请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 纳入非银行为的流动性新框架 微观视角看流动性系列之一 Table_ReportTime 2021 年 07 月 26 日 Table_FirstAuthor 李一爽 固定 收益 分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 债券 研究 Table_ReportType 深度 报告 Table_Author 李一爽 固定收益分析师 执业编号： S1500520050002 联系电话： +86 18817583889 邮 箱： 周俚君 联系人 联系电话： +86 13636449361 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 3 纳入非银行为的流动性新框架 Table_ReportDate 2021 年 07 月 26 日 Table_Summary 摘要 ： 2021 年上半年流动性超预期宽松一直是主导市场的核心因素，但 今年以来资金面的变化一直与市场预期存在偏差，传统上基于超储率的判 断预测资金面难以解释 4-5 月的资金面宽松，也难以解释 7 月降准后资 金利率并未显著的下降， 结合今年以来非银存款规模的大幅上升， 这 背后 的原因很可能与非银机构的行为有关。 在央行 商业银行 实体经济三层资产负债表的传统框架中，流动性 可以分为两个层次。银行间市场的流动性主要是商业银行可自由支配的资 金，可以用超储来衡量，实体部门手中的货币是广义流动性的概念，可以 用 M2 来大致衡量。超储来自于央行的资产扩张，它能影响银行间资金的 价格， M2 来自于银行的信用扩张，其变化可能会对经济活动产生广泛的 影响。 由于缴纳存款法定准备金率的要求，商业银行的信用派生过程中， 部分狭义流动性可能会受到冻结，因此央行可以调节法定存款准备金率来 影响广义流动性的变化，继而实现对于经济调控的目的。 由于没有在央 行的准备金账户， 非银机构与居民及企业一样均属于广义 流动性的范畴，其存款也来自于商业银行的资产扩张 。但是，非银存款目 前适用的法定准备金率为 0，相对于广义流动性流向居民和企业而言，流 向非银机构会减少超储的消耗。 更重要的是，由于非银机构的经营往往是 以资金融通为目的，存在大量短期资金的融入与融出，这样的行为就会对 超储的分配效率产生影响。 如果假设市场 没有非银机构， 只有商业银行为了 满足日常业务的调剂以及 准备金的余缺， 融入和融出资金的目的相对明确，那么供需双方就能够很 容易的进行匹配，维持资金平稳所需要的超储规模就是相对 较低的。在结 构性流动性短缺的条件下，央行通过公开市场操作对于资金缺口做补充， 就可以将市场利率相对容易的控制在政策利率附近。 如果加入非银机构，由于其资产流动性较强且存在刚兑预期，其往往存在 融入短期资金加杠杆的行为，这就与部门超储短缺的银行形成了竞争关 系。尽管如果非银机构融入短期资金后，狭义流动性并未消失，只是转移 到了非银机构的托管行，但是其托管行并不一定存在超储短缺的现象，这 一流入与实体部门的提现或转存等业务 一样是难以事先预知的 ，且由于在 市场可能存在多个非银机构同时交易， 因此 如果非银机构整体的需求出现 了持续 的上升，按照原先超储短缺的银行补充流动性的难度也会明显加 大。 因此， 如果考虑非银机构的融入需求， 尽管超储规模不变，但其在银 行之间有效流动的速度可能会减慢，相当于在银行之间调剂余缺的效率 会降低。在狭义流动性总量不变的条件下，资金利率仍然有上行风险。 但由于部分非银机构本身也会进行资金融出的供给，一些机构的杠杆需求 在非银机构内部得到了消化，而不需要直接从商业银行融入，这也意味着 超储短缺的银行向资金冗余的银行融入时，面临的竞争有所下滑，获取资 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 金的难度降低。 这就相当于超储在商业银行之间的分配效率得到了提升。 如果在流动性总量不变的情形下，若非银机构的融出规模系统性的增大， 那么资金面的紧张程度便可能得到缓解，资金利率也会有所下滑。 今年 2 月以来非银存款增速出现了明显的回升， 但根据我们对于非银机 构规模增速的拆解， 其大幅增长的主要贡献则仍以货币基金为主，现金管 理类产品资产结构调整可能也有一定影响。考虑到货币基金的收益率并 未显著上行，这样的变化可能也与商业银行的配置力量增大有关。 但是，货币基金是非银机构中特殊的一类，它是资金市场上唯一以融出为 主的主体。 随着货币基金规模 的上升，其逆回购拆出的规模也出现了显著 的抬升。 此外，理财子公司中现金管理类产品没有单独的数据公布，但理 财整体逆回购规模在今年以来也出现了一定的抬升。在这样的背景下，非 银机构资金融出的规模在今年上半年出现 了明显的提升。 另一方面，由于 年初资金市场的大幅波动，其他非银机构的杠杆策略相对保守，其正回购 融入资金的规模也出现了大幅下滑。 因此，尽管春节后央行没有补充中长期流动性，加上缴税等因素的冲击， 使得超储率在二季度处于中性偏低的状态，商业银行净融出的规模整体 偏低，但由于非银机构供需条件的变化，提高了超储的分配效率， 这导致 了超储率下降对于资金面产生影响的阙值出现了下降，这是资金面一直 处于相对宽松状态的 重要 原因。 今年上半年这种资金利率偏低，非银存款大幅提升， 甚至是商业银行发存 单买货基、货币再配置存单的情况，与 2016 年所谓资金空转的情况有类 似之处。但不同的是， 2016 年的信用环境整体是大幅扩张的，而当时由 于监管尚未完善，商业银行存在从央行获取廉价的资金，购买同业理财等 产品，为获取刚兑的收益，通过产品的嵌套实现了同业资产大幅扩张，银 行股权与其他投资的快速上行是驱动 M2 扩张的重要原因，而这也带来了 以理财产品、资管产品 等规模的大幅扩张，其规模扩张带来的资金沉淀是 这一时期非银存款上升的主要原因。 但是，今年上半年整体的信用环境是 在收敛的，商业银行股权与其他投资增速也保持平稳，显示非银机构的资 产规模整体并未显著扩张，因此，因此上半年非银存款大幅多增，主要可 能还是由于扩张的方向更多流向了现金类产品导致的。 从微观角度来看， 2016 年银行同业业务的底层资产有大量流向了期限较 长、风险相对较高的流动性较差的资产，但负债端银行 发行的同业存单期 限普遍偏短，因此这一轮同业扩张存在明显的期限错配问题。因此随着货 币政策的转向以及监管的逐步趋严，金融机构普遍存在较大的负债压力， 但底层资产的到期期限又普遍较长，其资产规模的相对困难 ， 因此普遍面 临负债荒的局面， 这 也对于资金面带来了正反馈的结果，即资金成本的上 升加剧了银行的负债压力，而负债压力的提升又进一步增大了资金面的 紧张。 这就使得市场经历了漫长而痛苦的调整。 但是，今年 增长较快的 现金类产品是可以随时赎回的，其久期相当于是 0， 而且上半年银行主要以发行 1Y 长期限的存单为主，在年内的到期压力也 相对 减轻。因此，尽管当前的资金宽松局面从某种意义上，可能也受到了 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 银行发存单买货基、货基再购买存单这一因素正反馈的影响，但 由于在这 样的正反馈中，金融机构资产与负债的期限错配问题也相对较小，所以如 果这一过程发生逆转，其对于市场的冲击可能在很短的时间内就实现出 清 ， 但是出清的过程也可能会相对剧烈，可能也会 带来 资金面的短期波 动 。 那么后续什么样的因素出现，可能打破非银流动性的宽松局面，我们也可 以从供给与需求两个维度进行分析。 从供给层面，需要观察到商业银行其 他资产的配置压力增大，以至于其开始赎回货币基金的现象出现。 对于商 业 银行而言，只有当其超储规模高于其当前资产扩张消耗的速度，但又预 期未来资产扩张压力可能增大的时候，才会大规模配置货币基金。因此， 今年上半年货币基金规模上升最快的分别是 1-2 月以及 4 月。在 5 月之 后，随着超储率的下降，以及信贷扩张速度的放缓，这就导致了货币基金 份额的增速从 5 月开始已经有所下降。而从货币基金逆回购的金额来看， 尽管整体规模仍然不低，但是 7 月以来已经显著低于 4 月的水平。 展望下半年，我们认为在当前政府希望维持信贷货币合理增长的条件下， 二季度信贷增速大幅下降的过程已经接近尾声，下半年信贷投放或仍将维 持平稳 ，社融增速在年末甚至可能略有反弹。 而在 7 月降准 后，超储率可 能上升到 1.5%左右， 但这仅是历史中性水平，在当前存单利率大幅 低于 MLF 利率的背景下，央行可能仅会等量 甚至缩量 续作 MLF，三季度超储率 可能仅会维持在 1.3%-1.4%左右，四季度甚至会降至 1%，即便有年内第二 次降准，也很难使超储率回到大幅宽松的状态。 因此，信贷增速的企稳以 及超储率的平稳，可能减弱其货币基金配置的动力 。 另一方面，在央行降准后，市场对于未来资金面将持续宽松的预期大大增 强，我们观察到主要非银机构的正回购余额均有所上升，尤其是以证券公 司、基 金公司为代表的交易属性更强的机构。 因此，如果非银机构对流动 性预期持续维持乐观，非银杠杆需求继续放大，则在资金拆借市场上其与 缺钱银行间的资金需求竞争将更为激烈，这将降低超储的分配效率。在这 样的背景下，尽管政策利率维持平稳，下半年非银流动性收敛带来资金面 波动的可能性仍然是存在的。 尽管超储率在央行降准后有所回升，但并未出现类似于 2020 年 4 月那种 资金淤积的现象，商业银行净融出规模的抬升并不明显，且非银机构的资 金需求依然上行。 在这样的背景下，降准后资金利率并未出现显著的下 降，目前不论是隔夜还是 7 天逆回购的利率都要 显著高于 2021 年 1 年初 的水平，但是同业存单利率以及 1 年期国债收益率都已经显著低于 1 月 初的水平了。这实际上反映了市场对未来流动性的预期非常乐观，甚至认 为存在降息的可能。 但是，非银流动性宽松的正反馈逆转，导致资金面的 波动加大，这在当前市场预期下，仍然有引发市场调整的风险。 风险因素： 政府债发行大幅不及预期，货币政策继续宽松 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 目 录 一、引言：以超储率为核心的资金面预测框架需要改进 . 6 二、如何理解非银机构在狭义流动性与广义流动性变化中的作用 . 6 三、春节后资金面维持宽松的原因 . 13 四、 2016 年是否还会重演？ . 18 五、触发非银流动性正反馈逆转的因素 . 20 风险因素 . 22 图 目 录 图 1：三层资产负债框架下流动性分层 . 6 图 2：从央行资产负债表来看，央行对狭义流动性有决定性作用 . 7 图 3： 2014 年后外汇占款大幅减少， 2017 年以后变动较小 . 9 图 4： MLF 占基础货币比例逐渐上升，近期最高达 17% . 9 图 5：新型货币政策工具交易对手及抵押品一览 . 9 图 6：基础货币投放方式导致狭义流动性分层 . 10 图 7：银行间资金的转移为狭义流动性的再分配过程 . 10 图 8：若拆借市场上只有商业银行，则资金分配效率相对较高 . 10 图 9：非银机构从银行拆借资金加杠杆后分别从一级 /二级配置资产对应流动性转移 . 11 图 10：非银机构从银行拆借资金维持杠杆对应流动性转移 . 11 图 11：拆借市场上银行面临潜在资金需求增加，狭义流动性分配效率明显降低 . 12 图 12：非银机构之间相互拆借资金以维持杠杆对应流动性转移 . 12 图 13：拆借市场上非银机构间的拆借满足了部分非银杠杆需求，狭义流动性分配效率再度提升 13 图 14： 2021 年 2 月以来非银存款增速明显回升 . 14 图 15：今年上半年非银存款累计增加 2.2 万亿，仅此于 18 年同期 . 14 图 16：近期非银存款多增部分主要由货币基金份额增加贡献 . 15 图 17：估计的非银存款增速与实际增速走势大体一致 . 15 图 18： 2015 年以来非银存款主要经历了 4 轮快速上升 . 15 图 19： 2015 年以来非银存款大幅增长时期的主要贡献因素 . 15 图 20：货币基金资产结构中银存 +买入返售稳定在 60%左右 . 16 图 21：现金类理财产品收益率在理财产品收益率中较低 . 16 图 22： 2018 年下半年以来机构持有份额稳定在 40%左右 . 16 图 23：春节以来货币基金收益率甚至有小幅下滑 . 16 图 24：货币基金逆回购余额占比在非银机构中最高 . 17 图 25：货币基金正回购余额占比较低 . 17 图 26：货币基金 7 天及以上逆回购金额占比高达 83% . 17 图 27：货币基金逆回购余额明显抬升 . 17 图 28：银行整体净融出规模春节后长时间处于相对较低水平 . 18 图 29：非银机构正回购余额并未明显放大 . 18 图 30： 2021 年上半年以及 2015 下半年至 2016 年 8 月期间资金波动率均较低 . 18 图 31： 2016 年四季度前与今年上半年存单净融资持续增加 . 19 图 32： 2016 年四季度政策转向后市场持续调整 . 19 图 33： 2016 年 M2 维持高增，银行整体处于扩表阶段 . 19 图 34： 15、 16 年银行理财信用债、非标债权占比 45%左右 . 20 图 35： 2016 年上半年发行存单期限偏短期 . 20 图 36：今年以来货币基金份额 1-2 月、 4 月快速上升 . 21 图 37： 2021 年 2-4 月存单净融资规模持续高增， 5 月大幅下滑 . 21 图 38： 2021 年三季度社融或维持平稳，四季度可能小幅回升 . 21 图 39：若 8 月后 MLF 央行仅等额续做，超储率三季度或维持平稳，但四季度可能仍会降至 1%左右 22 图 40：宣布降准后，非银机构正回购余额提前终止季节性回落 . 22 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 一 、引言 ： 以超储率为核心的资金面预测框架需要改进 2021 年上半年，流动性的超预期宽松一直是主导市场的 核心 因素 ，但今年以来资金面的变化一直与市场预期存 在偏差 。在经历了 1 月资金面的大幅波动后，央行一直没有进行中长期流动性的投放，市场普遍预期随着后续政 府债券的发行以及税期的影响，资金面在二季度会出现收紧的风险。但实际上，在央行不进行额外流动性补充的 情况下，资金利率在 4 月 -5 月下旬却一直维持在政策利率之下，这也直接造成了债券市场在二季度的强势。而 在 7 月央行意外降准，并于 15 日落地，净投放的资金规模也达到了 7000 亿，市场普遍 估计 降准后 会经历一段资 金冗余的时期 ，但 实际上资金 面 却并不如市场预期的宽松。 传统上， 市场对资金面 的 预测 都是 从 超储 出发的。这一思路的理论基础 建立在央行 商业银行 实体经济三 层 资产负债表 分析框架的基础之上 ， 由于 超储 的规模反映的是银行可以自有支配的 资金 ，超储规模越大，银行体 系的冗余资金越多，资金面维持平稳的概率就越大。 但是超储率和资金利率的关系 在今年似乎 发生了弱化。例如 在 4 月，超储率受缴税因素 的 影响从 1.5%下降到了 1.2%，但资金利率却并未因为超储率的下滑而紧缩，反而持 续维持在资金利率的下方 。 而今年以来，超储规模与资金利率关系的弱化，背后的原因很可能与非银机构的行为有关 ，今年以来非银存款 的 增速出现了大幅提升，尤其是货币基金的规模出现了显著的提升，这样的变化对于资金面的影响也受到了越来越 多的关注。 理论上讲，非银机构没有在央行的准备金账户，不能进行机构间的清算，无法吸收公众存款，不能进 行直接的信用扩张，因此其在传统的分析框架中，与居民和企业一样属于第三层的主体，其行为不 是 影响超储规 模 的核心因素 ，因此其影响往往 是 被市场所忽视 的 。 那么，我们应当如何在传统的三层流动性分析框架中纳入非 银机构，我们怎样分析非银机构行为对于资金面的影响，我们后续将通过系列报告来对这些问题进行阐释。在这 篇报告中，我们将 首先 从理论上解释非银机构对于资金面的影响，并在新的框架下解释今年以来流动性变化的主 要原因。 二 、 如何理解非银机构在狭义流动性与广义流动性变化中的作用 在我们 开始分析非银机构行为对 流动性 的影响之前 ，我们必须首先明晰流动性的定义。在 央行 商业银行 实体经济三层 资产负债表的 框架之上 ，流动性可以分为两个层次 。 银行间市场的流动性主要是商业银行可自由支 配的资金，可以用超储来衡量，实体部门手中的货币是广义流动性的概念，可以用 M2 来大致衡量。本质上看， 非银机构 与居民及企业均属于广义流动性的范畴，其存款也来自于商业银行的资产扩张。但是，由于非银机构的 经营往往是以资金融通为目的， 存在大量短期资金的融入与融出，这是一般实体的主体所没有的 。 而 这样的行为 就会对超储的分配效率产生影响。我们下文将对这一问题进行具体的研究。 图 1： 三层资产负债框架下流动性分层 资料来源 : 信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 2.1 从宏观视角来看，央行决定狭义流动性，银行信用派生决定广义流动性 央行 决定狭义流动性 。 上文已经提到 ，狭义流动性可以用超储来衡量 。在商业银行的资产负债表上， 央行 向银行 投放 的 基础货币 体现为 其 资产端的“准备金存款” 和“库存现金 ”， 其中 由于法定准备金率的限制，商业银行可 自由支配的仅剩库存现金和超额准备金 。 但 考虑库存现金规模相对较小，且主要用于应对居民或企业的 提现 需求 以及银行的日常开支， 规模相对较为稳定， 因此 超额准备金 成为 银行真正可自由支配 的 部分 ，也就成为银行间市 场狭义流动性的主要来源 。 但 在央行的资产负债表中， 超储作为 商业银行在央行存款 的一部分，体现为央行的负债， 而 其变化往往是 央行“信 用扩张”的结果 。 具体而言 ，只有当 央行通过 购买 外汇 形成 占款、 进行 MLF、逆回购等操作增加 其他存款性公司 债权 等方式扩张资产， 超储 的规模才会增加 。尽管 政府存款上升导致 央行的 负债 结构发生变化 ， 或是由于准备金 率或者缴准基数的变化影响准备金在超储和法准之间的分布， 也会对超储规模带来影响，但是 对于这些因素带来 的外生冲击 央行通过资产的扩张是可以完全对冲的 。因此， 从宏观视角来看，银行间的狭义流动性规模 是由央行 决定的 。 传统理解上， 由于超储是商业银行的可用资金，因此超储的规模也会 对银行间市场上资金的价格产生决 定性的影响。 图 2： 从央行资产负债表来看，央行对狭义流动性有决定性作用 资料来源 : 信达证券研发中心 银行信用派生 形成广义流动性 。 广义流动性可以由 M2 来大致衡量，在不同层级机构的资产负债表上，它是实体 部门的资产，也是商业银行的负债，但是它主要也是通过商业银行的资产扩张来实现。 如果企业发行债券，由其 他实体部门的主体购买，那么发行债券的企业资产负债同时增加，购买债券的企业资产结构发生变化，存款减少 持有 债券增加，在这一过程中实体部门整体的资产负债表是扩张的，但是 M2 总量并不会发生变化，只是在发债 企业与购债企业之间发生了转移。 只有商业银行在资产端增加债券的购买，其引致的负债扩张才能带 来 M2 的增 加。 而非银机构由于没有准备金账户，没有结算的职能，其自有资金的变化也是体现在广义流动性的范畴内。 而 广义流动性的多寡与分配也会在很大程度上对于实体经济产生影响，但这并不是我们本文探讨的主要内容。 2.2 广义流动性与狭义流动性的连接 狭义流动性由央行决定，它能影响银行间资金的价格，但是广义流动性会对经济 活动 产生广泛的影响。 因此，央 行主要也是通过控制狭义流动性，来影响广义流动性的变化，继而实现对于经济调控的目的。 因此， 狭义流动性 与广义流动性必然是存在连接之处的，这种连接最直接的体现就 在 缴纳法定存款准备金之上。 由于 商业银行 需要 对 一般存款 缴纳一定比例的法定准备金， 这就导致了在其 信用派生 的过程 中， 部分狭义流动性 会受到冻结 。 因此， 如果商业银行的信用扩张速度大幅增加，导致了更多的狭义流动性遭到冻结，在央行不进行流动性补充的背景下 就会带来超储的短缺，这在带来资金利率 上升 的同时，也会对其资产扩张带来限制，继而实现央行调控的目的。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 但是，如果将非银机构考虑在内，这样连接的机制就会变得复杂。 首先， 尽管非银存款 目前也被 纳入一般存款 的 范畴 ， 但 是其目前 适用的法定准备金率为 0，因此，如果银行的 信用扩张更多 地 流向了非银机构，形成了非银存 款 的沉淀， 考虑 这部分广义流动性 不用缴准 ，相对于流向居民和企业而言，这就会减少超储的消耗。 更重要的是，由于 非银存款的上升本质上是广义流动性更多流向非银机构 后 ，非银机构 再 进行股权与债权投资后 沉淀的结果，其背后可能 反映的 是非银机构整体 负债规模 更大幅度扩张。 这 种负债扩张， 既有可能 是 来自于商业 银行 购买 的 直接 信用扩张，也可能来自于企业与居民 手中 的 广义 流动性转移。 但是，我们在上文中也提到了 由于 非银机构的资产主要是 相比固定资产 而言 流动性较强的金融资产， 而且除了权益类资产之外，其他债券或者非标 类资产都存在着较强的刚兑预期，其资产价格的波动有限 ， 因此，非银机构广泛 存在通过融入隔夜或者其他短期 限的资金，来支撑相对于其一般负债而言更大规模资产的行为，这也是我们通俗意义上讲的加杠杆。 尽管 从 宏观 视角来看， 在自上而下的流动性分层体系中， 银行 拆借资金给非银机构 仍然 属于 直接的 广义流动性扩张， 对狭义 流动性 总体规模 无直接影响， 但 若 从微观视角来看， 非银机构与银行之间的拆借行为 一方面 将使得狭义流动性在 银行间再分配， 另一方面 由于 非银拆借需求与 部分 银行 满足缴准要求 的需求 之间 可能存在 竞争 的局面， 这 就 会 影响狭义流动性的分配效率， 进而 对 资金面 产生影响 。 2.3 从微观视角解读不同层次流动性的连接及其对资金面的影响 尽管银行和非银机构处在不同的层级上，但是如果从资金市场观察，在多数情况下，银行与非银机构在进行交易 时不会刻意挑选交易对手的机构属性。 除去信用资质以及质押券的考虑之外，商业银行在日常头寸管理时，将资 金拆放给其他商业银行还是非银机构 并 没有太大区别，对于非银而言也是类似的 。在实际交易过程中 ，非银机构 的资金清算由其托管行完成，而银行之间的清算则是通过其在央行开立的账户进行，也即 无论资金在广义与狭义 流动之间如何转移，最终都将体现为银行在央行账户上狭义流动性的清算结果。 因此， 不同层次的流动性在资金 市场之中就显得扁平。 那么，在这样的情况下，非银机构的行为将对资金面产生怎样的影响呢？ 下面我们将假设 不考虑非银机构、考虑非银机构融入、和考虑非银机构融入和融出的三种情形 ，层层递推流动性在不同层次之间 转移的影响。 情形一： 假设拆借市场上仅涉及商业银行间的资金交易 在情形一的假设中， 我们不考虑非银机构，假设资金 市场 的参与者 只有商业银行 。 由于实体 部门 的提现或转存等 业务需求， 需要银行之间的清算，而 银行 资产 扩张 也可能带来缴准规模的上升，这些因素的变化 可能会 使部分银 行 形成短暂的资金缺口，也即日终结算时，银行存放在央行的自有资金可能无法满足按法定准备金比例冻结的规 模 。 相反 ， 部分银行可能也会存在一定的头寸冗余， 但 其存放在央行所获得的超储利率又相对较低。在这样的情 况下， 商业银行之间的资金拆借主要就是超储冗余的机构为了获得更高收益而融出，超储短缺的机构为满足缴准 需求以及日常的备付结算而融入。而这一过程，实际上就是狭义流动性在商业银行之间的再分配。 因此， 如果商业银行融入和融出资金的目的相对明确，仅仅是为了满足 日常业务的调剂以及准备金的余缺，那么 供需双方 就 能够 很 容易的进行匹配，维持资金平稳所需要的超储规模就是相对较低的。 在结构性流动性短缺的 条件下，央行通过 公开市场操作对于 资金缺口 做补充 ，就可以将市场利率相对容易的控制在政策利率附近。 但 是，现实中，央行资产扩张的方式以及部分商业银行的交易行为，也会对超储的再分配带来扰动。 按照前文的表述，狭义流动性的总规模是 由 央行决定的，近年来 央行 资产扩张 方式 的变化，影响了超储在银行间 的初次分配，也导致 了狭义流动性在 商业银行之间 也存在分层 的现象 。 2014 年以前，在双顺差以及维持汇率稳 定的政策目标影响下， 我国外汇储备的规模大幅上升 ， 购买外汇带来的 外汇占款 提升是央行投放基础货币的主要 方式 ， 尽管 大行结售汇业务规模相比中小行仍然较大， 但多数银行在获得外汇头寸后也都可以在市场上出售以得 到超储，因此在商业银行之间的分层现象并不特别显著 。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 但在 2014 年 以后 ，随着 外汇储备的规模整体趋稳 ， 降准、逆回购以及以 MLF 为代表的创新型货币政策工具开始 成为央行基础货币投放的主要工具。在这些政策工具中，降准是补充商业银行长期流动性的主要方式。在 2014 年之前，为了对冲外汇占款扩张，商业银行的存款准备金率一度达到了 20%以上，但在 2015 年后存款准备金率 就不断下降，在 7 月的降准后金融机构的平均法定存款准备金率已经降到了 8.9%。虽然降准是具有普适性的， 所有的商业银行均能享受到降准带来的资金释放，但是央行通过降准释放的资金主要是也是为了对冲增量信贷 消耗的超储，随着缴准基数的上升，在央行维持结构性流动性短缺的政策框架下，其释放的资金最终仍会被消耗。 而缴税、政府债券发行等因素也可能带来超储规模季节性的波动，这种变化在短期甚至远大于缴准等因素的影响， 在季度初的缴税 大月，财政存款的变化经常达到数千亿甚至上万亿，这样的变化也会带来资金面的波动。此外， 在信贷扩张之外，部分商业银行的资产扩张也会使其存在负债缺口。针对这类因素，央行主要是通过逆回购以及 MLF 等工具操作来补充。但是 ， 央行进行此类操作时均是与一级交易商进行交易，而一级交易商 主要仍是以大型 银行、政策性银行和部分支持实体经济力度大且符合宏观审慎要求的股份行和大型城商行、农商行为主 ，他们可 以在与央行的交易中 直接获得基础货币 。而其他机构则需要与一级交易商进行交易，才能获得这部分基础货币。 当市场由于某些风险事件的冲击，导致 一级交易商的融出意愿下降，这也会导致 银行间 市场出现 狭义流动性分层 的现象。 图 3： 2014 年后外汇占款大幅减少， 2017 年以后变动较小 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 4： MLF 占基础货币比例逐渐上升，近期最高达 17% 资料来源 : 万得，信达证券研发中心 图 5： 新型货币政策工具交易对手及抵押品一览 资料来源 : 信达证券研发中心 -20 0 20 40 60 - 8 , 0 0 0 - 6 , 0 0 0 - 4 , 0 0 0 - 2 , 0 0 0 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 2 0 0 4 -0 1 2 0 0 5 -0 1 2 0 0 6 -0 1 2 0 0 7 -0 1 2 0 0 8 -0 1 2 0 0 9 -0 1 2 0 1 0 -0 1 2 0 1 1 -0 1 2 0 1 2 -0 1 2 0 1 3 -0 1 2 0 1 4 -0 1 2 0 1 5 -0 1 2 0 1 6 -0 1 2 0 1 7 -0 1 2 0 1 8 -0 1 2 0 1 9 -0 1 2 0 2 0 -0 1 2 0 2 1 -0 1 外汇占款 外汇占款增速（右轴）亿元 BP 0% 5% 10% 15% 20% 0 1 0 , 0 0 0 2 0 , 0 0 0 3 0 , 0 0 0 4 0 , 0 0 0 5 0 , 0 0 0 6 0 , 0 0 0 2014 -09 2015 -02 2015 -07 2015 -12 2016 -05 2016 -10 2017 -03 20 17 -08 20 18 -01 2018 -06 2018 -11 2019 -04 2019 -09 2020 -02 2020 -07 2020 -12 2021 -05 中期借贷便利 ( M L F) :期末余额 M L F/ 基础货币（右轴）亿元 工具 创设时间 交易对手 期限 抵押品 短期流动性调节工具 （S L O ) 常备借贷便利 （S L F ) 抵押补充贷款 （P S L ) 中期借贷便利 （M L F ) 临时流动性便利 （M L F ) 定向中期借贷便利 （T M L F ) 2 0 1 7 年1 月 大型银行 28D 无 2 0 1 8 年1 2 月 支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型 商业银行、股份制商业银行和大型城市商业银行 1Y 无 2 0 1 4 年4 月 政策性银行 3-5Y 高信用评级债券类资产及优质信贷资产 2 0 1 4 年9 月 符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行 3 M 、6 M 、9 M 、1 Y 国债、央票、政金债、高等级信用债等 2 0 1 3 年初 1-7D 2 0 1 3 年初 政策性银行和全国性商业银行 隔夜、7 D 、1 4 D 、1 M 高信用评级债券类资产及优质信贷资产 符合特定条件的一级交易商 国债、央票、政金债、政府支持机构债券 、商业银行债 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图 6： 基础货币投放方式导致狭义流动性分层 资料来源 信达证券研发中心 图 7： 银行间资金的转移为狭义流动性的再分配过程 资料来源 : 信 达证券研发中心 此外在现实中，也有部分商业银行的自营部门存在融入短期资金，购买债权类资产的 行为 。因此， 商业银行内部 实际上也存在着超储短缺与交易属性较强的机构争夺超储的现象 。 如果资金利率偏低，与部分刚兑资产的利差较 大，那么也会有部分商业银行会增大资金融入的规模以获取更高的收益，在前期央行主要以数量型工具调控的背 景下，交易型需求的上升可能也会导致资金利率的波动持续增大。换而言之，也就是维持资金面平稳的 所需的超 储率上升。 但是考虑到商业银行宏观审慎管理 的 要求 逐步 趋严，对于商业银行 流动性覆盖率 和净稳定 资金比例等 指标有了更明确的监管要求 。在这样的背景下， 银行自营部门的交易行为 在 17 年以后 整体受到了一定的抑制。 而我们后续更多的将这样的现象对资金面的影响放在非银部门中讨论。 因此，在现实情况中， 由于狭义流动性 的 分层， 以及某些 风险事件冲击导致市场对于某些主体的信用资质产生了 怀疑，使 部分冗余的银行 宁愿仅保留超储利率的低收益，也不愿意将资金融出， 或者是部分商业银行加杠杆的需 求上升，这也会对超储的分配效率产生影响，导致维持资金利率平稳所需要的超储规模上升。 图 8： 若拆借市场上只有商业银行，则资金分配效率相对较高 资料来源 : 信达证券研发中心 情形 二 ： 将非银机构考虑在内 ， 假设非银机构存在融入资金的需求 在情形二中， 我们也将非银机构包含在内，假设非银机构普遍存在融入短期资金 扩张资产规模 的需求，这样全市 场就存在商业银行之间的拆借以及商业 银行 对 非银机构 的 拆出 两类交易 。尽管 从宏观视角来看 ， 银行 向非银拆出 资金的过程 仍然 是 银行直接 的 信用扩张 ， 属于 广义流动性 的范畴 。 理论上 ， 该过程 不消耗 超储 ， 不会对狭义流动 性造成影响 。 但是 如果 我们从微观视角分析， 在拆借市场上非银机构杠杆需求的 增加 ，会使得 非银机构与部分商 业银行 形成竞争 的局面 ， 增加了狭义流动性再分配过程的复杂性， 进而 会对于 资金面 产生影响 。 我们将在下文中 详细拆解这一过程。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 首先， 尽管 非银机构 的负债 ， 除了银行直接 购买或 是实体经济的主体 购买 形成 相对稳定的、 期限较长 的 一般 负债 外， 还 需 要 向银行拆借短期 资金以扩张资产规模。 而 非银向银行 融入 短期资金的过程， 在流动性层次上，则体现 为 狭义流动性在 银行与非银 机构的 托管行之间的转移， 同时 广义流动性扩张至非银机构，对应 非银机构 在 托管行 中非银存款 的 增加 。 而 当 非银机构 以拆借来的短期资金 ，在一级市场直接购买债券 /股票等 金融 资产 ， 则对应 狭 义流动性由非银托管行转移至 对应证券发行企业的 托管行， 在这一过程中， 一般存款 增加 、非银存款 减少 ， 也即 广义流动性扩张领域 发生了 改变； 而若 在 二级市场购买 债券 /股票等金融资产 ， 则 狭义流动性 层面仍然为 超储在 银行间的转移 ，但 广义流动性层面 ， 原本持有 债券 /股票等金融资产 的 机构或个人便会 减少其持仓， 对应广义流 动性扩张的源头 改变 。 图 9： 非银机构从银行拆借资金加杠杆后分别从一级 /二级配置资产对应流动性 转移 资料来源 : 信达证券研发中心 而 对于 首次加杠杆且完成资产配置的非银机构而言， 后续由于拆借的短期资金陆续到期 而需要再度拆借以维持 杠杆的过程， 在流动性层面仅 涉及 非银托管行 超储 的转入和转出 ， 也是一个 狭义流动性的再分配过程。 因此 ， 综 合来看， 在情形一银行与银行间的拆借基础上， 非银机构 杠杆需求的 增加 使得 狭义流动性的分配过程更加复杂化。 图 10： 非银机构 从银行拆借资金 维持杠杆对应流动性转移 资料来源 : 信达证券研发中心 而在非银机构向商业银行拆借短期资金的过程，会与部分超储短缺的银行形成竞争关系。 如果不考虑质押品与信 用资质的问题，对于资金冗余的银行而言，其将资金借给银行与非银是无差别的，更多仍是价高者得。如果非银 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 机构提供了 更高的价格，那么超储短缺的银行可能就无法得到流动性的补充。 尽管在非银机构获得超储后， 狭义 流动性 并没有从银行间市场消失，只是转移到了 非银机构的托管行 ， 但是其托管行并不一定存在超储短缺的现象 ， 而且 非银 机构 后续购买资产的行为也会造成超储的再分配。 因此， 非银融入后超储回流托管行的 过程，与实体部 门的提现或转存等业务的影响是一致的，对于托管行也是难以预知的，只能在事后甚至到日终才能 确认超储规模 的增加，因此托管行可能不会因这笔流入就增加 融出的规模。 而且由于在市场上可能存在多个非银机构同时进行 交易， 如果非银机构整体的需求出现了持续的上升，按照 原先超储短缺的银行补充流动性的难度也会明显加大。 因此， 在考虑非银机构融入需求的情形下，尽管超储的规模不变，但其在银行之间 有效 流动 的 速度可能会减慢， 相当于在银行之间调剂余缺的效率会降低 。 因此，如果非银需求出现了系统性的提升，在狭义流动性总量不变的 条件下，资金利率仍然有上行风险。 图 11： 拆借市场上银行面临潜在资金 需求增加，狭义流动性分配效率明显降低 资料来源 : 信达证券研发中心 情形 三 ： 假设 非银机构 除了资金融入之外，还存在资金的融出 在 情形 三 中， 假设 资金市场上 商业银行与非银机构均可以融入、融出资金， 也即 存在 非银与非银之间的拆借交易。 从 宏观视角来看， 非银机构的自有资金来自于广义流动性的扩张， 而非银机构之间资金的融入融出 ，