请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 行业专题研究 2021 年 07 月 22 日 传媒 破局重生， 积木 龙头 何以 稳字当头 ？ 潮玩盲盒系列报告三 引言： 乐高成立于 1932 年，作为积木玩具行业领军 者 发展至今已经历了 89 年的历史 ， 搭建类玩具市占率达到 68.8%。本篇报告我们将 复盘乐高 发展历史、总结核心壁垒， 以 探讨其对于泡泡玛特和潮玩盲盒的借鉴意义。 乐高 89 年历史复盘： 初期 为木制玩具生产商， 1960 年转型 塑料 积木生 产商。 早期（ 1960-1988 年）通过技术创新夯实专利壁垒，并增强产品、 供应链、渠道等竞争力，在行业增长期 快速 抢占份额。 1988 年由于 外部 竞和其它娱乐形态冲击 ， 销量出现停滞 ， 公司 采取 激进 扩张策略 导致 利润 率持续下滑， 1998 年首次转亏（ -2.5%）。 2004 年公司聚焦核心，剥离 不必要的产品线并坚持“ 13.5%”利润率准则，业绩 改善 显著 。随后 公司 恪守创新准则，迭代畅销品并开拓 新市场（中国）和新领域（科技、教育）， 开启第二个增长阶段 。 我们认为， 乐高能够实现 持续 增长的 关键在于 能 在 早期 构建 “ 设计 -生产 -渠道”全产业链运营能力， 并 围绕 公司核心业务进 行可盈利的创新， 成功 建设乐高 独特的 产品生态 系统并 持续 提升品牌影响 力 ，形成滚雪球效应。 积木行业集中度高， 乐高的核心壁垒为 其 品牌 效应 。 当前自锁性积木专利 已过期，市场上包括邦宝益智、美高等低价竞争者 ， 乐高的 品牌壁垒体现 在高市占率、强议价能力以及社区效应之上。 乐高在全球、中国搭建类玩 具市占率分别 为 68.8%、 42.3%， 且过去数年持续提升， 已成为积木行业 “第一代言人”。公司产品价格远高于同类产品，毛利率稳定在 70%左右 （邦宝益智仅 30%），产品议价能力强。此外， 不仅局限于儿童领域，乐 高粉丝圈层遍布全球、各个年龄层的消费者，并已建立了庞大社区网络 （全 球具备 347 个线下社区和 106 个线上社区） ，产品价值得到广泛认可。 品牌壁垒来自于“乐高模式”下 设计、生产 环节 所构筑的产品力。 乐高 拼 搭体系标准：（ 1）所有元素能够相互匹配；（ 2）元素可无限组合。该模 式下，产业链 设计 环节需兼具兼容性、可玩性、真实性、 创新性； 生产 环 节 需 保持 高精度 以保障 新旧零件有效兼容 。乐高累计申请外观设计专利数 超过 5000 件， 创新能力领先行业 并具备自动化生产流程和高标准模具， 全产业链运营能力 强 并 能够 保持高推新频率 。由于高阶产品设计、生产壁 垒更高，积木行业其它竞争对手如邦宝益智、美高多针对低年龄层产品展 开差异化竞争， 受限于规模与技术因素 产品覆盖广度远小于乐高。 乐高 当 前已形成覆盖全年龄段、多 元化 的产品矩阵，其中高阶产品上新数量逐年 增加 ， 2020 年上新 1000-2000 颗粒套装 33 款、 2000+颗粒套装 17 款。 投资建议： 参考乐高发展路径，具备先发优势的龙头公司在行业高速发展 期通过技术创新夯实专利壁垒，并持续增强产品、供应链、渠道等核心竞 争力，构筑品牌力护城河、巩固龙头地位。 泡泡玛特当前已在“ IP-渠道 -供应链”各环节依托先发优势构筑壁垒，并形成了强品牌认知和独特生 态系统。在行业高速发展期，公司快速汇集 头部 IP 并持续创新、扩大产 品矩阵，同时依托互联网 +线下渠道加速品牌知名度建设，已成功成为潮 玩行业代言人，有望持续巩固其行业龙头地位，提升市场份额。 展望未来 来看， 公司 已率先拓展海外市场并成效显著， 公司未来有望成为类似 乐高 的 全球化 头部玩具公司， 成长为 世界级的中国企业 。持续推荐泡泡玛特 （ 9992.HK，买入 评级 ）。 风险提示 ： IP 吸引力低于预期，知识产权风险，市场竞争风险 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 顾晟 执业证书编号： S0680519100003 邮箱： 分析师 马继愈 执业证书编号： S0680519080002 邮箱： 研究助理 何欣仪 邮箱： 相关研究 1、传媒：线下娱乐场景全梳理：重参与、强互动，借 力综艺打开市场空间 2021-06-17 2、传媒：线上聚焦短视频变现主线，线下重视沉浸式 娱乐消费 2021-06-07 3、传媒：时长优势助力档期票房创新高，旅游热潮下 观影人次仍有提升 2021 年五一档票房点评 2021- 05-06 -32% -16% 0% 16% 32% 2020-07 2020-11 2021-03 2021-07 传媒 沪深 300 2021 年 07 月 22 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1 引言：为什么研究乐高与积木玩具行业？ . 4 2 复盘乐高发展史，如何实现持久增长？ . 5 2.1 探索期（ 1932-1954）：把握机遇，转型见效 . 6 2.2 增长期（ 1955-1988）：积极创新，生态渐成 . 6 2.3 瓶颈期（ 1989-2003）：内忧外患，风险显现 . 7 2.4 重回增长（ 2004-至今）：回归核心，渐进创新 . 8 3 从核心业务出发，乐高有何独特性？ . 12 3.1 积木玩具第一代言人，品牌力护城河稳固 . 12 3.2 “乐高模式 ”下设计、生产等多环节铸就的产品力 . 15 3.2.1 主题设计：兼具兼容性、可玩性、真实性、创新性 . 16 3.2.2 生产：高效模块化，具备高精确度以保证新旧零件能够有效兼容 . 17 3.2.3 产品：推新频率高，多元化产品匹配不同年龄段用户需求 . 17 4 乐高与泡泡玛特的共性与特性 . 19 5 投资建议 . 20 风险提示 . 21 图表目录 图表 1：中国潮流玩具市场规模及其同比增速 . 4 图表 2：全球积木市场规模及其同比增速 . 4 图表 3：泡泡玛特与乐高关键指标对 比 . 4 图表 4：乐高营收及其同比增速 . 5 图表 5：乐高经营利润及经营利润率 . 5 图表 6：乐高发展过程中经历 “探索期、增长期、瓶颈期、重回增长 ”四个主要阶段 . 5 图表 7：自动结合积木块的发展历程， 1949 年乐高开始类似 Kiddicraft 的积木并持续迭代改良 . 6 图表 8：乐高 1958 年申请的改良版积木玩具专利图 . 6 图表 9：相同形状、数量的砖块 Kiddicraft 砖与乐高改良版可拼形态对比 . 6 图表 10： 1970 年后期各类 LEGOLAND Town 套装 . 7 图表 11：早期乐高人仔模型 . 7 图表 12：乐高销量、利润和新玩具种类数量 . 8 图表 13：乐高竞争对手 Tyco 宣传旗下玩具与乐高完全兼容 . 8 图表 14： 1995-2004 年乐高净利率变化情况 . 8 图表 15： 1995-2000 年乐高员工数变化情况 . 8 图表 16：乐高 2004-2020 年净利率（ %）变化情况 . 9 图表 17：乐 高 “共同愿景计划 ”具体方针 . 9 图表 18：全球积木玩具市场市占率变化情况 . 9 图表 19：乐高在全球积木市场增速放缓阶段实现市占率持续提升 . 9 图表 20：乐高 2010 年以后部分核心产品推出时间表 . 10 图表 21：乐高在中国品牌零售店数量（家）变化情况 . 11 图表 22：乐高分地区产品销售收入拆分 . 11 图表 23：乐高在中国积木市场的市占率持续提升 . 11 图表 24： 2020 年全球最有价值的 25 大玩具品牌 . 12 2021 年 07 月 22 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 25： 2020 年全球搭建类玩具市场竞争格局（按品牌划分） . 12 图表 26： 2020 年中国搭建类玩具市场竞争格局 . 12 图表 27：积木玩具领域主要参与者具体情况 . 13 图表 28：乐高产业链生产模式（灰色框为乐高涉及部分） . 13 图表 29：乐高与邦宝益智毛利率对比 . 14 图表 30：世界上最活跃的 AFOL（乐高成年粉丝）社区聚会分布情况 . 14 图表 31：乐高部分绝版产品在不同交易平台的售价情况 . 15 图表 32：自 2019 年 4 月以来乐高 42056（保时捷 911 GT3 RS）封装 /全新版本的价格变化 . 15 图表 33：乐高城市系列警署玩具设计 . 16 图表 34：乐高每 10 年申请的专利数量情况 . 16 图表 35：乐高城市系列高 速列车所涉及的专利情况 . 16 图表 36：乐高与邦宝益智在生产环节对比 . 17 图表 37：乐高每年推出的新套装数、主题数情况 . 17 图表 38：乐高核心产品系列不完全统计 . 18 图表 39：乐高不同年份推出的高阶产品套装数量逐步增加 . 19 图表 40：乐 高兰博基尼拼搭套装完成品 . 19 图表 41：泡泡玛特与乐高产业链各环节对比分析 . 20 2021 年 07 月 22 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 1 引言：为什么研究乐高与积木玩具行业？ 我国潮流玩具行业正处于发展初期，龙头公司泡泡玛特 2019 年市占率 8.5%（盲盒品类 市占率约 25%），众多玩家陆续入局（名创优品、酷乐潮玩、 52Toys 等），市场担忧未来 竞争加剧。在报告再论泡泡玛特的壁垒与空间中，我们从公司本身出发，认为泡泡 玛特的根本壁垒在于“ IP-供应链 -渠道”先发优势构筑的强品牌认知和规模优势，从而汇 集优质设计师 IP 和用户，进一步巩固其行业龙头地位。 本篇报告我们将以历史悠久的积 木玩具行业、沉淀 89 年 仍稳固行业龙头的 乐高 公司（ 2020 年全球积木市场市占率 68.6%） 为例，着重探讨以下核心问题： （ 1） 乐高发展过程中经历了哪些阶段？为什么能实现持久增长？ （ 2） 乐高为什么能够维持持久竞争力？与同业公司的差异在哪里？ （ 3） 乐高的发展对泡泡玛特的借鉴意义 图表 1： 中国潮流玩具市场规模及其同比增速 图表 2： 全球积木市场规模及其同比增速 资料来源： 泡泡玛 特招股书， 国盛证券研究所 资料来源： Euromonitor， 国盛证券研究所 图表 3： 泡泡玛特与乐高关键指标对比 泡泡玛特 （中国） 乐高 （丹麦） 成立时间 2010 年 1932 年 2020 年营收 25 亿元 437 亿丹麦克朗（约 452 亿人民币） 主营业务 盲盒、手办、衍生品 积木玩具、棋牌游戏 所属行业及市占率 中国潮流玩具市场： 8.5% 中国盲盒市场：约 25% 全球玩具市场： 9.5% 全球积木市场： 68.6% 资料来源： 公司公告， Euromonitor， Mob 研究院， 国盛证券研究所 6.3 8.2 10.8 14.0 20.7 22.9 36.6 48.7 62.1 76.3 30% 32% 30% 48% 11% 60% 33% 28% 23% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2015 2017 2019 2021E 2023E 市场规模（十亿元） YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 全球积木市场规模（百万美元） 同比增速 2021 年 07 月 22 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2 复盘乐高发展史，如何实现持久增长？ 乐高成立于 1932 年，作为积木玩具行业的领军人物发展至今已经经历了 89 年的历史。 2020 年乐高营收达到 437 亿丹麦克朗（约 452 亿），净利润达到 99 亿丹麦克朗（约 103 亿人民币）， 并成为全球最大的玩具公司之一（收入、利润体量超过美泰 ） 。 纵观公 司财务数据和销量表现，可以发现乐高的发展并非一帆风顺，而是经历了“探索期、增 长期、瓶颈期、重回增长”四个主要阶段，后文我们将对以上四个阶段进行详细复盘。 图表 4： 乐高营收及其同比增速 图表 5： 乐高经营利润及经营利润率 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 图表 6： 乐高发展过程中经历“探索期、增长期、瓶颈期、重回增长”四个主要阶段 资料来源： 乐高：创新者的世界， 国盛证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 乐高营收（十亿丹麦克朗） YoY -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 经营利润（十亿丹麦克朗） 经营利润率 2021 年 07 月 22 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2.1 探索期（ 1932-1954）：把握机遇，转型见效 乐高成立于 1932 年，早期为木制玩具制造厂商 ，该阶段行业内玩具公司均选取木头、橡 胶作为材质。 1939 年 Kiddicraft 首次生产出塑料拼插式积木，并于 1947 年发明出经典 的 2*4 基础颗粒。由于原创者 Kiddicraft 仅在英国市场申请了专利，也给乐高带来了发 展契机。 乐高创始人及时洞察到该种 塑料 玩具的发展潜力，并于 1946 年购入首台注塑 机（价格为上一年利润的 12 倍），开始逐步探索塑料积木玩具市场。 1949 年乐高问世 首款塑料拼插式积木玩具， 1951 年塑料玩具产量占比已过半，进军欧洲市场。 图表 7： 自动结合积木块的发展历程， 1949 年乐高开始类似 Kiddicraft 的积木并持续迭代改良 资料来源： 中外玩具网， 国盛证券研究所 2.2 增长期（ 1955-1988）：积极创新，生态渐成 1960 年乐高剥离木制玩具生产业务，正式转型塑料积木制造商。在此阶段，乐高迎来 首个黄金增长期，并完成了从模仿到超越的逆袭。 我们认为，乐高在该阶段能够通过持 续创新构筑 专利与生态 壁垒， 不断优化生产技术实力并开拓新市场（西欧、美国、亚洲、 澳大利亚、南美洲等），是其能够 在高成长性赛道中拔得头筹 、实现成功的重要原因。 （ 1） 迭代生产技术实力，注册 改良版 积木专利 ， 构筑 专利壁垒 。 Kiddicraft 首个自锁 性积木专利 （英国地区） 已于 20 世纪 60 年代 左右 到期 。乐高在生产塑料积木的 近十年来对玩具持续改进创新，并于 1958年申请了首个改良版自锁性积木专利。 相比此前 Kiddicraft 的专利，乐高改良砖更坚固稳定， 以此 极大程度提升了拼法 的多样性和可玩性 。 1963 年，乐高采用 ABS 塑料替代 CA 塑料，更加精准地控 制了产品误差在 1/200 毫米以内。 图表 8： 乐高 1958 年申请的改良版积木玩具专利图 图表 9： 相同形状、数量的砖块 Kiddicraft 砖与乐高 改良版可拼形态对比 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 资料来源： dracos 的玩具空间 ， 国盛证券研究所 2021 年 07 月 22 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 （ 2） 合理创新、 扩大产品外延，奠定乐高积木生态 矩阵。 乐高掌舵人 Godtfred 于 1955 年提出重要概念“ Lego System in Play”，重要意义在于使公司每个简单、经典 的零件都具备持久价值，共同融入乐高玩具生态系统中，相互关联并构建无限的 可能性。 基于上述原则，乐高通过推陈出新不断完善其生态产品矩阵和玩具生态 系统，包括乐高车轮（ 1962 年）、乐高火车系列（ 1966 年）、乐高得宝（ 1969 年）、 乐高小镇套装（ 1978 年）、乐高人仔（ 1978 年）、乐高城堡系列（ 1978 年）、乐 高太空系列（ 1978 年左右）等。 1978 年随着 乐高玩具系统 逐渐成型， 公司 进入 销量增长快车道， 1988 年销量是 1978 年的 5 倍。 图表 10： 1970 年后期各类 LEGOLAND Town 套装 图表 11： 早期乐高人仔模型 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 资料来源： 公司官网， 国盛证券研究所 2.3 瓶颈期（ 1989-2003）： 内忧外患，风险显现 受益于专利壁垒和持续迭代的创新产品体系，乐高在 19 世纪 80 年代持续稳坐积木玩 具的头把交椅。 然而，自 19 世纪 90 年代开始乐高开始面临一系列 外部挑战。一方面， 1988 年乐高申请的自锁性积木专利到期，采用低价策略的竞争对手兴起，包括 Mega Blocks、 Tyco 等；另一方面，电子游戏等其它形态的娱乐方式一定程度上抢占了儿童的 娱乐时间，传统积木玩具空间受到挤压。受到外部环境影响叠加新市场扩张节奏放缓， 公司 1994 年产品销量增速放缓。 针对困局，乐高管理层选择采取激进的发展战略，大肆扩张产品线博求增长。 1994-1998 年间，公司 推出的新玩具种类数从 109 种增加到 347 种，但伴随而来的是销量的停滞、 利润率的持续下滑，新产品推出效率低下且仅少部分产品产生盈利（主要盈利贡献仍来 自于经典产品）。纵观该阶段公司策略，核心失误主要在于：（ 1）忽视积木系统生态价值， 新产品线与原 有玩具生态系统不兼容，如新推出的“探索”系列取代原“得宝”系列但 表现惨淡，盲目设计新元素而 90%的新元素只使用了一次；（ 2）忽视财务系统的重要性， 多数新品引进昂贵的生产线、新零件而并没有考虑投入产出效率；（ 3）盲目展开转型战 略， 自行组建团队 涉足不擅长 、高成本 的新业务，包括软件（电子游戏和电影工作室）、 教育（乐高教育公司）、服饰（乐高儿童服饰）、乐园（ 3 家主题乐园）等 。 2021 年 07 月 22 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 乐高销量、利润和新玩具种类数量 图表 13： 乐高竞争对手 Tyco 宣传旗下玩具与乐高完全兼容 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 网易新闻， 国盛证券研究所 内忧外患下，乐高对核心业务失去控制，逐步陷入财务困境。 净利率自 1995 年的 6.3% 开始持续下滑， 1998 年首次转亏（ -2.5%）， 2000 年 净亏损率超过 10%。 1998 年开始 乐高首次进行大规模裁员，员工人数从 1998 年的 8670 人下降到 1999 年的 7821 人。 图表 14： 1995-2004 年乐高净利率变化情况 图表 15： 1995-2000 年乐高员工数变化情况 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2.4 重回增长（ 2004-至今）：回归核心，渐进创新 面对财务危机，乐高新任 CEO 约恩维格克努德斯道普 上任，制定了让公司重获新生 的“共同愿景计划”，该计划 分为生存、稳固和增长三个阶段 ，成为了公司逐步脱离困境、 实现正增长的关键指导 。 生存阶段（ 2004-2005 年）： （ 1） 缩减不必要的开支（出售主题乐园、删减不盈利 的 SKU），聚焦积木核心业务（如恢复乐高得宝系列和城市系列）， 设立 13.5%为每 项业务必须实现的利润率 ， 自 2004 年开始公司销量增速转正 （图表 6）。 （ 2）管理 层加强对核心业务的认知， “积木、拼搭体系、品牌和社区”使乐高独一无二， “乐 高拼搭体系” 能够让用户以系统化的模式进行无限创新。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 1994 1996 1998 利润（亿丹麦克朗） 销量（亿丹麦克朗） 新玩具种类数 6.3% -10.3% -28.6% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 净利率 净利率 8535 8178 8668 8670 7821 7669 7000 7200 7400 7600 7800 8000 8200 8400 8600 8800 1995 1996 1997 1998 1999 2000 员工数量 2021 年 07 月 22 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 稳固阶段（ 2006-2008 年）： （ 1） 负债危机逐步消除利润率转正，需围绕核心业务 进行可盈利的创新。公司成立“前端创新小组”，力求在一年内发现两个有希望为公 司贡献 10%利润的新机会，在此阶段公司推出头脑风暴 NXT 系列、乐高建筑大师 系列均取得了成功。 2006-2008 年净利率分别为 16.5%、 12.8%、 14.2%，远高于 2004 年（ -28.6%）、 2005 年（ 3.0%）水平。（ 2）尝试与伟创力工厂合作，将 80% 的生产工作外包，但进一步发现伟创力塑料积木生产的精准率 无法 达到乐高标准， 合作因此终结。 该 事件 进一步加强了对公司供应链体系成熟度、独特性的认 知 ，生 产在乐高模式的重要性显现 。 增长阶段（ 2009-2010 年）： 提高运营效率、确定可持续的增长计划。在此阶段乐 高已步入正轨并且进入增长快车道， 2008 年营收、净利润分别达到 95、 14 亿丹麦 克朗，分别同比增长 18.7%、 31.5%，远超此前水平。公司开始制定新业务发展计 划，如开拓新兴市场（中国）、打造乐高教育体系等。 图表 16： 乐高 2004-2020 年净利率 （ %） 变化情况 图表 17： 乐高“共同愿景计划”具体方针 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 乐高：创新者的世界， 国盛证券研究所 “共同愿景计划” 的内核在于让乐高认知自身的核心业务与独特性，并围绕核心业务进 行可盈利的创新。随着该计划的成功实施，乐高在“积木拼搭体系”、“供应链能力”的 优势和独特性逐步凸显，“聚焦核心、渐进创新”模式下业绩改善显著。 2010 年后公司 净利率已维持在 22-25%左右，呈现相对稳定态势；除 2017 年外，其余年份均保持了收 入、利润的正增长。与之同时，尽管众多竞争者入局，公司仍能在行业增速放缓的阶段 实现市占率的持续提升。 2020 年乐高在全球积木玩具市场的市占率达到 68.6%，相比 2011 年的 58.2%增加了 10.4pct，而同期美泰、 Spin Master 的市占率呈现下滑趋势。 图表 18： 全球积木玩具市场市占率变化情况 图表 19： 乐高在全球积木市场增速放缓阶段实现市占率持续提升 资料来源： Euromonitor， 国盛证券研究所 资料来源： Euromonitor， 国盛证券研究所 -0.1 12.9 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 净利率 净利率 58.2% 61.3% 63.3% 65.5% 66.2% 65.9% 64.3% 65.3% 65.3% 68.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Others Spin Master BANDAI Mattel LEGO 0.8% 10.6% 65.3% 68.6% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 全球积木市场增速（ %） 乐高市占率 2021 年 07 月 22 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 恪守创新准则，新老领域爆款频出。 （ 1）积木领域： 优化头部系列，推出全新畅销产品 线。 针对 城市系列 、 星战系列 、 技术系列等 老牌头部畅销系列，乐高每年对产品进行更 新迭代， 2010-2020 年间在年报中收获“最佳产品表现”的次数分别是 10、 7、 5 次；新 畅销系列包括 Minifigure 系列盲盒（ 2010 年）、忍者 Ninjago 系列（ 2011 年）、 Friends 系列（ 2012 年）、 Chima 系列（ 2013 年）等， 其中， ninjago 系列被提名“最佳产品表 现” 5 次， Friends 系列 9 次 ，为公司贡献较大业绩增量。 （ 2）新领域： 在巩固核心业务的同时，乐高逐步 在科技、影视 、教育 等新 领域展开探索， 并多采取战略合作的方式进行，加快创新步伐 。 2014 年 与华纳兄弟联合出品 的 乐高大 电影 全球票房超过 5 亿美元； 2015 年 TT games 开发、华纳兄弟发行的乐高维度系列 上市，首次将乐高积木与交互式主机游戏相结合；在进军中国市场后， 2018 年乐高也与 头部玩家 腾讯 在手游领域展开合作 。 此外，乐高加强教育领域布局，进一步增强寓教于 乐体验，包括推出 头脑风暴机器人套装（ 2013 年）， WeDo 2.0 科学机器人套装（ 2016 年）， STEAM 百变探索乐园（ 2017 年），编程启蒙小火车（ 2018 年） ， Education SPIKE Prime 科创套餐（ 2020 年） 等。 图表 20： 乐高 2010 年以后部分核心产品推出时间表 资料来源： 乐高官网，公司公告， 国盛证券研究所 扩张中国市场成效显著。 乐高自 1993 年即通过与分销商合作进军中国市场，但早期由 于产品上新不及时、价格较高、宣传不到位等因素未得到明显普及。 2007 年开始乐高开 始在中国建立第一家品牌零售店， 2016 年开设大陆第一家乐高探索中心以及首家非代理 商运营的品牌零售店；乐高嘉兴工厂亦于 2016 年正式投产，逐步实现了产品同步中国 市场发售，乐高中国市场拓展节奏持续加速。 从 2018 年到 2020 年，乐高中国线下店 数量从 90 家激增至 231 家 ，亚太地区收入占总收入的比重由 15.2%提升至 18.2%； 截至 2020 年，公司在中国积木市场市占率已达 42.3%。 2021 年 07 月 22 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21： 乐高在中国品牌零售店数量（家）变化情况 图表 22： 乐高分地区产品销售收入拆分 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 资料来源： 公司公告 ， 国盛证券研究所 图表 23： 乐高在中国积木市场的市占率持续提升 资料来源： Euromonitor， 国盛证券研究所 通过梳理 乐高的发展脉络， 我们认为 有以下几点启示： （ 1） 把握核心 业务 并 以此 构建护城河 ， 是 乐高 能够 实现持续增长 的 根基 。 乐高的核心 业务在于能够高效率、高标准、强创新地构建积木玩具系统，即“拼搭玩具生产 商”。 作为具备先发优势的行业龙头，公司在行业高速发展期通过技术创新夯实 专利壁垒，并持续增强产品、供应链、渠道等核心竞争力，构筑品牌力护城河， 也是其能够在困局后重振雄风、与竞争对手拉开差距的根基。 （ 2） 创新是增长的关键要义，但需围绕核心业务和战略布局进行 有限制、 可盈利的创 新。 乐高早期通过持续创新构筑产品生态系统，但后续又因盲目创新陷入财务困 局 ，其根本原因在于忽视了自身能力边界和创新 投入产出率 。在乐高脱离财务困 局后的 第二个黄金增长期 （ 2010 年以后） ， 公司以巩固 长青 产品 （城市系列、星 战系列等） 为核 、围绕核心业务渐进创新（忍者 Ninjago 系列、 Chima 系列等） 保障经营业绩 增长 ， 同时 采取战略合作 的方式不断打开自己的 能力边界 （电影、 游戏等） 提升品牌认知 ， 形成滚雪球效应，成功实现 收入、利润持续双增。 （ 3） 因地制宜地开拓新兴市场 打开 第二增长曲线 。 尽管在乐高未进军中国市场前已出 现部分采取低价策略的模仿者，但公司仍凭借因地制宜的策略（ 开设 零售体验店）、 强品牌认知和差异化产品快速抢占市场份额 。随着中国市场 潜力 得到 认可 ，乐高 在中国嘉兴开设全球第五家乐高工厂 以扩产能、优化新市场供应链能力， 快速响 应消费者需求， 有利于持续 扩张和业绩增长 。 90 140 231 0 50 100 150 200 250 2018 2019 2020 39.1% 38.4% 37.6% 37.8% 46.2% 46.4% 44.9% 44.1% 14.6% 15.2% 17.5% 18.2% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2017 2018 2019 2020 亚太 欧洲、中东和非洲地区 美洲 13.6% 17.6% 25.3% 32.6% 34.3% 34.3% 34.3% 35.1% 36.0% 42.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 乐高中国市场市占率 乐高中国市场市占率 2021 年 07 月 22 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 3 从核心业务出发，乐高有何独特性？ 3.1 积木玩具第一代言人，品牌力护城河稳固 我们认为，在自锁性积木已经不具备专利壁垒的当下，乐高的核心护城河在于其在积木 领域 构筑 的强品牌效应。 根据 Brand Finance 发布的 2020 年全球最有价值的 25 大玩具 品牌排行榜，乐高位列榜首，品牌价值达到 65.56 亿美元。 乐高的品牌壁垒主要体现在： （ 1）品类代言人；（ 2）上下游议价能力 ； （ 3）社区 效应与价值认可 。 图表 24： 2020 年全球最有价值的 25 大玩具品牌 资料来源： Brand Finance， 国盛证券研究所 （ 1） 建立在高市占率之上，乐高品牌认知深入人心，为拼插式塑料积木“第一代言人”。 根据 Euromonitor， 乐高在全球、中国搭建类玩具市场市占率分别达到 68.8%、 42.3%，龙头地位稳固。 其中 Meccano 主营业务为机械模型， 积木玩具行业 主要 参与者包括美泰旗下子品牌 Mega Bloks，以及中国积木厂商邦 宝意志、启蒙等， 对比来看多数同类型产品价格低于乐高，但在全球市场的市 占率均未超过 5%。 图表 25： 2020 年全球搭建类玩具市场竞争格局（按品牌划分） 图表 26： 2020 年中国搭建类玩具市场竞争格局 资料来源： Euromonitor， 国盛证券研究所 资料来源： Euromonitor， 国盛证券研究所 LEGO 69%Mattel3% BANDAI 2% Spin Master 1% Ravensburger 1% 其它 25% 乐高 , 42.3% 邦宝益智 , 4.3%启蒙 , 4.1% 星钻 , 2.1% 可优比 , 1.4% 其它 , 45.8% 2021 年 07 月 22 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 图表 27：积木玩具领域主要参与者具体情况 LEGO 乐高 Mega 美高 邦宝益智 启蒙 属性 独立品牌 美泰子品牌 独立品牌 独立品牌 归属地 丹麦 加拿大 中国 中国 成立时间 1932 1967 2003 1994 主营业务 积木玩具 儿童积木 儿童积木 儿童积木 全球市占率 68.6% 3.4% 0.6% 0.6% 中国市占率 42.3% / 4.3% 4.1% 基础产品价格 Duplo brick box (65 粒 ) $29.99 Big Buidling Bag (80粒 ) $19.9 大颗粒基础包（ 95 粒 ）75 元 /$11.5 大颗粒积木桶（ 100 粒 ）79 元 /$12 IP 产品价格 哈利波特密室 (1176 粒 ) /$129.99 权力的游戏 (1200 粒 )/$110.77 斗罗大陆套装 (1350 粒 )498 元 /$77 / 资料来源：公司官网， 亚马逊， 国盛证券研究所 （ 2） 强议价能力体现在高毛利率和产品价格之上。 在积木玩具产业链中，乐高覆盖 产品研发和生产环节，上游对接原材料厂商和 IP 提供商，下游对接分销商或消 费者。 原材料成本主要为 ABS 塑料，乐高选取的塑料材质为业内最高标准，但 具备一定规模效应。产品价格方面（图表 27），我们选取了针对 3 岁以下的儿 童大颗粒基础套装产品进行对比，乐高 65 粒套装的价格为 29.99 美元，远高于 美高（ 80 粒 /$19.9）、邦宝益智（ 95 粒 /$11.5）和启蒙（ 100 粒 /$12）。高品牌 溢价下 乐高毛利率 远高于邦宝益智水平， 2013-2020 年均为 70%左右，而同期 邦宝益智仅为 30%左右。 图表 28： 乐高产业链生产 模式（灰色框为乐高涉及部分） 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 2021 年 07 月 22 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 29： 乐高与邦宝益智毛利率对比 资料来源： 公司公告， 国盛证券研究所 （ 3） 社区自发性传播， 产品价值得到广泛认可 不仅局限于儿童领域，乐高粉丝圈层遍布全球、各个年龄层的消费者 ，并已建立了庞大 粉丝网络 。 乐高 的成年粉丝被称作“ AFOL”， 在全球拥有 347 个粉丝线下交流社区与 106 个线上社区 。此外， AFOL 也建立了众多线上网站供二手交易和 MOC（ My Own Creation）， 如 创意分享平台如 MOCpages； 百科统计平台如 Rebrickable, Brickipedia； 线上交易平台 以及估价统计平台如 BrickEconomy 等。 图表 30： 世界上最活跃的 AFOL（乐高成年粉丝）社区聚会分布情况 资料来源： The LEGO Ambassador Network， 国盛证券研究所 乐高产品价值得到广泛认可。 我们统计了乐高部分绝版商品在不同平台的交易价格，发 现其二手交易价格是商品原价的 1-2 倍；而其它品牌商邦宝、美高在闲鱼等平台上鲜有 广泛交易的绝版产品。根据 Brickeconomy 统计，乐高“保时捷 911GT3”产品自上线以 来价格持续提升，具备一定投资价值和收藏价值。 69.7% 31.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 乐高 邦宝益智 2021 年 07 月 22 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31： 乐高部分绝版产品在不同交易平台的售价情况 产品名 /平台 原价 亚马逊（均价） eBay Bricklink 闲鱼 保时捷 911GTRS （ 2016 下架） $299.99 $769.99 $617.30 $494.83-$628.76 5000 幻影忍者三合一套装 （ 2021.6 下架） $9.99 / $39-$79 $35.57-$62.24 300 科技旗舰 卡车起重机 （ 2010 下架） $149.99 $793.34 $499.99-$950 $475-$491.10 3999 资料来源： 各交易平台， 国盛证券研究所 图表 32： 自 2019 年 4 月以来乐高 42056（保时捷 911 GT3 RS）封装