酱酒系列报告 之二 ： 风口还是泡沫？从香型迁移看酱酒趋势 行 业 深 度 报 告 行 业 报 告 食品饮料 2021 年 07 月 18 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相关研究报告 行业周报 *大消费 *618 淘宝直播数据 出炉，直播带货热度仍高 2021-07-12 行业周报 *大消费 *奈雪港交所上市， 抢跑新式茶饮第一股 2021-07-04 行业周报 *大消费 *推进白酒消费税立 法，有望区分度数征税 2021-06-27 行业周报 *大消费 *消费线上化推动， 618 规模继续提升 2021-06-20 行业半年度策略报告 *食品饮料 *关注 库存周期，个股或将延续 PEG 风格 2021-06-20 证券分析师 张晋溢 投资咨询资格编号 S1060521030001 zhangjiny 清香之鉴： 行业领袖是标杆，品牌力与价格政策相辅相成 。 在消费需求被 抑制的计划经济时代，山西汾酒作为“国酒之源，清香之祖”长时间雄踞 我国白酒市场，凭借其产量优势有效满足了居民的白酒消费需求，带动我 国白酒产量实现跃阶式增长。但是由于清香未形成产业矩阵、创新观念落 后、营销策略不合适、贴牌多价格低等多方面因素，清香逐渐衰退，错失 高端白酒市场竞争力。由此我们得到以下启示： 1）酱香与清香竞争格局 类似，酱酒横向扩张能力强 ； 2）酱香企业要重视技术发展，持续创新； 3）酱香企业要采取适合自己的营销策略，谨防贴牌过多稀释品牌含金量。 凤香 之鉴： 重视基酒储备，布局拳头产品 。 作为四大名酒之一的西凤酒， 经过几十年的发展变迁，从全国性名酒逐步成为地方品牌，凤香酒热潮也 逐渐退却。其衰退的主要原因包括香型不成规模、错过涨价潮、基酒多外 购、多贴牌酒产品线混乱、财务造假塑化剂风波等。我们认为酱酒不会像 凤香白酒 突然爆发又消失 ，原因为： 1）相比凤香一家独大，酱香多潜力 企业，格局也更为稳定，相比凤香酒更具有可持续性。 2）相比布局低价 位带的 凤 香，酱酒大多布局次高端和高端价位带，盈利能力更强，更有利 于企业的长期稳定发展。 3）和凤香类似，酱香也具有基酒数量不足的瓶 颈，但酱酒企业均推出扩产计划，从而实现健康有效的发展。 浓香之鉴：产业矩阵抗风险，需重视渠道技术创新。 改革开放后，我国由 计划经济向社会主义市场经济转变，清香产能优势不再，浓香取代清香成 为了行业的领军香型。我们着手分析浓香型白酒的发展历程，认为其崛起 的原因主要包括：名酒数量庞大、抓住提价机遇、渠道优势显著、创新品 牌运作和重视技术创新。由此我们得到以下启示： 1）酱香企业要注重品 牌运作和渠道创新； 2）重视技术发展，保持香型竞争力； 3）重视渠道利 润，建立良好的厂商关系。 浓酱 之争：协同发展，各自芬芳。 我们认为浓香的龙头地位并不会被酱香 完全取代，浓香型白酒凭借其多年来积累的品牌、渠道、营销等方面的核 心竞争力，在酱香热下依旧会维持一定的市场份额。原因有： 1）浓香产 业矩阵稳定，名酒数量庞大； 2）浓香型白酒口味接受度高，适宜宴请场 景； 3）浓香型白酒中低端市场盘稳固，难被取代。 总结： 我们认为 ， 酱酒仍然处于快速发展通道 ， 但 酱酒企业 想获得可持续 发展，需要注意产品品质、品牌建设、价格策略和营销创新等方面的 持续 耕耘 。产品品质是白酒的生命线，需要酱酒企业在严控质量的前提下有序 扩张产能，为市场扩张 奠定基础；价格策略需要紧密跟随行业景气度和行 业趋势，逆势而为反而会损害渠道良性发展；酱酒企业需选择合适的渠道 模式， 同时 保持良好的厂商关系 。 -20% 0% 20% 40% 60% Jul-20 Oct-20 Jan-21 Apr-21 沪深 300 食品饮料 证 券 研 究 报 告 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 22 风险提示： 1）宏观经济波动影响。作为可选消费品，白酒行业与宏观环境息息相关，如果宏观经济 出现较大波动，白酒行业可存在景气度向下的风险。 2）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影 响较大，如相关政策出现变动，可能会对行业发展产生较大影响。 3）食品安全风险。食品安全问题 是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。 4）竞争加剧风险。酱酒目前存在竞争 加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、串货等不利影响。 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 22 正文目录 一、 清香之鉴：行业领袖是标杆，品牌力与价格政策相辅相成 .5 1.1 清香崛起的原因： 千年历史溯源， 特殊时代催生 “汾老大 ” . 6 1.2 清 香衰退的原因：未形成产业矩阵抗风险能力弱，低价政策错失发展良机 . 8 1.3 清香带来的启示：加强品牌建设，培育核心消费圈层 . 10 二、 凤香之鉴：重视基酒储备，布局拳头产品 . 11 2.1 凤香衰退的原因：基酒储备不足，缺乏核心大单品且过度依赖经销商 . 11 2.2 酱酒生态优于凤香，产能有序扩张保证持续性 . 13 三、 浓香之鉴：产业矩阵抗风险，需重视营销模式创新 .16 3.1 浓香崛起的原因：名酒集团作战，产品、营销创新能力强 . 16 3.2 浓香带来的启示：重视渠道和技术创新，保持良好厂商关系 . 18 四、 浓酱之争：协同发展，各自芬芳 .19 4.1 浓香产业矩阵稳定，名酒数量庞大 . 19 4.2 浓香型白酒口味接受度高，适宜宴请场景 . 20 4.3 浓香型白酒中低端市 场盘稳固，难被取代 . 20 五、 总结： .21 5.1 产品品质是保障，有序进行产能扩张 . 21 5.2 重视价格策略，有效 提升品牌力 . 21 5.3 选择合适的渠道模式，保持良好的厂商关系 . 21 六、 风险提示 .21 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 22 图表 目录 图表 1 清香带动我国白酒产量增长 . 5 图表 2 1987 年汾酒利税额远超茅五 . 5 图表 3 汾酒历史记载 . 6 图表 4 清香型白酒出酒率高 . 7 图表 5 清香型白酒生产吨耗低 . 7 图表 6 清香型白酒贮存周期、发酵周期短 . 7 图表 7 酱香型白酒酿造中使用的酱泥 . 7 图表 8 清香型白酒采取固态地缸发酵方式 . 7 图表 9 清香衰退的主要原因 . 8 图表 10 上世纪 80 年代末价格开放前后名酒价格 . 9 图表 11 20 世纪末 各名酒价格分布 . 9 图表 12 山西假酒案暴雷后汾酒营收迅速滑落 . 10 图表 13 白酒企业的科技创新方向 . 10 图表 14 西凤酒外购基酒数量占七成 . 12 图表 15 西凤酒七成的营收靠品牌经销商支撑 . 12 图表 16 西凤酒九年内四次折戟 IPO . 13 图表 17 凤香型白酒和酱香型白酒对比 . 13 图表 18 酱香型多潜力白酒企业 . 14 图表 19 酱香型白酒贡献 40%行业利 润 . 14 图表 20 茅台技改扩建下产能不断攀升 . 15 图表 21 主流酱酒企业产能及扩产情况 . 15 图表 22 浓香型白酒产量及占比 . 16 图表 23 历届评酒会获奖名单及浓香占比 . 16 图表 24 1998-2000 年浓香白酒利税排名靠前 . 17 图表 25 浓香型白酒凭借渠道优势实现快速扩张 . 18 图表 26 行业调整期间浓香白酒逆势提价 . 19 图表 27 浓香型白酒产业矩阵 稳定 . 20 图表 28 2020 年我国各价位带白酒销售收入占比 . 20 图表 29 2020 年我国各价位带白酒销量占比 . 20 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 22 2020 年以来 ， 酱香型白酒实现了爆发式的增长， 酱 酒热潮 席卷全国 ，大小品牌百花齐放 。据权图酱 酒工作室统计，酱香型白酒收入占比已从 2010 年的 14.6%升至 2020 年的 26.6%，超越清香型 成为我国第二大白酒香型。同时， 2020 年酱酒企业仅凭 8%的产能贡献了白酒行业 26%的销售收 入和 40%的利润。 酱酒的爆发 得益于其稀缺性、高品质及高渠道利润 ， 满足了消费者、厂家、经销 商三位一体的综合诉求， 详见我们 5月 16日发布的 平安证券酱酒行业系列报告一：弯道超车，酱 酒起风 。 酱酒风已至，未来 行 多远？回顾历史，我们发现香型的更替 构筑 起了整部白酒消费史。从上世纪 60 年代 “汾老大”带领下的清香热，到 改革开放后五粮液带领下的浓香称霸阶段 ， 我国白酒 进程 自 “ 产 量 规模 ” 到 “ 渠道为王 ” ，再步入如今的“品牌 定价”时代 。 2008 年，茅台营收及终端价首次超过 五粮液，并通过 不断强化品牌力 以 掌握行业定价权。 2019年 伊始 ，在 茅台多年的消费者培育下酱酒 热潮诞生，带动赤水河流域 的 酱酒品牌迅速崛起 ，业内资本 及非酱企业 也蜂拥而至 ，致力于打造酱 香型白酒知名品牌 。 从过去到现在，酱酒 已然 实现了确定 性 增长 。展望未来 ，酱酒的风潮是否会延 续？ 我们试图从 香型迁移史的角度出发，以史为鉴，着手 判断酱香白酒的可持续性以及未来发展的 启示。 一、 清香之鉴：行业领袖是标杆， 品牌力与 价格 政策 相辅 相成 上世纪 90 年代 之前 ，清香型白酒在我国白酒市场中占据了绝对的龙头地位 。据糖酒快讯报道， 60 年代 清香型 白酒 产量 占 行业总产量的 70%，达历史巅峰水平 。 清香型白酒内呈一家独大格局，汾酒 的产能占清香型白酒总产能的 45%。 在消费需求被抑制的计划经济时代， 山西汾酒作为 “国酒之源， 清香之祖 ”长时间 雄踞 我国 白酒市场 ，凭借其产量优势有效满足了居民的白酒消费需求 ，带动我国白 酒产量实现跃阶式增长，自 1952年的 10.8吨增长至 1980年的 215吨。 据汾酒集团官网显示， 1987 年 ， 汾酒厂成为山西省第二利税大户，白酒产量突破 1万吨。 1994年，山西汾酒在上海证券交易所 成功 挂牌上市， 成为 山西省的首只上市股票， 同时也是 白酒行业的 首 只上市股票 ，确立 汾酒在白酒 行业 的 领袖地位。 图表 1 清香 带动我国白酒产量增长 图表 2 1987 年汾酒利税额远超 茅五 资料来源： 酒业家 ，平安证券研究所 资料来源： 酒业家 ，平安证券研究所 0 50 100 150 200 250 1952 1977 1980 我国白酒产量（吨） 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 山西汾酒 五粮液 贵州茅台 公司利税额（万元） 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 22 1.1 清香崛起的原因： 千年历史 溯源 ， 特殊时代 催生 “汾老大” 1.1.1 历史悠久， 杏花村名酒蜚声海内外 清香型白酒是我国历史最为悠久的白酒香型， 1982年 杏花村遗址出土了仰韶文化中晚期的酿酒发酵 容器小口尖底瓮，表明杏花村酿酒业在 6,000 多年前就已出现 。据北齐书记载，北齐武成帝高 湛从晋阳写给河南康舒王孝瑜的植中说道，“吾饮汾清二杯，劝汝于邺酌两杯”。当时的汾清还属于 黄酒，自宋代发明蒸馏设备后就逐渐演变为了清香型白酒。 清代雍正、乾隆年间，山西清香型汾酒 的制曲和生产工艺已经传入陕西，很快又由陕西传入四川， 其酿酒之法随着 晋商的南北奔走流传到 长城内外、大江南北 。 “借问酒家何处有，牧童遥指杏花村” ，晚唐诗人杜牧笔下的杏花村 被 世人 广 泛流传， 汾酒的 名酒属性蜚声于海内外。 图表 3 汾酒历史记载 时间 历史记载 公元 （ 561-564 年 ） 北齐武成帝隆重推荐汾州美酒“汾清”，此事被载入二十四史之一的北齐书 十一卷，是迄今发现的关于汾阳（古汾州）杏花村美酒的早期最重要的文字记载 唐朝 （ 618-907 年 ） 汾州“干和酒”被认为是当时全国名酒 ， 唐 .国史补、北山酒经、酒谱等 古籍都有记载 北宋 （ 960-1127 年 ） 据张能臣酒名记记载，汾州美酒天下驰名，其中杏花村“甘露堂”酿制的美 酒最有名 元朝 据宋伯仁酒小史记载，汾州“干和酒”仍为全国名酒 明朝 据王世贞酒品记载，汾州创新酿酒工艺，酿制出色如冰清的羊羔美酒，这极有可能是蒸馏酒，即现在的汾酒。 1644 年正月 明末农民起义领袖李自成率主力军路过杏花村时，畅饮美酒，倚马立书“尽善尽美”四个大字，表达对杏花村人民的谢忱。 清代 汾酒被大文学家袁枚在随园食单（ 1792 年出版）中赞为“既吃烧酒，以狠为佳，汾酒乃烧酒中至狠者”。 清道光年间 著名汾阳文人曹树谷编辑、整理了汾酒曲八首，此诗被收入汾阳县志，是关于汾酒的史诗 1915 年 宝泉益酒坊转由王协卿独自接管，更名“义泉泳”，同年，“义泉泳”生产的“老 白汾酒”在美国旧金山市举办的巴拿马万国博览会上，荣获甲等金质大奖章，是 中国唯一有史可查获此殊荣的中国名白酒。 1919 年 晋裕汾酒有限公司宣告成立，这是中国白酒业第一批具有现代企业特征的股份制企业之一 1949 年 人民政府收购了杏花村仅存的两家酿造厂 晋裕公 司杏花村酿造厂和德厚成酿造厂，成立山西省地方国营杏花村汾酒厂 资料来源：汾酒集团，平安证券研究所 1.1.2 计划经济时代，耗粮低 、周期短 凸显 扩产优势 低 耗粮 高出酒率， 具有 扩产优势 。 上 世纪 八十年代 的 计划经济 时期 ，白酒生产酿造被 国家 严格 管控 。 清香型白酒得益于 其耗粮低、成本低的特点，满足了 物质 短缺时代下居民的白酒消费需求。 相比其 他香型，清香型白酒可以用最少的原材料在短时间内实现产能的迅速扩张 ，主要归因于其 ： 出酒 率高 ，清香型白酒的出酒率接近 40%，显著高于浓香的 30%和酱香的 20%； 生产周期短，无论是 在发酵周期还是贮存时间上， 清香型白酒 都低于其他两种香型； 耗材少， 清香型白酒的吨耗一般 为 2-2.5万吨，显著低于浓香的 4.5万吨和酱香的 3-3.5万吨。 在 白酒价格还没完全放开 的时期 ， 茅 台、五粮液、老窖特曲 、 汾酒、剑南春等 白酒的 价格相差 不大，因此 率先扩大 产能 规模就能 抢占更 多的市场份额 。 得益于 出酒率高、 发酵周期短 、 贮酒时间短 、耗材少 的特点， 清香型白酒 实现迅速 扩产， 成为了 届时 酒厂数量最多、分布最广、销量最大的白酒香型。 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 22 图表 4 清香型白酒出酒率高 图表 5 清香型白酒生产吨耗低 资料来源：前瞻产业研究院，平安证券研究所 资料来源：酒业家，平安证券研究所 图表 6 清香型白酒贮存周期、发酵周期短 资料来源： 酒业家，平安证券研究所 1.1.3 低温发酵清洁卫生，口感醇和适宜饮用 相较于浓香 的 泥窖固态发酵 和酱香的 条石窖坑固态发酵 ，清香型白酒的工艺强调 一清到底 ，主要采 取 固态地缸发酵 方式， 采用 清蒸清糟酿造工艺、清蒸流酒， 生产环境清洁卫生 。 清香型白酒具有 清 香纯正 、 醇甜柔和 、 自然谐调 、 余味爽净 的特点 ，其 口感 更 易于被大众接受， 迎合了 当时 消费者的 需求。 图表 7 酱香型白酒酿造中使用的酱泥 图表 8 清香型白酒采取固态地缸发酵方式 资料来源： 百度图片 ，平安证券研究所 资料来源： 百度图片 ，平安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 酱香 浓香 清香 出酒率 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 清香型 浓香型 酱香型 各香型白酒生产吨耗（吨） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 清香型 浓香型 酱香型 贮存周期（年） 发酵周期（年） 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 22 1.2 清香衰退的原因：未形成产业矩阵抗风险能力弱，低价政策错失发展良机 上世纪九十年代， 随着粮食产量的快速增长以及居民对 物质生活 要求的提高， 国家放开了十三种名 酒价格，正式进入“价格改革阶段”， 清香 以量取胜 的 优势不再 。 以泸州老窖、五粮液为首的浓香型 白酒不断抢占消费者心智， 1994年五粮液成功超越了“汾老大”的营收规模，成为了白酒行业的新 领袖 。同时， 1998 年的山西假酒案更是对清香型白酒造成了严重打击，“汾老大”亦受省内假酒案 件拖累， 自此汾酒 陷入长达 20 年的低迷期 ， 1997 年便退出了行业十强，清香型白酒的行业占比也 迅速下滑。 我们分别从行业层面和公司层面 探究 清香衰退的原因。 图表 9 清香衰退的主要原因 资料来源： 微酒， 平安证券研究所 1.2.1 行业层面 ： 固步自封，抗风险能力弱 未形成产业矩阵， 抗风险能力弱 。 清香型白酒 呈现一家独大 的 格局， 山西汾酒的产能占清香型白酒 总产能的 45%。清香型白酒企业数量庞大，但大部分都不成规模，未形成稳固的产业矩阵 。 故 在行 业风险来临之际， 清香 的抗风险能力 较弱 。 创新观念落后，科技进步滞后 。 1996 年清香型白酒协作会成立大会上 ， 专家们 已经 指出， “ 清香型 白酒的技术进步落后了半拍，就勾调技术而言，清香比浓、酱香型白酒落后了 30年以上 ” 。正是 当 时 清香型白酒创新观念的落后和科技进步的滞后，使得清香型白酒丧失了其领先优势，被技术共享、 共同进步的浓香型白酒反超，步步退却，最终 丢失 了行业老大的地位。 营销策略不 合适 ， 未满足用户诉求。 汾酒当时的 营销策略使得清香未能及时抓住消费者的喜好，培 育用户的消费习惯，从而使得用户在后期转向了其他香型的怀抱。 贴牌多价格低，稀释品牌价值。 清香型白酒存在贴牌数量过多，整体价格低廉的问题。除汾酒外， 唯一具备全国知名度的清香企业便是二锅头， 但其 主力产品的单品市场价值低， 难以培养出品牌力。 同时，大量的贴牌企业使得清香市场 良莠不齐、 鱼龙混杂 。 虽然贴牌能在短期内增加品牌市占率， 但却会稀释品牌价值，对企业的品牌力造成不可逆的伤害。 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 22 1.2.2 公司层面 ：价格政策错判与假酒案牵连，品牌力下降 价格政策错判 ， 高端酒竞 争力衰退。 上世纪 80年代 末 ，我国粮食供给逐渐充裕， 城乡 居民 生活显著 改善， 我国消费市场逐步 转 向市场化 。为 实现市场自我调节和改善国家财政情况 ， 1988年 我国 国务 院发布 放开名烟名酒价格提高 部分研究价格的宣 传提纲 ， 放开 了 茅台、五粮液、郎酒、泸州特曲、 古井贡酒、洋河大曲、双沟大曲、全兴大曲、剑南春、董酒、汾酒、西凤、特制黄鹤楼，共十三种 名酒 的 价格管控 ， 实行市场调节，由企业按市场供求自行定价 。 自此各大名酒纷纷提价，引领了一 波涨价潮。但清香型白酒却 未能抓住这一波机遇， 汾酒 在涨价潮中 位于涨价末段 ， 且在后面的十年 里 选择了 “名酒变民酒 ”道路 ， 从 80年代末 39元每瓶降到 90年代末的 15 元，错失高端白酒市场竞 争力 。 图表 10 上世纪 80年代末价格开放前后名酒价格 图表 11 20 世纪末各名酒价格分布 资料来源：新食品 2008 年第 18期 速起速落： 20 年前那场 名酒价格之变 ，平安证券研究所 资料来源： 微酒， 平安证券研究所 山西 假酒案暴雷，品牌力直线下滑。 1998年 ， 山西朔州 出现 假酒案 ， 甲醇含量严重超标 的 散装白酒 造成 27 人丧生， 222 人中毒入院治疗，山西白酒业遭受强烈打击，全国人民对山西白酒一片恐慌， 甚至出现“劝君莫饮山西酒”的口号，大规模的酒厂关闭或停产接受检查。山西汾酒虽然与假酒案 无关，但由于其产地位于山西，其销售也 受 到了严重的影响和冲击， 省外市场损失 70%， 汾酒 从行 业龙头的位置降到了第九位 ， 品牌力 遭到严重损害 。 0 50 100 150 200 250 300 茅台 五粮液 老窖特曲 剑南春 汾酒 西凤酒 古井贡酒 董酒 洋河 价格管控 价格放开后 0 50 100 150 200 250 300 茅台 五粮液 泸州老窖 剑南春 古井 山西汾酒 20世纪末各名酒价格（元） 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 22 图表 12 山西假酒案暴雷后汾酒营收迅速滑落 资料来源： 公司公告，平安证券研究所 1.3 清香带来的启示 ：加强品牌建设，培育核心消费圈层 1.3.1 价格战略重要性凸显 ， 重点塑造 品牌力 清香的发展史证明了 价格战略 的重要性，即使是风靡一时的汾老大也会因为价格判断失误， 错过涨 价潮， 走上 “名酒变民酒 ”的 道路 。得益于稀缺性属性，当前酱香企业多布局次高端及高端价位带。 面 对 日益加剧的市场竞争 ，酱酒企业应当 坚守品牌调性， 重视价格战略 ， 重点 塑造品牌力 ，从而培育 消费者持续购买心智，确立行业稳固地位。 1.3.2 酱 香企业要 重视技术发展，持续 技术 创新 目前酱香型酒企在稀缺性属性支撑下发展良好，行业热度高涨。但各酒企也要 持 续创新，重视技术 发展， 这样才能 有效 抵御行业风险，维持企业核心竞争力， 互相协作共同进步， 构建公司的产品壁 垒。 2021年贵州白酒企业发展圆桌会议上，习酒公司党委副书记、总经理汪地强 将白酒企业的科技 创新归为以下几类： 图表 13 白酒企业的科技创新 方向 资料来源： 茅台时空，平安证券研究所 1.3.3 谨防贴牌过多 稀释品牌含金量 ，培育核心消费圈层 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 1996 1997 1998 1999 山西汾酒营业收入（亿元） YoY（ %） 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 22 目前由于行业整体呈供不应求态势， 激烈的竞争中酱酒品牌多、乱、杂的现象已经开始显现， 部分 酒企为赢取短期利益 采取 OEM贴牌模式，意图在市场中分一杯羹。 据微酒报道， 2020年突如其来 的新冠 疫情让本就面临生存压力的经销商们加快了 “染酱 ”的步伐 ， 开发商大多选择品牌买断或贴牌模 式 。我们认为，酱酒企业希望维持其长期品牌力，就应当 适度 贴牌，采取适合自己的营销策略，注 重消费者教育，精准培育核心消费圈层。 二、 凤香之鉴：重视基酒 储备，布局拳头产品 凤香型白酒的代表品牌为西凤酒，西凤酒曾在 1952年的首届评酒会上，与茅台、老窖、汾 酒齐命名 为中国四大名酒。 但在第三届评酒会上，由于被误分在了以汾酒为代表的清香型类别，错失了第三 届评酒会国家名酒的称号。西凤酒的落榜引起了国家部委的关注，专家学者成立了相应课题组进行 深入研究，于 1992年正式确立了白酒的一大新香型 凤 香，是十二大香型中唯一一个以 品牌名称 命名的香型。 作为四大名酒之一的西凤酒， 2017 年营业收入为 31.7 亿元，远低于其他的四大名酒。经过几十年 的发展变迁，西凤酒也从全国性名酒逐步成为地方品牌，凤香酒热潮也逐渐退却。 我们着手分析 凤 香 风潮迅速消失的原因，并由此得到对酱香发展的启示。 2.1 凤香衰退的原因 ：基酒储备不足，缺乏核心大单品且过度依赖经销商 2.1.1 不成规模， 难以抗衡 凤香型酒由于口感独特，是我国白酒香型中唯一一个以酒企名称命名的香型。 在历届全国 评酒会中 ， 获选的 凤香型酒企都只有西凤酒一家，除西凤酒外也没有出现全国闻名的其他凤香型酒企。 没 有大 量的凤香酒企业， 就无法形成规模效益，也无法凭借消费者的口碑实现迅速传播，仅仅凭西凤酒一 家 难 以与世人熟知的酱、清、浓三香匹敌 。 2.1.2 缺乏战略眼光，错过涨价潮 在 1984年的白酒涨价潮中，凤型酒厂缺乏战略眼光，没有跟随其他名酒采取涨价策略，而是坚持物 美价廉的宗旨，并没有对价格进行调整，导致产品形象受到影响，沦为低端酒，被市场称为 “一流质 量，二流包装，三流价格 ”。 2.1.3 基酒 多 依赖 外购， 酒品质量无保障 西凤酒的外购基酒占比高达 70%，相较之下西凤酒自身的基酒少之又少，导致酒品质量没有保障。 据西凤酒 2018年的招股书统计， 基于市场销售和成品酒生产需求，西凤酒外购一定比例的凤香型基 酒和调味基酒 ， 2015至 2017 年，公司外购基酒数量分别为 21,238.24吨、 18,179.56吨和 19,439.12 吨 ，占总基酒比例高达 68.03%、 67.36%、 70.31%。 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 22 图表 14 西凤酒外购基酒数量占七成 资料来源： 西凤酒招股说明书，平安证券研究所 2.1.4 依托经销商包销，厂商地位不足 西凤酒主要 依靠经销商的包销和买断，缺乏自主经营的高端品牌。 据西凤酒 2018年的招股书统计， 西凤酒七成的营收靠品牌经销商支撑， 2015 至 2017 年品牌经销商贡献收入占总销售比例分别为 63.18%、 69.76%、 73.68%，品牌经销商贡献收入占比逐年增加。由此可见，西凤酒在经销商面前 地位不足，并没有掌握公司经营发展的主导权。同时，由于经销商买断品牌成为了公司股东，很大 程度上干预了西凤酒的决策，过分注重眼前利益，忽视了品牌的长远发展。 图表 15 西凤酒七成的营收靠品牌经销商支撑 资料来源： 西凤酒招股说明书，平安证券研究所 2.1.5 多贴牌酒 产品线混乱 ， 缺乏 核心 大单品 西凤酒多贴牌酒，在巅峰时期有两千多个子品牌，但却没有一款拿得出手的核心大单品，产品线混 乱，且多为中低端产品，未形成涵盖高、中、低三档的产品矩阵，导致大量客户流失，错过了向中 高端品牌转型的机会。 2.1.6 财务造假塑化剂风波 ， 屡次 上市失败 68.03% 67.36% 70.31% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 22,000 24,000 2015 2016 2017 西凤酒外购基酒数量（吨） 占总基酒比例（ %） 63.18% 69.76% 73.68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5 10 15 20 25 2015 2016 2017 西凤酒品牌经销商贡献收入（亿元） 占总销售收入比例（ %） 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 22 受财务造假、高管受贿、塑化剂风波等负面因素影响，西凤酒在九年里四次折戟 IPO，其中 2010 年系财务造假， 2016年系 曝出财务高管多次挪用银行承兑汇票共计 5800万元， 2017年系 公司原总 经理、副总经理在此前的改制中受贿事件东窗事发 ， 2018 年系“塑化剂”丑闻中 西凤国典凤香 50 年年份酒被检测出的两项塑化剂的含量接近限定标准的三倍 。 直至 2021年，西凤酒仍未能成功上市， 作为唯一一个至今未上市的“四大名酒”，西凤酒的品牌力严重受损，风光大不如前。 图表 16 西凤酒九年内四次折戟 IPO 资料来源： 公开资料，平安证券研究所 2.2 酱酒生态优于凤香， 产能有序扩张保证持续性 通过研究 凤香 的衰落，我们认为 酱香不会像 凤 香一样突然爆发又消失 ，主要系： 图表 17 凤香 型白酒和酱香型白酒对比 资料来源： 公司公告，平安证券研究所 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 22 2.2.1 相比凤香 一家独大 ，酱香 多潜力 企业 虽然当前酱香型白酒中也仅有一家龙头企业茅台，与西凤酒一家独大的格局类似，但目前已经涌现 出一批优秀的酱酒企业，呈现出产业矩阵雏形。 第二梯队的郎酒、习酒的营收规模已破百亿营收， 未来仍将维持增长趋势。同时，酱酒企业的产品涵盖各个价位带，有针对高端、中端、低端的消费 者，满足了不同消费水平的消费者需求，因而格局也更为稳定，相比凤香酒更具有可持续性。 图表 18 酱香型多潜力白酒企业 资料来源： 平安证券研究所 2.2.2 相比凤香布局低价位带，酱酒多布局次高端价位带 相比布局低价位带的 凤 香，酱酒企业大多布局次高端和高端价位带，主要 系 酱酒的 稀缺性属性 和高 成本属性。 高品质和有限的产能抬升了酱酒的产品价格，因而使得酱酒的盈利能力更强，现金流更 强劲，更有利于企业的长期稳定发展，不会出现错失涨价潮而沦为低价酒，导致丢失品牌力的风险。 据 权图酱酒工作室 统计， 2020年酱酒凭借 8%的产能贡献了 白酒行业 26%的销售收入和 40%的利润 。 图表 19 酱香型白酒贡献 40%行业利润 资料来源： 中商产业研究院，权图酱酒工作室 ，平安证券研究所 2.2.3 和凤香类似，酱香也具有基酒数量不足的瓶颈 ，但外购基酒现象相对少 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2016 2017 2018 2019 2020 酱香型白酒利润（亿元） 白酒行业总利润（亿元） 酱香型白酒利润占比（ %） 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15 / 22 凤香型白酒由于受到无法复制的天然环境和传承数千年的手工艺制约，其产量相对有限，基酒生产 能力的瓶颈使得其不得不外购基酒，从而大幅削弱了品牌力。 酱香与凤香类似，也具有产能限制的 特质，但考虑到自身品牌发展，行业内外购基酒现象并不普遍，公司多选择自建产能、窖池，推出 扩产计划，从而实现健康有效的发展。 据酒业家报道，未来五年内会有 20 万吨新增酱酒产能释放， 成为推动酱酒转轨进入下半场的标志性事件 。以行业龙头茅台为例，公司历史上进行多次产能扩建， 目前“十三五”茅台技改扩建项目已经全面完工，竣工后基酒产能将达到 5.6 万吨规模 。 图表 20 茅台技改扩建下产能不断攀升 资料来源： 公司公告，平安证券研究所 图表 21 主流酱酒企业产能及扩产情况 企业名称 扩产情况 扩产后产能 备注 茅台酒 “十三五”中华片区技改工程 5.6 万吨 已投产 茅台系列酒 新增 3 万吨技改工程 5.6 万吨 2021 年投产 郎酒集团 扩产 2 万吨 5 万吨 已完成投产 习酒 扩产 2 万吨 5 万吨 2022 年完工 金沙酒业 “十四五”将完成 2 万吨扩产项目 4 万吨 2023 年完工 珍酒 百亿珍酒扩产项目 3.5 万吨 2025 年完工 国台 扩产 6,000 吨 2.6-2.8 万吨 2021 投产超万吨 贵州安酒 万吨产能扩产 2 万吨规划 2020 年投产 潭酒 目前两万吨产能 2 万吨 / 劲牌茅台镇酒业 规划 2 万吨 2 万吨 投产已过万吨 贵州醇 万吨技改项目 1.25 万吨 2021 年上半年完成 贵酒（洋河） 大型生态酿酒园 1 万吨 / 资料来源： 酒业家，平安证券研究所 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 茅台基酒产能（吨） 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16 / 22 三、 浓香之鉴 ： 产业矩阵抗风险，需重视 营销模式 创新 3.1 浓香崛起的原因 ：名酒集团作战，产品、营销创新能力强 改革开放以后， 我国 由计划经济向社会主义市场经济转变， 在 农村联产承包制的实施 下 ，粮食 大幅 增产 ， 甚至 出现了大量的过剩粮 ，清香产能优势不再 ，浓香取代清香成为了行业的领军香型 。 1984 年 ，我国 白酒年产量 为 350万吨，浓香白酒 为 180吨， 占 比高达 55%。伴随着浓香的不断风靡，其 产能占比 也 不断提升， 2000 年 浓香产能占总产能的 70%，目前稳定在 60%左右。 我们着手分析 浓 香型白酒的发展历程， 认 为其崛起的原因主要包括： 名酒数量庞大、抓住提价机遇、渠道优势显著、 创新品牌运作和重视技术创新 。 图表 22 浓香型白酒产量及占比 资料来源： 酒业家，平安证券研究所 3.1.1 名酒数量庞大， 抗风险能力强 浓香型白酒 拥有庞大的 名酒数量，五粮液、泸州老窖、剑南春 、古井贡酒、洋河大曲、双沟大曲等 广为人知的名酒等 都属于 浓香 型白酒 ，其 影响 范围遍布全国 。 浓香型白酒 在首次提出香型之分的第 三届全国评酒会中，拥有最多的 获奖 企业数量，占据了八大名酒中的 5 席 ，占比达 62.5%，在第四 次全国评酒会中占据了十三大名酒中的 53.8%，在第五次全国评酒会中占据了十七大名酒中的 52.9%，占据了我国白酒的半壁江山 。在庞大的名酒数量支撑下，浓香具有较大的抗风险能力， 个 别品牌出现问题 不会导致 整 个香型从 此一蹶不振 ，因而具有更高的安全性。 图表 23 历届评酒会获奖名单及浓香占比 全国评酒会 年份 评选类型 名酒 浓香占比 第一届 1952 四大名酒 茅台酒、汾酒、 泸州大曲酒 、西凤酒 25% 第二届 1963 八大名酒 五粮液 、 古井贡酒 、 泸州老窖特曲 、 全兴大曲酒 、 茅台酒、西凤酒、汾酒、董酒 50% 第三届 1979 八大名酒 茅台酒、汾酒、 五粮液 、 剑南春 、 古井贡酒 、 洋河 大曲 、董酒、 泸州老窖特曲 62.5% 第四届 1984 十三大名酒 茅台酒、汾酒、 五粮液 、 洋河大曲 、 剑南春 、 古井 53.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1984 2000 2020 浓香白酒产量（万吨） 浓香产量占比（ %） 食品饮料 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17 / 22 贡酒 、董酒、西凤酒、 泸州老窖特曲 、 全兴大曲酒 、 双沟大曲 、特制黄鹤楼酒、郎酒 第五届 1989 十七大名酒 茅台酒、汾酒、 五粮液 、 洋河大曲 、 剑南春 、