1/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 宏观研究类模板 宏 观 经 济 报告日期： 2021 年 07 月 26 日 下半年是否会有降息？ 货币政策宽松系列研究（一） 核心观点 预期差：市场当前对 7 月降准 后 的货币政策走向存在较大分歧，担忧后续宽松力度 不可持续。我们认为 7 月降准 意味着货币政策转向宽松，而这不是短期行为，具有 一定的持续性，因此后续大概率仍有降准及定向降息。我们提示 7 月初国常会提出 “碳减排货币政策工具”值得重点关注， 预计 碳减排货币政策工具可能以定向再贷 款的形式推出， 并 发挥“定向降息”的作用 ， 结构上 类似于 TMLF 工具，预计我国 最快三季度推出碳减排货币政策工具。 继续强调下半年股债双牛观点 ， 2021 年下半年信用收缩后经济下行压力增大，货币 政策逐渐走向放松，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股 债双牛。 预计今年内 仍有降准及定向降息可能 我们认为 7 月降准意味着货币政策转向宽松，后续大概率仍有降准及定向降息 。 主 因在于： 1、 通过降低融资成本的方式对冲企业原材料价格成本上行是政策困境中的 无奈选择，是触发本次货币政策放松提前的核心原因，碳中和背景下大宗商品价格 可能持续处于高位。 2、降低实际融资成本较容易，但是更重要是降低综合融资成本， 仍需依赖降准和定向降息。 3、下半年信用收缩之后经济下行压力将逐渐增大。 我国货币政策仍有宽松空间 疫情后我国央行货币政策收紧时间较早， 2020 年年中即收紧了货币， 2021 年初收紧 了信用，货币政策回归正常化使得再次宽松空间较大。 同时，我们认为 美联储收紧 不影响我国政策宽松 ， 即便美联储启动 Taper，但仅代表其宽松力度的下降。虽然中 美利差有所回落，但仍位于 150BP 左右高位 ；受益于去年至今贸易顺差加大，我国 银行间体系积累大规模外汇存款， 即便后续我国呈现一定资本流出，也主要消耗银 行间外汇池子而非外汇储备，国际收支平衡压力不大，不会制约货币政策放松空间 。 近年来我国结构性货币政策发挥了重要作用 近年来，人民银行不断完善结构性货币政策工具体系，创新运用结构性 货币政策工 具实现精准滴灌。 我国 结构性货币政策 主要 包括定向降准、定向降息、 专项 再贷款、 再贴现、 PSL、 TMLF、创新性 直达实体的货币政策工具等， 央行 还 通过信贷政策、 在 MPA 体系 中纳入定向考核或专项指标等 方式 进行结构性调控 ，主要目的在于优 化流动性投向与结构，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到国民经济重点 领域和薄弱环节。 何时定向降息？ 对于何时定向降息， 提示 7 月初国常会提出“碳减排货币政策工具” 需 重点关注， 预计 此 工具最大可能是以再贷款的形式发放，结构上可能更像 TMLF，通过设定更 低的再贷款利率 起到定向降息作用 ，操作频率上也可能以季度为频率常态化投放， 规模依据上个季度的绿色信贷投放状况及本季度的投放需求而定 。 参考国际案例， 日本央行于 今年 7 月议息会议中发布 “ 气候变化支持工具 ” ，我们认为其本质是日 本央行向符合条件并提供抵押品的机构发放再贷款 （零利率），这是全球首例 绿色 低息再贷款。 我们预计 国常会定调后，央行可能加速推进 碳减排货币政策 工具落地， 预计 最快三季度推出 ， 我国可能成为全球范围内第二家官宣“绿色再贷款”的大国 央行，甚至 是全球范围内首个落地该项工具的大国央行（日本央行尚未正式落地）。 货币宽松如何影响资本市场？ 继续强调 本轮货币政策转向宽松 带来 下半年资本市场股债双牛。一方面，降准释放 的宽松信号将极大改善风险偏好，权益市场下半年牛市可期，科技成长股将明显受 益。另一方面，碳减排货币政策工具可能以低息再贷款形式落地，从而发挥类似定 向降息的作用继而利好利率债市场，下半年 10 年期国债收益率有望触及 2.8%以下 。 风险提示： 海外疫情超预期恶化；全球经济及金融危机爆发冲击我国经济基本 面。 中 国 宏 观 深 度 研 究 分析师：李超 执业证书编号： S1230520030002 邮箱： 分析师：孙欧 执业证书编号： S1230520070006 邮箱： Table_relate 相关报告 1降准再议股债双牛 2021.07.09 2国常会传达了哪些信息？ 2021.07.07 3 信 用 收 缩 之 后 股 债 双 牛 2021.05.09 证 券 研 究 报 告 table_page 宏观研究 2/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 预计今年内仍有降准及定向降息可能 . 4 2. 为什么我们判断货币政策宽松仍可持续？ . 4 2.1. 对冲商品价格上涨给企业带来的成本压力是本次降准的核心目的 . 4 2.2. 降低实际融资成本较容易，但是更重要是降低综合融资成本 . 5 2.3. 下半年信用收缩之后经济下行压力将逐渐增大 . 5 3. 我国货币政策仍有宽松空间 . 6 4. 何时定向降息？ . 9 4.1. 近年来我国结构性货币政策发挥了重要作用 . 9 4.1.1. 定向降准 . 10 4.1.2. 专项再贷款、再贴现 . 12 4.1.3. PSL . 14 4.1.4. TMLF . 14 4.1.5. 发挥 MPA 考核的结构性引导作用 . 15 4.1.6. 其他结构性货币政策工具 . 16 4.2. 日本央行 7 月议息会议中推出绿色再贷款工具的初步框架 . 17 4.3. 预计我国最快三季度推出碳减排货币政策工具 . 18 4.3.1. 碳减排货币政策工具可能以低息再贷款的形式落地，操作属于定向降息 . 18 4.3.2. “绿色再贷款 ”是人民银行为提供绿色信贷的金融机构提供的流动性支持 . 18 5. 货币宽松如何影响资本市场？ . 19 图表目录 图 1： PPI-CPI 剪刀差攀升新高 . 4 图 2： 2021 年下半年 GDP 增速将延续下行 . 6 图 3： 2020 年 5 月央 行从防止资金空转套利的角度出发，边际收紧短端流动性 . 6 图 4： M2、信贷、社融增速 . 7 图 5：今年中美利差有所回落但仍处高位 . 8 图 6：去年疫情后银行代客结售汇顺差大规模累积 . 9 图 7：金融危机后，我国小型企业贷款需求持续高于大型企业，经济结构性问题突出 . 10 图 8：我国央行近年定向降准领域及力度梳理 . 10 图 9： 2014 年以来我国降准梳理 . 11 图 10： 2020 年央行两次调降再贷款利率，一次调降再贴现利率，采取定向降息 . 13 图 11：近年我国专项及信用再贷款、再贴现政策梳理 . 13 图 12： 2019 年央行创设 TMLF 工具，但规模已有回落 . 15 table_page 宏观研究 3/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 宏观审慎评估体系（ MPA）考核的七方面 16 个指标 . 16 图 14： MPA 考核历次口径调整 . 16 图 15： 2020 年两项直达实体货币政策工具更为显著的市场化、普惠性和直达性等特点 . 17 图 16： 2018-2020 年境内绿色贷款余额不断攀升 . 19 图 17：绿 色贷款结构 . 19 表 1： 2013-2014 年美联储的 Taper 节奏 . 8 表 2： 2019 年以来历次降准公告对权益资产影响（备注：季末降息参照下一季度股指走势） . 19 表 3： 2018 年 TMLF 对当月利率债的影响 . 20 table_page 宏观研究 4/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 预计今年内仍有降准及定向降息可能 我们认为 7 月降准意味着 货币政策转向宽松，而这不是短期行为，具有一定的持续 性，因此后续大概率仍有降准及定向降息。 我们提示 7 月初 国常会提出 “碳减排货币政策 工具 ”值得重点关注 ， 预计碳减排货币政策工具可能以定向再贷款的形式推出，并发挥“定 向降息”的作用，结构上类似于 TMLF 工具，预计我国最快三季度推出碳减排货币政策 工具 。 本篇报告着重分析定向降息的形式及时点问题。 2. 为什么我们判断货币政策宽松仍可持续？ 2.1. 对冲商品 价格 上涨 给企业带来的 成本压力 是本次降准的核心目的 通过降低融资成本的方式对冲企业 原材料价格成本上行是政策困境中的无奈选择， 这是触发 本次 货币政策放松提前的核心原因。我们认为，碳中和背景下大宗商品价格可 能持续处于高位 。为达碳达峰、碳中和目标，高排放、高耗能制造业面临行政减产压力， 企业自身对于传统能源的投资意愿也会下降，因此碳中和背景下大宗商品价格可能持续 处于高位。虽然在“保供稳价”一系列政策组合之下， 6 月 PPI 同比有望回落，但工信部、 发改委等部门有关去产能和去产量的“双去”要求并未放松，后续不排除环保限产政策 再次强化的可能性，我们预计下半年 PPI 中枢都将处于较高位置，对于中下游企业而言， 上 游原材料价格也将持续处于高位。 由于近期上游原材料价格的上涨难以顺利向消费端 传导，会使得中下游企业成本上升挤压中下游企业盈利，尤其是对中小微企业的冲击更 大，进而会加大就业压力及冲击实体企业投资意愿 。中下游企业成本上升需要对冲，本 次降准本质是为企业降低融资成本以对冲大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响。 图 1： PPI-CPI剪刀差攀升新高 资料来源： Wind,浙商证券研究所 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 20 14 -09 20 14 -12 20 15 -03 20 15 -06 20 15 -09 20 15 -12 20 16 -03 20 16 -06 20 16 -09 20 16 -12 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 20 21 -06 CPI:当月同比 PPI:全部工业品 :当月同比 PPI-CPI table_page 宏观研究 5/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 降低实际融资成本较容易，但是更重要是降低综合融资成本 今年以来，信用收缩的大基调促使企业名义融资成本适当上行，考虑大宗商品价格 处于高位和 PPI 快速走高的影响，企业实际融资成本是下降的，符合 3 月两会给予的政 策指引。但 7 月初国常会“降低综合融资成本”的措辞意味着降低综合融资成本比降低 实际融资成本更为迫切， 通过适时降准和碳减排货币政策工具 ，在降低实际贷款利率外， 还有助于降低企业在资金担保、融资费用、隐性成本等各个方面的综合融资成本，更好 的促进金融服务实体经济，特别是薄弱领域 ， 因此在未来大宗商品价格可能持续处于高 位的判断下，预计未来仍有持续宽松的政策必要性。 2.3. 下半年 信用收缩之后经济下行压力 将 逐渐增大 我们认为， 2021 年下半年出口存在下行压力，主要源自 海外供给循序渐进的修复。 从数据来看， 2021 年 2 月以来 PMI 新出口订单持续回落，截至 6 月已经下行到 48.1% 的低位水平，预示了未来出口下行压力逐步增大。此外，今年以来我们一直提示进口 数据的主导逻辑逐步从“外供不畅”切换至“内需拉动”，以克强指数为典型的内需 指标对进口数据的解释力度在 2 月起不断增强，也侧面验证了海外供给已经出现了 显著修复，不再成为“我国内需与进口之间稳定联动关系”的扰动变量。 而在出口的下行过程中，消费、投资较难形成有效对冲，遏制经济的下行趋势。消 费 方面，疫后消费修复有掣肘，复苏进程较缓。 首先，经济的 K 型复苏导致收入分配结 构有所恶化，收入的修复不能完全体现到消费中去。其次，局部疫情反复扰动，线下消费 修复多次受阻，导致消费增速中枢抬升空间有限。 投资也较难对冲出口的下行，预计是 渐进回落的走势。 其中，对于基建投资，自 2020 年下半年以来，财政支持基建的资金相 对充裕，但并未带来基建投资的大幅增长，核心原因在于对项目高质量的要求，预计下 半年财政政策会继续兼顾稳增长与防风险的目标，对基建投资 的支持力度相对有限。对 于地产投资，在坚持房住不炒、落实长效机制的政策基调下，下半年，房地产市场在疫情 后的价量景气（房价上升、销售高增）将逐步降温，对地产投资的滞后作用将逐步显现。 对于制造业投资，其可能受益于高技术制造业的支撑、信贷政策定向支持及行业出清对 数据的拉动，但制造业数据总体具有顺周期性，下游需求并不持续的情况下，利润回升 带动的新一轮库存周期可能在下半年有所趋弱，这也是我们此前就认为制造业投资不会 有过大上行空间的原因，下半年制造业投资增速将是趋势下行的。 总体看，我们预计今年三、四季度 GDP 实际同比增 速分别回落至 6.1% 、 5.2% ，延 续下行走势，随着经济下行并大概率于四季度突破年度目标值 6% ，从稳增长的角度看， 我们认为货币政策也大概率延续宽松基调。 table_page 宏观研究 6/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 2： 2021 年下半年 GDP 增速将延续下行 资料来源： Wind, 浙商证券研究所 3. 我国货币政策仍有宽松空间 疫情后，我国央行货币政策收紧时间较早， 2020 年年中即收紧了货币， 2021 年初收 紧了信用 ，总量性宽松政策实现了逐渐退出，货币政策回归正常化使得再次宽松的空间 较大。 货币端， 2020 年 5 月，央行从防止资金空转套利的角度出发，边际收紧短端流动 性， DR007 回到 7 天逆回购利率附近，此后围绕 7 天逆回购利率上下波动。 9 月后波动 幅度加大，且位于 7 天逆回购利率上方的天数也明显增多， 10 月末央行开展“压力测试”， 维持流动性处于中性紧平衡状态的意图清晰。 11、 12 月受永煤等国企信用违约事件冲击， 央行维稳短端流动性以缓解信用债一级市场发行压力，但随着今年 1 月第一周信用债净 发行大幅转正，央行于 1 月中再次边际收紧流动性 ，总体保持资金面平稳运行。 图 3： 2020年 5月央行从防止资金空转套利的角度出发，边际收紧短端流动性 资料来源： Wind,浙商证券研究所 (6.8) 3.2 4.9 6.5 18.3 7.9 6.1 5.2 -9 -6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 20 21 -06 20 21 -09 20 21 -12 （ % ） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20 20 -01 -23 20 20 -03 -23 20 20 -05 -23 20 20 -07 -23 20 20 -09 -23 20 20 -11 -23 20 21 -01 -23 20 21 -03 -23 20 21 -05 -23 20 21 -07 -23 存款类机构质押式回购加权利率 :7天 % 逆回购利率 :7天 % table_page 宏观研究 7/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 信用端，从稳定宏观杠杆率出发，今年 3 月开启了全面信用收缩，主要体现为信贷 同比少增、增速回落，结构上向中长期贷款集中，社融数据大幅下行， 3 月增速自 13.3% 降 1 个百分点至 12.3% ，尤其是表外票据大幅回落。 从人民币贷款来看，年初以来，企 业信贷持续表现出中长期贷款同比多增、短期贷款和票据融资同比少增的鲜明特征，体 现出银行在信贷额度受限、年初优质信贷项目集中及 MPA 考核制造业中长期信贷占比等 几项因素叠加的情况下，更倾向于增加中长期贷款投放，对短期贷款构成挤压。从社融 结构看，除信贷回落外，最有代表性的项目为未贴现银行承兑汇票，该项目 2021 年 1 月 新增 4902 亿元，达到近四年新高，我们认为主要原因在于表内信贷额度总体受限、信贷 需求旺盛的情况下出现的表外 “数量性套利 ”。但 3 月，该项目大幅减少 2297 亿元，同比 少增 5115 亿元，与经济形势并不相符， 预计 大概率为央行主动压降，此后几个月持续负 增长 ，体现信用收缩开启 。 截至 2021 年 6 月，信贷增速由去年末的 12.8%降至 12.3%，社融增速由去年末的 13.3%降至 11%， M2 增速由去年末的 10.1%降至 8.6%，几项金融数据增速均基本恢复至 疫情前水平，信用收缩效果显著， 我们认为 体现 “跨周期调节 ”政策思路，意味着当前我国 货币政策再次宽松空间较大。 图 4： M2、信贷、社融增速 资料来源： Wind,浙商证券研究所 美联储收紧不影响我国政策宽松 。 我们认为，即便美联储启动 Taper，但实质仍处于 宽松周期，仅代表其宽松力度的下降。我国央行在疫情后的转向明显领先，整体节奏领 先于美联储， 且虽然今年中美利差有所回落，但仍位于 150BP 左右高位，远高于历史均 值。从对外平衡的角度看，市场担忧中美货币政策走向背离、利差收窄可能 带来的资本 流出压力，我们认为此方面压力并不大，核心在于去年疫情后，我国此轮出口持续超预 期带来国际收支的大幅改善。去年以来，企业结汇率基本稳定在 66%左右水平，大规模 贸易顺差的情况下，意味着企业结汇规模较大，而在这个过程中，外汇占款并未增加，即 央行减少对银行间外汇市场的直接干预，也是从流动性调控的视角并未主动参与回笼外 币、投放人民币，这使得银行间形成较大规模的外汇池子，去年 4 月至今年 6 月 ，银行 结售汇顺差已累计达 2552 亿 美元 ，我们认为即便后续我国呈现一定的资本流出，也主要 消耗的是银行间外汇池子而非消耗外汇储备 ，国际收支平衡压力并不大，不会制约货币 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 20 15 -06 20 15 -10 20 16 -02 20 16 -06 20 16 -10 20 17 -02 20 17 -06 20 17 -10 20 18 -02 20 18 -06 20 18 -10 20 19 -02 20 19 -06 20 19 -10 20 20 -02 20 20 -06 20 20 -10 20 21 -02 20 21 -06 社会融资规模存量 :同比 % M2:同比 % 金融机构 :各项贷款余额 :同比 % table_page 宏观研究 8/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 政策放松空间。 表 1： 2013-2014年美联储的 Taper节奏 国债购买（亿美元） MBS（亿美元） 2013.12 450 400 2014.1 400 350 2014.2 350 300 2014.4 300 250 2014.5 250 200 2014.7 200 150 2014.8 150 100 2014.10 100 50 2014.11 0 0 资料来源：美联储，浙商证券研究所 图 5：今年 中美利差有所回落但仍处高位 资料来源： Wind,浙商证券研究所 1.64 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 20 15 -07 20 15 -10 20 16 -01 20 16 -04 20 16 -07 20 16 -10 20 17 -01 20 17 -04 20 17 -07 20 17 -10 20 18 -01 20 18 -04 20 18 -07 20 18 -10 20 19 -01 20 19 -04 20 19 -07 20 19 -10 20 20 -01 20 20 -04 20 20 -07 20 20 -10 20 21 -01 20 21 -04 20 21 -07 中债国债到期收益率 :10年 % 美国 :国债收益率 :10年 % 中债国债到期收益率 :10年 :-美国 :国债收益率 :10年 % table_page 宏观研究 9/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：去年疫情后银行代客结售汇顺差大规模累积 资料来源： Wind,浙商证券研究所 4. 何时定向降息？ 4.1. 近年来我国结构性货币政策发挥了重要作用 近年来，人民银行不断完善结构性货币政策工具体系，创新运用结构性货币政策工 具 实现 精准滴灌 ，核心原因一方面是针对我国经济结构性问题突出的状况（典型如 金融 危机后，我国小型企业贷款需求持续高于大型企业 ），另一方面在于， 当前我国货币信贷 存量较大，增速也保持在较高水平，不宜依靠大幅扩张总量来解决结构性问题 。 央行此前曾分别于 2018 年四季度和 2020 年二季度的货币政策执行报告中通过专栏 讨论结构性货币政策工具， 2018 年四季度央行的表述为“ 中国的货币政策则一向注重与 信贷政策、产业政策等协调配合，在运用结构性货币政策工具方面有长期的实践和较好 的基础，如差别化存款准备金率、再贷款、再贴现、信贷政策等，在支持国民经济重点领 域和薄弱环节方面发挥了积极作用 ”； 2020 年二季度报告中央行在专栏“ 完善结构性货 币政策工具体系 ”中介绍了 2020 年以来结构性货币政策工具使用情况，包括 进一步完善 “三档两优 ”存款准备金框架、先后出台共 1.8 万亿再贷款再贴现政策、创新两个直达实体 经济的货币政策工具。 总体上，我们梳理认为我国 结构性货币政策 主要 包括：定向降准、定向降息、 专项 再贷款、 再贴现、 PSL、 TMLF、创新性 直达实体的货币政策工具等， 央行 还 通过信贷政 策、 在 MPA 体系 中纳入定向考核或专项指标等 方式 进行结构性调控 ，主要目的在于 优化 流动性投向与结构，鼓励和引导金融机构更多地将信贷资源配置到 国民经济 重点领域和 薄弱环节。 实际上， 2008 年 国际金融危机 后 ，通过开展定向操作疏通货币政策传导机制成为主 要经济体央行的新动向。如美联储实施“扭转操作”以打通短期利率向中长期利率的传 导梗阻，欧央行推出“定向长期再融资操作”也是在引导资金通过信贷等途径流向实体 经济。 我国央行 积极运用货币政策工具支持经济结构调整 效果显著。 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 20 15 -05 20 15 -09 20 16 -01 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 20 21 -05 银行代客结售汇顺差 :当月值 亿美元 table_page 宏观研究 10/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7：金融危机后，我国小型企业贷款需求持续高于大型企业，经济结构性问题突出 资料来源： Wind,浙商证券研究所 4.1.1. 定向降准 2014 年起，我国央行频繁使用定向降准进行结构性调节。定向降准充分 发挥信号和 结构引导作用，通过建立促进信贷结构优化的正向激励，加大银行对相关领域的支持力 度 。 定向降准的使用 有利于在不大幅增加贷款总量的同时，使 薄弱领域 获得更多的信贷 支持 。通过梳理，央行除了每年初开展的 定向降准动态考核 ，也频繁对多个领域如县域 农商行、县域农村合作银行、支持三农小微 、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司、 服务县域银行、支持普惠金融等多个领域进行过定向降准，领域较为广泛，主要是国民 经济结构性失衡中的薄弱环节。 图 8：我国央行近年定向降准领域及力度梳理 资料来源： Wind,浙商证券研究所 48 53 58 63 68 73 78 83 88 20 09 -0 6 20 09 -1 2 20 10 -0 6 20 10 -1 2 20 11 -0 6 20 11 -1 2 20 12 -0 6 20 12 -1 2 20 13 -0 6 20 13 -1 2 20 14 -0 6 20 14 -1 2 20 15 -0 6 20 15 -1 2 20 16 -0 6 20 16 -1 2 20 17 -0 6 20 17 -1 2 20 18 -0 6 20 18 -1 2 20 19 -0 6 20 19 -1 2 20 20 -0 6 20 20 -1 2 20 21 -0 6 贷款需求指数 :大型企业 % 贷款需求指数 :小型企业 % 县域农商行 县域农村合 作银行 对符合审慎 经营要求且 “ 三农 ” 和小微 企业贷款达 到一定比例 的商业银行 小微企业贷 款占比达标 的城市商业 银行 、 非县 域农村商业 银行 “ 三农 ” 贷款 占比达标的 城市商业银 行 、 非县域 农村商业银 行 中国农业发 展银行 农信社 、 村 镇银行等农 村金融机构 财务公司 金融租赁公 司和汽车金 融公司 符合审慎经营 要求且 “ 三农 ” 或小微企业贷 款达标的国有 银行和股份制 商业银行 外资银行 对符合标准 的金融机 构 ， 加大金 融支持 “ 三农 ” 和小微企业 债转股及小 微企业融资 对聚焦当地 、 服务县域 的中小银 行 ， 用于发 放民营和小 微企业贷款 仅在省级行 政区域内经 营的城市商 业银行 对符合条件的 股份制商业银 行 ， 支持发放 普惠金融领域 贷款 中小银行 （ 农村信用 社 、 农村商业银行 、 农村合作银行 、 村镇 银行和仅在省级行政 区域内经营的城市商 业银行 ） 2 0 1 4 .4 2 0 .5 2 0 1 4 .6 0 .5 0 .5 0 .5 2 0 1 5 .2 0 .5 4 2 0 1 5 .4 0 .5 2 1 0 .5 2 0 1 5 .6 0 .5 3 0 .5 0 .5 2 0 1 5 .9 0 .5 0 .5 0 .5 3 2 0 1 5 .1 0 0 .5 2 0 1 8 .4 2 0 1 8 .6 0 .5 2 0 1 9 .5 降至 8 % 2 0 1 9 .9 1 2 0 2 0 .3 1 2 0 2 0 .4 1 table_page 宏观研究 11/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 9： 2014年以来我国降准梳理 宣布日期 操作 央行表述 2014/4/22 定向 中国人民银行决定从 2014 年 4 月 25 日起下调 县域农村商业银行 人民币存款准备金率 2 个 百分点，下调 县域农村合作银行 人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 2014/6/9 定向 中国人民银行决定从 2014 年 6 月 16 日起，对 符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷 款达到一定比例的商业银行（不含 2014 年 4 月 25 日已下调过准备金率的机构 ）下调人民 币存款准备金率 0.5 个百分点。“三农”和小微企业贷款达到一定比例是指：上年新增涉 农贷款占全部新增贷款比例超过 50%，且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额比例超过 30%；或者，上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过 50%，且上年末小微贷款 余额占 全部贷款余额比例超过 30%。按此标准，此次定向降准覆盖大约 2/3 的城商行、 80%的非 县域农商行和 90%的非县域农合行。此外，为鼓励 财务公司、金融租赁公司和汽车金融公 司 发挥好提高企业资金运用效率及扩大消费等作用，下调其人民币存款准备金率 0.5 个百 分点。 2015/2/4 全面 +定向 中国人民银行决定，自 2015 年 2 月 5 日起下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分 点。同时，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企业、“三农”以及 重大水利工程建设的支持力度，对 小微企业贷款占比达到定向降准标准 的城市商业银行、 非县域农村商业银行 额外降低人民币存款准备金率 0.5 个百分点，对 中国农业发展银行 额 外降低人民币存款准备金率 4 个百分点。 2015/4/19 全面 +定向 中国人民银行决定，自 2015 年 4 月 20 日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率 1 个百分点。在此基础上，为进一步增强金融机构支持结构调整的能力，加大对小微企 业、“三农”以及重大水利工程建设等的支持力度，自 4 月 20 日起对 农信社、村镇银行 等农村金融机构 额外降低人民币存款准备金率 1 个百分点，并统一下调 农村合作银行 存款 准备金率至农信社水平；对 中国农业发展银行 额外降低人民币存款准备金率 2 个百分点； 对 符合审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到一定比例的国有银行和股份制商业银 行 可执行较同类机构法定水平低 0.5 个百分点 的存款准备金率。 2015/6/27 定向 中国人民银行决定，自 2015 年 6 月 28 日起有针对性地对金融机构实施定向降准，以进一 步支持实体经济发展，促进结构调整。 （ 1）对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城 市商业银行、非县域农村商业银行降低存款准备金率 0.5 个百分点。（ 2）对“三农”或小 微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、外资银行降低存款 准备金率 0.5 个百分点。（ 3）降低财务公司 存款准备金率 3 个百分点，进一步鼓励其发挥 好提高企业资金运用效率的作用。 2015/8/25 全面 +定向 中国人民银行决定，自 2015 年 9 月 6 日起，下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分 点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时，为进一步增强 金融机构支持“三农”和小微企业的能力，额外降低 县域农村商业银行、农村合作银行、 农村信用社和村镇银行等农村金融机构 准备金率 0.5 个百分点。额外下调 金融租赁公司和 汽车金融公司 准备金率 3 个百分点，鼓励其发挥好扩大消费的作用。 2015/10/23 全面 +定向 中国人民银行决定，自 2015 年 10 月 24 日起，下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百 分点，以保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长。同时， 为加大金融 支持“三农”和小微企业的正向激励，对符合标准的金融机构 额外降低存款准备金率 0.5 个百分点。 2016/2/29 全面 中国人民银行决定，自 2016 年 3 月 1 日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率 0.5 个 百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性 改革营造适宜的货币金融环境 2017/9/30 普惠金融定向降准 口径调整 央行发布中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知，根据国务院部署，为支 持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信 500 万元以下的小微企业 贷款、个体工商户 和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷 款，人民银行决定统一 对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业 银行 实施定向降准政策。凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款 准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调 0.5 个百分点；前一年上述贷款余额或增 量占比达到 10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调 1 个百分 点。上述措施将从 2018 年起实施。 2018/1/25 普惠金融定向降准 对普惠金融实施定向降准政策，对前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到 1.5%的商 业银行降准 0.5 个百分点，另外对前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到 10%的再 降准 1 个百分点 2018/4/17 降准置换 MLF 中国人民银行决定，从 2018 年 4 月 25 日起，下调 大型商业银行、股份制商业银行、城市 商业银行、非县域农村商业银行、外资银行 人民币存款准备金率 1 个百分点；同日，上述 银行将各自按照“先借先还”的顺序， 使用降准释放 的资金偿还其所借央行的中期借贷便 利（ MLF）。 2018/6/24 定向 为进一步推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业 的支持力度，中国人民银行决 定，从 2018 年 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、 城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照 市场化定价原则实施“债转股”项目。 2018/10/7 降准置换 MLF 中国人民银行决定，从 2018 年 10 月 15 日起，下调 大型商业银行、股份制离业银行、城 市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行 人民币存款准备金率 1 个百分点， 当日到期 的中期借贷便 利 (MLF)不再续做。 table_page 宏观研究 12/21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019/1/2 调整普惠金融口径 中国人民银行决定，自 2019 年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由 “单户授信小于 500 万元”调整为“单户授信小于 1000 万元”。这有利于扩大普惠金融 定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小 微企业受益。 2019/1/4 降准置换 MLF 中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，其中， 2019 年 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调 0.5 个百分点。同时， 2019 年一季度到期的中期借贷便利（ MLF）不再续 做 。这样安排能够基本对冲今年春节前由于现金投放造成的流动性波动，有利于金融机构 继续加大对小微企业、民营企业支持力度。 2019/5/6 定向 中国人民银行决定从 2019 年 5 月 15 日开始，对 聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较 低的优惠存款准备金率 。对仅在本县级行政区域内经营，或在其他县级行政区域设有分支 机构但资产规模小于 100 亿元的农村商业银行，执行与农村信用社相同档次的存款准备金 率，该档次目前为 8%。约有 1000 家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约 2800 亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。 2019/9/6 全面 +定向 中国人民银行 9 月 6 日宣布，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于 9 月 16 日全面下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点；同时，再额外 对仅在省级行政区域内 经营的城市商业银行定向下调存款准备金率 1 个百分点 。 2020/1/1 定向 中国人民银行决定于 2020 年 1 月 6 日下调 金融机构 存款准备金率 0.5 个百分点 （不含财务 公司、金融租赁公司和汽车金融公司） 。 2020/3/13 定向 中国人民银行决定于 2020 年 3 月 16 日实施普惠金融定向降准，对 达到考核标准的银行定 向降准 0.5 至 1 个百分点 。在此之外， 对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准 1 个 百分点 ，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金 5500 亿元。 2020/4/3 定向 中国人民银行决定对 农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和仅在省级行 政区域内经营的城市商业银行 定向下调存款准备金率 1 个百分点，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分两次实施到位，每次下调 0.