行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 文化传媒 证券 研究报告 2021 年 07 月 17 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 冯翠婷 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517090001 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 文化传媒 -行业深度研究 :潮流玩具： 行 业 百 舸 争 流 ， 龙 头 浪 遏 飞 舟 2021-06-24 2 文化传媒 -行业专题研究 :游戏行业 年报及一季报总结：游戏轻装上阵，出 海为帜， VR 崛起 2021-05-24 3 文化传媒 -行业深度研究 :泡泡玛特： IP、会员、渠道成亮点，看好公司长期 价值 2021-03-29 行业走势图 游戏行业一二级热度倒挂 ，低估值公司融资春天已至 21H1 游戏行业一级市场融资火热： 内容、技术类公司备受青睐，其中以小 规模的 CP，尤其是二次元、休闲、单机游戏品类最受青睐 ； 小股比投资为 主（包括心动、中手游、青瓷等的上市公司相关案例），其中小股占比投资 有财务投资也有协同合作，有利于获投对象获得资金的同时保有创始团队的 研发创新能力 ； 兼有收购案例，值得关注的 3 起全资收购案，包括字节跳动 以 40 亿美元收购沐瞳科技、数亿人民币收购有爱互娱，叠纸网络 收购 木狼 科技 ； 投资金额呈不断上升的趋势。其中我们报告亮点在于我们参考游戏陀 螺 、游戏葡萄、天眼查、投资界等资料 ，腾讯字节 B 站在 21H1 的投资动作： 腾讯：平均 3.5 天一投，倾向二次元、 Roguelike 及 3A 主机游戏 。 投资风 格上，倾向小金额、广撒网中小游戏工作室，少量股权获产品合作权。同时， 亦重金入股商业模式成熟变现能力强的上市公司，如 世纪华通（增持 5%， 投资金额 27.9 亿元）、飞鱼科技（投资 15.24%，金额约 2.1 亿港元）、百奥 家庭互动（投资 12%） 等实现资源协同。我们 预计 ，腾讯 21H2 投资频率有 增无减，继续 投资 早期团队及已验证商业模式成熟变现能力 强 的上 市 公司 。 字节跳动：重仓海外市场，加码中重度团队投资，补足自研短板。 字节跳 动在 21H1 游戏行业投资变现强势， 40 亿美元收购沐瞳（旗下拥 MOBA无 尽对决 ）、收购有爱互娱（旗下放置少女红警 OL）等。 综合字节投 资标的，我们认为，字节希望通过游戏投资弥补自研能力短板，同时通过重 仓海外市场获取海外市场话语权，进一步发挥 Tiktok 在海外的优势。 哔哩哔哩：投资风格从二次元向大众化转移，单笔投资金额攀高，欲拓宽 游戏类型。 21H1， B 站共投资了 11 家游戏公司，数量超 20 年同期 。 B 站 游戏 投资标的围绕“年轻大众、独特题材、成熟商业”三方面。 B 站 亦 购入 上市游戏公司股权，如 心动 （投资 4.72%，金额约 9.6 亿港元） 、中手游 （投 资 7.15%，金额约 6.5 亿港元） 。 我们认为， 前者有助于其强化游戏发行；后 者 IP 资源 丰富 可与其自研游戏协同。 密切行业催化： 游戏出海 势不可挡； Metaverse 是最火的新兴领域之一 ； 虚拟现实迎来高速增长期；云游戏投融资热度上升；脑机接口获资本青睐。 投资建议： 我们认为，关注腾讯拓展游戏品类版图动向；字节跳动凭借流量 优势投资休闲游戏动向，及投资开拓中重度游戏版图的动向；关注 B 站用 户破圈背景下，投资大众化游戏公司的可能。当前游戏行业一级市场融资火 热，二级市场包括港股和 A 股游戏公司估值较惨淡，存在一 二级市场热度 倒挂现象，不排除后面腾讯、字节跳动会继续投资上市公司，提醒关注优质 低估值个股。除龙头公司腾讯、网易（ 7 月金股）外，我们 建议 关注 ： 【中手游（合作腾讯真三国无双霸定档 8 月 5 日）、 IGG （王国纪元 表现稳定 ， 时光公主出海月流水近 1900 万 ） 、 心动（ 7 月 17 日 taptap 年度游戏发布会 ， 27 款游戏重磅发布 ）、 下半年 超 20 款新游测试 ） 、创梦天 地（腾讯正版授权 QQ Family 深圳欢乐海岸旗舰店 7 月 10 日正式开业）、 百奥家庭互动、祖龙、友谊时光】；国内除估值靠前头部公司【吉比特（ Q2 三款游戏上畅销榜前十，重申业绩超预期）、三七互娱（关注公司斗罗大 陆：魂师对决 7 月 22 日上线）、完美世界（梦幻新诛仙上线 14 天流水 破 2.5 亿；幻塔 7 月 15 日新一轮测试，中报预告平淡，转型 中 虽短期 承 压 ，但随着梦幻新诛仙幻塔等新品陆续上线，公司有望在新产品周 期下逐步恢复业绩增长节奏）】外，与大厂合作的【凯撒（荣耀新三国定 档 8 月 11 日，关注火影定档）、富春（ 6 月 21 日 RO：新世代的诞生 东南亚上线）、姚记 、宝通、恺英、游族（大股东股权质押新浪旗下公司）】 等低估值个股 。 风险 提示 ： 腾讯字节 B 站低估值游戏公司投资进展不达预期； 版号落地不 及预期等政策风险；游戏上线时间及表现不及预期；市场竞争格局变化等 -25% -17% -9% -1% 7% 15% 23% 2020-07 2020-11 2021-03 文化传媒 沪深 300 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 21H1 游戏行业融资概览 . 4 1.1. 内容、技术类公司受青睐，尤其是小规模 CP；二次元、休闲、单机品类 . 4 1.2. 战略投资居多，投资轮次前移 . 5 1.3. 小股比投资为主，兼有收购案例 . 6 1.4. 21H1 投资金额同 比增长 . 6 2. 腾讯字节 B 站展开大规模战略投资 . 7 2.1. 腾讯：平均 3.5 天一投，倾向二次元、 Roguelike 及 3A 主机游戏 . 7 2.2. 字节跳动：重仓海外市场，加码中重度团队投资，补足自研短板 . 9 2.3. 哔哩哔哩：投资风格向大众化转移，单笔投资金额攀高，拓宽游戏类型 . 10 3. 密切行业 催化：游戏出海、 metaverse、虚拟现实、云游戏、脑机接口 . 11 3.1. 游戏出海势不可挡 . 11 3.2. Metaverse 21H1 最火的新兴领域 . 12 3.3. 虚拟现实行业迎来高速增长期 . 12 3.4. 云游戏 . 12 3.5. 脑机接口 . 12 4. 投资建议 . 13 5. 风险提示 . 15 图表目录 图 1： 21H1 游戏行业融资获投对象团队规模 . 4 图 2： 20H1 游戏行业海内外投融资概况 . 4 图 3：获投厂商主营方向 . 4 图 4： 21H1 获投厂商产品品类概况 . 5 图 5： 20H1 获投厂商产品品类概况 . 5 图 6： 2021 年上半年游戏行业融资轮 . 5 图 7： 2020 年上半年游戏行业融资轮 . 5 图 8：持股比例占比（总数 76 笔） . 6 图 9： XBOX 官方发文欢迎 Bethesda 加入 XBOX . 6 图 10： 21H1 腾讯投资游戏品类概况 . 7 图 11： 21H1 腾讯投资游戏股比情况 . 7 图 12：沐瞳科技无尽对决全球 App Store 免费榜排名 . 9 图 13：沐瞳科技无尽对决全球 App Store 畅销榜排名 . 9 图 14：三七互娱 - PE/PB Bands . 14 图 15：完美世界 - PE/PB Bands . 15 图 16：游戏 (长江 ) - PE/PB Bands . 15 表 1： 21H1 腾讯游戏行业投资事件 . 7 表 2： 21H1 字节跳动游戏行业投资事件 . 10 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 3： 21H1 哔哩哔哩游戏行业投资事件 . 11 表 4： A 股游戏行业可比公司估 值 . 13 表 5：海外游戏行业可比公司估值 . 14 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 21H1 游戏行业融资概览 1.1. 内容、技术类公司受青睐， 尤其是 小规模 CP； 二次元、休闲、单机 品 类 2021 年游戏行业投融资市场 热度大增 ，截至 6 月 30 日，游戏行业的投融资数量已达 141 笔，同增 156%，接近 2020 年全年 191 笔的数据。 141 笔投融资中，近七成的团队规模在 100 人内； 92 笔交易获投对象是国内公司， 49 笔交易获投对象是海外公司投，占比 35%； 近八成投融资交易注向游戏研发方向的厂商，共 107 笔。 图 1： 21H1 游戏行业融资获投对象团队规模 图 2： 20H1 游戏行业海内外投融资概况 资料来源： 游戏陀螺、 游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 图 3： 获投厂商主营方向 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 21H1 二次元获投厂商的数量大幅上升，约占总数的 18%； 20H1 最受青睐的 休闲类 和 RPG 游戏在 21H1 的 141 笔投融资中仅 约 9%和 5%。 67.88% 26.28% 6.57% 1-100人 100-2000人 未公开 65.25% 35.04% 国内 海外 21.32% 76.52% 技术、平台服务 游戏内容研发 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 4： 21H1 获投厂商产品品类概况 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 图 5： 20H1 获投厂商产品品类概况 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 1.2. 战略投资居多，投资轮次前移 21H1 的 141 笔投融资中，企业战略投资仍占主导，共有 88 笔，约占总数的六成。与 20H1 相比， 21H1 投资轮次前移，天使轮及 A 轮投资有所增加，共 23 笔，占比 16.31%。典型的 早期投资案例包括：成立于 2021 年 3 月的游戏研发商仟憬网络，在仅成立一个月后就获 得了恺英网络投资。 图 6： 2021 年上半年游戏行业融资轮 图 7： 2020 年上半年游戏行业融资轮 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 17.73% 9.22% 8.51% 4.96% 4.96% 4.26%4.26%3.55% 3.55%2.84% 2.84% 2.84% 2.13%2.13% 1.42% 二次元 休闲 3A、单机 RPG 单机 体育竞技 电竞 云游戏 未公开 Roguelike VR 区块链 技术平台 直播 卡牌 沙盒 分析服务 14.55% 14.55% 7.27% 7.27% 7.27%3.64%3.64% 3.64% 3.64% 3.64% 3.64% 1.82% 休闲 RPG 3A、主机 沙盒 二次元 SLG 体育、竞技 AR游戏 电竞 H5游戏 区块链游戏 编辑器 卡牌、塔防 社交游戏 VR游戏 单机 声控游戏 62.41% 4.96% 11.35% 4.96% 3.55% 9.22% 3.55% 战略投资 天使 /种子轮 A/A+轮 B/B+轮 C/D轮 收购 IPO/IPO后 54.55% 16.36% 16.36% 7.27% 3.64% 1.82% 战略投资 天使 /种子轮 Pre-A/A/A+轮 B轮 D/D+轮 F轮 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.3. 小股比投资为主，兼有收购案例 小股 占 比投资 有财务投资也有协同合作， 有利于获投对象获得资金的同时保有创始团队的 研发创新能力。 从 有 公开 具体数值 的 76 笔交易 来看，通过投资获取 1-20%持股比例的有 39 起，占比 51%（包括 心动、中手游、 世纪华通、 青瓷等的上市公司相关案例 ） ；持股比 例在 21-50%的有 21 起，占比 27.63%。 如前文提到， 21H1 游戏行业获投对象 CP 较多，大 厂战略投资为主，看重 CP 的研发创新能力。 巨人网络 CEO 吴萌表示，“大厂的疲惫在于 光是守住自己的盘子，就消耗了大量时间和精力，很难探出头去看用户正在注意什么，把 握不到变化，只能习惯于用资源解决问题。” 元宇宙等新兴领域的出现加剧了未来的不确 定性，促使大厂增加投资频率，不愿错过任何一个推出颠覆性产品的机会。 此外，值得关注的 3 起全资收购案，包括字节跳动以 40 亿美元收购沐瞳科技、 以 数亿人 民币收购有爱互娱，叠纸网络全资控股木狼科技。 图 8：持股比例占比（总数 76 笔） 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 1.4. 21H1 投资金额同比增长 游戏行业投资金额呈不断上升的趋势。 据公开金额的交易数据，今年上半年里有 31 笔投 融资金额过亿 元人民币 ，是去年同期的 3 倍有余（ 9 笔）。 投融资金额最高的交易是微软对 ZeniMax Media 的收购。 ZeniMax Media 是世界上最大的 私营 游戏开发商和发行商之一，微软斥资 75 亿美金完成 对 其 的 收购。 图 9： XBOX 官方发文欢迎 Bethesda 加入 XBOX 资料来源： XBOX、 天风证券研究所 51.32% 27.63% 21.05% 1%-20% 21%-50% 51%-100% 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2. 腾讯字节 B 站展开大规模战略投资 游戏行业投资高达 141 起，其中，腾讯、 B 站、字节跳动分别以 52 起、 11 起、 6 起的投 资数量，位列前三。 腾讯投资 上半年平均每 3.5 天投资一家游戏公司， 字节跳动 投资金额 较大，全资收购占比较多。 2.1. 腾讯： 平均 3.5 天一投，倾向二次元、 Roguelike 及 3A 主机游戏 21H1 腾讯在游戏行业共投资了 52 笔，数量远超 20 年全年（ 33 起），且投资风格从 20H1 的 广撒网到细分品类逐一突破。上半年腾讯重点落在二次元及 3A 主机游戏上，在其 52 起 游戏投资中，有 15 起投资产品类型偏二次元， 约 占 29%；有 7 起投资落在 3A 主机游戏， 占比 13.5%。 从投资风格上看，腾讯更倾向于小金额、广撒网，尽可能将覆盖面铺开，投资尽量多的中 小游戏工作室 ， 用少量股权（ 1%-20%左右）来获得产品合作权 ， 如 2 月入股的呦尔哈科技 和星海互娱、 3 月投资的宙 贯科技，都是尚处于产品研发阶段的公司 ； 3 月份战略投资游 戏科学，标杆产品 黑神话：悟空 是 国产 3A 大作 。 图 10： 21H1 腾讯投资游戏 品 类概况 图 11： 21H1 腾讯投资游戏股比情况 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 腾讯高级副总裁马晓轶 表示：“以前是到了百分之七八十的完成度才介入，但现在如果团 队足够好，零起步阶段我们也愿意投入，这意味着有很多更早期的投资发生。” 同时，腾讯亦重金入股商业模式成熟变现能力强的上市公司 ，如世纪华通 （增持 5%，投资 金额 27.9 亿元 ） 、飞鱼科技 （投资 15.24%，金额 约 2.1 亿港元 ） 、 百奥家庭互动 （投资 12%） 等实现资源协同。 我们认为，腾讯下半年 投资频率大概率有增无减，并继续“广撒网”投资早期团队及投资 已验证商业模式有成熟变现能力的上市公司。 表 1： 21H1 腾讯游戏行业投资事件 投资公司 获投对象 主营方向 代表项目 /公司介绍 产品品类 股比 / 投资金额 融资轮 腾讯投资 摘星网络 游戏研发商 鸡你太美 休闲 70.00% 战投 腾讯投资 暗星信息 游戏研发商 救赎之路 SINNER 单机 35.00% 战投 腾讯投资 Klei 游戏研发商 饥荒缺氧 3A、单机 / 战投 腾讯投资 破晓互动 游戏研发商 苍蓝境界 二次元 20.00% 战投 腾讯投资 百奥家庭互动 游戏研发商 奥拉星龙斗士 二次元 12.00% 战投 7 1 1 4 3 1 1415 1 2 1 2 1 6 2 1 3A单机MMORPG MOBA Roguelike RPG SLG VR 单机 二次元 解谜 卡牌 模拟经营 沙盒 体育竞技 休闲 70.73% 26.83% 2.44% 1%-20% 21%- 50% 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 腾讯投资 朝露科技 游戏研发商 料理次元 薇薇安与骑士 二次元 9.99% 战投 腾讯投资 灵刃网络 游戏研发商 塞尔之光天域战记 二次元 33.33% 战投 腾讯投资 玄星网络 游戏研发商 / MMORPG 30.00% / 数千万元 战投 腾讯投资 独立开发者联盟 游戏 研发商 神明在上 Roguelike、ARPG 20.00% 战投 腾讯投资 番糖游戏 游戏研发商 夏目的美丽日记 食之契约 二次元 18.00% A 轮 腾讯投资 Dontnod Entertainment 游戏研发商 奇异人生吸血鬼 3A、单机 / 3000 万欧元 B 轮 腾讯投资、 Gaijin、 GEM Capital Mundfish 游戏研发商 原子之心 3A、单机 / B 轮 腾讯投资 云图动漫 游戏美术外 包 / 二次元 / 战投 腾讯投资 菜鸡游戏 云游戏平台 “菜鸡”云游戏平台 云游戏 5.00% 战投 腾讯投资 ,哔 哩哔哩 bilibili 东极六感 游戏研发商 匠木第五代发明 休闲 10.00% / 数千万元 战投 腾讯投资 氩紫网络 游戏研发商 冬至计划 休闲 14.29% 战投 腾讯投资 森霆网络 游戏研发商 铁道物语：陆王 模拟经营 28.00% 战投 腾讯投资、紫 龙互娱 星海互娱 游戏研发商 / 二次元 15.00% 战投 腾讯投资 呦尔哈科技 游戏研发商 / 二次元 18.57% 战投 腾讯投资 苏州陀螺网络 游戏研发商 领地与纷争 SLG 25.00% 战投 腾讯投资 玩心游戏 游戏研发商 迷城物语 二次元 27.69% 战投 腾讯投资 Bohemia Interactive 游戏研发商 DayZ武装突袭 3A、单机 / 战投 腾讯投资 上海零犀信息科技 游戏研发商 失落之魂 3A、单机 10.00% 战投 腾讯投资 波波和小伙伴们的 游戏研发商 恋爱吧！偶像 休闲 25.00% / 战投 腾讯投资 深蓝互动 游戏研发商 食物语制作人周剑 二次元 20.00% 战投 腾讯投资 Payload Studios 游戏研发商 泰拉科技 沙盒 / 战投 腾讯投资 世纪华通 游戏研发商 原盛大游戏 RPG 5.00% / 27.9亿元 战投 腾讯投资、索 尼 Ubitus 优必达 云游戏服务 提供商 生化危机 刺客信条云化 云游戏 4000 万 美元 战投 腾讯投资 月螺信息 游戏研发商 螺旋英雄谭 二次元 23.47% 战投 腾讯投资 宙贯科技 游戏研发商 恶果之地 单机 10.00% 天使轮 腾讯投资 胖布丁游戏 游戏研发商 迷失岛 解谜 16.60% 战投 腾讯投资 乐府互娱 游戏研发商 我的御剑日记 不思议修真 RPG 38.51% / 数千万元 战投 腾讯投资 GameScience 游戏科学 游戏研发商 黑神话：悟空 3A、单机 5.00% 战投 腾讯投资 阿哇龙游戏 游戏研发商 贪婪洞窟 Roguelike 12.70% / 数千万元 A 轮 腾讯投资 迷你世界 游戏研发商 迷你世界 沙盒 0.2 C 轮 腾讯投资 朱雀网络 游戏研发商 小米超神 AU 计划 MOBA / 战投 腾讯投资 柳叶刀科技 VR 游戏开发 商 边境 VR 20.60% 战投 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 腾讯投资 乐曼多科技 游戏开发商 街篮街篮 2 体育竞技 10.00% 战投 腾讯投资 散爆网络 游戏研发商 少女前线 二次元 20.00% 战投 腾讯投资、阿 里巴巴、哔哩 哔哩 bilibili 青瓷数码 游戏研发商 不思议迷宫 阿瑞斯病毒 Roguelike 4.99% / 3.03 亿元 战投 腾讯投资 飞鱼科技 游戏研发商 神仙道保卫萝卜 休闲 10.00% / 9949 万元 IPO 上市后 腾讯投资 十字星工作室 游戏研发商 螺旋圆舞曲 二次元 30.00% / 1 亿元 B 轮 腾讯投资 掌梦网络 游戏研发商 魔范学院半世界之旅 二次元 18.16% 战投 腾讯投资 龙渊网络 游戏研发商 多多自走棋 战棋 14.76% 战投 腾讯投资 隆匠网络 游戏研发商 玛娜希斯回响 project A 二次元 10.00% 战投 腾讯投资 飞鱼科技 游戏研发商 神仙道保卫萝卜 休闲 5.24% IPO 上市后 腾讯投资 奇侠互娱 游戏研发商 数码宝贝：新世纪 卡牌 10.00% 战投 腾讯投资 吉艾斯球 游戏研发商 了不起的修仙模拟器 Roguelike 10.00% 战投 腾讯投资 Yager 游戏研发商 特殊行动：一线生机 The Cycle 单机 / 战投 腾讯投资 黑岩网络 游戏研发商 边际启示录 3A 单机 / 战投 腾讯投资 梦求网络 游戏研发商 新斗罗大陆 卡牌 28.00% 战投 腾讯投资 The Outsiders 游戏研发商 重金属：地狱歌手 单机 / 战投 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 2.2. 字节跳动： 重仓海外市场，加码中重度团队投资，补足自研短板 字节跳动在 21H1 游戏行业投资变现强势。 21H1 字节跳动共发起 6 起投资收购， 大多都 属于中重度游戏研发领域或者已有成功代表作品傍身的“佼佼者” ，字节跳动 有机会 获得 其 游戏 产品的 独家 代理权， 如悠米互娱是基于虚幻 4 引擎打造移动游戏，其上线的天空 之门救赎之地均斩获亮眼的成绩 。 其中， 据路透社报道，字节跳动以约 40 亿美元收购 沐瞳科技 ， 是 21H1 国内金额最高的 游 戏 公司 收购 案例 。沐瞳 科技长期扎根东南亚市场，旗下 MOBA 手游无尽对决在海外具 有非常强的影响力 。我们认为，收购 沐瞳科技能有效的强化 字节跳动 海外业务 的协同性 。 图 12： 沐瞳科技无尽对决全球 App Store 免费榜排名 图 13： 沐瞳科技无尽对决全球 App Store 畅销榜排名 资料来源： 七麦数据、 天风证券研究所 资料来源： 七麦数据、 天风证券研究所 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 除了沐瞳科技，字节跳动还 收购 有爱互娱、 入股 盖姆艾尔。前者放置少女游戏运营至 今四年，海外总收入突破 6.8 亿元，是中国出海日本的优秀产品，另一红警 OL游戏在 SLG 市场里有过不错的成绩；后者曾参与过骏梦游戏旗下的仙境传说 RO：新世代的诞 生开发，该游戏在港澳台地区成绩十分优异。 在“ Metaverse”领域，字节跳动投资“乾坤代码”，由邢山虎成立，旗下主业务包括青少 年创造和社交 UGC 平台重启世界（ 国内唯一拥有自研物理引擎的 UGC 游戏创作平台 ）。 综合字节跳动投资标的属性，我们认为，字节跳动希望通过游戏投资弥补自研能力短板， 同时通过重仓海外市场获取海外市场话语权，进一步发挥 Tiktok 在海外的优势。 表 2： 21H1 字节跳动游戏行业投资事件 投资公司 获投对象 主营方向 代表项目 /公司介绍 品类 占股比例 投资金额 融资轮 字节跳动 盖姆艾尔 CP 仙境传说 RO：新世代的诞生 二次元 27.43% 数千万人民币 战略投资 字节跳动 沐瞳科技 CP 无尽对决 MOBA 100.00% 40 亿美元 收购 字节跳动 有爱互娱 CP 我欲封天放置少女 二次元 100.00% 数亿人民币 收购 字节跳动 代码乾坤 物理引擎 研发商 Reworld物理引擎 元宇宙 / 1 亿人民币 战略投资 字节跳动 悠米互娱 CP 救赎之地 沙盒 36.25% 数千万人民币 战略投资 字节跳动 雷霆瀚海 CP 农场物语战锤风暴 二次元 10.00% 数千万人民币 战略投资 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 2.3. 哔哩哔哩： 投资风格向大众化转移，单笔投资金额攀高，拓宽游戏类型 B 站 在 21H1 共投资了 11 家游戏公司 （详见下表） ， 20H1 仅为 2 家 。 去年， B 站 9 起投 资中有 6 起与二次元相关，今年仅有皿力网络、空在社 、 上海猫树网络 3 家二次元游戏公 司。其余游戏公司产品偏动作冒险、 Roguelike、益智休闲等大众类别。 哔哩哔哩投资风格 今年有向大众化转移的倾向，且单笔投资金额大多 为 过亿 元人民币 。 我们认为， B 站在游戏行业的投资标的围绕“年轻大众、独特题材、成熟商业”三方面， 投资心动公司（ TapTap）代表了年轻一代、强话语权的用户，口味更偏独特和刁钻，与 B 站用户高度重合。 投资青瓷数码，主要看重其独特题材 +成熟变现设计，以年轻化、差异化表现，吃透大众 用户的商业逻辑。 B 站本身不缺年轻用户，缺的是更稳定产出年轻人喜欢，同时也能实现 良好商业化的产品，青瓷数码的策略，正能弥补这一缺口。 投资中手游则代表了 B 站对大众用户的诉求。中手游是业内少有的专注于 IP 改编游戏的厂 商，长期积累下来，产品也终于能显现出好成绩，比如与字节旗下朝夕光年合作的航海 王热血航线。 这类产品难以被 TapTap 为代表的 z 时代 强话语权用户所 接受，但 能被以使 用 抖音为代表的大众用户所接受，同时这 类 产品 也 具备 良好的商业化能力 。 这一趋势，正 符合 B 站如今的内容结构，某种程度上也在与抖音等短视频网站产生交集 。 我们认为， B 站 亦 购入上市游戏公司股权，如 心动（投资 4.72%，金额约 9.6 亿港元）、中 手游（投资 7.15%，金额约 6.5 亿港元） ； 前者有助于其强化游戏发行 ， 后者丰富的 IP 资源 可与其自研游戏协同。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 表 3： 21H1 哔哩哔哩游戏行业投资事件 投资公司 获投对象 主营方向 代表项目 /公司介绍 产品品类 股比 /投资金额 融资轮 哔哩哔哩 洛斯特 游戏研发商 无光之夜 Roguelike / 战投 腾讯投资 , 哔哩哔哩 东极六感 游戏研发商 匠木第五代发明 休闲 10.00% / 数千万元 战投 哔哩哔哩 天空盒科技 游戏研发商 工匠与旅人 RPG 18.00% 战投资 哔哩哔哩、 阿里巴巴 心动网络 游戏研发商 仙境传说 RO、 不休的乌拉拉 MMORPG 5.48% / 11 亿港元 IPO 后 哔哩哔哩 衍光网络 游戏研发商 琥珀效应 二次元 30.00% 战投 腾讯投资、 阿里巴巴、 哔哩哔哩 青瓷数码 游戏研发商 不思议迷宫 阿瑞斯病毒 Roguelike 4.99% / 3.03 亿元 战投 哔哩哔哩 中手游 游戏研发商 全明星激斗 航海王：热血航线 RPG 7.15% / 6.5 亿港元 IPO 后 哔哩哔哩 空在社 游戏研发商 / 二次元 / 战投 哔哩哔哩 子皿力网络 游戏研发商 TSRT 二次元 25.00% 战投 红杉资本 中国、哔哩 哔哩 画眉互娱 游戏研发商 “推推”红包社交 APP 休闲 数亿元 A+轮 哔哩哔哩 上海猫树网络 游戏开发商 人偶馆绮幻夜 艾薇拉女神程式 二次元 10.00% / 1000 万元 A 轮 资料来源： 游戏陀螺、游戏葡萄、天眼查、投资界、 天风证券研究所 腾讯、字节、 B 站 外，心动、阿里、巨人、莉莉丝、网易、三七、 IGG、凯撒文化等均有小 规模投资。心动 公司 投资小小航海士游戏研发商灵触互动；阿里入股了青瓷数码；巨 人 网络投资 电器街的咖啡店研发商冒险者酒馆 的 部分股权。 整体来说，游戏行业目前的发展态势稳定，商业模式也颇为成熟，厂商大部分的精力在于 守住阵地的同时，以尽量多的投资拿下细分的话语权及新兴领域的入场 券 。 3. 密切行业催化：游戏出海、 metaverse、虚拟现实、云游戏、 脑机接口 3.1. 游戏出海势不可挡 游戏出海势不可挡， “游戏出海”规模进一步扩大，海外影响力、海外市场份额和全球用 户规模也逐步扩大。 根据中国音数协游戏工委与中国游戏产业研究院共同发布 2021 年度 第一季度中国游戏产业报告， 21Q1 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达 40.64 亿 美元，环比增长 1.97%， 继续保持增长。 21H1 各大厂争先在海外加码布局。今年 3 月， 据路透社报道， 字节跳动以 约 40 亿美金的 价格全资收购沐瞳科技。沐瞳科技位列 2020 年度中国厂商出海收入 TOP20，旗下的无 尽对决是东南亚地区最受欢迎的 MOBA 手游之一，超过 9000 万月活用户全部为海外用 户。 游戏出海驶入深水区，在主机端必须有所斩获。腾讯高级副总裁马晓轶在采访中表示，“我 们希望和欧美大厂站在同一高度去竞争。在这个愿景下，全世界范围内有成功希望的内容， 我们都希望纳入到生态当中来扶持和培育。”仅 21H1 腾讯就在海外投资了 Dontnod Entertainment、 Bohemia Interactive 等五家 3A 游戏工作室，研发人员超过数千人。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 3.2. Metaverse 21H1 最火的新兴领域 自 Roblox 上市，国内 VC 和一线厂商纷纷跟进 Metaverse 的相关投资。 2021 年 5 月 16 日腾讯高级副总裁马晓轶表示，“ 持续的技术革命和思维革新，一定会让游戏这个“超级 数字场景”，更好地连接虚拟与现实、过去与当下、时间与空间，成为人与人、人与社会 更美好的连接方式。 ” 五源资本与高榕资本在今年 1 月份以 3000 万美元入股了一家专注于游戏 AI 探索的初创 公 司超参数科技； SIG 海纳亚洲、创世伙伴资本、云九资本、光源资本在今年 3 月联手投资 移动沙盒平台 MetaAPP；红杉资本将“数字娱乐行业”列为重点方向。 Cathie Wood 提出 15 个宏大而前景广阔的投资主题，其中包括虚拟世界。 一线厂商纷纷入局投资。 21H1，腾讯投资了 Roblox、 WaveVR、 Avakin Life，网易投资了 虚拟社交平台 IMVU，字节也投资了类 Roblox 公司代码乾坤，米哈游投资 soul、莉莉丝研 发达芬奇平台。 米哈游为原神打上了“中国的元宇宙”的标签，其 CEO 蔡浩宇在 2 月分享会上 提到， 希望未来 10 到 30 年内，能做出让全球十亿人生活的“虚拟世界”。同时，米哈游通过投 资手段加速虚拟世界的构建，其以 1.69 亿美元（折合人民币 10.92 亿）入股定位“社交元 宇宙”的 Soul，以 1.5 亿人民币投资了一家云游戏技术服务商蔚领时代。 3.3. 虚拟现实行业迎来高速增长期 VR、 AR、 AI 作为 Metaverse 的技术基础将迎来高速增长期。 虚拟现实行业 20 年全球市 场规模约为 900 亿元人民币，其中 VR 市场 620 亿元， AR 市场 280 亿元。预计 2020-2024 五年期间全球虚拟现实产业规模年均增长率约为 54%，其中 VR 增速约 45%， AR 增速约 66%， 2024 年两者份额均为 2400 亿元人民币。 据 IDC 统计 2020 年全球虚拟现实终端出货量约为 630 万台， VR、 AR 终端出货量占比 分别 90%、 10%，预计 2024 年终端出货量超 7500 万台，其中 AR 占比升至 55%， 2020-2024 五年期间虚拟现实出货量增速约为 86%，其中 VR、 AR 增速分别为 56%、 188%， 预计 2023 年 AR 终端出货量有望超越 VR。随着硬 件规模上量， VR、 AR 产业链的逐步 完善， VR、 AR 对行业的赋能会展现出强大的飞轮效应，为内容提供足够的土壤，将首先 落实于以游戏为代表的娱乐板块。各厂商布局包括微软推出多用户 XR应用程序开发平台， Facebook 开启 VR社交平台 horizon 与其硬件 Oculus 达成协同效应，英伟达推出 Metaverse 概念创作平台 Ominiverse 和可跨 5G 和 Wi-Fi 网络提供 VR 和 AR 的流式传输技术 CloudXR，国内有字节跳动投资“国产 Roblox”代码乾坤，国内厂商 HTC、 Pico 以及 Nolo 都在今年 五月发布了最新款 VR 一体机。 3.4. 云游戏 云游戏在去年投资较为火爆，今年热度延续 。 21H1 云游戏的投融资大多围绕技术 ， 如腾 讯入股主机云化技术解决方案厂商 Ubitus，小米投资云游戏解决方案商蔚领时代；莉莉丝 入股了云游戏技术平台念力科技等。 3.5. 脑机接口 随“ Metaverse”概念盛行，脑机接口获各方资本青睐。 今年 4 月，马斯克旗下脑机接口 创业公司 Neuralink 公布了一段名为“帕格”的 9 岁猕猴玩乒乓球电子游戏的视频。此后， 资本蜂拥“脑机接口”这一新兴领域。 21H1， PayPal 创始人投资脑机接口医疗应用公司 Blackrock Neurotech。 我们认为， 游戏厂商 或参与投资，致力于 通过脑机接口实现现实与 游戏的联系。 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 4. 投资建议 我们认为，关注腾讯拓展游戏品类版图动向；字节跳动凭借流量优势投资休闲游戏动向， 及投资开拓中重度游戏版图的动向；关注 B 站用户破圈背景下，投资大众化游戏公司的可 能。当前游戏行业一级市场融资火热，二级市场包括港股和 A 股游戏公司估值较惨淡，存 在一 二级市场热度倒挂现象，不排除后面腾讯、字节跳动会继续投资上市公司，提醒关注 优质低估值个股。除龙头公司腾讯、网易（ 7 月金股）外，我们 建议 关注： 【中手游（合作腾讯真三国无双霸定档 8 月 5 日）、 IGG （王国纪元表现稳定 ， 时 光公主出海月流水近 1900 万 ， 下半年超 20 款新游测试）、 心动（关注 7 月 17 日 taptap 年度游戏发布会） 、 创梦天地（腾讯正版授权 QQ Family 深圳欢乐海岸旗舰店 7 月 10 日正 式开业）、百奥家庭互动、祖龙 娱乐 、友谊时光】 。 国内除估值靠前头部公司【吉比特（ Q2 三款游戏上畅销榜前十，重申业绩超预期）、三七 互娱（关注公司斗罗大陆：魂师对决 7 月 22 日上线）、完美世界（梦幻新诛仙上线 14 天流水破 2.5 亿；幻塔 7 月 15 日新一轮测试，中报预告平淡，转型中虽短期承压， 但随着梦幻新诛仙幻塔等新品陆续上线，公司有望在新产品周期下逐步恢复业绩 增长节奏）】外，与大厂合作的【凯撒（荣耀新三国定档 8 月 11 日，关注火影定 档）、富春（ 6 月 21 日 RO：新世代的诞生东南亚上线）、姚记、宝通、恺英、游族（大 股东股权质押新浪旗下公司 ）】等低估值个股值得关注。 表 4： A 股游戏行业可比公司估值 证券简称 总市值 （亿元） 2021E 净利润 2022E 净利润 2023E 净利润 2021E 增速 2022E 增速 2023E 增速 2021PE 2022PE 20