4 内容边界扩张，夯实泛娱乐社区价值 Table_CoverStock 哔哩哔哩 （ 9626.HK）深度报告 Table_ReportTime 2021 年 7 月 25 日 Table_CoverReportList 蒋颖 通信互联网首席分析师 S1500521010002 +86 15510689144 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 深度报告 Table_StockAndRank 哔哩哔哩 (9626.HK) 投资评级 买入 上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（ 港 元） 820.0 52 周内股价 波动区间 (港 元 ) 705.5-979 最近一月涨跌幅 ( ) -8.07 总股本 (亿股 ) 3.84 流通 股比例 ( ) 79.42 总市值 (亿 港 元 ) 3152 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9号院 1号楼 邮编： 100031 Table_Title 内容边界扩张，夯实泛娱乐社区价值 Table_ReportDate 2021 年 7 月 25 日 Table_Summary 哔哩哔哩历经三大发展阶段，至 2020 跨年晚会正式破圈，已经完成从二 次元小站到泛娱乐社区转型。 哔哩哔哩成立于 2009 年，早期主要是兴趣 导向的二次元视频平台，陈睿加入后逐步进行资本化。哔哩哔哩 IPO 前 历经 4 轮融资，于 2018 年在纳斯达克上市，之后又获得腾讯、阿里和索 尼的战略投资，与公司业务形成联动，不断拓展业务边界。在对外投资方 面，哔哩哔哩从上市后加快布局泛娱乐产业链，范围也逐步从二次元核心 领域渗透到整个泛娱乐产业。 哔哩哔哩在社区氛围、成本方面具备显著优势。 在 PUGC 领域 ， 哔哩哔 哩主要面临抖音 、 快手及西瓜视频的竞争，社区氛围成为哔哩哔哩的制胜 法 宝。在 PGC 领域 ， 腾讯、爱奇艺和优酷以专业内容为流量切入口，围 绕电视剧综艺及明星话题开展社区运营；相对而言 ， 哔哩哔哩的优势在于 内容采买可控性高、社区氛围浓厚 、 成本得到较好控制，哔哩哔哩主打的 中长视频可以覆盖更多内容，长短可选的视频更有利于全面推广产品，互 动高更加有信任感 ， 在社区氛围方面，哔哩哔哩优势在于高质量弹幕文化 所带来的归属感 。 分区使得内容生态边界得以扩张，同时维持了社区氛围和用户增长之间的 平衡。 复盘 2019 年至今，哔哩哔哩的优质内容及爆款活动显著提升了用 户量，后疫情时代增速依然不俗。哔哩哔哩通过不断 拆分区扩大自身内容 边界，同时分区模式也减少了各类人群融入导致的社区氛围的变化。目前 传统意义上的二次元内容访问量仅占哔哩哔哩总体的 30%，但社区氛围 日益浓郁。哔哩哔哩 PUGV+OGV 的内容供给，与创作者和用户形成了良 好的互动，这是哔哩哔哩能够维持高留存和高粘性的主要原因。 哔哩哔哩用户认同感和归属感强， MAU 未来增长空间大。 哔哩哔哩至今 仍保留答题成为正式会员的规则，经过答题筛选出的用户对哔哩哔哩有相 当的认同感和归属感，体现出了高粘性、低卸载和获取成本低的特点。根 据 2021Q1 财报披露，哔哩哔哩日均使用时长已经 达到 82 分钟，处于视 频平台上游水平，留存率保持在 80%以上，获取成本仅为 2.9 美元 /MAU， 低于主流互联网平台。关于哔哩哔哩用户的增长空间，我们梳理了 Z 世代 基本盘和对标抖音的情况，认为哔哩哔哩未来 几年 可触达人群达 4 亿以 上，增长空间更多在于下沉市场。 哔哩哔哩营收结构逐渐优化，未来广告、电商和大会员业务将逐步发力。 根据 2021Q1 财报显示，哔哩哔哩直播及 VAS 业务占比增至 38%，游戏 业务营收占比降至 30%，收入结构进一步改善。哔哩哔哩游戏产品线依 旧丰富，广告认可度高，电商变现有待进一步扩展。 2020 年度内直播业 务营收占比提升至 10.9%，业务逐步进入正轨。 2020 年大会员业务营收 占比达到 32%，渗透率及会员价格相比于同类视频平台都有提升空间， 未来将成为业绩增长的重要引擎。 盈利预测与投资评级： 从单用户价值重估来看，哔哩哔哩在各项业务渗透 率均具较大提升空间 ， 看好其作为成长较快和极具商业化空间的视频平 台，具备稀缺性和投资价值。使用 SOTP 估值方法给予 2021 年 464 亿美 元估值；参考 Facebook 及 YouTube 使用单用户价值估值，给予 200X EV/MAU，对应 2021 年市值为 460 亿美元，首次覆盖给予 “买入” 评级。 风险因素： 商业化不及预期，用户增长不及预期，经济下行风险。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 21/03 哔哩哔哩 恒生指数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 Table_Profit 重要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万） 6778 11999 18916 27865 37712 同比（ %） 64.2% 77.0% 57.6% 47.3% 35.3% 归属母公司净利润（百万） -1289 -3012 -4648 -4719 -3640 同比（ %） -109.1% -133.7% -54.3% -1.5% 22.9% 毛利率（ %） 17.6% 23.7% 23.0% 25.1% 27.6% ROE% 18.41% -41.1% -67.3% -73.1% -49.1% EPS (摊薄 )(元 ) -4.0 -8.8 -13.3 -13.3 -10.1 P/S 0.5 0.3 0.2 0.1 0.1 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为 2021 年 7 月 24 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 目 录 投资聚焦 . 6 一、 哔哩哔哩：从二次元聚集地到 Z 世代泛娱乐社区 . 7 1.1 小破站发展史：从二次元聚集地到泛娱乐生活社区 . 7 1.2 “ B 站铁三角”分工明确，核心管理层仍有决策权 . 7 1.3 业务模式 以用户为核心，构建内容 -社区 -商业化闭环 . 8 1.4 对外投资布局泛娱乐领域，逐步完善内容生态圈 . 8 二、 如何理解哔哩哔哩的独特壁垒 . 10 2.1 从内容端来看，分区导向 +优质内容构成了哔哩哔哩的核心要素 . 10 2.2 从用户端来看，高粘性、高留存和低获客成本是其优势所在 . 13 2.3 平台端融合用户和内容，构建了独特的社区生态 . 14 三、 如何理解哔哩哔哩的竞争环境 . 16 3.1 B 站用户的竞争环境 . 16 3.2 B 站的增长空间在哪里 . 18 四 、 商业化 营收结构优化，业务逐步向多元化发展 . 22 4.1 业务总览 虽未盈利但用户增长显著，营收结构持续改善 . 22 4.2 游戏：专攻二次元相关，发行运营经验十分丰富 . 23 4.3 直播和 VAS：平台效应吸引主播签约、 ARPU 相对主流平台仍有提升空间 . 24 4.4 广告：广告主认可度逐渐升高，广告形式创新仍有潜力，未来增长空间可期 . 25 4.5 电商及其他 :立足高毛利率的二次元周边，释放 IP 变现潜力 . 27 五 、投资评级与盈利预测 . 29 5.1 SOTP 估值： . 29 5.2 单用户价值估值： . 29 六 、 风险因素 . 30 表 目 录 表 1：公司大股东持股情况 . 8 表 2：哔哩哔哩分区情况一览 . 10 表 3：哔哩哔哩内容采买情况 . 12 表 4：互联网公司获客成本情况 . 13 表 5： B 站 UP 主激励方式 . 15 表 6：各内容平台涉及视频类型 整理 . 16 表 7：各内容平台会员价格整理 . 25 表 8：可比公司情况 . 29 表 9：各公司单用户估值情况 . 29 图 目 录 图 1：哔哩哔哩发展历史 . 7 图 2： B 站增长模型 . 8 图 3：哔哩哔哩对外投资情况 . 9 图 4： 哔哩哔哩 PUGV 视频占比 . 10 图 5： 哔哩哔哩用户月度提交视频数 . 10 图 6：哔哩哔哩各分区投稿占比及播放量占比 . 11 图 7： 哔哩哔哩月度活跃 UP 主数量及增速 . 11 图 8： 哔哩哔哩客户端万粉以上 UP 主增速 . 11 图 9： 哔哩哔哩每日视频播放量（百万次）及增速 . 12 图 10： 哔哩哔哩视频播放量 /DAU 指标情况 . 12 图 11： 哔哩哔哩 12 个月会员留存情况 . 13 图 12： 哔哩哔哩会员使用时长一直处于高位 . 13 图 13： 哔哩哔哩月度互动数及增速情况 . 14 图 14： 哔哩哔哩用户活跃度持续上升 . 14 图 15：爱奇艺分区（左）及 B 站分区界面（右）情况 . 15 图 16：视频分类情况 . 16 图 17： 爱奇艺及哔哩哔哩内容分成成本情况 . 17 图 18： 爱奇艺及哔哩哔哩内容成本占比 . 17 图 19：抖音、快手、哔哩哔哩及西瓜视频 MAU（万个）情况 . 17 图 20： 哔哩哔哩 up 主“华农兄弟”粉丝及视频播放量 . 18 图 21： “华农兄弟”在西瓜视频的粉丝及视频播放量 . 18 图 22：我国视频用户规模 . 18 图 23： 我国各年份出生人口情况 . 19 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图 24： 哔哩哔哩与快手、抖音的重合度趋势 . 19 图 25： 2020 年 11 月哔哩哔哩客户端 MAU 地区结构图 . 20 图 26： 哔哩哔哩及腾讯两大会员服务的渗透率比较 . 20 图 27： 腾讯增值业务与 B 站 ARPU 值对比 . 21 图 28： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩营收及增速情况 . 22 图 29： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩净利及增速情况 . 22 图 30： 2018Q1-2021Q1 营收结构变化 . 22 图 31： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩 MPU（百万）及付费率情况 . 23 图 32： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩 MAU、 DAU（百万）及增速情况 . 23 图 33： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩毛利率情况 . 23 图 34： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩三费率情况 . 23 图 35： 哔哩哔哩移动游戏业务营收及增速 . 23 图 36： 坎公骑冠剑官方账号及推广视频攻略情况 . 24 图 37： 哔哩哔哩移动游戏 Pipeline . 24 图 38： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩直播和 VAS 营收及增速情况 . 25 图 39： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩广告业务营收及增速情况 . 26 图 40： 哔哩哔哩广告位情况 . 26 图 41： 恰饭视频广告及商品推荐栏 . 27 图 42： 2018Q1-2021Q1 哔哩哔哩电商及其他业务营收与增速情况 . 27 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 投资聚焦 哔哩哔哩历经三大发展阶段，至 2020 跨年晚会正式破圈，已经完成从二次元小站到泛娱乐 社区转型。 哔哩哔哩成立于 2009 年，早期主要是兴趣导向的二次元视频平台，陈睿加入后 逐步进行资本化。哔哩哔哩 IPO 前历经 4 轮融资，于 2018 年在纳斯达克上市，之后又获得 腾讯、阿里和索尼的战略投资，与公司业务形成联动，不断拓展业务边界。在对外投资方面， 哔哩哔哩从上市后加快布局泛娱乐产业链，范围也逐步从二次元核心领域渗透到整个泛娱乐 产业。 哔哩哔哩在社区氛围、成本方面具备显著优势。 在 PUGC 领域，哔哩哔哩主要面临抖音、 快手及西瓜视频的竞争，社区氛围成为哔哩哔哩的制胜法宝。在 PGC 领域，腾讯、爱奇艺 和优酷以专业内容为流量切入口，围绕电视剧综艺及明星话题开展社区运营；相对而言，哔 哩哔哩的优势在于内容采买可控性高、社区氛围浓厚、成本得到较好控制，哔哩哔哩主打的 中长视频可以覆盖更多内容，长短可选的视频更有利于全面推广产品，互动高更加有信任感， 在社区氛围方面，哔哩哔哩优势在于高质量弹幕文化所带来的归属感。 分区使得内容生态边界得以扩张，同时维持了社区氛围和用户增长之间的平衡。 复盘 2019 年至今，哔哩哔哩的优质内容及爆款活动显著提升了用户量，后疫情时代增速依然不俗。哔 哩哔哩通过不断拆分区扩大自 身内容边界，同时分区模式也减少了各类人群融入导致的社区 氛围的变化。目前传统意义上的二次元内容访问量仅占哔哩哔哩总体的 30%，但社区氛围 日益浓郁。哔哩哔哩 PUGV+OGV 的内容供给，与创作者和用户形成了良好的互动，这是 哔哩哔哩能够维持高留存和高粘性的主要原因。 哔哩哔哩用户认同感和归属感强， MAU 未来增长空间大。 哔哩哔哩至今仍保留答题成为正 式会员的规则，经过答题筛选出的用户对哔哩哔哩有相当的认同感和归属感，体现出了高粘 性、低卸载和获取成本低的特点。根据 2021Q1 财报披露，哔哩哔哩日均使用时长已经达到 82 分钟 ，处于视频平台上游水平，留存率保持在 80%以上，获取成本仅为 2.9 美元 /MAU， 低于主流互联网平台。关于哔哩哔哩用户的增长空间，我们梳理了 Z 世代基本盘和对标抖 音的情况，认为哔哩哔哩未来 几年 可触达人群达 4 亿以上，增长空间更多在于下沉市场。 哔哩哔哩营收结构逐渐优化，未来广告、电商和大会员业务将逐步发力。 根据 2021Q1 财 报显示，哔哩哔哩直播及 VAS 业务占比增至 38%，游戏业务营收占比降至 30%，收入结构 进一步改善。哔哩哔哩游戏产品线依旧丰富，广告认可度高，电商变现有待进一步扩展。 2020 年度内直播业务营收占比 提升至 10.9%，业务逐步进入正轨。 2020 年大会员业务营收占比 达到 32%，渗透率及会员价格相比于同类视频平台都有提升空间，未来将成为业绩增长的 重要引擎。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 一、 哔哩哔哩：从二次元聚集地到 Z 世代泛娱乐社区 1.1 小破站发展史：从二次元聚集地到泛娱乐生活社区 哔哩哔哩起初是从弹幕网站 Acfun 中衍生而来的子社区，于 2009 年 6 月正式成立， 2010 年改名为 Bilibili（又称 B 站）。 B 站发展主要分为三个阶段，分别对应从核心二次元视频网 站到泛二次元商业模式探索，再到出圈覆盖整个 Z 世代生活社区。 第一阶段：早 期 B 站需要进行邀请制和会员制，且只有特定时期才开放，是面向核心二次 元人群的兴趣网站。 2010 年， B 站开启了一年一度的“拜年祭”活动。随着影响力不断扩 大， 2012 年 B 站流量已经超过 A 站。 2013 年 10 月， B 站 的 线下活动 MicroLink 首次亮相 梅赛德斯中心，线上线下影响力不断上升。 第二阶段：从 2014 年陈睿加入后， B 站开始商业化探索。 B 站改版增加分区和独立热门排 行榜，开放正式会员吸引新用户流入；同时开始商业化探索，如游戏、动画版权、直播、电 商、电竞等。 2016 年独家代理 FGO成为 B 站上市的重要推动力。 第三阶段：上市融资拓展版图，建立 Z 时代生活社区。 上市后公司通过大量的用户积累， 在年轻一代中颇具口碑。通过多轮战略投资，公司在动漫、游戏、电商、音乐等领域都具有 相应的合作资源，从二次元社区逐步转变为 Z 世代生活社区。 融资方面， B 站 IPO 前经历 4 轮融资，主要投资者为 IDG 资本、腾讯、正心谷、君联等知 名公司。 2018 年后公司又获得腾讯、阿里和索尼的战略投资，与公司业务形成联动，拓展 业务边界。 图 1： 哔哩哔哩发展历史 资料来源 ：哔哩哔哩招股说明书， 信达证券研发中心 1.2 “ B 站铁三角”分工明确，核心管理层仍有决策权 公司核心管理团队稳定，通过 AB 股形式高管团队仍具有公司表决权 。根据公司港股招股说 明书披露，虽然公司上市后经过多轮战略投资，陈睿、徐逸、李旎三大核心成员股比例仅为 28.91%，但通过大量持有特殊股（ 10 倍投票权），投票权占 70%以上，团队发展的执行力 有很强的保证，能够贯彻公司的发展理念。战略投资方均与哔哩哔哩有一定的业务关系，方 便后期哔哩哔哩与其进行深入交流合作，发挥公司资源整合优势。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 表 1：公司大股东持股情况 股东名 持股数量 占已发行普通股比例 (%) 高管投票权（ %） 陈睿 49,928,751 14.2 44.6 Tencent entities 43,749,518 12.4 - 徐逸 28,267,208 8.0 24.7 Taobao China Holding Limited 23,645,657 6.7 - 李旎 8,108,300 2.3 6.6 合 计 145,591,134.00 41.30 74.27 资料来源：哔哩哔哩招股说明书，信达证券研发中心 1.3 业务模式 以用户为核心，构建内容 -社区 -商业化闭环 哔哩哔哩以用户的增长作为核心，围绕内容、社区和商业化进行运作 。 不同于现今长视频 平台， B 站的运营策略始终以扩展用户群体为核心目标，围绕用户的增长来做运营和推出新 功能，商业化运作相对谨慎。在哔哩哔哩 2021Q1 业绩会上公司管理层表示，未来哔哩哔哩 的广告加载率将保持在较低水平，将把运作方向放在用户增长上，之后的变现将会顺理成章。 图 2： B 站增长模型 资料来源 ： 哔哩哔哩 2021Q1 业绩会讲稿 ， 信达证券研发中心 1.4 对外投资布局泛娱乐领域，逐步完善内容生态圈 在对外投资方面，哔哩哔哩从上市后加快布局泛娱乐产业链。 根据桔子 IT 数据，截至 2021 年 6 月，哔哩哔哩累计投资文娱传媒企业 75 家，投资金额达 42.23 亿元，投资游戏公司 25 家，投资金额达 31.05 亿元。 2021 年至今对外投资 22 个项目，投资金额 34.2 亿，已超过 去年全年投资额，范围也不只限于二次元领域，开始渗透到整个泛娱乐产业。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图 3： 哔哩哔哩对外投资情况 。 资料来源 ：桔子 IT， 信达证券研发中心 0 10 20 30 40 50 0 20 40 60 80 投资数量（左，单位：个） 投资金额（右，单位：亿元） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 二、 如何理解哔哩哔哩的独特壁垒 2.1 从内容端来看，分区导向 +优质内容构成了哔哩哔哩的核心要素 B 站视频为 PUGV 内容， up 主是 B 站内容的主要生产者。 哔哩哔哩脱身于国内最早的弹 幕视频平台 Acfun，同样继承了其弹幕文化以及用户创作视频的模式。从视频供给量来看， B 站 90%以上的内容来自 up 主上传。根据财报显示， 2021Q1 季度 B 站月度视频提交数达 770 万，同比增长 57%。 图 4： 哔哩哔哩 PUGV 视频占比 图 5： 哔哩哔哩用户月度提交视频数 资料来源 ：公司财报， 信达证券研发中心 资料来源 ：公司财报， 信达证券研发中心 从核心二次元到泛娱乐社区，拆分分区成功拓展 B 站内容边界。 早期 ACG 内容帮助 B 站 聚集了一大批核心用户，但与 Acfun 不同的是， B 站并没有满足于二次元社区，而是持续拓 展分区，拥抱变化。在经历了 2012-2015 年科技、鬼畜、影视、舞蹈区独立后，整个泛二 次元内容已经得到充分覆盖。 2016 年正式分拆出生活区标志着哔哩哔哩正在由垂直视频平 台向综合视频平台转型。经过一系列分区调整， B 站可以触达的人群大幅扩张，从二次元细 分市场转型向综合社区视频平台。 表 2：哔哩哔哩分区情况一览 一级分区 二级分区 动画 MAD AMV MMD 3D 短片手书配音 手办模玩 特摄 综合 音乐 原创音乐 翻唱 VOCALOID. UTAU 电音 演奏 MV 音乐现场 音乐综合 音频 说唱 舞蹈 宅舞 街舞 明星舞蹈 中国舞 舞蹈综合 舞蹈教程 游戏 单机游戏 电子竞技 手机游戏 网络游戏 桌游棋牌 GMV 音游 Mugen 游戏赛事 知识 科学科普 社科人文 财经 校园学习 职业职场 野生技术协 会 数码 手机平板 电脑装机 摄影摄像 影音智能 生活 搞笑 日常 动物圈 手工 绘画 运动 汽车 其他 鬼畜 鬼畜调教 音 MAD 人力VOCALOID 鬼畜剧场 教程演示 时尚 美妆 服饰 健身 T 台 风尚标 资讯 热点 环球 社会 综合 娱乐 综艺 明星 影视 影视杂谈 影视剪辑 短片 预告资讯 搞笑 日常 动物圈 手工 绘画 运动 汽车 其他 美食 美食制作 美食侦探 美食测评 田园美食 美食记录 番剧 连载动画 完结动画 资讯 官方延伸 新番时间 番剧索引 87% 88% 89% 90% 91% 92% 93% 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 PUGV视频占比 0% 50% 100% 150% 200% 0 5000 10000 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 月度视频提交数 (千 ) YoY Growth 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 表 国创 国产动画 国产原创相 关 布袋戏 动漫广播 剧 资讯 新番时间 放映厅 纪录片 电影 电视剧 VLOG 资料来源：哔哩哔哩 APP，信达证券研发中心 从播放量结构来看，非二次元视频不断增长，出圈卓有成效。 根据火烧云数据， B 站 2021 年 5 月 -6 月的投稿占比中，生活、游戏和知识区位列前三；播放占比中，知识区已经和动 画区不分上下， B 站已经逐步走向了多元化的圈层。 2020 年 AD TALK 上哔哩哔哩 COO 李 旎表示， B 站目前已经汇集了 7000 多个垂直兴趣圈层，传统意义上的二次元内容访问量目 前占 B 站总体的 30%，与此相对的是生活、娱乐、时尚等多元化的兴趣圈已经成为 B 站的 内容重头。 图 6： 哔哩哔哩各分区投稿占比及播放量占比 资料来源 ：火烧云数据， 信达证券研发中心 （统计范围为 2021 年 5 月 28 日至 2021 年 6 月 28 日） 从 UP 主方面来看， 2021Q1 季度月均活跃 UP 主数量同比增长 22达 220 万，月均视频 投稿量同比增长 109达 560 万。 随着算法应用的加深，平台内容分发能力持续提升，推 动优质原创内容更高效地触达用户。 2021Q1季度， B站万粉以上 UP 主数量同比增长 54， 维持了 2019 年以来的高增长。 图 7： 哔哩哔哩月度活跃 UP 主数量及增速 图 8： 哔哩哔哩客户端万粉以上 UP 主增速 资料来源 ：公司财报， 信达证券研发中心 资料来源 ：公司财报， 信达证券研发中心 UP 主高速增长的同时带来了播放量的增长。 2021Q1 财报数据显示， B 站日均视频播放量 达到创记录的 16 亿次，同比提升 47， 增速下滑主要是由于 2020 年疫情期间高基数导致。 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 动物圈 动画 国创 娱乐 影视 时尚 汽车 游戏 生活 电影 电视剧 番剧 知识 科技 纪录片 美食 舞蹈 资讯 音乐 鬼畜 投放稿件占比 播放量占比 - 50% 100% 150% 200% 0 1000 2000 3000 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 月度活跃创作者数 (千人 ) YoY 0% 50% 100% 150% 200% 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 万粉以上 up主增速 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 拆分到每 DAU 浏览视频来看， B 站视频播放量 /DAU 的数值处于整体提升态势，这意味着 用户粘性也在持续增长。 图 9： 哔哩哔哩每日视频播放量（百万次）及增速 图 10： 哔哩哔哩视频播放量 /DAU 指标情况 资料来源 ：公司公告， 信达证券研发中心 资料来源 ：公司公告， 信达证券研发中心 PGC 专业内容采买以及优质的自制内容保证了哔哩哔哩优质的内容供给。 自从 2014 年购 买正版动画浦安铁筋家族， B 站开始迈入购买内容版权的“正轨”。起初哔哩哔哩并没 有在热门电视剧、综艺等方面大肆购买版权，而是根据自身用户定位和用户需求，定向采买 一些动漫内容。随着用户的扩张，哔哩哔哩也开始深入到纪录片、剧集等领域。在自制方面， 哔哩哔哩团队深入参与动画制作，向上延申至内容端。一方面体现在哔哩哔哩深度参与日方 动画策划及制作。以 2019 年为例，日本动画多罗罗，炎炎消防队，冰海战记等 B 站作为投 资方参与制作，这让哔哩哔哩影视团队积累了相当的动画制作经验。另一方面，带有 Bilibili 制作的国风原创作品原来越多。其中， B 站在 2019 年的自制独家科幻动画灵笼在网站 上斩获 4.3 亿播放量， B 站评分达 9.6 分，豆瓣评分 8.1 分，处于科幻类动画较高水平。 入局青春剧制作，拓展新受众。 2020 年 9 月 24 日，哔哩哔哩自制青春剧风犬少年的天 空开播，共有 280 万人点击追剧，截至 2020 年 12 月共获得了 3.9 亿次的播放量。根据 哔哩哔哩网站显示，截至 2020 年 12 月，风犬少年的天空相关二次创作视频最高播放 量达 590 万次。 发力直播业务，出征泛娱乐最后一块版图。 2019 年开始，哔哩哔哩在直播业务方面大力拓 展，先签约头部主播冯提莫，然后宣布拿下英雄 联盟全球总决赛 2020 至 2022 连续三年的 中国地区直播平台领域独家版权，直播业务进入快速上升通道。从今年 S10 开播前期， B 站举办了投稿征集活动，截至决赛日，赛事相关视频稿件播放量超 20 亿。决赛当晚，哔哩 哔哩英雄联盟直播间的人气峰值突破 3 亿，比 S9 直播峰值的高出 60%，充分体现了这一赛 事在 B 站社区平台中发挥出的协同效应。 表 3：哔哩哔哩内容采买情况 类型 方式 事件 PGC 内容采买 纪录片 B 站根据自己的核心竞争力及平台调性，购买了一系列生活或者文化领域的纪录片， 其中人生一串播放量达 1.8 亿，我在故宫修文物也取得每集近 300 万的播放 量。 日剧 采购了热门日剧包括逃避虽然可耻但有用、非自然死亡、半泽直树、孤独 的美食家等，在主站上讨论度和关注度都很高。 动漫 2014 年开始随着其他平台对日漫独播采购下降， B 站逐渐成为日漫采购最集中的平 台。 2019 年爆款的独播番剧鬼灭之刃，总播放量达到 36 亿。近年来随着国漫增 长，在国创方面 B 站也加大了购买力度，总体 B 站已经成为动漫领域最大的采购方 之一。 直播内容 英雄联盟 2019 年 B 站拿下英雄联盟全球总决赛 2020 至 2022 连续三年的中国地区直播平台领 0% 50% 100% 150% 0 500 1000 1500 2000 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 每日视频播放量 (mn) YoY Growth - 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 10 20 30 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 视频浏览 /DAU YoY Growth 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 S 赛 域独家版权。在增加 B 站热度的同时也大幅增加了电竞内容的供给，截至决赛日赛 事相关视频稿件播放量超 20 亿；决赛场哔哩哔哩直播间人气峰值突破 3 亿，比 S9 直播峰值的高出 60%。 签约头部 主播 2019 年签约冯提莫，弥补了 B 站在直播领域没有大牌主播的空白，直播逐渐成为 B站另一个营收增长点。 自制内容 自制 /合作 动画 B 站向动漫上游拓展，通过深度参与日方动画策划及制作（ 2019 年的多罗罗，炎 炎消防队，冰海战记等）和 B 站自制独播的国创动画（ 2019 年的自制独家科幻 动画灵笼在网站上斩获 2.8 亿播放量）培养自身制作团队，能够进行持续优质 的内容输出。 青春剧 /综 艺 代表作品：风犬少年的天空和说唱新世代，其中风犬开播共有 268 万人 点击追剧。截至 2020 年 12 月，两部剧集播放量分别达到 3.4 亿和 4.6 亿次，试水 青春综艺向内容十分成功。 资料来源：哔哩哔哩 APP，信达证券研发中心 2.2 从用户端来看，高粘性、高留存和低获客成本是其优势所在 用户高留存和高粘性的特点让 B 站用户的积累稳扎稳打 。 根据公司 CEO 陈睿在哔哩哔哩业 绩发布会上数据显示 ，哔哩哔哩会员留存率始终保持在 80%以上 。 从日均使用时长来看， 2021Q1 季度 B 站日均使用时长已经达到 82 分钟，在视频领域中处于较高水平。 虽然哔哩 哔哩用户在持续扩张，但是高留存率和高粘性说明其增长模式十分健康且可持续，能够为哔 哩哔哩提供较高的净增长 。 用户既是内容创作者也是内容消费者，所建立的内容生态具有较高的粘性。 长视频平台的 用户是对平台内容的消费，相对而言互动性较弱。 B 站内用户和创作者是合一的，用户既是 内容的消费者也是内容的创作者，账号在生产的所有内容都与平台深度绑定，这也是此类社 区视频平台能够保持高粘性的原因所在。 图 11： 哔哩哔哩 12 个月会员留存情况 图 12： 哔哩哔哩会员使用时长一直处于高位 资料来源 ：公司官网， 信达证券研发中心 资料来源 ： 哔哩哔哩招股说明书 ， 信达证券研发中心 从获客成本来看，哔哩哔哩在各大互联网平台也处于较低水平， 用户扩张策略十分高效 。 我们横向比较了各大互联网平台获客成本数据（ 销售费用 /新增用户 ），哔哩哔哩 2019 年获 客成本仅为 2.9 美元，相比于其他互联网平台获客成本具有显著优势。从 2018 年 -2019 年 B 站获客成本变化来看，哔哩哔哩用户虽然扩张很快但是获客成本并没有大幅增长，这也说 明了哔哩哔哩的扩张策略十分高效。 表 4：互联网公司获客成本情况 平均每名新月活跃用户 获取成本 （美元） 2015 2016 2017 2018 2019 Facebook （ MAU 口径） 54.1 61.2 54.1 67 78 阿里巴巴 （活跃买家口 径） 17.7 37.0 44.9 55.1 60.9 0 50 100 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 会员日均使用时长（分钟） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 腾讯 （ MAU 口径） - - 18.1 29 34.8 网易 （ MAU 口径） - - 17.5 27 32 Twiter - - 17.5 - - 小米 （小米用户口径） - - 9 17 28 美团 （交易用户口径） - - 13 11 10 拼多多（活跃买家口径） 2 14 2 14 22 百度 (手百 DAU 口径） - 2.1 0.2 2.1 3.2 B 站（ B 站 app 口径） - 0.5 0.7 2.5 2.9 资料来源：各公司财报，信达证券研发中心 2.3 平台端融合用户和内容，构建了独特的社区生态 B 站的 用户快速增长的情况下，互动活跃度持续提升，体现社区壁垒强化。 互动方面， 2021Q1 季度 B 站 社区月均互动数达 66 亿次，同比增长 35，在整个互联网平台领域中取得了亮 眼的成绩。 从每个 MAU 的互动频率来看，活跃用户在参与互动方面的意愿不断增强；从每 个会员数的活跃情况来看， B 站正式会员的活跃度相比会更高，而且整体趋势还在上升 。在 用户扩张如此快的情况下仍能保持高活跃，说明 B 站很好的处理了用户增长和社区氛围之 间的关系，社区运营能力强。 图 13： 哔哩哔哩月度互动数及增速情况 图 14： 哔哩哔哩用户活跃度持续上升 资料来源 ：公司官网， 信达证券研发中心 资料来源 ：公司官网， 信达证券研发中心 哔哩哔哩的答题制度和风纪委员制度保证在用户快速增长的同时保持社区调性。 哔哩哔哩 会员分为普通会员、正式会员、大会员三种。注册即可成为普通会员，但无法发送弹幕、投 稿视频，成为正式会员通过答题门槛，主要涉及弹幕礼仪规范以及分区自选内的专业题目， 共计 100 题。自选区题目一般为该分区的流行话题和知名度高的“黑话”，这样保证了用 户对 B 站部分分区有一定的了解，提高了准入门槛。大会员为充值项目， B 站会根据用户等 级给予一定的大会员时长补助，每一级对应一个月大会员延长时间。对于不遵守 B 站规则 的用户，也会由“风纪委员”进行处理，把违规用户关入“小黑屋”。 哔哩哔哩的分区制度让其在用户扩张的同时尽量 降低对原有生态的损害。 哔哩哔哩的社区 中，用户交流的方式只有三种：评论、弹幕和私信，这些交流都是基于视频内容，尽量避免 了各种分区之间引战的情况。这样在社区扩张的过程中，只要大家仍然对相应分区的内容感 兴趣，就会觉得社区氛围没有变化。 随着各种分区用户不断交融，哔哩哔哩社区的包容力和同化能力也得到进一步体现。 哔哩 哔哩在进行小黑屋制度后单独分出一个小黑屋分区，里面记录着对封禁人员的言论及风纪委 员评论，其内容也十分具有趣味性，甚至有专门的 UP 主爬取小黑屋评论内容进行视频创作， 0% 100% 200% 300% 400% 0 2000 4000 6000 8000 1Q 18 2Q 18 3Q 18 4Q 18 1Q 19 2Q 19 3Q 19 4Q 19 1Q 20 2Q 20 3Q 20 4Q 20 1Q 21 月度互动数 (mn) YoY 0 20 40 60 80 月度互动数 /正式会员数 月度互动数 /MAU 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 为 B 站提供了很好的创作素材。从鬼畜区到小黑 屋， B 站表现出了强大的包容力和同化能力， 这在社区运营中是最难能可贵的 。 图 15： 爱奇艺分区（左）及 B 站分区界面（右）情况 资料来源 ：爱奇艺和哔哩哔哩 APP， 信达证券研发中心 UP 主与用户共生的平台文化给了新人 UP 更多机会，可以实现快速涨粉，宽松的商业化环 境也吸引优质创作者不断涌入。 B 站分区可以让各种类型的节目都能定位到其受众群体，优 质内容可以在短时间内获得巨量关注，同时分区热点也将被推送到总榜中，实现 APP 内“出 圈”。成名 UP 主在获取粉丝后能够不断为平台提供优质内容，同时提高平台知名度，而良 好的激励和宽松的商业化限制让他们能够在 B 站上更好的发挥优势，与平台共同成长。 表 5： B 站 UP 主激励方式 奖励类型 奖励方式 注释 平台奖励 创作者激励计划 单稿件播放量在 1000 以上，按照 1： 1 结算为贝壳 悬赏计划 广告任