美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 1 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Malibu Boats：小 休闲 游艇 赛道里的大生意 Malibu Boats 是一家集销售和制造休闲小型游艇一体的公司， 被称为“水上拖船领导者”，近年来通过收购也扩展到小型近 海钓鱼游艇，大有一争小型船只行业龙头之势。疫情下的娱乐 业受重创，水上运动却在解封后迎来一波高潮，小型船只的生 意反而越来越好。在截止至 2021 年 3 月 31 日连续 12 个月 中， Malibu Boats 营收达 7.68 亿美元，同比 +5.37%。 投资要点 小型休闲船只市场，小而美的大生意。 小型休闲船只弥补中 产阶级的私密娱乐度假需求，大多数船只售价在几万至几十 万美元，可以停在自家后院，并通过汽车拖行。在小型水域 可以 充当交通工具，也可用于钓鱼休闲，并兼具水上运动， 在欧美市场早已发展成熟。 全球市场规模超 250 亿美元。 娱乐和游船为美国经济直接或 间接创造了超过 1000 亿美元的收入。据 Fortune business insights， 2020 年全球小型船只市场规模达 250.9 亿美元， 并将以 11%的年复合增长率达到 2028 年 的 577.9 亿美元。 此外，休闲船只在所有年龄段中的受欢迎程度正在增加。 水上运动船只起家的 Malibu Boats， 是美国领先的动力型 小型船艇设计和制造商，主要针对高性能运动船领域 。公司 1983 年开始正式售卖，并在 1989 年成为加州最大的船只 制造商之一 。 1992 年开始为内河水域制造船只， 2002 年 成 为 世界上最大的定制 滑水 船制造商 。 2009 年创立了第二个 品牌 Axis， 2014 年公司上市。此后在 2017 年和 2018 年 分别收购了另一家运动游艇生产商 Cobalt 和钓鱼船只生产 商 Pursuit。通过收购，公司规模不断增大。 财务表现稳健，收入增长超行业平均。 14 年上市至 17 年收 (截止 7/18/21) 收盘价 75.11 美元 总市值 15.66 亿 美元 52 周最高 93.00 美元 52 周最低 46.37 美元 总股本（基础） 20.84 百万股 股价表现 一个月 5.70% 三个月 10.21% 年至今 20.29% 过去一年 44.25% FYQ3 财务表现 (截止 3/31/21) 营业收入 (RMB) 2.73 亿美元 营收同比增长 49.83% 毛利率 26.4% EBITDA 0.59 亿元 EBITDA 利润率 21.7% 净利润 GAAP 0.34 亿元 净利率 12.3%亿元 估值比率 PE TTM 16.50 EV/EBITDA TTM 11.24 价格 图 个股研报 MBUU.US 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 2 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 购前，公司 营收 年复合增长率 14%，略高于行业平均水平。 受疫情影响， 20 财年获得营 收 6.53 亿美元，同比 -4.51%。但是在疫情恢复后，水上运动 需求助推公司业绩， FY21 Q3 营收 2.73 亿美元，同比 +49.8%，单季增速史上第 5 高。 同时原生品牌占首日比重 最高，约 50%足有，受钓鱼需求增加，渔船的子品牌 Pursuit 增速较快 。 原生品牌毛利润较高，整体毛利率依然在恢复上升。 2017 财年 毛利率 达到 26.62%，收 购后 毛利率 有所下滑，疫情期间掉至 22.85%。 随着协同效应及娱乐休闲需求的增强，公 司边际成本降低，毛利率有望继续恢复上升。运营效率逐年提升，调整后 EBITDA 利润 率从 2014 财年的 17.8%提升至最近 12 个月的 20.9%。 生产指标方面：库存周转率下降，因公司原材料储备增长，有利于在原材料价格上涨中获 得优势。流动性指标向好，收购的负债并未给公司造成压力。 FY21Q3 长期债务占股东权 益比例不过 50%。 投资回报率较高。 2020 年公司的股价回报 52.22%， ROE 26.8%，单季一直维持在 25% 以上 ， ROIC 维持在 20%左右。 我们认为： 销商方面压力并不是太大，说明在宽松的宏观环境下水上娱乐需求在近两年 继续保持旺盛；更多科技感的材料和装备的出现，也将给水上娱乐行业增加优势；亚太地 区由于国家的可支配收入增加，也将提供新的增长机会。同时，公司的财务数据表现良 好，并购带来的协同效应正在显现，在增速大于行业平均的情况下，有更明显的优势。 估值探讨 倍数估值法： 同业对比公司过去 12 个月的平均 PE 为 18.7 倍，平均 EV/EBITDA 为 10.58 倍。且在 2021 年的预期 PE 为 19.63 倍， EV/EBITDA 为 9.73 倍。 以当前行业 18.7 倍 PE 为基准， 2021 财年的预期市值约为 23 亿美元，则对应的价格为每股 110 美元 ； 2022 年 底对应的股价为 125 美元。 现金流折现： 公司暂时未披露新收购的 Maverick Group 对财报的影响，我们预计在 Maverick 收购活动结束后， Malibu Boats 将以小两位数的增速领先于行业同行。 以 3.5%的永续增长率 、 12.9%的 WACC， 2021 财年末的每股价值为 101 美元。 综合上述两种方式， 2021 财年末 每股价值应为 105 美元。 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 3 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 风险提示 疫情反复，或水上娱乐需求低于预期； 收购和并购活动不及预期，协同效应不足； 行业竞争增强，公司渠道优势降低； 原材料价格大幅上涨，无法及时传递到下游 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 4 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 小型休闲船只市场，小而美的大生意 大型游轮市场，满足的是出行及休闲度假需求。直至今日，国内消费者也越习惯这一看似豪 华、却越来越亲民的大众旅游选择。但是在地广人稀，水资源丰富的北美、澳洲，与船只有 关的娱乐活动就更奔放一些。富豪们自然可以随随便便拥有一条百万美金以上的自家游船， 无论是洽谈商务还是自家度假，都是兼具私密和娱乐的优选。但是对即便经济情况稍好的中 产来说，拥有自家游轮本也是较大的经济负担，还需要专门为付出昂贵的停船位，因此并不 是最好的选择。 休闲型的小型船只（ Small Boats），正好弥补了这类需求。这些售价在几万至几十万的“小 游艇 ”，体型不大，甚至可以停在自家后院，陆上出行可完全拖在汽车后面（俗称“拖船”）， 即便在小型水域（湖泊、河流）也能自由驾驭。它可以充当交通工具，也可以用于钓鱼休闲， 还可以兼具水上运动，因此在欧美，和其他交通工具一样，小型船只市场早已发展成熟。 小型船只可分为帆船、动力船和摩托艇等。其中帆船本不带有制动装置，行动依靠风力，而 动力船和摩托艇则带有发动机，使用汽油或柴油。这些船只在设计、建造、尺寸、承载量、 使用区域、导航技术等许多方面都与大型船舶不同。 图：小型帆船与小型动力船 数据来源： Colbat Boats，老虎证券 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 5 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 大小型号不同的休闲娱乐游艇 数据来源： Brunswick，老虎证券整理 小型船只特别适用于内部水道，如湖泊、河流，或受保护的海域。随着技术的进步，在不同 船型的技术先进功能的需求不断增加。 小型船只制造商也专注于在船上安装智能传感器、人工智能和物联网等先进技术，为用户提 供自动控制、信息娱乐系统、 GPS 跟踪和智能 控制 等功能。 这些技术有助于提高船只的安全 性，增加船只的使用价值。 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 6 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 休闲娱乐小型船只上的各种附加零件 数据来源： Garmin、 Sim world 等，老虎证券整理 现代小型船只相对于大型船只易于操作，且由于航行范围广，在性能方面具有巨大的潜力。 另一方面，年轻一代对带有冒险性质的新形式户外活动越来越感兴趣，越来越多的公司正在 瞄准他们的市场。 根据美国海洋制造协会的数据，娱乐和游船为美国经济创造了超过 1000 亿美元的收入。 同 时，根据 Fortune business insights 的数据， 2020 年，全球小型船只的市场规模达到 250.9 亿美元，并且将以 11%的复合年化增长率，在 2028 年达到 577.9 亿美元。 而根据 Markets and Markets 在 2019 的统计， 休闲类小型船只的市场规模在 2019 年为 267 亿美元，不过到 2027 年的规模为 337 亿美元，年复合增长率为 3.2%。 看来经过 2020 年的发展，不同的市场机构对这个细分行业的判断有些差异。究竟是不是经 过 COVID-19 带来的消费习惯的改变？抑或是不同地区的人们对小型船只的需求表现出差 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 7 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 异？ 欧洲地区小型船只市场规模（十亿美元） 数据来源： fortune business insights，老虎证券 全球休闲类小型船只市场规模（十亿美元） 数据来源： markets and markets，老虎证券整理 不同类型的船只，用途也有所不同。帆船一般用于体育活动，因此在整个小型船只中的占比 并不算高，而兼具娱乐、运动与交通的动力船占有的市场份额最大。 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 8 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 根据美国海洋制造协会，休闲船只在所有年龄段中的受欢迎程度正在增加。此外，捕鱼以及 水上骑行将成为推动小型休闲船只市场增长的重要因素。 欧洲地区小型船只市场规模（十亿美元） 数据来源： fortune business insights，老虎证券 全球主要的小型船只生产商 公司 国家 公司 国家 Brunswick 美国 Bennington Marine 美国 Groupe Beneteau 法国 Hobie Cat Company 美国 Azimut Benetti 意大利 Ferretti Group 意大利 Sunseeker International 英国 Bavaria Yachtbau 德国 Ranger boats 美国 Godfrey Pontoon Group 美国 Tracker Boats 美国 Catalina Yachts 美国 Lund Boats 美国 Mahindra Odyssea 印度 Marine Product Corporation 美国 Malibu Boats 美国 数据来源：老虎证券 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 9 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Malibu Boats 是一家什么样的公司？ Malibu Boats 作为 是美国领先的动力 型小型船艇 设计和制造商 ，主要针对 高性能运动船 领 域，因此也被称为“水上运动拖船领导者”。公司于 1982 年在 美国 加利福尼亚州 的 默塞德 成立，目前总部位于田纳西州劳登，在 欧洲、 澳大利亚 均 生产 基地。 公司历史 1982， Bob Alkema、 Steve Marshall 等 6 位爱好滑水的加州朋友打算把他们的热情付之于 商业 设计和建造新型的滑水船，因此他们成立了 Malibu Boats。这个名字就来自于以 水上运动闻名遐迩的加州海滩胜地。 Malibu Boats 拖船 资料来源： Malibu boats 官网 1983 年，公司第一年 运营 ，产量最快为 每周两艘船， 而且生产的划水传也仅是 采用单壳设计 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 10 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 和混合胶衣 的滑水拖船，并在加州获得好评。随着销量大增，订单迅速积压，公司开始增加 人员并提高产量，于 1988 年获得了 9%的市场份额。 1986 年底， Malibu Boats 已经 总计建造 了近 1000 艘定制滑 水 船，并获得 船舶界 Powerboat 杂志 颁发的首个产品卓越价值奖。 1989 年， Malibu Boats 成为 “ 加州最大的船只制造商之一 ” ，年产 1200 艘船。 同时，公 司也完成了第一次收购 澳大利亚公司 Flightcraft 将其船艇设计出售给 Malibu Boats。 1992 年底， Malibu Boats 在田纳西州劳登 创建了新 的生产 基地，来满足内河以及湖泊地区 人们的使用需求。同时在技术上，公司开始生产引入新专利的玻璃纤维发动机底盘系统 (FibECS)， 减少了 与传动系统相关的振动和噪音 ，提高了在小型水域的适用性。 由于 Malibu Boats 创始的时候就意识到滑水等水上运动的重要性，因此在它品牌下的船只 性能上更偏运动，也因此重点发展这个市场。 2002 年， Malibu Boats 可以说是 “ 世界上最 大的定制 滑水 船制造商 ” 。 2006 年， Black Canyon 资本 作为主要投 资者 对 Malibu Boats 进行了一次杠杆收购，也为 Malibu Boats 后来的 IPO 奠定了基础。 2009 年， Jack Springer 成为 Malibu 的首席执行官 ，主导并建立了有别于 Malibu 品牌之 外的 Axis Wake Research 品牌 ，定位更平价。直至现在，公司仍以 Malibu 和 Axis 两个 品 牌销售。 2014 年，公司成功在纽交所上市，并在澳洲、欧洲大规模拓展业务。 2017 年 ， Malibu Boats 以 1.3 亿美元 收购了领先的艉驱动船生产商 Cobalt Boats，一家 同样以休闲娱乐、 水上运动为特点的小型休闲船只制造商。 2018 年 ， Malibu Boats 收购了制造 中 高端近海 海钓品牌 Pursuit Boats。近海捕鱼市场也 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 11 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 是海洋产业中规模最大、增长最快的细分市场之一，也可以看出公司要寻找细分行业内更多 的市场容量。 2021 年， Malibu Boats 收购了平底渔船的领先销售商 Maverick Boat Group， 同时将业务 扩展到船拖车和配件，并开始为其高性能运动船生产自己的发动机。 目前， Malibu Boats 的小型船只覆盖水上运动、钓鱼以及一般运输等领域。 Malibu Boats 的主要品牌及主要特征 数据来源： Malibu Boats 各品牌官网，老虎证券整理 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 12 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 公司业务及财务分析 从 2014 年上市，至 2017 年公司对外收购之前，公司在次贷危机之后的全球经济复苏中受 益，年复合增长率 14%，略高于行业平均水平。而 2018 年和 2019 年的年报，有了收购后 新并表的公司数据，因此也出现了直观的增长。由于 MBUU 的财年是以每年 6 月 30 日为结 束日期的。因此在 2020 财年尾正好是欧美地区受 COVID-19 影响最深的一个季度。 整体收入上来看，增速领先行业水平，多次并购带来直接的收入增长。 MBUU 在 2020 财年获得营收 6.53 亿美元，同比 -4.51%。但是在疫情恢复后，由于海外旅 行一定程度上受限，娱乐需求旺盛却更多只能在当地或者国内实现，水上运动成为重要的娱 乐方式，公司的业务反而获得提升。在截止 2021 年 3 月 31 日的 21 财年 Q3，公司录得单 季营收 2.73 亿美元，同比 +49.8%，单季增速史上第 5 高。 同时，公司在经历 2021 年初北美严寒气候的影响（部分工厂由于限电有关停现象）之后， 已经全部恢复最大产能，物流链的限制也得到解决。 按营收来源看，原生品牌占比最高，但是渔船的子品牌 Pursuit 增速较快 MBUU 整体营收及增速（百万美元） MBUU 季度营收及增速（百万美元） 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 191 229 253 282 497 684 653 768 14.3 19.7 10.6 11.5 76.3 37.6 (4.5) 5.4 -10 10 30 50 70 90 -100 100 300 500 700 900 营收 同比增长 % 123 166 200 195 172 180 182 119 181 196 273 19.3 45.0 42.4 40.5 39.4 8.6 (8.8)(39.1) 5.2 8.6 49.8 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 营收 同比增长 % 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 13 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Malibu Boats 的营收主要来自两大块 ：船只销售以及零件销售。公司将 Malibu 和 Axis 两 个原生品牌的收入放在一起列示，而将收购来的 Cobalt Boats 和 Pursuit Boats 分别单独列 示。其中以原生品牌的收入占比为主，占比为在 50%左右， FY21Q3 收入 1.34 亿美元，占 比 48.8%； Pursuit 品牌的占比在 2021 财年之后断提升，从 FY21Q2 的 20.15%上升至 FY21Q3 的 29.11%，这个主打钓鱼拖船的品牌销量上升较快。而另一个也是主打运动的拖 船品牌 Cobalt 则比例略微下降，至 FY21Q3 为 19.98%。 此外，公司打算对 2021 年初收购的 Maverick 品牌进行一定的扩建，估计项目持续 12 个 月，并最终会将 Maverick 品牌的产能增加 30-40%，以面对日益增加的小型休闲钓鱼船只 的需求。 利润率方面，收购来的公司毛利润不如原生品牌，但整体毛利率依然在恢复上升 。 Malibu 自己品牌的毛利润大约在 26%左右， 2017 财年达到 26.62%；而收购来的两家公司 原本的毛利率水平皆不如原生品牌，因此整体毛利率在 2018 财年掉至 24.21%。 2020 财年 MBUU FY20 的分类营收占比 MBUU 分类营收变化趋势 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 Malibu船 只 52.3% Cobalt船 只 26.4% Pursuit船 只 18.8% Malibu零 件 2.0% Cobalt零 件 0.4% Pursuit零 件 0.1% 29% 27% 25% 24% 24% 24% 20% 21% 19% 18% 17% 20% 20% 29% 48% 52% 55% 55% 52% 54% 49% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321 Malibu Pursuit Cobalt 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 14 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 又掉至 22.85%。 根据最近几个季度的表现，公司整体的毛利率趋势依然还有上升的潜质，收购后的协同效应 也会渐渐显现。整体变化如下： 1. 公司收购的 Pursuit、 Cobalt 品牌的毛利率偏低，因造船厂分布不同地区，生产上未必 能马上形成协同效应，不过可以在未来整合主要生产零件来降低边际成本； 2. COVID-19 疫情期间销售滑坡的季度边际成本变大，影响了 2020 财年整体毛利率； 3. 公司在疫情解禁后，受益于人们 更强烈的娱乐休闲需求，小型船只的销售不减反增，也给 公司降低边际成本提供良好的环境，同时在钓鱼船只上的需求增长尤为强烈。 4. 通胀上升，虽然原材料价格也上升，公司以先进先出的会计方式记账，对毛利润的影响有 限，同时公司可以先从新产品的定价上体现收入增长。 在运营方面，虽然并购以及疫情契的确在一定程度上影响到了 EBITDA 利润率，但公司一直 在提高效率。调整后 EBITDA 利润率从 2014 财年的 17.8%提升至最近 12 个月的 20.9%。 MBUU 并购前后毛利率趋势（百万美元） MBUU 分类营收变化趋势（百万美元） 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 51 60 67 75 120 166 149 191 26.6 26.4 26.4 26.6 24.2 24.3 22.9 24.8 20 22 24 26 28 30 0 50 100 150 200 250 毛利润 毛利润率 % 31 38 50 48 40 40 46 24 46 49 72 24.7% 23.1% 24.9%24.5% 23.2% 22.1% 25.1% 19.8% 25.3%25.3% 26.4% 15% 18% 21% 24% 27% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 毛利 毛利率 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 15 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 此外，公司现金流越来越强大，公司的经营活动现金流在 2015 年之后就一直呈现增长趋势。 库存周转率下降，但并非营运效率下降 对制造业来说，控制好库存是决定生产及运营效率的重要一环。虽然近几个季度的库存周转 率有所下降（库存周转天数上升）。但仔细分析公司的库存构成，主要是增大了原材料的库 MBUU EBITDA 及利润率（百万美元） MBUU EBITDA 及利润率（季）（百万美元） 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 MBUU 自有现金流（百万美元） MBUU 现金及其等价物（百万美元） 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 34 40 46 49 69 127 110 160 17.8 17.7 18.3 17.4 13.9 18.6 16.9 20.9 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 0 50 100 150 200 EBITDA EBITDA% 23 30 38 37 29 30 35 16 37 48 59 13.8 19.5 19.1 18.6 18.2 17.9 18.0 16.9 17.8 20.2 20.9 10 14 18 22 26 30 0 20 40 60 80 100 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 EBITDA EBITDA%(T12M) 17.9 7.2 29.4 26.6 48.0 63.6 52.9 96.7 23.8 12.6 35.6 35.9 58.5 81.5 94.1 127.0 0 30 60 90 120 150 自由现金流量 经营活动所得现金 23.9 15.5 27.4 32.3 27.7 134.2 33.8 52.4 23.7 43.0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 16 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 存。一方面可能是由于是原材料价格在近一年来有一定程度地上升，而另一方面也是因为公 司在通胀周期下，因为生产需求旺盛而主动扩大了原材料库存。若通胀持续，原材料价格继 续上涨的话，公司囤积的原材料库存将在一定程度上降低成本，提高公司的毛利率。 流动性指标向好，收购的负债并未给公司造成压力 公司的流动比率和速动比率一直保持在良好的水平。至 FY21Q3，流动比率为 1.56。 MBUU 库存周转率及周转天数 MBUU 的库存构成（百万美元） 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 MBUU 的流动性比率 MBUU 长期债务占比（ %） 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 44.8 47.9 45.2 39.5 42.0 46.5 53.6 51.1 56.1 61.6 64.6 8.1 7.6 8.1 9.2 8.7 7.8 6.8 7.2 6.5 5.9 5.6 0 10 20 30 40 50 60 70 库存周转天数 库存周转率 52.8 68.5 74.0 67.8 75.3 76.8 88.9 72.9 80.1 96.0 115.7 0 20 40 60 80 100 120 原材料 半成品 成品 2.19 1.56 1.04 0.33 1.37 0.62 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 Q1 16 Q3 16 Q1 17 Q3 17 Q1 18 Q3 18 Q1 19 Q3 19 Q1 20 Q3 20 Q1 21 Q3 21 流动比率 现金比率 速动比率 49.74 23.54 0 20 40 60 80 100 120 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 长期债务 /股东权益 长期债务 /总资产 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 17 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 即便进行多次收购活动，债务水平在有条不紊地下降，至 FY21Q3 长期债务占股东权益比例 不超过 50%。 公司的盈利能力及同业对比 从投资回报的角度看， Malibu Boats 是一家回报率较高的小市值公司。 2018 年、 2019 年 和 2020年公司的股价回报分别为 16.78%、 23.90%和 52.22%。 2021年至今涨幅为 21.33%。 从普通股本回报率看，公司 2017-2020财年的 ROE分别为 90.4%、 30.1%、 39.0%和 26.8%， 且按单季来看也一直维持在 25%以上。 MBUU 的 ROE（季度）（ %） MBUU 的 ROE（年度）（ %） MBUU 的 ROA（季度）（ %） MBUU 的 ROA（年度）（ %） 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 47 26 31 30 26 40 39 39 40 38 35 27 28 27 28 0 10 20 30 40 50 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 90.4 30.1 39.0 26.8 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 11 6 8 9 9 14 15 16 16 16 14 13 13 12 12 0 5 10 15 20 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 10.3 8.6 12.8 9.4 16.2 13.3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 18 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 同时，公司的投资资本回报率虽有所下降，仍在 20%左右。 同行业的公司中，规模最大的是 Brunswick（ NYSE.BC），但除了小型休闲船只之外，该公 司还生产发动机、健身器材和其他娱乐产品，产品类型更丰富一些。该公司目前市值 75 亿 美元。欧洲地区，有法国的 Groupe Beneteau（ BEN.FP），目前总市值为 12.6 亿美元。另 一家美国制造商的 Marine Products（ NYSE.MPX）则规模稍小，目前市值 5 亿美元。 MBUU 的 ROIC（季度）（ %） MBUU 的 ROIC（年度）（ %） 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ，老虎证券 整理 主要同业公司的 ROE 趋势 主要同业公司的 ROIC 趋势 数据来源：公司公告 ， Bloomberg， 老虎证券 整理 数据来源：公司公告 ， Bloomberg， 老虎证券 整理 36 46 29 32 32 33 33 30 24 23 23 20 19 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 44.8 27.1 32.9 18.6 26.1 19.8 0 10 20 30 40 50 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 FY 2020 -20 -10 0 10 20 30 40 50 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 MBUU US BC US BEN FP SL IL MPX US 0 10 20 30 40 50 Q1 18 Q2 18 Q3 18 Q4 18 Q1 19 Q2 19 Q3 19 Q4 19 Q1 20 Q2 20 Q3 20 Q4 20 Q1 21 MBUU US BC US BEN FP SL IL MPX US 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 19 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 与这些同业公司相比， Malibu Boats 的 ROE 和 ROIC 均高于平均水平。 估值讨论 我们以估值倍数和永续现金流折现两种方式同时对 MBUU 进行估值。 估值倍数 我们采用的同业对比公司包括： 1) 中小型休闲船只制造商： Brunswick（美国）、 Beneteau（法国）、 Marine Products （美国）、 San Lorenzo（意大利）。这些公司的倍数差异稍小。 2) 包括水上运动在内的户外运动生产经销商： Polaris、 BRP Canada、 Dometic Group、 Camping World、 Yummies Inc、 Johnson Outdoors。 这些同类型公司过去 12 个月的平均 PE 为 18.7 倍，平均 EV/EBITDA 为 10.58 倍。且在 2021 年的预期 PE 为 19.63 倍， EV/EBITDA 为 9.73 倍。 Malibu Boats 同类企业的相应估值倍数 数据来源： Bloomberg，老虎证券整理 同时，我们也需要考虑到增长。由于 2020 年较为特殊，以 Q4 作为节点来计算 2020 年收 入同比增速，在考虑同类公司中， MBUU 的表现也名列前茅。 Bloomberg 对 2021 年收入 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 20 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 增速的一致预期， MBUU 表现最好达到 65.53%，当然其中有 Maverick 合并报表带来的收 入预期，也有公司自身业务发展的增长预期。如果不考虑收购，预计收入增速在 38%左右。 也基本符合在没有并购活动影响下， Malibu Boats 的年均增长率在小两位数的水平。 Malibu Boats 同类企业最近年度收入增速及最新年度收入预期 数据来源： Bloomberg，老虎证券整理 如果以当前行业 18.7 倍 PE 为基准， 2021 财年的预期市值约为 23 亿美元，则对应的价格为 每股 110 美元； 2022 年底对应的股价为 125 美元。 现金流折现 公司暂时为披露新收购的 Maverick Group 对财报的影响，因此暂时不考虑这块业务带来的 收入及资本支出。我们预计在 Maverick 收购活动结束后， Malibu Boats 将以小两位数的增 速领先于行业同行。 我们以 3.5%的永续增长率， 12.9%的 WACC 来算公司的企业价值。 2021 财年末的每股价值为 101 美元 。 综合两种方式， Malibu Boats 的每股价值应不低于 105 美元 。 美港股市场 报告 2021 年 7 月 19 日 21 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 Malibu Boats 业绩预测 数据来源：公司财报，老虎证券整理 Malibu Boats 自由现金流预测 数据来源：公司财报，老虎证券整理 Malibu Boats 估值预测 永续增长现值 1527.12 企业价值 2106.9 永续增长前自由现金流现值和 722.197 流通总股本 20.847 当前企业价值 2249.32 预计每股价值 101.06 短期债务 6.284 当前价格 75.76 长期债务 171.91 相差空间 33.40% 现金及现金等价物 42.993 当前净债务 135.201 优先股及少数股东权益 7.223 企业价值 2106.9 数据来源：公司财报，老虎证券整理 美港股市场研究报告 2021 年 07 月 12 日 22 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 风险提示： 1. 疫情反复，或水上娱乐需求低于预期； 2. 收购和并购活动不及预期，协同效应不足； 3. 行业竞争增强，公司渠道优势降低； 原材料价格大幅上涨，无法及时传递到下游 美港股市场研究报告 2021 年 07 月 12 日 23 本报告不代表投资建议，谨请参阅尾页重要声明。 重要声明 免责 声明 老虎市场分析报告由老虎证券内部制作。报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开渠道， 老虎证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。 我们力求报告中分析的客观性，报告中的信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资 目的、投资周期、财务状况及特定需求，在任何时候不构成对任何人的个人推荐。对依据使 用本报告造成的一切后果，老虎证券及关联人员均不承担任何法律责任。 报告中各模块的信息、策略、意见等仅为报告出具日的判断，所载内容均供投资者参考，不 构成所述资产标的买卖的出价或询价。投资者应当对本报告内容以及潜在的投资风险、 个人 投资决策进行独立的评估，并应同时考量各自的投资目的、投资周期、财务状况及特定需 求。 除另行说明外，本报告所述业绩、数据基于历史表现，过去的表现不应作为未来表现的预 示，我们不承诺不保证任何预期的市场策略 、财务预测 会得以实现，分析中对应的预期可能 基于对相应变量或情景的假设，任何假设的变化可能显著影响预期的回报。 其他声明 如果您对老虎市场分析报告有任何方面的建议或意见，我们欢迎您联系老虎研报官方邮箱： 。