中国房地产 (三）优化提升超大特大城市中心城区功能；（四）完善大中城市宜 居宜业功能；（五）推进以县城为重要载体的城镇化建设 发展思路由十三五的均衡发 展转向十四五的分类引导， 着重发展两头，即“大城市 ”与县城 城市管理 实现一亿左右农业转移人口和其他常住人口在城镇落户，完成约 1 亿人居住的棚户区和城中村改造，引导约 1 亿人在中西部地区就近城市化 “十四五”期间完成 2000 年底前建成的 21.9 万个城镇老旧小区改造，基本完成大城市老旧厂区改造，改造一批 大型老旧街区，因地制宜改造一批城中村 城市更新重要性进一步提升 来源：Wind、中泰国际研究部 6 2H政策展望：税务体制改革进展积极，房产税进展值得关注 null 税制改革进展积极，房产税发展值得关注 null 6月4 日，财政部/ 自然资源部/ 税务总局 /人民银行 联合发文宣布：1 ）将由自然资源部门负责征收的 国有土地使用权出让收入 等四项政府非税收入，划转税务部门征收； 2）先试点后推开 null 非税收入征管划转是国税地税征管体制改革的重要一环， 而土地出让金是非税收入的重要构成，占 主要非税收入（非税一般预算收入 +政府基金预算收入）的69% 。我们认为土地出让金的征收划转体 现税制改革进展积极 null 2018年的国税地税征管体制改革方案 明确：国税地税机构合并后，实行以税务总局为主 、与省 区市党委和政府双重领导的管理体制， 此次土地出让金征收划转有助中央加强对土地市场的管理 null 我们认为房产税的试点扩围或加快推进 ： 1）通过增加持有成本，房产税有助于增加二手房市场供 应，缓解核心城市供应短缺的问题；2 ）税务体制改革进展积极，为房产税试点扩围打下制度基础 中共中央办公厅、国务院办公厅印发国税地税征管体制改革方案 改革国税地税征管体制，合并省级和省级以下国税地税机构，划转社会保险费和非税收入征管职责，构建优化高效统一的税收征管体 系 明确国税地税机构合并后实行以税务总局为主、与省区市党委和政府双重领导的管理体制 2019年 1月 将基本养老保险费、基本医疗保险费、失业保险费、工伤保险费、生育保险费等各项社会保险费交由税务部门统一征收 2020年 1月 将地方政府及有关部门征收的国家重大水利工程建设基金，以及向企事业单位和个体经营者征收的水利建设基金，划转至税务部门征 收 2021年 1月 将水土保持补偿费、地方水库移民扶持基金、排污权出让收入、防空地下室易地建设费划转至税务部门征收 将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收 先试点后推开。自 2021年 7月1 日起，选择在河北、内蒙古、上海、浙江、安徽、青岛、云南省（自治区、直辖市、计划单列市）以省 （区、市）为单位开展征管职责划转试点，探索完善征缴流程、职责分工等，为全面推开划转工作积累经验 2022年 1月 全面实施将国有土地使用权出让收入 、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收 国税地税征管体制改革进程 2018年 7月 2021年 7月 来源：政府网站、中泰国际研究部 7 2H格局展望：盈利下行压力仍存，拿地窗口期或再打开 null 土地市场热度超预期，盈利下行压力仍存 null 行业平均毛利率由19年30.9% 下降至 20年的26.8% ，毛利率中位数由 29.5%下降至 24.3% null 我们认为近期房企结算利润率仍然承压：1 ）通过分析100大中城市成交土地楼面均价涨幅，我们 观 察到过去3 年土地市场的整体热度不低；2 ）21年土地市场相对 20年显着升温，单月楼面价增速在 15%YoY或以上。我们认为除了两集中拿地政策对土地市场的运行规律产生了一定扰动之外， 1H21超 预期的销售也是重要因素之一 null 房企整体融资受压，优质房企或再临拿地窗口期 null 我们认为房企的整体销售能力与融资能力是决定土地市场热度的主要因素； 在金融政策维持审慎， 风险事件继持续发酵的下半年，我们预计房企的整体融资能力继续受到抑制，土地市场有望边际降 温，稳健房企再次迎来拿地窗口期。观察 3年数据，亦发现1 、4 季度一般土地市场热度相对较低 null 此外，我们相信两集中供地政策将于第二、三轮进一步规范化，将利好优质、稳健房企获取土地 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 2017/ 01 2017/ 04 2017/ 07 2017/ 10 2018/ 01 2018/ 04 2018/ 07 2018/ 10 2019/ 01 2019/ 04 2019/ 07 2019/ 10 2020/ 01 2020/ 04 2020/ 07 2020/ 10 2021/ 01 2021/ 04 100大中城市成交土地楼面均价楼面均价YoY 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2017/ 01 2017/ 04 2017/ 07 2017/ 10 2018/ 01 2018/ 04 2018/ 07 2018/ 10 2019/ 01 2019/ 04 2019/ 07 2019/ 10 2020/ 01 2020/ 04 2020/ 07 2020/ 10 2021/ 01 2021/ 04 100大中城市成交土地溢价率 来源：Wind、中泰国际研究部 8 个股推荐 null 地产政策由积极、包容 向 中性、规范 过度，资产价格波动。新的行业秩序利好管理稳健的房企。个股 推荐： null 多元化业务发展积极的万科企业 （ 2202 HK，“未评级”） null 稳健标的华润置地 （ 1109 HK，“未评级”） null 财务报表持续改善、21 年销售增速前十领跑的 融创中国 （ 1918 HK，“买入”，TP46.90港元） null 双轮驱动模式渐入佳境的 宝龙地产 （ 1238 HK，“买入”，TP8.45港元） null 销售持续超预期的优质国企开发商建发国际 （ 1908 HK，“买入”，TP 17.35 港元） null 物管行业处于快速发展期，规模是基础，强大口碑与服务能力 是企业 打开收入空间，在竞争中胜出的 根本 。个股推荐： null 助推行业变革与整合的物管龙头 碧桂园服务 （ 6098 HK ，“买入”，TP 95 .50港元） null 优质商管国企平台华润万象生活 （ 1209 HK， “未评级” ） null 集团资源丰富，外拓与增长能力被低估 中海物业 （ 2669 HK ，“买入”，TP 8.76港元） null 全面发展的优质低估物管企业新城悦服务 （ 1755 HK ，“买入”，TP 32.00港元） null 优质赛道的领先企业宝龙商业 （ 9909 HK ，“买入”，TP 32.80港元） 主要观点 中国房地产 null 秩序重塑，好企业稳健前行 null 1H2021内房板块表现回顾 null 房价上涨动力仍存，竣工继续较快增长 null 金融政策维持严苛，尾部企业压力上升 null 税制改革进展积极，房产税进展值得关注 null 盈利下行压力仍存，拿地窗口期或再打开 null 行业政策由积极、包容向中性、规范过度，资产价格波动 。我们认为新行业秩序利好管理稳健的房企。股票 推荐：万科企业（ 2202 HK，“未评级”）、华润置地（1109 HK，“未评级”）、融创中国（ 1918 HK，“买 入”，TP46.90港元），宝龙地产（1238 HK ，“买入”，TP8.45港元）、建发国际（ 1908 HK，“买入”， TP17.35港元） 中国物业管理 null 风华正茂，强服务方能致远 null 1H2021物业管理板块表现回顾 null 企业成长空间广阔，重点区域竞争激烈 null 政策支持社区服务，口碑利好流量变现 null 跟随龙头的步伐探索行业边界 城市服务与IFM 或为下一个焦点 null 行业处于快速发展期 ， 我们认为规模是基础 ， 强大口碑与服务能力是的企业打开收入空间， 在竞争中胜出的 根本 。推荐：碧桂园服务（ 6098 HK， “买入” ，TP 95.50港元）， 华润万象生活（1209 HK， “未评级 ” ） ， 中海物业 （ 2669 HK，“买入 ” ，TP 8.76港元），新城悦服务 （1755 HK ，“买入 ”，TP 32.00港元），宝龙商 业（9909 HK ，“买入”，TP ：32. 80港元） 9 10 1H2021物业管理板块表现回顾 null 截止7 月16日收盘，主要物业管理企业平均较年初上涨23.9% ，跑赢恒 指20.3% null 大中物业管理企业在4 月以来估值在相对高位波动 来源：彭博、中泰国际研究部。截止7月16日收盘 公司名代码货币股价Price市值年结市盈率市净率股息率 港元/股 YTD 十亿 港元 (HKD) (%) (HKD) FY21 FY22 FY23 FY21 FY22 FY23 FY20 FY21 FY22 碧桂园服务6098 HK CNY 77.9 48.4 251.2 12/2020 47.8 32.3 22.1 10.0 10.0 6.1 0.3 0.5 0.5 恒大物业6666 HK CNY 7.8 -13.1 84.0 12/2020 16.9 11.5 8.5 5.1 5.1 2.7 n/a 1.1 1.1 华润万象生活1209 HK CNY 50.7 41.0 115.7 12/2020 65.9 47.3 34.7 7.2 7.2 5.8 0.3 0.6 0.6 融创服务1516 HK CNY 26.8 56.2 83.2 12/2020 55.2 34.1 24.1 6.5 6.5 4.8 0.3 0.5 0.5 世茂服务873 HK E CNY 26.7 122.8 63.0 12/2020 40.8 24.8 16.8 7.0 7.0 4.7 0.4 0.8 0.8 雅生活服务3319 HK CNY 34.6 0.9 49.1 12/2020 16.1 12.3 9.6 4.1 4.1 2.7 1.2 2.5 2.5 金科服务9666 HK CNY 63.2 1.2 41.2 12/2020 31.4 20.8 14.1 4.3 4.3 3.1 1.0 1.4 1.4 绿城服务2869 HK CNY 8.9 -6.7 28.8 12/2020 24.3 18.2 13.7 3.3 3.3 2.5 1.4 1.8 1.8 永升生活服务1995 HK CNY 18.9 11.0 31.6 12/2020 41.9 27.6 19.7 7.7 7.7 5.0 0.4 0.8 0.8 保利物业6049 HK CNY 46.7 -23.6 25.8 12/2020 24.4 18.9 15.2 3.2 3.2 2.5 1.1 1.3 1.3 中海物业2669 HK HKD 8.8 116.6 28.8 12/2020 31.4 24.3 18.7 10.1 10.1 5.9 0.7 0.9 0.9 新城悦服务1755 HK CNY 21.2 20.8 18.4 12/2020 21.9 15.2 10.9 7.0 7.0 4.1 1.6 2.3 2.3 宝龙商业9909 HK CNY 26.2 5.4 16.8 12/2020 31.4 22.5 16.6 5.6 5.6 4.0 1.4 1.6 1.6 合景悠活3913 HK CNY 9.5 50.8 19.2 12/2020 22.9 14.2 9.9 4.5 4.5 2.8 0.8 1.4 1.4 卓越商企服务6989 HK CNY 7.4 -26.0 9.1 12/2020 13.9 10.0 7.0 2.4 2.4 n/a 1.3 2.1 2.1 建业新生活9983 HK CNY 7.0 8.9 8.9 12/2020 11.6 8.4 6.1 2.3 2.3 1.7 5.2 4.6 4.6 时代邻里9928 HK CNY 6.2 -14.7 6.1 12/2020 12.5 8.4 6.2 2.5 2.5 1.6 1.4 2.5 2.5 远洋服务6677 HK CNY 5.8 5.2 6.9 12/2020 13.5 9.4 6.9 2.6 2.6 2.2 1.1 2.2 2.2 正荣服务6958 HK CNY 5.1 28.3 5.3 12/2020 16.1 10.8 7.9 2.8 2.8 1.9 1.6 1.9 1.9 滨江服务3316 HK CNY 32.3 126.2 8.9 12/2020 22.9 15.1 10.3 6.8 6.8 3.6 1.7 1.2 1.2 星盛商业6668 HK CNY 5.4 n/a 5.5 12/2020 24.3 17.3 13.0 2.8 2.8 2.2 0.8 1.3 1.3 佳兆业美好2168 HK CNY 28.3 51.5 4.4 12/2020 10.2 6.8 4.5 2.4 2.4 1.6 n/a 3.8 3.8 弘阳服务1971 HK CNY 4.2 -13.7 1.8 12/2020 9.2 6.2 4.3 2.4 2.4 1.7 1.5 3.4 3.4 金融街物业1502 HK CNY 4.5 -27.2 1.7 12/2020 8.9 7.6 6.5 1.2 1.2 0.9 4.1 4.5 4.5 银城生活服务1922 HK CNY 4.7 4.2 1.3 12/2020 12.1 9.2 6.8 4.2 4.2 2.4 2.0 2.5 2.5 11 企业成长空间广阔，重点区域竞争激烈 来源：中指研究院、中泰国际研究部 null 市场成长空间广阔，集中度仍有提升空间 null 我们 预计未来 3-5年全国物管规模亦将持续增长：1 ）竣工处于高景气阶段； 2）十四五政策支持下物 业服务渗透率提升；3 ）多业态物业管理发展刚刚 起步 null 2020年百强物业管理企业市场份额提升至 49.7%，百强房企权益销售金额市场份额为 65.6%， 物业管 理市场集中度仍有提升空间 null 重点区域竞争激烈，强势品牌更易突围 null 2020年百强物业管理企业城市平均管理项目数与平均管理面积均有所提升（+4.9% YoY ，+4.0%YoY ）， 我们认为企业执行城市深耕战略有助于：1 ）控制成本； 2）发挥品牌优势 null 虽然 物业管理市场空间广阔，但是由于 1）企业聚焦重点城市群（长三角、大湾区、成渝） 及重点 城市； 2）十四五物管企业普遍提出 更高的外拓目标，重点区域的收并购/ 外拓竞争会更加 激励 null 我们认为以下企业更易在新的竞争格局突围：1 ） 龙头 物管企业； 2）背靠 强势资源平台 的物管企业； 3）区域强势 品牌物管 12 政策支持社区服务，口碑利好流量变现 来源：中指研究院、中泰国际研究部 null 近期多个利好社区增值服务的文件出台 ，支持 物业管理企在 充换 电设施、 线上线下一体化、社区养老、便 民生活等领域 开展业务： null 20年11月，关于印发新能源汽车产业发展规划（2021- 2035）的通知 null 20年12月，关于推动物业服务企业加快发展线下线上生活服务的意见 null 20年12月，关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见 null 21年01月，关于加强和改进住宅物业管理工作的通知 null 21年0 5月，关于推进城市一刻钟便民生活圈建设的意见 null 我们认为物管企业的品牌，是决定社区增值服务长期成长能力的关键因素之一 null 房屋经纪、社区零售、家居服务及家政服务等“资产管理”及“居住管理”业务有望成为社区增值 服务未来的主要增长点 null 具备较好服务口碑的物业管理企业更有可能于“资产管理”及“居住管理”两 个领域将 流量变现 28.8% 16.9% 14.5% 8.3% 4.4% 4.1% 1.5% 1.0% 20.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 2018 2019 2020 13 跟随龙头的步伐探索行业边界 城市服务与IFM 或为下一个焦点 来源：Wind、中泰国际研究部 null 龙头积极布局城市服务 null 碧桂园服务| 城市服务开发者大会于 2021年4 月于佛山举行 null “城市治理正处于新的历史发展机遇期， 城市服务业务边界之广、产品之专业，技术之复杂，唯有 平台整合，数据驱动，精诚合作 ，方可促成城市的人文、科技和环境的和谐共生” 碧桂园服务总 裁 李长江 null 企业综合设施管理（IFM ）有望成为下一个焦点 null 2019年万科物业与戴德梁行成立万物梁行，进行商业物业管理 。目前在管面积超 1亿平方米，是包 括Alibaba 、腾讯、美团等50+ 物联网头部企业的IFM （综合设施管理）服务商 null “如果说PM （物业服务）的起点是一栋楼宇的需求，那么，IFM （企业设施外包服务）的起点则是 一家企业的需求，这是迥然不同的两种生长逻辑。 而商业物业领域的未来，正在从以楼宇为中心转 移到以企业服务为中心 ” - 万物云总裁朱保全 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料、中泰国际研究部 碧桂园服务城市服务 万物梁行主要企业客户 14 个股推荐 null 地产政策由积极、包容 向 中性、规范 过度，资产价格波动。新的行业秩序利好管理稳健的房企。个股 推荐： null 多元化业务发展积极的万科企业 （ 2202 HK，“未评级”） null 稳健标的华润置地 （ 1109 HK，“未评级”） null 财务报表持续改善、21 年销售增速前十领跑的 融创中国 （ 1918 HK，“买入”，TP46.90港元） null 双轮驱动模式渐入佳境的 宝龙地产 （ 1238 HK，“买入”，TP8.45港元） null 销售持续超预期的优质国企开发商建发国际 （ 1908 HK，“买入”，TP 17.35 港元） null 物管行业处于快速发展期，规模是基础，强大口碑与服务能力是的企业打开收入 空间、在竞争中胜出 的根本 。个股推荐： null 助推行业变革与整合的物管龙头 碧桂园服务 （ 6098 HK ，“买入”，TP 95 .50港元） null 优质商管国企平台华润万象生活 （ 1209 HK， “未评级” ） null 集团资源丰富，外拓与增长能力被低估 中海物业 （ 2669 HK ，“买入”，TP 8.76港元） null 全面发展的优质低估物管企业新城悦服务 （ 1755 HK ，“买入”，TP 32.00港元） null 优质赛道的领先企业宝龙商业 （ 9909 HK ，“买入”，TP 32.80港元） 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司 -“中泰国际”分发。本研究报告仅供我们的客户使用。本研究报告是基于我们认为可靠的 目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉 证券买卖的出价或询价。中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户 不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我 们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的 时候不定期地出版。本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别 投资者各自的投资目的、状况及独特需要作出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾 问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法， 并不代表中泰国际或者附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更 改且不予通告。 我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的 观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意 见不一致的投资决策。 权益披露： （1 ）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系。 （2 ）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3 ）中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1% 或以上的财务权益。 版权所有 中泰国际证券有限公司 未经中泰国际证券有限公司事先书面同意，本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品， 或 (ii) 再次分发。 中泰国际研究部 香港中环德辅道中 189-195 号 李宝椿大厦6 楼 电话：(852) 3979 2886 传真：(852) 3979 2805 15 谢谢！ 16