开始对他们进行挤兑； 4）企业净融资债务比值偏高，但隐含评级偏低，这些企业的融资应是比较困 难的，至于为何上半年净融资还可以，可能是恰巧这些企业在上半年的债券到 期量偏低而已。 第一象限是暂时安全的，第三、四象限是暂时危险的。 第二象限企业的信用是有保障的，但我们要注意其收杠杆所带来的不确 定性： 1）如果企业因三条红线问题主动收杠杆，那这种杠杆去化至少是有利的； 2）如果企业单纯是考虑未来余地更大而推进去杠杆的话，那至少对于其中一 些不经济收缩（ ROA资金成本）的企业来说，我们要避 免投资其长期信用债。 风险提示： 数据统计缺失，宏观经济超预期，政策超预期 Table_Index 主要数据 ： 上证综指： 3550.40 深圳成指： 15028.57 沪深 300： 5089.23 中小盘指： 4798.15 创业板指： 3469.87 Table_PicStock 主要市场走势图 资料来源： Wind Table_Report 相关研究报告 恒大地产：冻结到蒸发 2021.07.20 房企的未来指数： 土储的线索 2021.06.20 Table_Author 报告作者 分析师 梁岩涛 执业证书编号 S0020521050001 邮箱 电话 021-51097188 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 电话 021-51097188 -1% 7% 15% 23% 31% 39% 20/ 7/ 24 20/ 9/ 24 20/ 11 /24 21/ 1/ 24 21/ 3/ 24 21/ 5/ 24 上证 50 上证 180 沪深 300 深证 100R 中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 13 内容目录 1. 此情无计可消除，才下眉头，却上心头 . 3 2. 月黑见渔灯，孤光一点萤 . 4 3. 春秋冬夏大不同，四季景色皆分明 . 5 4. 风险提示： . 12 图表目录 图 1：房企发债规模增速下滑，偿债规模急速上升 . 3 图 2： 2019-2021 年上半年，地产债净融资规模及同比增速双双转负 . 3 图 3：房地产企业债券发行的季度分布 . 4 图 4：下半年发行规模并不会受到季节性压制 . 4 图 5：近年房企债券偿还规模占比总体前高后地 . 5 图 6：部分房企象限分布 . 6 表 1：第一象限部分企业 2019-2020 年负债变化 . 6 表 2：第二象限部分企业 2019-2020 年负债变化 . 8 表 3：第三象限部分企业 2019-2020 年负债变化 . 9 表 4：第四象限部 分企业 2019-2020 年负债变化 . 10 表 5：第二象限中未触及三道红线的企业 ROA/资金成本 . 11 表 6 ：年化发行规模后下半年可能存在净融资缺口的企业 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 13 1. 此情无计可消除，才下眉头，却上心头 2021 年初环京地产巨头的债券市场违约事件，再次将房地产信用推到了舆论的高点。 伴随着政策的层层把控、房地产企业的融资的渠道急速萎缩，地产信用随之加剧收缩。 自 2019 年以来，房地产企业债券发行规模已经明显变平，但偿还金额却加速上升， 这导致 今年以来房地产企业在债券市场的净融资规模及同比增速水平双双由正转负 。 如果说令全球措手不及的 2020 年对于部分地产企业来说尚有喘息之力，那么 2021 年，在以三条红线及房地产贷款集中度管理等一系列政策的压制下，地产是否又将面 对另一个深谭？ 图 1：房企发债规模增速下滑，偿债规模急速上升 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 2： 2019-2021 年上半年，地产债净融资规模及同比增速双双转负 资料来源： Wind，国元证券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2018年 1H 2019年 1H 2020年 1H 2021年 1H 发行规模 偿还规模 发行规模同比增速（ %）右轴 偿还规模同比增速（ %）右轴 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2018年净融资额 2019年净融资额 2020年净融资额 2021年净融资额 规模（亿元） 增速 (%)右轴 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 13 2. 月黑见渔灯，孤光一点萤 宏观上看，地产企业的信用可能不至于在短期明显恶化。 1）按照季节性规律，地产企业在下半年发债几乎持平于上半年，这至少说明了地产 企业融资在下半年不至于面临太强的季节性阻力。从季节性观察，近年房地产企业的 债券发行规模的高点均在第三季度，低点多出现于年末的第四季度。 图 3：房地产企业债券发行的季度分布 资料来源： Wind，国元证券研究所 图 4：下半年发行规模并不会受到季节性压制 资料来源： Wind，国元证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018年 2019年 2020年 总体 Q1 Q2 Q3 Q4 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2018年 2019年 2020年 总体 1H 2H 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 13 2）而下半年地产的应偿债务是低于上半年的。 2021 年按照计划的偿还规模计算，下 半年的压力明显小于上半年，大致为其规模的 63.7%，且按照季度这个频率去观察， 今年地产应偿融资是逐季下降的。这是今年相对有利的一点，毕竟经验上，房企债券 到期时间往往是前低后高的（上半年的偿还金额少于下半年大致 21.5%），这恰有“月 黑见渔灯，孤光一点萤”之境。 图 5：近年房企债券偿还规模占比总体前高后地 资料来源： Wind，国元证券研究所 3. 春秋冬夏大不同，四季景色皆分明 但地产的分化还在延续，这导致上半年依然是我们观察微观情况的一个有效样本。 我 们的方法论是将样本企业 按照两个坐标轴分成四个象限 ， X 轴是 1-6 月净融资规模 / 年初企业债券存量的比值， Y 轴则是企业的隐含评级，其代表着市场对某家地产企业 的借贷意愿，这也基本对应着这家房企所获得的市场授信水平。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2018年 2019年 2020年 2021年 总体 Q1 Q2 Q3 Q4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 13 图 6：部分房企象限分布 资料来源： Wind，国元证券研究所 夏：第一象限分布的是净融资债券比值大于总体数值，且隐含评级高于 AA 的企业 。 这意味着这些企业的融资不存在太多阻力，且在上半年也在积极融资。至少来说，这 些企业目前还没受到太强的政策约束，外推去看，这些企业有可能继续处于食物链的 顶端，且在行业内处于偏强势的状态。如下表中展示的部分企业，可看到绝大多数企 业债务余额有所增长，且企业自身也具备进一步扩张负债的条件。 表 1：第一象限部分企业 2019-2020 年负债变化 2019 年有息债务 （亿元） 2020 年有息债务 （亿元） 2019 年债券存量 （亿元） 2020 年债券存量 （亿元） 华润置地控股有限公司 129.99 326.99 40.00 95.00 万科企业股份有限公司 2604.77 2611.86 347.61 309.46 招商局积余产业运营服务股份有 限公司 39.51 30.93 14.16 14.16 上海金茂投资管理集团有限公司 555.94 554.79 62.54 130.01 招商局蛇口工业区控股股份有限 公司 1429.19 1604.04 242.50 333.00 保利发展控股集团股份有限公司 2700.49 2968.03 357.05 424.98 中海企业发展集团有限公司 685.87 1028.91 204.04 253.04 保利发展控股集团 股份有限公司 北京路劲隽御 广州富力 信达投资有限公司 恒大地产 华润置地控股有限 公司 华润置地有限公司 绿地控股集团 中国电建 新城控股 雅居乐 中国金茂 (集团 )有限 公司 世茂集团控股有限 公司 中交地产股份有限 公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 13 广州市城市建设开发有限公司 409.50 420.67 167.81 173.39 深圳华侨城股份有限公司 1177.31 1414.58 151.50 151.50 中华企业股份有限公司 169.71 147.02 56.70 56.70 大悦城控股集团股份有限公司 691.41 711.65 74.00 59.00 远洋控股集团 (中国 )有限公司 415.78 444.71 264.14 272.04 金地 (集团 )股份有限公司 926.94 1087.25 375.90 434.38 绿城房地产集团有限公司 748.86 945.05 371.84 389.84 中国国际贸易中心股份有限公司 26.63 26.61 5.00 5.00 鲁能集团有限公司 309.57 367.61 120.89 163.55 安徽省高速地产集团有限公司 76.75 57.00 35.20 32.45 碧桂园 地产集团有限公司 1788.27 1426.98 158.80 248.86 南国置业股份有限公司 130.21 79.80 24.50 42.60 厦门中骏集团有限公司 164.74 231.64 63.09 56.76 杭州滨江房产集团股份有限公司 322.11 419.60 112.56 123.68 上海世茂股份有限公司 223.49 230.78 133.00 139.80 深圳市龙光控股有限公司 394.25 452.30 247.13 245.76 金科地产集团股份有限公司 986.87 982.20 168.71 161.10 北京电子城高科技集团股份有限 公司 52.23 74.29 19.00 44.00 湖北清能投资发展集团有限公司 37.70 24.40 14.10 5.80 上海世茂建设有限公司 151.35 317.77 102.00 145.74 深圳市天健 (集团 )股份有限公司 117.61 170.98 18.00 31.00 深圳市振业 (集团 )股份有限公司 41.45 41.82 9.00 9.00 联发集团有限公司 237.58 262.72 125.58 140.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 13 中国金茂 (集团 )有限公司 18.50 18.70 0.00 5.00 中交地产股份有限公司 132.07 379.33 28.70 39.35 珠海华发实业股份有限公司 963.88 1441.91 269.12 330.28 首创置业股份有限公司 927.55 958.36 298.28 293.50 资料来源： Wind， 国元证券 研究所 春：第二象限分布的是净融资债务比值小于总体数值，且隐含评级高于 AA 的企业 。 这些企业也许市场融资的大门并没有向他们完全关闭，但净融资为负只是他们在主 动去杠杆而已。长远去看，这些企业可能具备一些债务扩张的能力，但要警惕他们进 行不经济收缩（企业本身的回报率就高于负债成本，这时收缩负债，可能使这些企业 进入负向循环，主动放弃有利形势）。 表 2：第二象限部分企业 2019-2020 年负债变化 2019 年有息债务 （亿元） 2020 年有息债务 （亿元） 2019 年债券存量 （亿元） 2020 年债券存量 （亿元） 中国电建地产集团有限公司 596.68 440.12 168.84 176.82 苏州新建元控股集团有限公司 128.16 132.99 80.90 80.90 重庆龙湖企业拓展有限公司 1015.57 1162.48 348.92 407.50 中交房地产集团有限公司 1294.91 1764.68 83.07 93.07 融创房地产集团有限公司 2608.74 2376.52 233.53 252.15 信达地产股份有限公司 349.86 376.07 137.67 147.34 北京北辰实业股份有限公司 336.57 319.67 75.99 76.58 大华 (集团 )有限公司 414.52 471.32 65.00 65.00 上海实业发展股份有限公司 147.84 144.61 18.02 18.00 广州市时代控股集团有限公司 295.42 379.11 139.61 153.63 美的置业集团有限公司 512.07 551.34 122.90 195.60 四川新希望房地产开发有限公司 320.95 364.56 37.75 49.40 国贸地产集团有限公司 36.27 56.35 7.00 6.00 旭辉集团股份有限公司 542.18 546.61 128.66 136.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 13 广州市天建房地产开发有限公司 184.31 190.08 87.00 77.00 资料来源： Wind， 国元证券研究所 冬：第三象限则为净融资债务比值小于总体数值，且隐含评级低于 AA 的企业 。该象 限中的企业最为被动，在市场定价并不乐观的情况下，市场可能已经开始对他们进行 挤兑。表中的企业并不具备债务显著扩张的硬性条件，不高的市场隐含评级使得企业 在公开市场中融资的难度又一步加大，体现出来的则是近年负债规模，债券净融资额 的压降。 表 3：第三象限部分企业 2019-2020 年负债变化 2019 年有息债务 （亿元） 2020 年有息债务 （亿元） 2019 年债券存量 （亿元） 2020 年债券存量 （亿元） 广州番禺雅居乐房地产开发有限 公司 108.38 252.92 25.60 56.00 荣盛房地产发展股份有限公司 674.99 779.14 60.22 57.61 石榴置业集团有限公司 271.33 246.94 64.71 64.57 北京兆泰集团股份有限公司 108.31 147.67 48.83 76.92 宝龙地产控股有限公司 638.89 770.30 5.90 5.90 新湖中宝股份有限公司 724.43 512.97 118.56 75.71 湖北福星科技股份有限公司 149.36 134.46 33.44 28.25 武汉光谷联合集团有限公司 46.95 51.81 13.00 13.00 天津市房地产发展 (集团 )股份有 限公司 132.70 111.39 24.36 22.33 广西万通房地产有限公司 196.83 215.86 49.53 46.55 广州富力地产股份有限公司 2000.11 1645.31 436.00 295.82 绿地控股集团有限公司 2947.56 3132.73 194.98 81.31 资料来源： Wind， 国元证券研究所 秋：第四象限中的企业为净融资债务比值大于总体数值，但隐含评级低于 AA 的企 业 。这些企业的融资应是比较困难的，至于为何上半年净融资还可以，可能是恰巧这 些企业在上半年的债券到期量偏低而已。因此，处于这一象限的企业之中，仍有部分 企业在近年来的负债及债券融资规模下降迅速，尤其体现在融资新增规模受限程度 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 13 较多的企业中。此外，可能个别的房企在下半年转换了融资渠道，开始用发债替代了 贷款，导致我们的窄口径计算结果与真实情况存在差异。 表 4：第四象限部分企业 2019-2020 年负债变化 2019 年有息债务 （亿元） 2020 年有息债务 （亿元） 2019 年债券存量 （亿元） 2020 年债券存量 （亿元） 雅居乐集团控股有限公司 2078.95 2367.95 69.70 30.00 合景泰富集团控股有限公司 1760.80 1782.82 113.00 113.00 恒大地产集团有限公司 5589.69 4999.91 477.04 476.70 福建阳光集团有限公司 1350.95 1290.38 40.64 49.94 华远地产股份有限公司 283.90 249.86 119.31 66.27 新华联文化旅游发展股份有限 公司 250.39 229.98 17.53 3.93 中天金融集团股份有限公司 457.60 422.22 81.50 81.50 北京路劲隽御房地产开发有限 公司 60.79 79.38 15.00 15.00 广州市方圆房地产发展有限公 司 124.23 124.99 10.00 9.18 重庆市迪马实业股份有限公司 135.63 145.60 6.00 17.59 奥园集团有限公司 615.59 737.86 78.00 99.76 融侨集团股份有限公司 451.52 402.49 126.58 121.24 花样年集团 (中国 )有限公司 166.90 161.75 55.73 65.22 荣安地产股份有限公司 89.19 159.80 6.73 6.70 厦门禹洲鸿图地产开发有限公 司 181.62 243.29 94.90 105.43 广州合景控股集团有限公司 398.97 406.91 106.70 97.00 广东珠江投资股份有限公司 836.99 600.48 94.47 91.17 资料来源： Wind， 国元证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 13 基于此四象限，我们的投资策略如下： 1）第一象限是暂时安全的，第三、四象限是暂时危险的。如果就短期债券来说，第 一象限是可以较为放心的；而第三、四象限的企业的信用可能会危险一些，针对这些 企业，我们只能寄希望于其短期债务到期压力不大，且后续项目跑赢市场，在投资决 策上，投资第三、四象限需要非常小心。 2）第二象限企业的信用是有保障的，但我们要注意其收杠杆所带来的不确定性。如 果企业的去杠杆是基于三条红线的约束，那当企业去杠杆完成后，将赢得更多的空间 及稳定性，而如果企业单纯是考虑未来余地更大而推进去杠杆的话，那至少对于其中 一些不经济收缩（ ROA资金成本）的企业来说，我们要避免投资其长期信用债。 表 5：第二象限中未触及三道红线的企业 ROA/资金成本 ROA（ %） 估算资金成本 （ %） ROA/资金成本 三道红线 北京北辰实业股份有限公司 1.61 5.04 0.32 绿档 大华 (集团 )有限公司 6.04 6.18 0.98 绿档 广州市时代控股集团有限公司 5.11 6.69 0.76 绿档 国贸地产集团有限公司 4.70 3.80 1.24 绿档 美的置业集团有限公司 1.31 5.36 0.24 绿档 融创房地产集团有限公司 3.29 6.09 0.54 绿档 上海实业发展股份有限公司 3.43 3.55 0.97 绿档 四川新希望房地产开发有限公司 3.66 4.87 0.75 绿档 苏州新建元控股集团有限公司 5.57 3.97 1.40 绿档 信达地产股份有限公司 4.13 4.74 0.87 绿档 旭辉集团股份有限公司 4.13 5.49 0.75 绿档 中国电建地产集团有限公司 1.50 4.68 0.32 绿档 中交房地产集团有限公司 2.04 4.28 0.48 绿档 重庆龙湖企业拓展有限公司 5.92 4.38 1.35 绿档 资料来源： Wind， 国元证券研究所 另一个可以供我们参考的维度是根据历年发行数据，将 2021 年上半年的发行数据进 行年化处理 ，进而推算出净融资额。 当然，每家企业并非按照以往的数据规律来制定 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 13 发行计划，但若推算出的净融资额为负，仍可起到提示的作用。 表 6 ：年化发行规模后下半年可能存在净融资缺口的企业 推算净融资缺口 /存量债券 推算净融资缺口 /净资产 奥园集团有限公司 7.60% 1.34% 大华 (集团 )有限公司 17.95% 2.81% 福建阳光集团有限公司 45.76% 2.85% 复地 (集团 )股份有限公司 23.13% 4.59% 光明房地产集团股份有限公司 8.78% 4.64% 金辉集团股份有限公司 14.10% 3.08% 金融街控股股份有限公司 4.54% 4.56% 融侨集团股份有限公司 5.75% 2.71% 深圳市天健 (集团 )股份有限公司 27.03% 9.80% 四川新希望房地产开发有限公司 12.81% 1.91% 新城控股集团股份有限公司 3.37% 0.85% 新湖中宝股份有限公司 9.12% 1.18% 新力地产集团有限公司 11.82% 1.29% 旭辉集团股份有限公司 21.91% 3.05% 中交房地产集团有限公司 1.57% 0.14% 珠海华发实业股份有限公司 0.67% 0.36% 资料来源： Wind，国元证券研究所 4. 风险提示： 数据缺失，宏观经济超预期，政策超预期