安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 32 页 2021 年 7 月 风物长宜放眼量 1 中国长期利率向何处去？ 高善文 2 2021 年 7 月 9 日 内容提要 以资本边际报酬递减 这一 规律为基础， 我们 发现 日韩以及中国台湾等 东亚经 济 体在 转型 过程中 资本报酬率 普遍 出现 下降 ， 相应的利率中枢也同步下行。 但 过 去 10 年 中国 资本报酬率下降的过程中，广谱的利率不降反升、长期背离。 这一背离与三个因素有关： 2005-2010 年 期间人民币汇率弹性不足 ，为 克服汇 率升值 的 压力，央行被迫 维持偏低的利率水平 ，随后升值压力的消除反向推升 了 利率 ； 政府过去 10年为了稳增长而扩大基建开支，而基建相关主体面临预算软约 束，推高了整体利率水平 ； 居民和房企持续存在强烈的房价上涨预期，刺激房地 产领域大幅加杠杆，导致了利率的抬升。 而随着 这些因素的 缓解和扭转，未来 10年 中国 利率水平将得到 系统 性的 纠正 ， 同时考虑未来资本报酬率的持续下降 、 以及中国更高的储蓄率， 中国长 期国债 名 义 利率 在 2030 年可能 将逐步下降到 2%左右的平台。 1 本文根据作者在 2021年 6月 22日安信证券 2021年 中期 策略会上的演讲发言整理而成。 2 首席经济学家， ， S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 32 页 2021 年 7 月 风险提示：（ 1）疫情发展超预期；（ 2）地缘政治风险 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 32 页 2021 年 7 月 一、 经济 增长和发展 的过程 是一种重复 预测长期经济的走向是一件十分困难的工作 。 由于 经济结构参数的长期演化 难以精确 掌握 ， 诸多 对 经济 结构特征的预判 变得非常 困难。因此，我们 所采用的 分析方法存在这样 的 假设 ，即： 经济增长和发展 的 过程基本上是一种重复 。尤其 是 对于 追赶型经济体 而言，其经济增长和发展的历程，是对已经实现长期高增长 、 人均收入达到高水平 的经济体 所经历的增长过程的一种重复。 沿着这样的思路出发 ， 我们将中国 近 30年来 的经济 增长表现 放在东亚经济 体 转型背景下来进行观察。这样做的 想法 主要在于，中国与东亚其他经济体在经济 结构参数上具有较强的相似性 。 例如 ， 中国与日本、韩国以及中国台湾等儒家文 化经济体的民众崇尚节俭，整体的储蓄率在世界范围内都处于较高水平，促进了 资本 的高速 积累；东亚 地区 对教育的高度重视，也使得人力资本增长较快；并且， 在看重现世回报的倾向下，东亚民众普遍工作勤奋。这些因素合并起来都十分有 利于推动经济的 高速 增长。 因此，我们 通过 人均 GDP、 第二产业相对第三产业 占比 等指标， 对东亚经济 体 进行 经济结构参数的历史比对，得出的基本结论是 ： 中国 2010 年的经济发展程 度、人均收入和生活水平大致接近于日本 1968 年前后的水平、韩国 1991 年前后 的水平、中国台湾 1987 年前后的水平。 表 1：中国发展阶段与日本、韩国以及中国台湾 的对标 中国 日本 韩国 中国台湾 对标基准 2010 1968 1991 1987 数据来源：安信证券 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 32 页 2021 年 7 月 以东亚经济体的对标时点为元年， 我们 将其经济增速进行对标。如图 1所示， 自对标元年（中国 2010 年）以来， 中国的经济增速经历了长期 的 波动下行 ，从 9-10%持续下行 、至今 已经下降到 5%左右的水平 。如果将中国这一 10 年时间的 经济 下行， 与 日韩 以及 中国台湾 对标时期的平均实际增速进行 对比 ， 会 发现当人 均收入水平 在 达到较高的位置以后，经济增速 均 经历了长期的波动下行 。 尽管在过去经济增速波动下行 的 过程中 ， 我们 也经历过 慌乱 和 担忧，但是现 在回头来看，经济增速的下降也没有那么可怕 。 而且 ，相较于周边东亚经济体 所 经历的经济增速下行和转折过程，中国 的 数据在主要趋势上 的表现类似， 包括经 济增速中枢下降 后 所达到的水平 、以及下降 的斜率 ， 放在国际比较的背景 下 来看 都是比较正常的。 图 1： 东亚经济转型中的实际 GDP 增速， % 数据来源： Wind，安信证券 3 6 9 12 15 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 实际 GDP同比（ 5YMA)： 中国 日韩台平均 平均 4.5 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 32 页 2021 年 7 月 二、东亚经济 在 转型时点前后发生了什么 从 前述 对比的结果来看，把中国经济增长和发展过程理解为对东亚经济 体 增 长和发展过程的一种重复，似乎是有一定道理的 。这 对我们理解过去几十年的经 济增长 、 预判未来的经济增长 ， 可能会提供一些重要和有益的借鉴。 而针对这一 结果 ， 我们至少可以提出两个问题。 第一， 为什么在对标元年 、也即经济转型 后 ， 东亚经济体的增长率都经历了 长期的减速过程？ 第二， 为什么 东亚经济体增长率 系统性的下降 会 发生 在这样的时点 上 、而非 其他时点呢？ 对于第一个问题， 毫无疑问 的是， 在这一 减速 过程的早期 ， 人们对此的心理 准备是不足的， 并试图寻找 各种各样的 理由 去解释它 ， 比如服务业的崛起、服务 业的技术进步速度更慢 ，以及 全球金融危机 的 长期影响等 。 但 是， 这些解释 也许可以概括为在经济分析领域 的 一个普遍规律 ，而且 这一 规律被认为是普 适 的， 即 资本边际报酬递减 。 这 意味着， 一个经济体 在给定 技术 发达程度、教育水平、劳动力等 条件 不变 的情况下 ， 随着资本存量 这一单一变量 的增长， 其 经济总量 也 在 不断 增长，但 总量的 增速却在不断放缓，资本的边际回 报 也在 不断下降。 作为经济分析的一个普遍规律，资本边际 报酬 递减 对于第一个问题而言，具 有最重要的和最基本的解释力。其 在资本存量非常低的时候表现得不明显，但最 终都会在未来的某个阶段表现显著。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 32 页 2021 年 7 月 这一阶段通常伴随着经济增速的系统性下降，且这一下降的 转折点 几乎均 发 生在这些经济体经历了刘易斯拐点 后 不久的时间里。 而 这或许是对第二个问题最 重要的解释。 具体来说， 在 刘易斯拐点 之前，农业部门的劳动力进入工业和服务业部门 后， 其 所获得的实际收入（剔除通胀） 几乎 是不上升的 、或者说几乎不变 ；而 在 拐 点 之后， 从 农业 部门转移出来的 劳动力工资水平 开始 进入快速上升的通道。 当实际工资基本不变时，劳动力的不断补充，克服了资本边际回报的下降， 进而使得资本边际回报率得以在拐点之前保持稳定。而当经济的发展度过拐点之 后，非农部门以相对不变的价格获得劳动力的难度越来越大，成本也越来越高， 进而使得资本边际回报 递减的影响愈发凸显 ，相应地 导致 经济增速下行。 结合我们此前的研究以及文献 讨论 来看， 中国的刘易斯拐点发生在 2005 年 -2010年期间，日本在 1960年代中期 ， 韩国和中国台湾则在 1980年代中后期左右 。 因此 在终极的意义上来讲 ，东亚经济 增速 在对标元年后 的下降 ， 是因为 在度 过刘易斯拐点后不久的时间里，经济增长 终于过渡到了资本边际 回报 递减 发挥主 导性作用 的阶段。 那么， 这一变化 过程 在实际数据中是如何体现的 呢？ 考虑到数据 可得 、 计算 简洁、以及 跨国 可比等特点 ，我们计算了一个重要的 指标 增量资本产出比（ Incremental Capital-Output Ratio， ICOR） 。 其 含义 是 ， 经济活动每增加一块钱的产出，需要额外付出多少资本。 该 指标 越高，就意味着每增加一块钱的产出 所 需要投入的资本越多 。 因此， 资本 边际报 酬递减 的过程在该指标上就反映为 ICOR 的数值不断上升 。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 32 页 2021 年 7 月 首先，从中国的情况来看，如 图 2所示， 中国 ICOR 在 2007 年前的水平 大概 稳定 在 3-4 左右。 但自那以后，这一比率不断 地 波动上行 。 按照新冠疫情之前的 水平， 中国 ICOR 已经上升到 8 以上，十年时间里几乎 翻了一番， 而 同期 的经济 增长率也从 9%以上 的 水平下降到 6%。 图 2： 中国增量资本产出比（ ICOR） 数据来源： Wind，安信证券 ICOR 滞后一期算法举例： 2000 年 ICOR=2000 年现价固定资本形成总额 / （ 2001年现价 GDP/2001年平减指数 -2000年现价 GDP）。 2019年 ICOR为 估计值，使用调整后的 2020 年 GDP 以及 平减指数（通过 2019-2021 年几何 平均增速推算） 。 除了年度数据外，考虑到数据受短期扰动因素 的影响 ，我们还计算了 ICOR 五年几何平均的数据。 如图 3 所示， 其结果的趋势与 前述 方法一致 ， 即 在过去十 年的时间里，中国 ICOR 持续上升 。 这意味着中国资本边际报酬的递减表现是相 当显著的 ， 而这也与中国经济增速在近 10 年的下降趋势较为一致。 2 3 4 5 6 7 8 9 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 中国实际 ICOR(滞后一期） 5YMA 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 3： 中国增量资本产出比（ ICOR，每 5年几何平均） 数据来源： Wind，安信证券 五年几何平均算法 使用不变价的 5年固定资本形成总额加总，除以滞后一期 的 5年不变价 GDP 新增总额。 2019年 ICOR为估计值，使用调整后的 2020 年实际 GDP 测算。 对于中国近十年的资本边际报酬的显著递减，我们该如何评价呢？ 按照前述 相同的 方法，我们 把 中国放在 东亚经济体转型 的背景下，与日本、 韩国、中国台湾的情况进行对标 。如图 4 所示， 在 经济 转型之前，中国的 ICOR 与他们相比是非常接近的， 基本 都 稳定 在 3-4 左右 的水平 ；而 在转型以后 ，东亚 经济体 ICOR 都经历了长期、趋势性的 上升， 这 意味着 东亚经济体的 资本边际报 酬 率 也 都经历了 不断的 恶化 。 因此， 中国 ICOR 在经济转型后 的恶化相对于 其他东亚经济体 来讲没有特别 大的 不同 ， 不存在 显著更慢 或 更快 。 从 东亚经济 转型视角来看， 中国资本边际报 酬的递减表现 是一个相对正常的水平。 2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 中国实际 ICOR（ 五年几何平均） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 9 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 4： 东亚经济转型时期： ICOR对标 （每 5年几何平均） 数据来源： Wind，安信证券 另外 ，如果 我们把每一年的数据做成滚动的平均， 并 把日韩 以及中国台湾 的 数据纵向平均， 进而 与中国的数据 相 比较 ，依然可以发现： 如图 5- 6所示， 在转 型之前 ， 中国资本 边际 报酬 的表现 跟日韩 以及中国台湾 是接近的 ， 基本上都在 3-4 之间；而在经济 转型以后 ，中国 的资本 边际 报酬 率 所经历的恶化 程度 、 恶化 斜率 、 以及恶化 后 现处的水平 ，也都 基本上是相对比较正常的 表现。 图 5： 东亚经济转型时期： ICOR对标 （ 5年几何平均逐年） 数据来源： Wind，安信证券 0 2 4 6 8 10 12 14 日本 韩国 中国台湾 中国 0 2 4 6 8 10 12 -10 -5 0 5 10 15 20 25 中国 日韩及中国台湾平均 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 10 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 6： 东亚经济转型时期： ICOR对标 （ 5年几何平均） 数据来源： Wind，安信证券 资本的边际报酬递减意味着 ， 每增加一块钱的资本所带来的产出越来越少 。 因此， 观察这个数据的另外一个方法就是研究资本的报酬 率，即 资本所获得的报 酬除以有效的资本总量 。 在 持有一定的资本存量 的情况下 ，经济活动产出之中有一部分的报酬归劳动 者，一部分 归 政府，还有一部分 归 资本持有者 。 因此， 这些报酬 包括债务资本获 得的利息、权益资本获得的利润，以及一些折旧 和 生产税等等 。从 这个意义上来 讲，资本报酬率 的分子 是 资本持有者 每一年所获得的报酬 ， 分母则是 整个 经济的 资本 存量 。 在对通胀等数据进行处理后， 按此方法 计算的 资本报酬率， 如图 7 所示，与 ICOR 倒数的走势非常接近，即 在 2007 年之前，中国资本报酬率的平均值 处 在较 高 水平 ，特别是 2004-2008 年 之间的 资本报酬率非常高 ； 但 在 2010 年以后，中国 资本报酬率经历了几乎是单向 的大幅 下降 ，而 这一下降更为清晰地体现了资本边 际 报酬 递减的影响。 3.49 3.51 5.55 6.63 0 2 4 6 8 10 12 中国 日韩及中国台湾平均 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 11 页，共 32 页 2021 年 7 月 那么与 ICOR 相比， 既然资本 报酬 率 的表征更为直观 ， 那 为什么不 直接 拿资 本报酬 率 做国际比较 呢 ？ 一个 统计上的困难 是，由于 历史上 存在 不断 的 投资、 固定资产 折旧、 以及 通 货膨胀 等影响 ， 因此 核算一个经济 体的 总资本存量是非常困难的 ，尤其是在做国 际比较时 。 而把中国的 资本报酬率与 ICOR 放在一起比较， ICOR 与资本报酬率 的 变化即便不是精确的同步，但其 所揭示的趋势基本 是 一致 的 。 因此 ， 做 ICOR 的 国际比较相当于从另一个角度去验证 了 资本报酬率的走势 。 图 7： 中国资本报酬率与 ICOR倒数 数据来源： Wind，安信证券 上述研究都是以宏观视角展开的，我们相信资本报酬率的下降在微观层面上 也一定会有相似的表现。 由于 社会 总 资本 在 落实层面上， 存在 国有企业、民营企业、上市公司等这些 企业 作为资本持有者 ，宏观上总量的 资本报酬 率所 对应的就是 微观企业层面的资 产收益率或回报率 。 0.15 0.17 0.19 0.21 0.23 0.25 0.27 0.29 0.31 0.33 0.35 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20% 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 资本报酬率 1/ICOR（ 右轴） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 12 页，共 32 页 2021 年 7 月 因此，为了观察这种微观层面的变化，且考虑到个体样本代表性，我们 选择 的研究 对象 包括上市公司的总资产回报率，国企与央企的总资产报酬率，以及包 括国企和非国企在内的工业企业总资产回报率。 为了 应对 短期因素的 扰动 ，比如疫情、金融海啸、政策 刺激 等 ，我们对数据 取了五年平均数 ， 以便更准确地反映阶段性趋势 。 如图 8-10所示，无论 以上市公 司 为样本， 还是以财政部口径下的国有企业为样本，其资本 回报 率的中枢 ， 在过 去 10 年 均 整体呈现出下移态势 。 值得注意的 是，工业企业中的非国有企业 ROA 先升后降，这可能与取样 的 不断变化有关 ；而 工业企业中的国有企业样本相对稳 定，其所展现出的 ROA 趋势 在 近 15 年来 也出现了趋势下行 。 针对上述数据，我们可以做一个基本的结论，即：全社会 总量层面上 的 ICOR 和 资本报酬率 不断 下降 的趋势 ， 在 以 ROA所代表的 多数 微观 领域上 也 有 十分一致 的体现。 图 8： 上市公司 ROA， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 2005-2009 2010-2014 2015-2019 沪深全 A(除金融石油石化 )ROA 沪深 300（除金融） ROA 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 13 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 9： 全国国企及央企总资产报酬率， %（财政部口径 ，阶段平均） 数据来源： Wind，安信证券 ； 数据截至 2018 年 。 图 10： 工业企业实际 ROA：国有和非国有， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 三 、 中国利率的逆趋势之谜 在 中国 过去 15年的 经济增长之中， 资本边际报酬递减 这一普 适 规律 在宏观上 导致 了 经济增速的下降， 在 微观上 也导致了 相应的 企业资产回报率的下降。 而资 本报酬率作为利率水平的关键决定因素之一， 在 其长期趋势下行 背景下， 利率水 平应该上升还是下降呢？ 2 3 4 5 6 7 8 2005-2009 2010-2014 2015-2018 全国国有企业 :总资产报酬率 央企：总资产报酬率 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2000-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2019 工业企业：实际 ROA 国有 非国有 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 14 页，共 32 页 2021 年 7 月 根据会计定义， 企业总资产回报 被分给债权 人 和 股东 ，其中分给债权人的部 分形成了 利息 ， 分给 股东 的部分形成 了 利润 。 在总资产 报酬 率不断下降的情况下， 债权人和股东面对的资本报酬相对资本总量越来越少 。 若 利率不变 、甚至升高 ，则意味着债权人获取的回报相对不变 或者增加 ，那 么在 资本回报总量 相对减少的情况下，股东所能分配的回报就相应 更 少了 。因此， 合理的做法应该是二者所分配的回报都相应减少，而这也会使得利率 水平 相应下 降。 但这一推论是否符合 现实 情况呢？ 首先，考虑到国债利率的代表性，我们以一年期国债名义利率为样本，按照 前述同样的对标方法来研究东亚经济体转型时期的利率表现。如图 11所示， 在经 济转型以后较长的 时期里 ，随着资本边际报酬的下降， 日韩以及中国台湾 的 1 年 期名义国债利率 均出现了非常明确的、十分一致 的下降趋势。 图 11： 东亚转型时期： 1年期国债名义利率， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 ；日本在转型对标时期受到利率管制影响较大， 故予以剔除。 然而 ， 当我们去观察 转型时期 中国的 情况 时， 如图 12所示， 结果非常令人惊 讶 中国一年期国债的名义利率 在过去 15年里 经历了非常明显的上升 ，其 在转 型原点前五年的时候还在 2.2%左右 ，在转型后 的 五年和十年 里 都上升到了 2.8%、 9.01 7.72 5.67 5.35 1.41 0 2 4 6 8 10 12 14 16 日本 韩国 中国台湾 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 15 页，共 32 页 2021 年 7 月 甚至更高一些的水平。 这一上升与总资产报酬率的趋势不一样， 也 与东亚 其他经 济体的走势不同 。 图 12： 中国转型时期： 1年期国债名义利率， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 此处 采用名义利率 作为研究样本 存在一些问题， 即 无法剔除通货膨胀的影响 。 而通胀 影响利率水平的 最重要 的 途径是 ， 通过通胀预期来影响 资金 价格的形成。 但是， 通胀预期本身很难直接观察 得到 ， 且长期通胀预期粘性较强，例如像 10 年期美债这样的长端国债，其扣除 TIPS 后所衡量的通胀预期在部分时期里往 往高估了实际通胀的水平。 因此， 我们采取了一个 相对 简单的方法，就是将当年的通货膨胀水平 （ CPI） 直接作为当年的通胀预期 ，以此来从名义利率样本中提取实际利率 的数据 。 如图 13 所示， 从东亚经济体的表现看，即使是用这种比较简单的方法去剔除通胀预期 影响，也并不影响一般 性 的结论 ，即 从长期来看， 东亚经济体在转型时期的 利率 水平是 不断 下降的。 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 转型前 10-前 6年 转型前 5年 转型后 5年 转型后 6-10年 中国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 16 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 13： 东亚转型时期： 1年期国债 实际 利率， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 按同样方法得到的中国数据 ， 其表现也与先前的结论一致， 如图 14所示， 即 跟转型前五年相比，中国一年期国债的实际利率是上升的，而且后期的升幅更加 显著。 尽管这种对通胀预期的剔除存在技术上的瑕疵，但是从这一结果 对 东亚经济 体名义和实际利率的 比较 来看，它所反映的趋势是一致的，因此我们认为这一结 果所揭示的趋势应该是可信的。 图 14： 中国转型时期： 1年期国债 实际 利率， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 (1) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 转型前 5年 转型后 6-10年 转型后 16-20年 转型后 26-30年 日本 韩国 中国台湾 (0.6) (0.4) (0.2) 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 转型前 10-前 6年 转型前 5年 转型后 5年 转型后 6-10年 中国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 17 页，共 32 页 2021 年 7 月 考虑到国债利率只是反映了整个经济的无风险利率水平，而且在东亚经济体 以银行为主导的金融体系背景下，国债利率很可能还受到银行管制等因素的影响 。 并且， 对于企业 以及 大量的民营经济活动来讲，国债 收益率所反映的 利率 不太有 代表性，因为 企业更多的是在 信用市场 上 面对贷款利率 和 债券利率 等更能反映实 际融资成本的资金价格。 所以 ， 我们选择了另外一个角度，就是去观察 东亚经济体 信贷市场的利率 。 如图 15所示， 结果 一目了然，即 在东亚经济转型背景下， 日韩以及中国台湾的 信 贷利率长期下降 趋势 是清晰而显著的。 但是， 中国的名义贷款利率在转型后 的 头五年有一些上升，随后 略有 回落， 但是这样的下降相对于转型前五年的水平 、以及 资本报酬率的下降 幅度而言， 是 比较轻微的。 图 15： 东亚经济转型时期：名义贷款利率， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 同样的 ， 在 剔除通胀因素 以 后 ， 如图 16所示， 东亚经济体的 实际贷款利率也 呈现出类似的表现 。 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 日本 韩国 中国台湾 中国 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 18 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 16： 东亚经济转型时期：实际贷款利率， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 ； 剔除日本利率管制时期样本 ； 贷款类实际利率 由剔除 PPI 得到 。 然而， 在 其他 东亚经济体转型时期 利率普遍趋势 下降 的背景下，中国 的 实际 贷款利率 在经济转型后 首先经历了 大幅 上升 。 如图 17 所示， 尽管 其 在转型后的 5-10 年（ 2015-2019 年 ） 经历了下降，但是 相 比 转型前的利率水平 仍然要高 。而 同时期宏观层面的 资本报酬率 、以及微观层面的企业资本回报率，却 比 相应时段 要低 得 多 ， 即表现为 ： 中国 贷款利率的水平并没有随着资本边际回报的递减而下 降，反而出现了中枢 大幅 抬升 的现象 。 图 17： 中国经济转型时期：实际贷款加权利率， % （每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 ； 实际贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企 业债和信托利率加权得到。 0 2 4 6 8 10 12 日本 韩国 中国台湾 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 2005-2009 2010-2014 2015-2019 实际贷款加权利率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 19 页，共 32 页 2021 年 7 月 因此，在东亚经济体转型 后期 ，利率伴随着 ICOR 上升而不断下降的趋势是 明显的。但中国的数据模式却 表现出非常大的意外， 即在经济减速、 资本报酬 率 下降 的 背景下 ，中国 的 利率 水平下降得十分不明显，甚至在诸多口径下出现了上 升 。 四、中国利率 逆趋势之谜的解释 无论是从理论上来看，还是从 东亚经济体 对标研究来看，为什么中国的 利率 数据会表现出 应降不降、反而上升 的结果 呢 ？ 它 对 未来的利率走向 有何借鉴呢 ？ 与过去 15 年中国宏观经济中的诸多重要结构性变化 又 存在怎样的 关联呢 ？ 为了进一步研究这个问题，我们接下来要做一些讨论，这些讨论对于我们预 判未来十年的 中国 利率走向有很大的帮助， 并且 对我们理解过去十 多 年 的中国经 济增长、 资本市场、房地产 以及 经济政策 的变化也有很大的益处 。 第一个要提出来的非常重要的问题是，无论观察国债市场，还是信用市场， 在任何一个对标的时点上，中国的利率水平 为什么 相对东亚经济体而言都显著 得 更低 ？ 也许在特别早期可以 将此现象 归结于利率管制 的影响 ，但是 对 国债市场 和信 用市场 来讲，过去十年利率管制的影响也许并没有那么大。 我们 倾向 于认为，中国的高储蓄率是造成这一现象最主要的原因。 众所周知，东亚儒教经济体的储蓄率要比欧美国家高出 近 20个百分点，甚至 更多 。但是 ， 如图 18-20 所示， 即使放在东亚经济背景下，中国的国民储蓄率也 显著高于日韩 以及中国台湾 。 而 更高的国民储蓄率，意味更多的资金供应， 进而 导致整体利率水平相对更低。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 20 页，共 32 页 2021 年 7 月 而且 ， 中国的国民储蓄率显著更高不是一个临时性的因素，其变化受到诸多 复杂 变量的 影响，即使在中长期之内， 其 变化也是十分缓慢的。未来十年乃至二 十年， 我们 很有理由相信， 中国 的国民储蓄率相对东亚其他经济而言 ，还是 会维 持在一个显著更高的位置。 图 18： 东亚经济转型时期：国民储蓄率 ， %（每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 图 19： 东亚经济转型时期：国民储蓄率 ， %（每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 25 30 35 40 45 50 日本 韩国 中国台湾 中国 30 35 40 45 50 中国 日韩台平均 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 21 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 20： 东亚经济转型时期：国民储蓄率 ， %（ 20年平均） 数据来源： Wind，安信证券 另外， 如果我们不去考虑国家之间的差异所可能造成的影响，把日本、韩国 以及 中国台湾 的样本 做成一个混合数据，简单地 观察 ICOR 在长期之内与国债利 率 、贷款利率之间 的关系。 如图 21-23 所示 ， ICOR 无论是与一年期国债利率，还是与贷款利率之间，都 存在着很强的负相关关系。 换句话说 ， 在 资本报酬 率 下降以后，整个经济的利率 水平应该是下降的。 图 21： ICOR与一年期国债实际利率（每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券； 剔除日本 70-80年代利率管制时期 3个样本。 38.39 36.08 33.06 45.78 35.84 30 34 38 42 46 日本 韩国 中国台湾 中国 日韩台平均 y = -0.8317x + 8.3539 R = 0.4801， P0.01 (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 一 年 期 国 债 实 际 利 率 ICOR 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 22 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 22： ICOR与 名义贷款 利率（每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券； 剔除日本 70-80年代利率管制时期 3个样本。 图 23： ICOR与 实际贷款 利率（每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券；未 剔除日本利率管制时期样本。 而针对 中国 的利率 数据，我们还可以做一个更 加 清晰的观察 。 众所周知， 中国 贷款 市场上 存在 很多子 门 类， 例如 企业债、金融机构贷款 、 以及 信托等 。考虑到 中国 在 2000-2005 年期间 还存在广泛的 利率 管制， 因此我们 观察的数据集中在 2005 年以后。 如图 24-25 所示，在这些子门类的数据里，基本上看不到 利率下降的趋势 ， 或者说利率中枢存在或多或少的上升 。 即使剔除了通胀影响，其实际利率水平也 呈现出近似表现。 y = -0.7928x + 11.293 R = 0.4997， P0.01 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 名 义 贷 款 利 率 ICOR y = -0.8535x + 10.852 R = 0.3411， P0.01 (2.00) 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 实 际 贷 款 利 率 ICOR 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 23 页，共 32 页 2021 年 7 月 图 24： 中国贷款、债券和信托：名义利率， % （阶段平均） 数据来源： Wind，安信证券 名义贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企业债和信托利率加权得到 ； 2018 年起信托贷款负增长，未计入加权中。 图 25： 中国贷款、债券和信托：实际利率， % （阶段平均） 数据来源： Wind，安信证券 实际贷款加权利率使用金融机构贷款利率、企业债和信托利率加权得到；其 中，债券类实际利率由剔除 CPI得到，贷款类实际利率由剔除 PPI 得到； 2018 年起信托贷款负增长，未计入加权中。 在这样的背景下， 我们进行第二 个问题 的讨论 ，即 在经济增长放缓、资本报 酬率下降的情况下， 为什么中国的 利率水平 不降反升 呢 ？ 以这些数据为基础， 我们 提出一个特别重要的、与广泛流行的看法不太一样 的观察。 4 5 6 7 8 9 10 2002-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2019 金融机构贷款加权 :名义利率 AAA级企业债七年 :名义收益率 贷款类信托 1-2年 :名义收益率 名义贷款加权利率 1 2 3 4 5 6 7 8 2002-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2019 金融机构贷款加权 :实际利率 AAA级企业债七年 :实际收益率 贷款类信托 1-2年 :实际收益率 实际贷款加权利率 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 24 页，共 32 页 2021 年 7 月 以 中国的房地产价格 为观察对象 ，特别 是 大城市 的 房地产价格， 其 在 2010-2019 年 期间 经历了非常迅猛的上升。人们普遍将这种现象与货币政策 的 宽松 和所谓的“货币放水”非常紧密地联系在一起，甚至普遍地认为货币 政策宽松 是 造成过去十年房价大幅上升的“罪魁祸首”，但是我们对利率数据的观察极大地 挑战了上述看法。 如果过去十年的货币政策是非常宽松的，那么 在 这种政策 背景下， 利率 应该 处在 非常低的 水平上 ，因为只有非常低的利率才能够刺激房价 的 大幅上升。然而， 在利率水平更低的 2005-2009 年，那段时期房价的广泛上涨是相对有限的 。 相比 之下， 2010-2019 年的整体利率水平经历了明显的抬升，同时期房价上涨 的 范围 反 而 更广 、 幅度 也 更大。这个结果在很大程度上挑战了人们的普遍认识。 在利率上升的背景下，房价反而在加速上涨 。 这提示我们 ， 把房价上升简单 地归结于货币放水和货币政策 宽松 可能是不够完整的，也许在其他的层面上存在 一些更深刻、更关键、更基本的原因。 如果我们能够解释利率层面的 变化 ，在一定程度上就能够解释 宏观经济、 资 本市场 、以及 房地产市场 的 表现。在 此 基础上，我们可以对未来的长期利率走向 提出一些合乎逻辑、概率 把握 比较大的预判。 回顾过去 15年 数据的变化 ， 我们 认为造成 利率层面结果 的 第一个极其关键的 原因 是： 在 2005-2010 年 期间， 人民币存在着巨大的升值压力。 当时的人民币汇率形成机制没有足够的弹性，汇率水平无法及时得到 较大 的 调整，于是就转化成为 异常 高的经常账户盈余， 即巨额 的外汇储备。 而 为了克服 和减弱汇率升值 的 压力，央行被迫有意无意地把利率维持在比较低的水平。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 25 页，共 32 页 2021 年 7 月 2010 年以后，人民币巨大的升值压力 逐渐 消失 。 这其中 的外部因素 有美元汇 率升值 和全球 金融海啸的影响， 内部因素则 有人民币汇率已经实现较大幅度升值 、 中国 经济 的 周期性 变化 、 以及 劳动生产效率层面上的一些不利变化 等影响。 在这些因素的共同作用下， 如图 26所示， 中国的经常账户很快恢复到相对平 衡的水平， 进而使得其 对货币政策 和 利率水平的抑制性影响消除了。在 此 条件下， 利率出现了补偿性的上升。 图 26： 中国经常账户差额 :占 GDP 比重， %（每 5年平均） 数据来源： Wind，安信证券 汇率 是解释和理解过去十年 经济 数据 的 非常重要的一个观察视角。这个观察 视角也提醒 着 我们，对于中国这么庞大的经济体而言，汇率形成制度一定要有很 好的弹性，否则它 可能 会对宏观经济政策造成非常大的扭曲。 当然，汇率相关的原因似乎 不足以解释利率市场上变化的全部特征，特别是 对于 理解 2010年以后 诸多 重要数据的走向而言， 汇率的影响 并 不是 唯一 的因素。 在这一背景下，我们提出 了 另外两个相关联的因素 。 这些相关联的因素在宏 观 和微观数据层面上均有体现 ， 对于 理解过去十年的利率水平而言，同样非常关 键。 1 2 3 4 5 6 7 8 2000-2004 2005-2009 2010-2014 2015-2019 经常账户差额 :占 GDP比重 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 26 页，共 32 页 2021 年 7 月 第一个因素是， 过去十年政府基建融资异常 得 活跃，相对抬高了整体利率水 平 。