证券研究报告行业研究 商业贸易 颜值经济系列深度报告之三 1 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 进击的 水光针 持续高频、高增、本土化 的 “玻尿酸 +” 注射产品 增持 （ 维持 ） 投资要点 水 光针是作用于真皮层的入门级 注射 项目 。 水光针是一种“中胚层疗 法”，注射部位多为真皮层浅层至中层，具有补水、保湿效果。狭义上 水光针仅指 “ 纯 HA 类”的 基础水光 ， 实际应用中 还包括“ HA+营养素 类”、“以某一其他成分为主类”和“协同 多个成分 类”的水光。 需求端：轻医美需求靠前， 我们预计至 2025 年终端规模 200 亿元。 水光针操作便捷、消费高频，在轻医美中排名靠前 ，位居更美 APP 2020 年轻医美订单量前五。 我们假设 2020 年 水光 消费人群 渗透率为 15%-30%、 平均注射频次为 2 次 /年 、终端 均价范围为 9001000 元 /支 ， 则 我们预计 2020 年水光终端规模中值 为 62.5 亿元 。假设 2021-2025 年 水光类 规模 同比增速均高于注射类整体 5pct（ CAGR=28.5%） ，则预计 至 2025 年终端规模超 200 亿元。 供给端 ： 正规产品稀少，行货有望逐步替代水货，持续本土化。 我国 水 光 市场 正规产品稀少， 透明质酸类 完全合规的 水光产品仅三款 ， 长期 存 在较多不规范现象， 2020 年 每三支水光针中就有两支不合规 。随着国 家加大力度整治医美乱象和消费者正规意识的提升，未来水货、假货的 生存空间或被不断挤压，行货有望持续逐步替代水货份额。从竞争格局 看， 水光针是本土化趋势较强的注射品类之一 。 爱美客、华熙生物的水 光针 产品 嗨体、润致、丝丽均有较高知名度 ， NMPA 批准的三个透明质 酸相关的类水光针批证之中 ， 有两个来自于 国内 医美企业 ，有望率先 受益于未来行货份额的提升趋势。 海外龙头经验： 水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒 。 我们梳理了海 外医美龙头菲洛嘉、高得美和艾尔建美学的产品线和 水光产品特点，发 现以下特点：一是兼顾水光与透明质酸填充产品， 形成良好的品牌和销 售协同 ；二是水光产品均具有较强差异性， 例如 采用专利 NASHA 技术 、 Vycross 技术 延长维持时间，以及 拥有专 利成分 NCTF 等 ；三是持续根 据消费者需求实现产品迭代。 投资建议 ： 重点推荐 国内少数获得正规类医疗器械水光认证的 爱美客 和 华熙生物 。其中，爱美客是国内“ HA+营养素类”水光代表，其拳头 产品“嗨体”系列即为水光产品；华熙生物通过 “ 润致 ” 和 “ 丝丽 ” 双 品牌布局水光 。 风险提示： 市场竞争加剧、产品研发进度不及预期、行业政策变化、产 品安全风险。 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、 颜值经济系列深度报告之 二 ： 掘金肉毒素 高门槛，强 增长的医美上游注射产品 2021-06-10 2、 颜值经济系列深度报告之 一 ： 变美步履不停，“颜值经济” 浪潮来临 2021-05-26 Table_Author 2021 年 07 月 11 日 证券分析师 吴劲草 执业证号： S0600520090006 证券分析师 张家璇 执业证号： S0600520120002 证券分析师 朱国广 执业证号： S0600520070004 证券分析师 汤军 执业证号： S0600517050001 表 1： 重点 公司估值 （截至 2021 年 7 月 9 日收盘） 代码 公司 总市值 (亿 元 ) 收盘价（元） 归母净利润（亿元） PE 投资评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 300896.SZ 爱美客 1595 737.20 4.40 8.04 11.57 363 198 138 买入 688363.SH 华熙生物 1365 284.30 6.46 7.91 9.96 211 172 137 买入 资料来源： Wind，东吴证券研究所（注：归母净利润均为东吴证券预测值） -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 沪深 300 商业贸易 (申万 ) 2 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 内容目录 1. 引子：轻医美项目作用层次不同，水光针是作用于真皮层的入门级项目 . 5 2. 水光针属于中胚层疗法，常通过复配达到多重功效 . 5 3. 水光针需求 旺盛，我们预计至 2025 年终端规模在 200 亿元以上 . 8 4. 正规产品稀少，行货有望逐步实现对水货替代，持续本土化 . 11 5. 探路海外水光类龙头：水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒 . 16 5.1. 菲洛嘉 擅长 “HA+营养素类 ”水光 . 16 5.2. 高德美 瑞蓝 SKINBOOSTERS 是推出较早的高端基础水光 . 18 5.3. 艾尔建美学 主打水光为 VOLITE 保湿针 . 20 6. 重点推荐：爱美客、华熙生物 . 23 6.1. 爱美客 国内 “HA+营养素类 ”水光代表， “嗨体 ”系列属于水光产品 . 23 6.2. 华熙生物 润致 &丝丽双雄，抢占中高端 “纯 HA 类 ”水光和 “动能素类 ”水光市场 26 7. 投资建议 . 30 8. 风险提示 . 30 3 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图表目录 图 1：轻医美项目分别作用于皮肤不同层次、筋膜层和肌肉 . 5 图 2： “中胚层疗法 ”是作用于皮肤真皮层的医疗美容方式 . 6 图 3：水光针作用层次较化妆品更深 . 6 图 4：水光针治疗效果 . 6 图 5：水光针按成分分类 . 7 图 6：水光针在轻医美订单量排名靠前 . 9 图 7： 2020 年水光产品终端规模测算敏感性分析（单位：亿元） . 10 图 8：我国注射类医美产品市场规模及增速 . 10 图 9： 2021-2025 年注 射类和水光类市场规模增速预测 . 10 图 10：我们预计至 2025 年水光产品终端规模有望达到 200 亿元以上 . 10 图 11：水光类产品价格带分布情况 . 11 图 12： 2020 年每三支水光针就有两支不合规 . 14 图 13：被部分机构当作水光针注射的菲洛嘉精华液是 “妆字号 “产品 . 14 图 14：部分美容店违规销售水光产品 . 15 图 15： 2019 年我国合法合规医 美机构占比仅 12% . 15 图 16：注射水光产品应选择取得正规资质的医美机构 . 16 图 17：选择品牌方合作的机构和认证的医生安全性更高 . 16 图 18：菲洛嘉业务架构（截至 2021 年 7 月） . 17 图 19：菲洛嘉医美相关产品推出时间轴 . 17 图 20：高德美业务架构（截至 2021 年 7 月） . 19 图 21：瑞蓝医美产品推出时间轴 . 19 图 22：艾尔建美学医美业务板块 . 21 图 23：乔雅登主要医美产品推出时间轴 . 22 图 24：爱美客水光产品一览 . 24 图 25：嗨体营业收入规模及增速 . 24 图 26：嗨体营业收入占比变化 . 24 图 27：爱美客打造的分层皮肤科价值体系 . 25 图 28：润致 “娃娃针 ”水光产品 . 28 图 29：润致 “御龄双子针 ”水光产品 . 28 图 30： 2013 年丝丽获得欧洲抗衰老学会颁发的 “最佳美塑产品奖 ” . 28 图 31： 2020 年丝丽获得 “瑞丽时尚盛典年度美容创新奖 ” . 28 图 32：丝丽独家的 “CT50”专利 . 29 图 33：丝丽 SRN 技术图示 . 29 表 1：重点公司估值（截至 2021 年 7 月 9 日收盘） . 1 表 2：部分水光针复配方案及效果 . 8 表 3：水光针按注射方式分类 . 8 表 4：水光产品终端规模测算假设条件及依据 . 9 表 5：我国主要水光类产品概览 . 12 表 6：正规水光类产品对比 . 14 4 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 7： 2017 年以来医疗美容行业监管政策及整顿行动梳理 . 15 表 8：菲洛嘉水光类产品对比 . 18 表 9：瑞蓝水光针产品对比 . 20 表 10：乔雅登水光针简介 . 22 表 11：爱美客医美产品线 . 23 表 12：爱美客水光产品特点对比 . 24 表 13：爱美客通过水光产品的搭配组合 提升产品商品化 . 26 表 14：华熙生物医美产品线 . 26 表 15：华熙生物水光产品特点对比 . 27 表 16：丝丽动能素主要产品特点对比 . 29 表 17：公司估值表（基于 2021 年 7 月 9 日收盘价） . 30 5 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 1. 引子：轻医美项目 作用层次不同 ，水光针是作用于真皮层的入 门级项目 轻医美项目 作用于皮肤的不同层次 、 筋膜层 和肌肉 。 皮肤主要由表皮、真皮层和皮 下组织组成 ，在皮下脂肪和肌肉之间还有包括筋膜层，包括浅表肌肉腱膜、间隙和支撑 韧带以及骨膜和深筋膜 ，筋膜层 以下是 肌肉。轻医美项目可根据各自特点作用于皮肤的 不同层次、筋膜层和肌肉。 维持时间较久的医美项目一般作用层次较深 、操作难度也 较大 ，水光针是作用于真 皮层的入门级项目。 一般而言， 可维持时间较久的医美项目作用层次也较深，例如光电 类项目热玛吉、超声刀等均作用于真皮层以下，少女针、大分子玻 尿酸甚至作用于骨膜 和深筋膜。同时，该类项目也对医生的经验和技术形成较大考验，品牌商往往会指定 具 有资质的认证医生为消费者操作。 水光针的作用 深度通常 为 1-2 毫米左右 ，主要作用于 皮肤的真皮层 浅层 ，属于医美的入门级项目， 因为操作难度和风险性较低， 更容易被消 费者所接受。 图 1： 轻医美 项目分别作用于皮肤不同层次、筋膜层和肌肉 数据来源： 一点资讯， 东吴证券研究所 2. 水光针属于中胚层疗法， 常通过复配达到多重功效 水光针是一种 “ 中胚层疗法 ” ， 注射部位多为真皮层浅层至中层，具有明显补水、 保湿效果。 水光针 是指 利用真空负压技术，将玻尿酸为主的营养成分注入皮肤真皮层内 6 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 的一种医学美容方法。水光针又被广泛地称作一种“中胚层疗法”，主要系其注射的层 次“真皮层”是由 胚层组织中的“中胚层”发育而来，水光针是围绕中胚层组织进行的 治疗。水光针一般以透明质酸为基底，可有效提升皮肤含水量、补水保湿，同时可根据 添加的营养成分可起到提亮肤色、改善毛孔、平复细纹等作用。 图 2： “中胚层疗法”是作用于皮肤真皮层的医疗美容方式 数据来源： 柠檬爱美 APP， 东吴证券研究所 图 3：水光针 作用层次较化妆品更深 图 4： 水光针治疗效果 数据来源： 新氧 APP， 东吴证券研究所 数据来源： 新氧 APP， 东吴证券研究所 从成分看， 狭义上水光针仅指纯 HA 制剂的基础水光， 广义上或 实际应用中 水光针 可分为 四大类，包括 纯 HA 制剂、富含多种营养素的 HA 制剂、以某一其他成分为主的 制剂和协同多个成分的配方制剂。 （ 1）纯 HA 制剂： 核心成分仅有医用透明质酸，补水效果较强 。 作为基础水光 ， 可单独使用 ，也可搭配其他富含营养素的水光产品使用 ，例如润百颜水光、润致熨纹针、 7 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 瑞 蓝 唯 瑅、 欣菲聆水光、海月兰水光等； （ 2）以 HA 为载体、富含多种营养素的制剂 （动能素） ： 除了非交联的透明质酸， 还包含维生素、氨基酸、矿物质、核酸等多种营养素，起到保湿、美白、抗氧化等功效， 可单独注射动能素，也可和基础水光搭配注射 ，产品例如菲洛嘉 动能素、丝丽动能素、 嗨 体系列 、 冭 活 等 ； （ 3） 以某一其他成分为主的制剂 ： 例如 胶原蛋白为主要成分的水光针和以 多聚脱 氧核苷酸 (PDRN)为主要成分的水光针。以胶原蛋白为主要成分的水光产品 一般非交联， 主要作用为紧致肌肤 和 收缩毛孔， 产品 例如肤柔美、思美润、伊肤泉 ； 以 PDRN/PN 为 主要成分的水光产品又被称为婴儿针， PDRN 提取于三文鱼的生殖细胞， PN 是由 PDRN 二次精制的产品，主要功效为抗炎、修复，产品例如意大利 Placentex 三文鱼、 韩国丽 珠兰和韩国普丽兰 ； （ 4）协同多个成分的配方制剂 （聚能素）： 含有多种营养成分，对肌肤形成针对性 补给，例如解决皮肤暗沉的英诺小棕瓶和瑞恩诗聚 能素。 图 5： 水光针按成分分类 数据来源： 各品牌官网， 东吴证券研究所 不同类型水光 类产品 之间可通过复配达到复合功效，常见搭配方案为基础水光与其 他类型水光的搭配。 根据个人需求，水光类产品之间可通过复配达到多重功效，最常见 的搭配方式是基础水光与其他水光类产品之间的复配，例如基础水光与婴儿针类搭配有 纯 HA 制剂 以 HA 为载体、 富含多种营养 素的制剂 以某一其他成 分为主 的制剂 协同多个成分 的配方制剂 润百颜水光 润致熨纹针 欣菲聆水光 瑞蓝唯瑅 菲洛嘉水光 丝丽水光 嗨 体 冭活 胶 原 蛋 白 为 主 肤柔美 P D R N / P N Placen t e x 丽珠兰 普丽兰 英诺小棕瓶 水 光 针 分 类 基 础 水 光 多 功 效 水 光 瑞恩诗皓白聚能素 8 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 抗敏、收缩毛孔的功效，与英诺小棕瓶搭配可 淡化色斑、抑制黑色素。如果是单纯希望 达到补水功效，也可单独注射基础水光。 表 2： 部分水光针复配方案及效果 搭配方案 效果 基础水光 +婴儿针 /三文鱼 敏感肌、 收缩毛孔、祛红血丝 基础水光 +丽珠兰 +菲洛嘉 油皮痘肌、抗衰 基础水光 +英诺小棕瓶 美白、抑制黑色素 基础水光 +菲洛嘉 +三文鱼 全能功效，补充皮肤所需各种营养成分 数据来源： 新氧， 东吴证券研究所 从作用方式看， 水光针一般指注射类水光，广义上也包含微针类水光、无针类水光 和涂抹式水光。 其中，注射类水光和微针类水光需要破皮，无针类水光和涂抹式水光是 非破皮的。 （ 1）注射类水光： 作用深度最深，主要作用于真皮层的浅层，主要通过负压 机打或手打方式 将透明质酸等营养成分注入皮肤，以实现全方位的营养补给 ； （ 2）微针 类水光： 主要作用于表皮层，也可深达真皮层浅层， 主要通过微针滚针机械的方式，刺 激皮肤破皮和胶原再生，以达到收缩毛孔、祛除黑色素等作用； （ 3）无针类水光： 包括 微晶类、高压喷射类等方式，通过不破皮方式打开皮肤通道，将营养物质输送到皮肤表 皮层较深层次； （ 4）涂抹式水光： 直接采用涂抹方式将小分子透明质酸为主的成分渗透 至皮肤表皮层。 表 3： 水光针按注射方式分类 分类 作用层次 作用深度 维持时间 原理 注射类水光针 主要作用于皮肤真皮层浅层 1-3mm 1-3 个月 通过机打或手打方式，将 玻尿酸 、胶原蛋白等营养成分导入皮肤真皮层，对皮肤进行全方位营养补给 微针类水光 主要作用于表 皮层、真皮层 浅层 0.5-2mm 1 个月 利用带微针滚轮的工具， 通过破皮的机械形式刺激皮肤胶原再生，达到收缩毛孔、祛除黑色素等作用 无针类水光 表皮基底层 1.5mm 2 周 利用雾化营养液、高压喷射、微晶导入等不破皮的 形式将营养物质输送给皮肤 较深层次 涂抹式水光 表皮 角质层 0.04mm 1 周 以小分子透明质酸为主要成分，直接将营养液涂抹 至脸部，具有补水保湿、亮肤美白等作用 数据来源： 新氧， 有来医生， 东吴证券研究所 3. 水光针需求旺盛 ，我们预计至 2025 年终端规模在 200 亿元以上 水光针需求旺盛，在轻医美中需求 排名靠前 。 水光针 作为医美的入门级项目，操作 十分便捷，操作全程仅需 1-1.5 小时，被称为“午休项目”。另外， 水光针主要作用是补 水保湿，还兼具收缩毛孔、改善肤色等作用，超过 25 岁的女生均可通过 定期注射水光 针维持较好的皮肤状态，潜在消费群体广阔。因此，水光针一直是轻医美中的热门项目， 9 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 位居更美 2020 年轻医美订单量前五。 图 6： 水光针在轻医美订单量排名靠前 数据来源： 更美网， 东吴证券研究所 我们预计 2020 年 水光产品 注射人数在 200 万人以上， 终端规模在 55-70 亿元 。 （ 1）我们假设每年水光产品注射人数占医美用户比例为 15%-30%，根据艾媒咨询 2020 年中国医美用户规模约为 1520 万人，则水光类注射人数约为 200450 万人； （ 2） 水光产品维持时间各有不同，一般平均 3-4 个月需要重复注射 ，但消费者消 费频次有所差别，我们假设 平均注射频次 为 2 次 /年； （ 3） 根据德勤咨询统计， 2018 年水光针平均客单价为 883 元 /支， 鉴于近年来 嗨体、瑞蓝唯 瑅 等中 高端 基础 水光和复合水光 需求旺盛 ， 我们假设 水光针终端价格 总体 每年有 7%的提升 ，则假设 2020 年水光针均价范围为 9001000 元 /支； （ 4） 水光产品终端规模 =注射人数 *注射频次 *注射均价 ，则 根据测算 我们预计 2020 年水光产品终端规模范围在 3590 亿元，中值 为 62.5 亿元 。 表 4： 水光产品 终端 规模测算假设条件及依据 项目 假设条件 假设依据 2020 年中国医美用户规模 （万人） 1520 根据艾媒咨询假设 预计水光针注射 人数 （万人） 200450 根据艾瑞咨询， 2020 年中国医美用户中注射过水光针的占比为 34.1%，假设 2020 年当年水光针注射人数占总体比例范围约为 15%-30%，人数在 200450 万人之间 预计水光针平均注射频次 （次 /年） 2 水光针维持时间各有不同，平均 3-4 个月需要重复注射， 我们 假设平均注射频次为 2 次 /年 预计水光针均价（元 /次） 9001000 根据德勤咨询统计， 2018 年水光针平均客单价为 883 元 /支， 鉴 于近年来嗨体、瑞蓝唯 瑅 等中高端基础水光和复合水光需求旺 盛，我们假设水光针终端价格总体每年有 7%的提升 ，则 2020 年水光针均价范围为 9001000 元 /支 数据来源： 艾媒咨询，艾瑞咨询，德勤咨询， 东吴证券研究所 测算 1. 肉毒素注射 2. 玻尿酸注射 3. 小气泡 4 .光子嫩肤 5. 水光针 6 .脱毛 7. 水氧活肤 8 .果酸焕肤 9. 吸脂 1 0 .热玛吉 更美 2020 年轻医美订单量 T O P1 0 项目 10 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 7： 2020 年 水光产品终端规模测算敏感性分析 （单位：亿元） 数据来源： 艾媒咨询，艾瑞咨询，德勤咨询， 东吴证券研究所 测算 水光类是注射产品中增速较快的产品，参照注射类增速，我们预计到 2025 年水光 产品 终端 规模有望达到 200 亿元以上。 我们 以对 2020 年水光类终端规模 预测的中值 62.5 亿元为基值 。 鉴于水光针需求持续旺盛，位列 2021 年 Mob 研究院 95 后计划医美项目 第二位， 我们 预计其增速高于注射类整体。 据 Frost&Sullivan 预测， 2021-2024 年注射类 整体同比增速预计分别为 25%/24%/23%/23%，我们假设 2021-2024 年水光类同比增速均 高于注射类整体 5pct，且假设 2025 年水光类同比增速与 2024 年相同。由此，我们预计 至 2025 年水光产品终端规模有望达到 200 亿元以上。 图 8： 我国注射类医美产品市场规模及增速 图 9： 2021-2025 年注射类和水光类市场规模增速预测 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 预测 图 10：我们预计至 2025 年水光 产品 终端规模有望达到 200 亿元以上 数据来源： Frost&Sullivan， 东吴证券研究所 测算 129 159 206 257 309 333 415 515 635 780 23% 30% 25% 20% 8% 25% 24% 23% 23% 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 6 0 0 7 0 0 8 0 0 9 0 0 注射类市场规模（亿元） 注射类市场规模 y o y （右轴） 25% 24% 23% 23% 30% 29% 28% 28% 28% 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 2 0 2 5 E 预计注射类市场规模 y o y 预计水光类市场规模 y o y 62.5 219 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 0 2 5 0 2 0 2 0 E 2 0 2 5 E 水光类终端规模预测中值（亿元） CAG R=2 8 .5% 11 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 水光 类产品价格分布范围较广 ，千元以下同质化严重，高端 HA 类水光价格最高。 水光类产品的价格分布较广， 从 200-6000+元不等。 价格最低产品（ 1000 元）：低端纯 HA 类水光制剂，例如润月雅水光、润百颜 水光、海珠、东国； 价格中等产品（ 10006000 元）：包括 HA+多种营养素制剂（例如嗨体 2.5、 冭 活、 菲洛嘉、丝丽）、 HA 以外成分制剂（例如 PDRN 类的丽珠兰、普丽兰和胶原 蛋白类的肤柔美）、多成分协同制剂（例如英诺小棕瓶和瑞思诗皓白聚能素） 、 中端纯 HA 类水光制剂（例如润致娃娃针、润致熨纹针） ； 价格最高产品（ 4000 元 ） ：高端纯 HA 类水光制剂，例如瑞蓝唯 瑅 、 乔雅登 VOLITE。 国产水光品牌 一般集中在 低端的 HA 类水光制剂，面临较大的同质化竞争。 近年来， 领先的国内医美针剂生厂商例如爱美客 、 华熙生物，通过开发 HA+多种营养素制剂和兼 具品质和性价比的中端纯 HA 类水光， 能够 在水光市场 占据一席之地 。 图 11： 水光类产品价格带分布情况 数据来源： 新氧 ， 东吴证券研究所 （注 1：红色框内为合规类医疗器械水光产品 ；注 2：单位为元 ） 4. 正规产品稀少， 行货 有望逐步实现对水货替代 ，持续本土化 作为破皮注射类项目，水光针应按照类医疗器械在 NMPA 注册。 作为破皮类注 射项目， 水光类产品应该先通过国家药品监督管理局（ NMPA）的类医疗器械认证， 才可以生产销售。 然而，梳理市场上主要的水光产品，我们发现存在较多不合规的现象 ， 主要包括以下几类： 按照 类器械 注册 但适用证不相关 ； 类 或类 医疗器械 ，但 500 1500 润月雅 2000 润致熨纹针 东国 4000 4800 6000 瑞蓝唯缇 乔雅登 V O LI TE 6500 海珠 1000 润致娃娃针 嗨体系列 菲洛嘉 丝丽 肤柔美 丽珠兰 普利兰 瑞思诗皓白聚能素 英诺小棕瓶 200 润百颜 3000 冭活 纯 HA 制剂 （ 2 0 0 6 5 0 0 元） HA + 多种营养素制剂 （ 1 0 0 0 6 0 0 0 元） 其他成分制剂 （ 15 00 50 0 0 元） 多成分协同制剂 （ 1 5 0 0 4 0 0 0 元） 12 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 被部分机构当作类医疗器械使用 ； 化妆品 备案 ，但被部分机构当作针剂注射 ； 注 册 申请方式不合规且批证已过期。 正规水光产品稀少，透明质酸类 正规 水光 批证仅三个 。 截至 2021 年 7 月 ， 仅华熙 生物、爱美客和 Q-Med 拥有正规透明质酸类批证 。正规产品包括 华熙生物的“润致娃 娃针”和“润致熨纹针”、爱美客的“嗨体” 系列 和“ 冭 活 ” 以及 瑞典 Q-Med 的瑞蓝唯 瑅 。其他 水光类的合规产品还包括双美的胶原蛋白类水光针“肤柔美”。 水光针是本土化趋势较强的注射产品品类之一。 在主要的医美注射产品中， 水光针 是本土化趋势较强的品类之一，爱美客、华熙生物的水光针品牌嗨 体、润致、丝丽均有 较高知名度。 NMPA 批准的三个 透明质酸相关的 类水光针批证之中，有两个来自于国 内医 美企业 （爱美客和华熙生物） ，未来有望率先受益于水货、假货向行货的转换。更 完善的渠道布局和更强的本土适应性，也使得本土水光企业在未来的竞争中优势较强。 表 5： 我国主要水光类产品概览 类型 产地 产品名 生产商 NMPA 认证情况 获批 /备案时间 适用症 主要成分 纯 HA 制剂 中国 大陆 润百颜 水光 华熙生物 类医疗 器械 2014/7/30 / 透明质酸钠 润致娃 娃针 / 熨纹针 华熙生物 类医疗 器械 2020/3/20 面部真皮组织浅 层到中层注射以 纠正额部皱纹 透明质酸钠、盐酸 利多卡因、氯化钠、 磷酸盐缓冲液以及 注射用水 术唯可 其胜生物 类医疗 器械 2020/4/28 预防或减少腹 （盆）腔手术的术 后粘连 透明质酸钠 欣菲聆 杭州协合 类医疗 器械 2013/11/29 预防或减少腹 (盆 ) 腔手术的术后粘 连 透明质酸钠、生理平 衡盐 海月兰 景嘉医疗 类医疗 器械 2020/4/22 预防或减少腹 （盆）腔手术的术 后粘连 透明质酸钠 瑞典 瑞蓝 唯 瑅 Q-Med 类医疗 器械 2020/3/10 手背部真皮层，以 改善手部皮肤外 观 经 BDDE 交联的透 明质酸钠、氯化钠、 磷酸二氢钾、磷酸 氢二钠、注射用水 以 HA 中国 嗨体 系 爱美客 类医疗 2016/12/2 皮内真皮层注射 透明质酸钠、 L-肌 13 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 为载 体，富 含多种 营养素 的制剂 大陆 列 /冭 活 器械 填充，以纠正颈部 中重度皱纹 肽、甘氨酸、丙氨 酸、脯氨酸、维生 素 B2、注射用水 法国 丝丽 精华液 Revitacare （华熙生 物旗下） 进口妆字 号 2017/4/27 2017/4/1 2017/9/1 2018/5/3 / 非交联透明质酸、矿 物质、氨基酸、维他 命、核酸、辅酶、抗 氧化物、微量元素等 活性成分 法国 菲洛嘉精华液 华熙生物 进口妆字 号 2016/7/28 / 非交联透明质酸、辅 酶、核酸、矿物质、 维他命、氨基酸、抗 氧化物等活性成分 美国 乔雅登VOLITE 艾尔建 未认证 / / 微交联透明质酸、利 多卡因 以某一 其他成 分为主 的制剂 中国 台湾 肤柔美 双美 类医疗 器械 2019/4/15 面部真皮组织填 充以纠正额部动 力性皱纹 由猪皮纯化而成的 I 型胶原蛋白 意大 利 Placentex MASTELLI 未认证 / / PDRN 韩国 丽珠兰 PRP 未认证 / / PN 韩国 普丽兰 BR PHARM 未认证 / / PDRN 协同多 个成分 的配方 制剂 西班 牙 英诺小 棕瓶 英诺皮肤 世家 进口妆字 号 2016/4/12 / 谷胱甘肽、抗坏血 酸、甲基硅烷醇甘露 糖醛酸酯、硫辛酸、 葡糖酸铜 瑞典 瑞恩诗 皓白聚 能素 瑞恩诗 进口妆字 号 2018/12/5 / 氨基酸、矿物质、美 白成分、维生素等 数据来源 ： NMPA，新氧， 东吴证券研究所 （注 1： 仅 加粗 红色 字体为正规获批产品 ；注 2：表格中水光产品是指在我 国市场上被某些机构当作水光针操作的产品，不是按照品牌商注册或备案口径 ） 14 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 表 6： 正规水光类产品对比 类别 生产商 产品名 NMPA 认证情况 NMPA认证时间 产品批号 终端价格 示例 透明 质酸 华熙生物 润致娃娃针 /熨纹针 类医疗 器械 2020/3/20 国械注准20203130295 25003000 元 / 20002700 元 爱美客 嗨体系列 / 冭 活 类医疗 器械 2016/12/2 国械注准20163461804 15006000 元 / 30004000 元 Q-Med 瑞蓝唯 瑅 类医疗 器械 2020/3/10 国械注进20193130625 48006500 元 胶原 蛋白 双美 肤柔美 类医疗 器械 2009/9/25 国械注许 20193130064 （国食药监械 (许 ) 字 2009 第 3460037 号） 40005000 元 数据来源： NMPA， 东吴证券研究所 每三支水光针中就有两支不 合规 ， 美容院 、美甲店等 非法机构是假货、水货流通的 主要场所。 据 2021 年 5 月 央视新闻 的 报道， 2020 年 每三支水光针中就有两支 是 不合规 的，其销售的场所包括美容店、美甲店等，此类机构并没有医疗美容经营资质，产品在 运输、配药、注射手法等方面均存在巨大隐患，对消费者使用造成很大的风险。根据艾 瑞咨询统计， 2019 年我国 9.3 万家的医美机构中，合法合规医美机构仅 1.1 万家，占比 仅 12%，非正规机构的大量存在为销售水货、假货水光产品提供条件。 图 12： 2020 年 每三支水光针就有两支不 合规 图 13： 被部分机构当作水光针注射的菲洛嘉精华液是“妆字号“产品 数据来源： 央视新闻， 东吴证券研究所 数据来源： 央视新闻， 腾讯视频， 东吴证券研究所 正规水光 针剂占比 33% 水货、假 货水光针 剂占比 67% 15 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 14： 部分美容店违规销售水光产品 图 15： 2019 年我国合法合规医美机构占比仅 12% 数据来源： 央视新闻， 东吴证券研究所 数据来源： 艾瑞咨询 ， 东吴证券研究所 国家医美整治趋严，利好 正规 水光针产品 和正规机构 。 2017 年以来，国家相关部 委对于医疗美容监管执法处于持续高压。一方面，每隔一年联合公安部、国家药监局等 部门开展联合行动，在全国范围内开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，专项整治 活动时间为半年到一年。另一方面，卫健委、国务院等部门也不断完善监管制度 。 尽管 2017 年以前卫生部、卫计委等部门也多次开展专项整治， 2017 年以来对于医美专项整 治的频次提升，体现国家对规范医美乱象的重视，有利于依法行医的正规机构的快速发 展以及依法在我国注册上市的正规药品医疗器械产品的发展。 表 7： 2017 年以来医疗美容行业监管政策及整顿行动梳理 时间 名称 发布单位 主要内容 2017 年 关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知 卫健委等七部门 于 2017 年 5 月至 2018 年 4 月，开展大规模严厉 打击非法医疗美容专项行动，覆盖注射用透明质 酸钠、胶原蛋白、肉毒毒素等药品，严厉打击无 证行医、非法制售药品医疗器械、违规医疗美容 培训和违法广告和互联网信息 2018 年 关于改革完善医疗卫生 行业综合监管制度的指导 意见 国务院 逐步 实现医疗卫生行业综合监管法治化、规范 化、常态化 2019 年 关于开展医疗乱象专项 整治行动的通知 卫健委等八部门 于 2019 年 3 月至 2020 年 2 月，开展为期 1 年的 医疗乱象专项整治行动，打击和整治医疗诈骗、 虚假宣传、乱收费、骗保等医疗乱象，净化行业 环境 2020 年 关于进一步加强医疗美 容综合监管执法工作的通 知 卫健委等八部门 提出强化自我管理主体责任、积极发挥行业组织 自律作用和着力加大政府监管力度 2021 年 打击非法医疗美容服务 专项整治工作方案 卫健委 、国家邮政局 等八部门 于 2021 年 6-12 月，在全国范围内开展打击非法医疗美容服务专项整治工作，严厉打击非法医疗 16 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 美容活动、严厉打击生产、经营和使用不符合国 家规定的药品、器械等行为、严厉打击虚假医疗 美容类广告、信息以及不正当竞争行为 数据来源： 国务院官网，卫健委官网，国家药品监督管理局官网，卫生部官网， 东吴证券研究所 消费者正规产品意识提升，利于正规水光产品销售。 除了国家部委对非正规市场的 整治，品牌和机构方也在联手教育消费者提升正规产品的意识，包括主动选择取得执业 资质的医疗机构、选择品牌方合作的机构和医生以及通过扫码验证 产品真伪等。消费者 正规意识的提升，也将逐步压缩水货、假货的生存空间。 图 16：注射水光产品应选择取得 正规资质 的 医美 机构 图 17： 选择品牌方合作的机构和认证的医生安全性更高 数据来源： 央视新闻， 东吴证券研究所 数据来源： 央视新闻， 东吴证券研究所 5. 探路 海外 水光 类龙头 ：水光与填充并举，差异化铸就牢固壁垒 5.1. 菲洛嘉 擅长 “ HA+营养素类 ” 水光 菲洛嘉产品线曾涵盖医美和化妆品，目前专注于医美产品线， 以 NCTF 专利成分 闻名。 菲洛嘉由法国的皮肤学医生于 1978 年在法国创立，创立初期凭借 NCTF 中胚层 产品和 乙醇酸换肤产品 GLYKOPEEL 被大家熟知。 2006 年， 迪狄珥泰巴瑞先生 融资 收购了菲洛嘉 ，并在次年推出首个化妆品日化线系列 MEDICOSMETIQUE 。 此后 十 余 年时间，菲洛嘉一直同时沿着医美线和化妆品日化线两个方向发展。 2019 年，高露洁集 团以 15 亿欧元收购菲洛嘉化妆品业务，同年医美产品线正式更名为“ FILLMED”。 菲 洛嘉最为著名的是其专利的 NCTF 成分，由氨基酸、矿物质盐、维他命等 53 种活肤成 份构成，广泛应用于其中胚层 的 医美产品和化妆品中。 17 / 32 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业深度报告 图 18： 菲洛嘉业务架构 （截至 2021 年 7 月） 数据来源： 菲洛嘉公司官网 ， 东吴证券研究所 擅长含透明质酸的 营养素类 水光产品，向填充类透明质酸针剂产品和 医美相关化妆 品 拓展。 从覆盖的 医美产品类型看，菲洛嘉最擅长 的是含透明质酸的营养素类水光产品， 代表产品是 NCTF 135 和 NCTF135HA 水光动能素 。 在水光动能素基础上， 2009 年以来， 菲洛嘉也相继推出了 XHA3、 ART FILLER 艺术填充 系列等透明质酸填充类产品，从而 丰富了透明质酸针剂产品类型，在终端销售中也形成一定连带效应和品牌溢出效应。此 外，菲洛嘉也通过 PEELS 系列等刷酸产品渗透美容院产品线，覆盖医美相关化妆品。 图 19： 菲洛嘉医美相关产品推出时间轴 数据来源： 菲洛嘉公司官网 ， 东吴证券研究所 卸妆洁 面 水乳面 霜