请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 固定收益 专题 2021年 07月 11 日 固定收益 专题 证券分析师 徐亮 资格编号： S0120521060004 邮箱： xuliang 研究助理 相关研究 1.债市策略系列之一：期货做空的成 本，做多的超预期， 2021.7.5 2.转债价格防御性有所突显可转债周 报（ 2021/07/05） -， 2021.7.5 3. 10 年国债利率下半年或将上行至 3.5%， 2021.7.4 4.外需走弱迹象是否会延续 6月 PMI 数据点评 -， 2021.6.30 可转债发展历史回顾 Table_Summary 投资要点： 萌芽期 我国可转换公司债券市场的发展起步于 20世纪 90 年代初。当时，虽 然国内还没有关于可转换公司债券 发行的相关文件出台，但是国内已有企业尝试 用可转换公司债券来进行企业融资。 1992 年 11 月，中国宝安集团股份有限公司 （简称“深宝安”）发行我国首支 A 股可转债“宝安转券”。 1993 年 11 月，中国 纺织机械股份有限公司（简称“中纺机”）在境外瑞士发行我国首支 B股可转债“中 纺织转债”。 1996年 12月，中国石化镇海炼油化工股份有限公司（简称“镇海炼 化”）发行了我国首支 H 股上市公司可转债“镇海炼化转债”。此阶段由于可转债 发行制度不完善，可转债条款设置不成熟，发行人和投资者对可转债不熟悉，导致 可转债发行数量和市场成交金额 均处于低位，该时期可转债市场处于萌芽阶段，发 展较为缓慢。 探索期 1997 年 3 月至 2009 年， 国务院证券委员会发布了可转换公司债券 管理暂行办法，规范了可转债的发行条件、上市条款和可转债转股和偿还等细则， 是我国市场第一个关于可转债的规范性文件，标志着我国可转债市场开始步向正 轨。 这一阶段，国务院进行了允许国有未上市公司发行可转债的尝试，南化转债， 丝绸转债和茂炼转债应运而生。 南化转债、丝绸转债和 茂炼转债 这三支可转债发行 主体均是未上市公司，是我国可转债市场崭新的尝试。 2000年 2月，上海国际机 场股份有限公司发 行了机场转债， 3月，鞍钢新轧钢股份有限公司发行了鞍钢转债， 这两支债券是继宝安转债之后，上市公司又一次发行可转债。 成长期 2010 年 6月 2日，中国银行发行了 400亿可转债“中行转债”，此前， 上百亿规模的可转债从未发行，随着中行转债的发行，许多大型金融机构陆续发行 可转债，百亿规模的可转债纷至沓来，可转债市场开启第一次存量规模井喷。 此 外，公募和私募可交换债也陆续发行， 2013年 10月 14日，武汉福星生物药业有 限公司发行了我国首支私募可交换债“ 13福星债”，开启了我国可交换债市场的序 章，随后， 2014年 12月 10日，宝钢集团有限公司发行了我国首支公募可交换债 “ 14 宝钢 EB”。 2014 年 5 月 14 日，创业板上市公司证券发行管理暂行办法 出台，对创业板上市公司发行可转债条件明确规定， 2015年 12月 16日，北京蓝 色光标数据科技有限公司发行了我国首支创业板上市公司的可转债“蓝标转债”。 发展期 2017年，在再融资新规和可转债信用申购制度的推动下，可转债市场 迎来快速发展期。 2017年 2月，证监会发布关于修改（上市公司非公开发行股 票实施细则）的决定和发行监管问答 关于引导规范上市公司融资行为的监 管要求，增加 对定增发行的股本限制和设定再融资间隔期，上市公司定增融资受 到了约束，可转债融资又一次进入上市公司的视野。随后 5月减持新规发布，主要 针对部分股东通过大宗交易“过桥减持”、“清仓式减持”以及董监高通过辞职实施 减持等问题进行约束和限制，进一步扩大上市公司对可转债的需求。 此外 ， 2017 年 9月，可转债信用申购制度实施，可转债市场投资者逐渐多元化，可转债迎来快 速发展期。 风险提示： 宏观政策、经济表现超预期 。 固定收益 专题 2 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 萌芽期（ 1997年 2月之前） . 5 1.1. 首支 A股可转债：宝安转债 . 5 1.2. 首支 B股可转债：中纺织转债 . 6 1.3. 首支 H股可转债：镇海炼 化转债 . 6 2. 探索期（ 1997年 3月至 2009年） . 7 2.1. 国有未上市公司发行可转债：南化转债、丝绸转债和茂炼转债 . 7 2.2. 上市公司发行可转债再度起航：机场转债、鞍钢转债 . 9 2.3. 法 规陆续出台，可转债迎来新机。 .12 3. 成长期（ 2010年至 2016年） .14 4. 发展期（ 2017年至今） .16 5. 风险提示 .26 固定收益 专题 3 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：机场转债在正股下跌时防御性显著 . 11 图 2：鞍钢转债和鞍钢股份走势 .12 图 3： 1997年至 2004年可转债发 行逐渐增加 .13 图 4： 2005年至 2009年可转债数量逐步减少 .13 图 5： 2010年至 2014年我国可转债规模逐年增加 .14 图 6： 2010年至 2016年各行业发行转债概况 .15 图 7： 2010年至 2016年万得全 A指数、中证转债指数走势 .16 图 8：可转债市场迎来增长期 .16 图 9： 2017年至今各行业发行转债概况 .17 图 10： 2017年市场呈现震荡走势 .17 图 11： 2017年中证转债和万得全 A指数周涨幅 .18 图 12： 2017年各 行业可转债加权年涨跌幅、正股加权年涨跌幅 .18 图 13： 2018年万得全 A一路走低、中证转债持续震荡 .19 图 14： 2018年熊市可转债防御性优势突显 .19 图 15： 2018年各行业可转债加权年涨跌幅、正股加权年涨跌幅 .20 图 16： 2019年短暂牛市，随后一直处于震荡 .21 图 17： 2019年可转债在震荡期表现依旧好于正股 .21 图 18： 2019年各行业可转债加权年涨跌幅、正股加权年涨跌幅 .22 图 19： 2020年中证转债指数在震荡中上行 .22 图 20： 2020年中证转 债指数表现中规中矩 .23 图 21： 2020年各行业可转债加权年涨跌幅、正股加权年涨跌幅 .24 图 22：今年以来中证转债指数在震荡中上行 .24 图 23：今年以来各行业可转债加权涨跌幅、正股加权涨跌幅 .25 图 24：今年 以来各行业可转债加权涨跌幅、正股加权涨跌幅 .26 表 1：宝安转债主要条款 . 6 表 2：中纺织转债主要条款 . 6 表 3：镇海炼化转债主要条款 . 7 表 4：南化转债主要条款 . 8 表 5：丝绸转债主要条款 . 8 表 6：茂炼转债主要条款 . 9 固定收益 专题 4 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 7：机场转债主要条款 .10 表 8：鞍钢转债主要条款 . 11 固定收益 专题 5 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 萌芽期（ 1997 年 2 月 之前） 我国可转换公司债券 市场的 发展 起步于 20世纪 90 年代初。当时， 虽然 国内 还没 有关于可 转换公司债券 发行 的 相关 文件 出台，但是国内已有 企业尝试用可转 换公司债券来 进行企业 融资。 该时期的可转债发行数量虽然较少，但部分可转债 的条款设置，仍有助于我们了解国内可转债的发展演变。 1991 年 8月，海南新能源股份有限公司（简称“ 琼能源 ”） 通过发行可转债 形式 发行 新股 ，发行 额 3000 万元， 实现 30%转股成功， 公司 于 1992年 11 月上 市 。 1992 年 8月， 成都工益冶金股份公司（简称“ 成都工益 ”）， 亦 通过可转债形 式发行新股 ， 发行 额 5922.5万元， 于 1993 年 5月转股，公司于 1994年 1月上 市。 1992 年 11 月， 中国宝安集团股份有限公司 （简称“ 深宝安 ”） 发行 A股可转 债“宝安转券”， 发行 规模 5亿 ，是 国内首支 A股上市公司发行的可转债 ，开启我 国可转债市场发展的序幕。 1993 年 11 月， 中国纺织机械 股份有限公司（简称“中纺机”） 在 境外 瑞士发 行 3500 万瑞士法郎的 B股可转债 。 1995 年 6月， 中国南方玻璃股份有限公司（简称“ 深南玻 ”） 在 境外 瑞士私 募发行 4500 万美元可转债 。 1996 年 12 月， 中国石化镇海炼油化工股份有限公司 （简称“镇海炼化”） 发 行 2亿美元 H股可转债，是 我国首支 H股上市公司发行的可转债 。 1997 年 1 月， 庆铃汽车股份有限公司（简称“庆铃汽车”） 发行 1.1亿美元 H股可转债 。 此阶段由于可转债发行制度不完善， 可转债条款设置 不成熟， 发行人和投资 者对可转债不熟悉，导致 可转债发行数量 和市场成交金额均处于低位 ， 该时期 可 转债市场处于萌芽阶段， 发展较为缓慢。 1.1. 首支 A股可转债：宝安 转债 1992 年 11月， 中国宝安集团股份有限公司成功发行我国第一支上市交易的 公募可转债“宝安转债” ，发行规模 5亿 ，年利率 3%，每年付息 1次， 存续期 3 年 。对比当时我国三年期银行储蓄存款利率 8.28%，三年期国库券票面利率 9.5%， 宝安转债的票面利息仅 3%，票面利率如此之低，主要是因为当时投机气氛高涨， 投资者对宝安 A股上涨充满信心， 只是通过可转债的形式投机宝安 A股 。 因此， 投资者对票面利率的高低敏感度不高，从融资成本方面看，宝安转债是成功的 。 然而， 当时我国还没有完善的可转债发行制度 ，而且市场并无可转债可供参考， 宝安转债的条款设置方面明显还不成熟。宝安转债在发行时， 条款 并无 包含债券 评级 ；其次，赎回条款设置并没考虑投资者利益，只要公司提前 60日公告就可以 无条件进行 赎回；而且，条款并未设置赎回条款 和 下修条款，投资者相关利益缺 乏 保证 。 转股期间 ，宝安转债正股股价均价 仅 9.03 元，调整后转股价格 19.392 元，正股股价远低于转股价格，导致 宝安转债转股期 到期后，仅有 2.7%转 股 。 固定收益 专题 6 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1： 宝安转债主要条款 宝安转债（ 125009.SZ） 发行日期 1992 年 11 月 19日 上市日期 1993 年 2月 10日 发行规模 5亿 期限 3年 票面利率 3%， 每年付息 1次 原始转股价格 25元 调整 后 转股价格 19.392 元 （ 1993年 5月 29日调整） 转股期 1993 年 6月 1日至 1995年 12月 22日 赎回条款 公司保留在 1995年 7月 1日至 1995年 12月 31日的半年内，以每手 2575 元的价格赎回可转换债券而无须征得可转债债券持有人同意的权利，但赎回 前六十天需公告声明。 资料来源： 公开资料整理， Wind，德邦研究所 1.2. 首支 B 股可转债：中纺织转债 1993 年 11月 19日，中国纺织机械股份有限公司在瑞士发行 我国首支 B 股 可转债 “ 中纺织转债 ”，发行规模 3500万瑞士法郎 ，年利率 1%，期限 6年。 相 比于 我国 1993 年 5年期国库券年利率 15.86%，中纺织转债年利率仅 1%， 中纺 织转债发行成本是极低的。然而，回售条款 和外汇浮动 却带来了额外风险，在中 纺织转债转股期间，正股 B股价均价 0.135美元， 正股股价 远 低于转股价格 0.43 美元，导致市场并无中纺织转债实现转股，大部分投资者行使 回售权 ， 3470 万瑞 士法郎以面值 110%回售。 根据 中国纺织机械股份有限公司 1993 年年度报告 ， 1993 年底，瑞士法郎对人民币汇率 1:3.915， 可转债面值折合人民币 1.37 亿 ,可 转 债应计利息折合人民币 11.42 万 元 ，然而 1996 年底，瑞士法郎对人民币汇率 1:6.1541， 由于 3470 万瑞士法郎以面值 110%回售，折合人民币 2.37亿，回售 和人民币贬值共 导致 约 1亿损失。 表 2： 中纺织转债 主要条款 中纺织转债 （ 瑞士证券代码 134299） 发行日期 1993年 11 月 19日 发行规模 3500 万瑞士法郎 期限 5年 （ 1993年 12月至 1998年 12月） 票面利率 1%（年利率） 转股价格 0.43 美元 /股（固定汇率： 1美元 =1.5瑞士法郎 ） 转股期 1994年 1月 1日至 1998年 11月 11 日 赎回条款 在 B股股价持续 30个交易日为转股价格的 150%以上的情况下，公司可以面值的 101%-104%赎回转债。 回售条款 1996 年 9月 15日至 1996年 10月 15日提前通知公司，则 1996年 12月31日以面值的 110%回售。 资料来源： 公开资料 整理， Wind，德邦研究所 1.3. 首支 H 股可转债：镇海炼化转债 1996 年 12月， 中国石化镇海炼油化工股份有限公司 发行我国首支 H股可转 债“ 镇海炼化转债 ”，发行规模 2亿美元，年利率 3%，期限 7年。我国 1996 年 7 年期国债年利率 8.56%， 镇海炼化转债发行成本处于较低水平。由于发行镇海 炼化股价节节攀升，截至 1997 年 12月底，已有 4445 万美元可转债转股，占比 约 25%，然而，之后正股股价大幅回落，股价低于转股价格 2.8港币，截至 2001 年 6月底，仍有 1.55亿美元可转债未转股。 虽然回售价格是以面值 122.94%进行 回售，对镇海炼化公司现金流动性带来较大冲击。但是， 镇海炼化转债 无疑 是我 国可转债市场一次新的尝试， 在于设置 了单一 日期 和 价格的回售条件 。 固定收益 专题 7 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 3： 镇海炼化 转债 主要条款 镇海炼化 转债 发行日期 1996 年 12月 12日 发行规模 2亿美元 期限 7年 票面利率 3%，每年付息 1次 转股价格 2.80港币，比发行前 15个交易日股票价格的平均收盘价高 12%，固定汇率为 1美元兑 7.735港币。 转股期 1997年 1月 18日至 2003年 11 月 19日 赎回条款 1999 年 12月 19日至 2003年 10月 19日，如果股票价格大于转股价格的140%，发行公司有权以面值赎回转债。 回售条款 2001 年 12月 19日， 回售 价格为 122.94% 资料来源： 公开资料整理， Wind，德邦研究所 2. 探索期（ 1997 年 3 月至 2009 年 ） 2.1. 国有未上市公司发行可转债：南化转债、丝绸转债和 茂炼转债 1997 年 3 月 25 日，国务院证券委员会发布了可转换公司债券管理暂行 办法，规范了可转债的发行条件、上市条款和可转债转股和偿还等细则，是我国 市场第一个关于可转债的规范性文件，标志着我国可转债市场开始步向正轨。这 一阶段，国务院进行了允许国有未上市公司发行可转债的尝试，南化转债，丝绸 转债和茂炼转债应运而生。 南化转债、丝绸转债和 茂炼转债 这 三支 可转债 发行主 体均是未上市公司， 是我国可转债市场崭新的尝试，而且，这三支可转债在条款 设置上也较为 特别，一、发行主体为未上市公司，由于没有正股价格信息，转股价 格设置更多是基于假设预测，转股溢价率等估值指标缺乏参考性，可转债价格更 多依赖于投资者对公司盈利预期，导致可转债的内在价值难以确定，具有很强的 投机性质。南化转债转股价格为 4.65元，丝绸转债转股价格为 4.1元，转股期首 日正股股价均价为 13.56元和 12.92元，对应转股价值分别为 291.61元和 315.12 元，由此可见，当时转股价格设置 并不合理，从而产生巨大的套利空间，投资者相 继实行转股权利，短短一个月，两支可转债未转股比例均不达 5%。二、三支可转 债均设置了强制转股条款，并不像其他可转债可以选择不转股，由于可转债到期 后公司将以股票偿还，迫使投资者在存续期内择时转股去实现利益最大化。虽然 强制转股条款看似对投资人不利，但由于当时一、二级市场价差较大，正股价格 远高于转股价格，所以投资者选择转股将是必然。在转股期最后一天，丝绸转债 和南化转债对应的正股价格为 6.32元和 14.38元，仍高于转股价格，就算被强制 转股，仍然能得到超额收益。 然而，值得一提 的是， 茂炼 转债由于母公司迟迟未上 市，另外 2001年 3月 股票发行核准制正式实施， 导致一、二级市场价差大幅缩 小，投资者对茂炼公司业绩信心不足，导致茂炼转债 投资者并未获得大幅转股价 差利益。 固定收益 专题 8 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 4： 南化 转债 主要条款 南化 转债 (100001.SH) 发行日期 1998 年 8月 3日 发行规模 1.5亿 期限 5年 票面利率 发行首年票面息率为 1.00%,以后每年增加 0.20个百分点 转股价格 初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即 A股）时发行价的一定比例的 折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的 98%、 96%、 94%、 92% 转股期 股票上市日至转债到期日之间的交易日内 到期日前有条件强制性转股 公司股票上市后，如 收盘价在 1999年 8月 3日 (含此日 )至 2000年 8月 2日 (含此日 )之间持续高 于转股价 250%或 250%以上达 35个交易日以上； 收盘价在 2000年 8月 3日 (含此日 )至 2001年 8月 2日 (含此日 )之间持续高 于转股价 180%或 180%以上达 25个交易日以上； 收盘价在 2001年 8月 3日 (含此日 )至 2002年 8月 2日 (含此日 )之间持续高 于转股价 100%或 100%以上达 15个交易日以上； 收盘价在 2002年 8月 3日 (含此日 )至 2003年 8月 2日 (含此日 )之间持续高 于转股价 30%或 30%以上达 10个交易日以上； 则公司有权将剩余转债强制性地全部或部分转换为公司股票。 到期无条件强制性转股 在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。实施 到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日 股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价格。但重新计算 的转股价格不应低于当时生效的转股价格的百分之八十。 回售条款 公司股票未能在距转债到期日 12 个月以前上市（即 2002年 8月 2日前），转债 持有人有权将持有的转债全部或部分回售予公司。回售价为转债面値加上按年利 率 5.60%(该利率为单利计算的四年期利息，再减去公司已支付的利息 资料来源： 公开资料整理， Wind，德邦研究所 表 5： 丝绸 转债 主要条款 丝绸转债 (125301.SZ) 发行日期 1998 年 8月 28日 发行规模 2亿 期限 5年 票面利率 发行首年票面息率为 1.00%,以后每年增加 0.20个百分点 转股价格 初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即 A股）时发行价的一定比例的 折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的 98%、 96%、 94%、 92% 转股期 股票上市日至转债到期日之间的交易日内 强制性转股条款 在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。实施 到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日 股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价格。若重新计算 的转股价格低于当时生效的转股价格的 80%,则以当时生效的转股价格的 80%作 为实际转股价格。 回售条款 如公司股票未能在距转债到期日 12个月时上市，则转债持有人有权将持有的转 债全部或部分回售予本公司。回售价为转债面值加上按年利率 5.60%（该利率为 单利）计算的四年期利息，再减去本公司已支付的利息。 资料来源：公开资料整理， Wind，德邦研究所 固定收益 专题 9 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 6： 茂炼转债 主要条款 茂炼 转债 (125302.SZ) 发行日期 1999 年 7月 28日 发行规模 15 亿 期限 5年 票面利率 发行首年票面息率为 1.30%,以后每年增加 0.30个百分点 转股价格 初始转股价确定为将来公开发行人民币普通股（即 A股）时发行价的一定比例的 折扣。如公司在一年、二年、三年、四年后上市，转股价格分别为股票发行价的 95%、 94%、 93%、 92% 转股期 股票上市日至转债到期日之间的交易日内 强制性转股条款 在转债到期日前未转换为股票的可转债，将于到期日强制转换为公司股票。实施 到期无条件强制性转股时，转股价将进行调整，即以转债到期日前三十个交易日 股票收盘价的平均值及当时生效的转股价两者较低者作为转股价格。若重新计算 的转股价格低于当时生效的转股价格的 80%,则以当时生效的转股价格的 80%作 为实际转股价格。 回售条款 如公司股票未能在距转债到期日 12个月时上市，则转债持有人有权将持有的转 债全部或部分回售予本公司。回售价为转债面值加上按年利率 5.60%（该利率为 单利）计算的四年期利息，再减去本公司已支付的利息。 资料来源：公开资料整理， Wind，德邦研究所 2.2. 上市公司发行可转债再度起航：机场转债、 鞍钢转债 2000 年 2月，上海国际机场股份有限公司发行了机场转债， 3月，鞍钢新轧 钢股份有限公司发行了鞍钢转债，这两支债券是继宝安转债之后，上市公司又一 次发行可转债。机场转债和宝安转债对当时我国可转债 发展 是又一次创新，在于 两支债券都设置了特别下修条款，且其他各项条款也更加细化，给后来发行的可 转债留下了可供借鉴的范本。 固定收益 专题 10 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 7： 机场 转债 主要条款 机场转债 （ 100009.SH） 发行日期 2000 年 3月 2日 发行规模 13.5亿 期限 5年 票面利率 0.8%，每年付息一次 原始 转股价格 10元 调整后转股价格 7.69元 转股期 2000 年 8月 25日至 2004年 4月 23日 特别向下修正条款说明 本公司有权在不违反任何当时生效的法律、法规的前提下 ,在机场转债的存续期间 降低转股价格 ,但降低后的转股价格不得低于本公司普通股的每股净资产和每股股 票面值。当下述 3项条件均满足时 ,本公司董事会可直接行使本项权力而无需提请 本公司股东大会批准 : a、在机场转债的存续期间 ,当任何 1个月本公司股票收盘价格的算术平均值不高 于当时转股价格的 80时； b、本公司董事会决议该次降低转股价格的幅度不超过 20 ,并且降低后的转股价 格不低于降低前一个月本公司股票价格的算术平均值； c、在机场转债的存续期间 ,本公司董事会直接行使本项 权力的次数在 12 个月内不 超过 1次。 在本公司董事会无权直接行使本项权力时 ,如果本公司认为需要降低转股价格 ,则本 项权力须经本公司股东大会批准后方可行使。本公司降低转股价格前先报中国证 监会备案。本公司行使降低转股价格之权力不得代替前述的“转股价格的调整办 法”。 回售条款 持有人有权在 2004年 8月 25 日 (“回售日” )向本公司回售其持有的全部或部分 机场转债 ,每张机场转债的回售价格为面值的 107.18。选择行使回售权的持有 人 ,必须在“回售申请期”内向本公司以书面形式提交回售申请。回售申请期为从 2004 年 5月 25日至 2004年 7月 25 日期间内的本公司所有工作日。所有回售申 请必须在 2004年 7月 25日 16点 30分前送达本公司。申请回售的机场转债面 值总额必须是 1000的整数倍。届时持有人回售的具体程序按上交所的规定办 理。本公司将在 2004年 5月 25 日的前 2日内在中国证监会指定的全国性报刊上 刊登回售公告。本公司在刊登回售公告前及回售完成后及时报中国证监会备案 赎回条款 1)到期赎回 (即到期还本付息 )在 2005年 2月 24日 (“到期日” )之后的 5个交易 日内 ,本公司将按面值加上应计利息偿还所有到期未转换的机场转债 (“到期转 债” )。 2)提前赎回本公司不得提前赎回机场转债 ,除非在 2000年 8月 25 日之后 (含当日 ), 本公司的股票在其后的任何连续 40个交易日中有至少 30个交易日的收盘价不低 于该 30个交易日内生效转股价格的 130。若在该 30个交易日内发生过转股价 格调整的情形 ,则落在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价计算 ,落在调整 后的交易日按调整后的转股价格和收盘价计算。当该条件满足时 ,本公司有权按面 值加上在“赎回日” (在赎回公告中通知 )当日的应计利息赎回全部或部分在赎回 日之前未转股的机场转债。当前述赎回条件满足并且若 本公司决定执行本项赎回 权时 ,赎回日不得落在 2004年 5月 25 日 (含当日 )至 2004年 7月 25 日 (含当日 )的 一段时间内。 资料来源：公开资料整理， Wind，德邦研究所 机场转债在熊市期间 充分 表现了其 在 正股 股票下跌时 所特有的债券防御 性 ， 使投资者重新认识到可转债不只是股性投资品，其在熊市的防御性不容小觑 。 2001年 3月 1日至 2002 年 3月 1日，上海机场股价从 10.52 元降至 8.44元， 降幅 -19.77%，而同一时期，机场转债从 105.24 元降至 98.59 元，降幅 -6.32%； 而在 2003 年 4月 1日， 上海股价从 10.70元涨至 12.27元，涨幅 14.67%，机场 转债从 107.46元涨至 159.77元，涨幅 48.68%，机场转债在攻守两端的表现 ，使 得 可转债重新得到投资者 的认 可 。 固定收益 专题 11 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 1：机场转债 在正股下跌时防御性显著 资料来源： Wind， 德邦研究所 鞍钢转债 发行时间虽然与机场转债相差不到 1个月时间，但受市场欢迎的程 度远远不如机场转债，机场转债的中签率仅为 4.71%，而 鞍钢转债 的中签率高达 79.27%，主要是因为其正股鞍钢股份在发行前经历了较大程度的下跌，导致大部 分投资者持谨慎态度。 表 8： 鞍钢转债 主要条款 鞍钢转债 (125898.SZ) 发行日期 2000 年 3月 15日 发行规模 15亿 期限 5年 票面利率 1.2%，每年付息一次 原始 转股价格 3.30元 调整后转股价格 2.83 元 （ 2004年 6月 30日调整） 转股期 2000 年 9月 18日至 2005年 3月 14日 特别向下修正条款说明 当鞍钢新轧 A股股票收盘价连续 20个交易日低于当期转股价达到 80%，发行人 可以将当期转股价格进行向下修正，修正后的转股价格应不低于 1999年 6月 30 日的每股净资产值 2.08元人民币和修正时每股净资产值的较高者，并不低于修正 前一个月鞍钢新轧 A股股票价格的平均值。 赎回条款 在发行一年后的转换期，如果鞍钢新轧 A股股票收盘价连续 20个交易日高于当 期转股价达到 130%，则发行人有权以面值的 101.2%（含当年期利息）的价格赎 回全部或部分未转换的转债。 回售条款 在转债到期日前半年内，如果 A股股票收盘价连续 20个交易日低于当期转股价 达到 70%，转债持有人有权将持有的转债全部或部分以面值 105%（含当年利 息）的价格回售给公司。投资者在回售条件首次满足后可以进行回售，且只能回 售一次。 资料来源：公开资料整理， Wind，德邦研究所 鞍钢转债 原始转股价仅设置 3.3 元，在发行之后，其正股 鞍钢股份 价格 一直 维持在 3.3元之上， 自 2020 年 3月 15日至 2020年 9月 18日（转股期首日） ， 股价从 3.38元涨至 4.65元，涨幅达 37.57%，由于股价远高于转股价格，导致 鞍 钢转债 价格一路攀升，从 99.09 元 涨 至 128.71元， 涨幅 29.89%， 高额的 转股利 润 使的鞍钢转债在转股期的 11 天内就有约 70.7%的份额转股， 截至 2001 年 11 月 21日，鞍钢转债仅有不到 2%的份额未实现转股，由于存量份额较少导致交易 不频繁，之后鞍钢转债价格一直趋于稳定。 90 100 110 120 130 140 150 160 170 180 0 2 4 6 8 10 12 14 2 0 0 0 - 0 3 - 1 6 2 0 0 1 - 0 3 - 1 6 2 0 0 2 - 0 3 - 1 6 2 0 0 3 - 0 3 - 1 6 2 0 0 4 - 0 3 - 1 6 上海机场股价（元） 机场转债价格（元） 固定收益 专题 12 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 2： 鞍钢转债和鞍钢股份走势 资料来源： Wind，德邦研究所 2.3. 法规陆续出台，可转债迎来新机。 2001 年 4月 26日 ，证监会发布上市公司可转换公司债券实施办法 和 公 开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 12 号 上 市公司发行可转换公司 债券申请文件 、公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 13 号可转换 公司债券募集说明书 和 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 14 号 可转换公司债券上市公告书 三个 配套文件 ， 12月 2日，发行了关于做好上 市公司可转换公司债券发行工作的通知，由此， 国内可转债发行制度初步形成， 可转债监管体系 逐步完善 。 健全的法律法规让可转债市场迎来新的契机，同时， 由于 2001 年 3月 发布的关于做好上市公司新股发行工作的通知和上市公司 新股发行管理办法 进一步提高增发和配股的要求， 叠加当时股票市场不景气 ， 投资者对上市公司增发、配股的抵触情绪， 以及 2001年 6月 14 日 出台的减持 国有股筹集社会保障资金管理暂行办法并没对可转债作任何限制，发行可转债 可以避免因国有减持而对股价产生影响， 可转债成为上市公司最好的 融资 方式 。 政策利好使得可转债 市场自 2001 年有明显增长，截至 2004年，市场已有 32支 转债，存量规模达 334.93亿 。 90 100 110 120 130 140 150 160 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2 0 0 0 - 0 3 - 1 5 2 0 0 1 - 0 3 - 1 5 2 0 0 2 - 0 3 - 1 5 2 0 0 3 - 0 3 - 1 5 2 0 0 4 - 0 3 - 1 5 鞍钢股份（元） 鞍钢转债（元） 固定收益 专题 13 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 3： 1997 年至 2004年可转债发行逐渐增加 资料来源： Wind，德邦研究所 注：债券数量和债券余额统计时点为 该年份最后一天交易日 2005年 国内股权分置改革，一级市场发展陷入停滞，新股发行、融资等资本 运作全面暂停，可转债市场也经历了长达 20个月的发行真空期。直至 2006年 5 月 8日，证监会发布上市公司证券发行管理办法， 对 可转债和新股 的 发行 规则 进一步完善，可转债的发行条件也更加细化。 5月 25日 ， 中工国际 公布招股书， 标志着 一级市场在经历“冬眠期”后得以重新启动。 由于股权分置改革导致的一 级发行停滞，可转债新券供应不足， 可转债市场存量规模大幅下降，截至 2009 年 底，市场仅有可转债 12支，存量规模 119.77亿，较 2004年减少 20支，规模下 降 215.16亿 。 图 4： 2005 年至 2009年可转债 数量逐步减少 资料来源： Wind，德邦研究所 注：债券数量和债券余额统计时点为该年份最后一天交易日 0 5 10 15 20 25 30 35 0 50 100 150 200 250 300 350 400 1997 年 1998 年 1999 年 2000 年 2001 年 2002 年 2003 年 2004 年 债券数量 ( 只，右轴 ) 债券余额 ( 亿元，左轴 ) 0 5 10 15 20 25 30 35 0 50 100 150 200 250 300 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 债券余额 ( 亿元，左轴 ) 债券数量 ( 只，右轴 ) 固定收益 专题 14 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 成长期（ 2010 年至 2016 年） 2010 年 6月 2日，中国银行发行 了 400 亿可转债“中行转债” ， 此前，上百 亿规模的可转债从未发行，随着中行转债的发行，许多大型金融机构陆续发行可 转债，百亿规模的可转债纷至沓来， 可转债市场 开启 第一次存量规模井喷 。 此外， 公募和私募可交换债也陆续发行， 2013年 10月 14日， 武汉福星生物药业有限公 司 发行了我国首支私募可交换债“ 13福星债”，开启了我国可交换债市场的序章， 随后， 2014 年 12月 10日， 宝钢集团有限公司 发行了我国首支公募可交换债“ 14 宝钢 EB”。 2014年 5月 14日，创业板上市公司证券发行管理暂行办法出台， 对创业板上市公司发行可转债条件 明确规定， 2015年 12月 16 日，北京蓝色光标 数据科技有限公司发行了我国首支创业板上市公司的可转债“蓝标转债”。 2010 年 至 2014 年，我国可转债存量规模逐年增加， 2014 年底 ，市场 可转债 数量达 31 支，存量规模 1162.98亿 。随后，由于 2015 年牛市， 转债价格在正股推动下出现 大幅上涨，从而触发强制赎回条款，大量转债被强制赎回，转债规模出现大幅度 下降， 2015 年底，市场 可转债 数量仅剩 5支 ， 存量 规模 132.74亿 。 图 5： 2010 年至 2014年我国可转债规模 逐年增加 资料来源： Wind，德邦研究所 注：债券数量和债券余额统计时点为该年份最后一天交易日 2010 年至 2016 年，我国可转债市场仍处于成长期， 公募可转债 共发行 57 支 ， 总发行规模 2470.36亿 。 从行业层面 来看 ， 由于单支银行可转债规模较大， 银行可转债存量规模第一，为 850 亿，另外，非银金融（ 285 亿）、化工（ 263.67 亿）和公共事业（ 233.6亿）存量规模均已破 200 亿， 从可转债数量看，公共事业 和交通运输发行最多，各发行了 6支。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 1 , 4 0 0 1 , 6 0 0 1 , 8 0 0 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 债券数量 ( 只，右轴 ) 债券余额 ( 亿元，左轴 ) 固定收益 专题 15 / 27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 6： 2010 年至 2016年 各行业发行转债概况 资料来源： Wind，德邦研究所 注：债券数量和债券余额统计时点为该年份最后一天交易日 2010 年至 2016 年，中证转债指数走势可以分为两个阶段：第一个阶段为 2010 年至 2014 年 10月底 ， 中证转债指数 从 330.92跌 至 319.77， 跌 幅 -3.71%， 万得全 A指数从 2917.85涨至 2946.80， 涨 幅 0.24%。 这一时期，全球流动性宽 松，为