请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 建材 Table_IndustryInfo 建材行业 2021 年 中期 投资策略 超配 （维持评级） 2020 年 07 月 17 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业投资策略 分化与进化 宏观需求 ：不疾不徐，不矜不盈 上半年，随着我国经济稳步复苏，新经济动能在积极培育过程中，传统 经济动能地产和基建均受到不同程度的压力。展望下半年，宏观经济仍 在复苏道路上， 其中， 房地产在调控升级的背景下预期相对承压，基建 有望跟随专项债发行提速而获得一定的走强空间， 房 地产基建将共同构 建建材板块不疾不徐，不矜不盈的需求局面；新经济动能继续积蓄力 量，保持稳中向好，代表民生的中小企业在政策呵护下平稳发展。 水泥行业： 进退有据，守成为上 上半年行业整体仍维持较稳定运行，价格 、盈利保持相对高位 ， 但需 求、成本隐忧初现； 下半年随着需求逐步修复，预计行业运行 稳定性有 望保持。目前行业 PE、 PB 估值均处于历史低位水平，具备良好的防御 性。同时，近期 随着 碳达峰、碳中和相关政策的逐步推进， 未来水泥供 给侧还将进一步分化、优化 ，龙头 具备 优势，胜出可期。因此我们判 断，行业现阶段进退有据，守成为上，建议关注 海螺水泥、华新水泥、 天山股份、冀东水泥、塔牌集团、万年青、祁连山和宁夏建材 ； 玻璃行业： 应势而变，顺势而为 上半年 行业高景气持续，价格不断 创历史新高；展望下半年， 预计需求 回暖趋势不改，消费升级进一步助推需求释放，供给端冲击有限，供需 偏紧格局仍将延续。中长期来看，随着科技升级和 自主创新，产业升级 正加速驶入快车道，龙头企业经过不断积累，在主流产品领域已经获得 一定成果，未来电子玻璃、药用玻璃等领域的突破或成为企业业绩增长 的全新看点。推荐行业内优质龙头企业 旗滨集团、信义玻璃、南玻 A。 玻纤行业： 余情未了，执手相拥 年初以来，玻纤供需格局延续偏紧态势，价格创新高，库存 保持 低位 。 展望下半年， 汽车、风电、电子等领域有望持续增长，同时海外复苏拉 动出口需求向好，需求端向上有支撑；看供给端，行业产能释放相对温 和，与 18 年相比， 21 年粗纱实际有效产能总体投放有限；整体上看， 行业有望延续紧平衡运行态势，高景气维持。中长期看，行业 将 进入产 能高质量有序扩张新阶段，头部企业凭借战略和资金优势迅速抢占智能 制造赛道，竞争优势有望得到进一步巩固，推荐 中国巨石、中材科技。 其他建材： 因变而生，破局而立 上半年零售市场回暖提速，但地产预期差和精装渗透放缓给市场蒙上阴 云 。 我们认为：当前时点“大行业、小公司”特点依旧显著，龙头可提 升空间巨大，巨大的存量房市场有望进一步带来充足成长空间； 同时 ， 优质企业奋力破局、蓄势待发：借助资本市场加速渠道布局、延伸品 类、 整合产业链，企业扩张稳步推进 并 提升整体抗风险能力；积极扩 品类布局新增长点，构建多增长曲线，进一步打开成长空间，提升综合 竞争力；积极拓渠道，不断深化、细化渠道管理，从单一渠道向多元 渠道转变，拓宽客户流量接口，提升抗风险能力并获得突破增长的关键 要素。推荐 坚朗五金、伟星新材、兔宝宝、东方雨虹、科顺股份、三棵 树。 其他细分领域关注“小而美”的精彩， 推荐 海洋王、再升科技 。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2020A 2021E 2020A 2021E 600176 中国巨石 买入 16.67 66,732 0.60 1.22 27.6 13.6 002791 坚朗五金 买入 213.30 68,584 2.49 3.67 85.5 58.2 002724 海洋王 买入 16.06 12,524 0.39 0.53 41.2 30.3 601636 旗滨集团 买入 21.28 57,163 0.76 1.53 27.9 13.9 603601 再升科技 买入 11.74 8,480 0.51 0.59 23.1 20.1 002043 兔宝宝 买入 10.69 8,282 0.53 0.79 20.0 13.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 建材行业 2021 年年度投资策略：新结构， 新机遇 2020-11-30 建材行业 2020 年中期投资策略：恰逢其 时，大有可为 2020-07-08 非金属建材行业投资专题：行稳致远，进而 有为 2019-12-27 建材行业 2019 年中期投资策略：暮色苍茫 看劲松，乱云飞渡仍从容 2019-06-26 建材行业 2019 年投资策略：远山初见疑无 路，曲径徐行渐有村 2018-12-19 建材 行业 2018 年年度投资策略：新均衡、 新思路 2017-12-15 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511070003 证券分析师：陈颖 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518090002 证券分析师：冯梦琪 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980521040002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过 合理判断并得出结论，力求客观、公正， 其结论不受其它任何第三方的授意、影 响，特此声明 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 J/20 S/20 N/20 J/21 M/21 M/21 建材 沪深 300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 宏观需求 不疾不徐，不矜不盈 . 6 房地产：韧性犹存，隐忧初现 . 6 基建：相机抉择，不矜不盈 . 8 水泥行业 进退有据，守成为上 . 11 需求表现平平，行业运行具备一定的稳定性 .11 高分红有望延续，估值 具备安全边际 . 12 碳中和强化供给格局，龙头企业率先布局 . 14 玻璃行业 应势而变，顺势而为 . 16 价格盈利创新高，库存下行超预期 . 16 供需偏紧格局不改，高景气有望延续 . 19 产业升级加速中，龙头聚焦科技创新 . 19 玻纤行业 余情未了，执手相拥 . 21 价格持续创新高，库存处于历史低位 . 21 需求有弹性，供给冲击总体有限，短期景气有韧性 . 22 中长期成长有空间，智能制造助力龙头优势持续巩固 . 25 其他建材 因变而生，破局而立 . 28 零售市场回暖提速，但地产预期差和精装渗透放缓给市场蒙上阴云 . 28 集中度持续提升趋势向好，长期成长空间依旧巨大 . 29 细化、深化、分化、进化 . 31 投资建议：分化与进化 . 36 风险提示： . 37 国信证券投资评级 . 39 分析师承诺 . 39 风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表 目录 图 1：房地产开发资金国内贷款同比增速放缓明显 . 6 图 2：房地产开发资金来源中国内贷款占比保持下降 . 6 图 3：首套平均房贷利率逐步企稳回升 . 6 图 4：全国首套房贷平均利率同比开始增长 . 6 图 5： 1-5 月商品房销售面积同比增长 36.3% . 7 图 6： 1-5 月房屋施工面积同比增长 10.1% . 7 图 7： 1-5 月房屋竣工面积同比增长 16.4% . 7 图 8：房屋竣工面积 5 月单月同比增长 10.14% . 7 图 9： 1-5 月房地产开发投资完成额同比增长 18.3%. 8 图 10：房地产开发投资额中各细分项目累计同比 . 8 图 11：全国 300 城土地供应和成交面积上半年增速下行 . 8 图 12：房屋新开工面积同比增速下行 . 8 图 13：今年 1-5 月广义基建投资增速为 10.36% . 9 图 14：单月广义基建投资增速 . 9 图 15：上半年地方财政收入增长明显 . 9 图 16：累计新增地方政府专项债发新额（亿） . 9 图 17：累计新增地方政府专项债发行额及增速 . 9 图 18：新增地方政府专项债发行占全年限额（ %） . 9 图 19：今年 1-5 月公共财政支出累计同比小幅增长 3.6% . 10 图 20：公共财政支出 中细分项两年复合增速和累计增速 . 10 图 21：广义货币（ M2） 6 月回升幅度超预期 . 10 图 22：金融机构存款准备金率 7 月超预期下降 . 10 图 23： 1-5 月水泥累计产量同比增长 . 11 图 24：各地区 1-5 月水泥产量增速 . 11 图 25：历年同期全国水泥均价（元 /吨） . 12 图 26：历年同期全国水泥库容比（ %） . 12 图 27： 2021 年动力煤价价格中枢提 升明显 . 12 图 28：水泥煤炭价格差中枢小幅承压 . 12 图 29：水泥企业毛利率水平维持高位 . 13 图 30：水泥企业净利率水平持续提升 . 13 图 31：水泥行业资产负债率和带息债务率快速下行 . 13 图 32：水泥行业经营活动现金流净额有所减少 . 13 图 33：水泥企业净现金状态下带息债务率快速下行 . 13 图 34：水泥行业分红规模逐年增长 . 13 图 35：水泥行业 PE 处于较低水平 . 14 图 36：水泥行业 PB 处于较低水平 . 14 图 37：全球工业二氧化碳直接碳排放情况 . 14 图 38： 2018 年全国建筑全过程碳排放情况 . 14 图 39：海螺水泥 CCS 流程示意图 . 15 图 40：台泥 CCS 流程示意图 . 15 图 41： 1-5 月平板玻璃累计产量同比增长 10.9% . 16 图 42：平板玻璃单月产量同比增速 . 16 图 43：浮法玻璃生产线冷修情况（万重箱） . 16 图 44：浮法玻璃 4-5 月净增长产能较多 . 16 图 45：华北地区浮法玻璃在产产能近年持续下行 . 17 图 46：华北地区浮法玻璃在产产能占比近年持续下行 . 17 图 47：玻璃现货价格处于历史同期高位（元 /吨） . 18 图 48：玻璃期货价格走势（元 /吨） . 18 图 49： 2021 年纯碱价格中枢上行 . 18 图 50：玻璃纯碱重油价格差持续攀升 . 18 图 51：国内浮法玻璃重点省份库存下行明显（万重箱） . 19 图 52：重点省份浮法玻璃库存处于历史同期最低位 . 19 图 53：玻璃行业供给和需求增速（ %） . 19 图 54：玻璃行业供需轧差（ %） . 19 图 55：南玻 KK6 产品应用亮相展会 . 20 图 56：中硼硅药用玻璃 . 20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 57：行业研发费用率整体持续提升（ %） . 20 图 58：龙头企业毛利率稳定性近年有所增强（ %） . 20 图 59：玻纤和玻纤增强塑料制品 PPI 单月同比持续创新高 . 21 图 60：国内部分主流企业缠绕直接纱价格 . 21 图 61：国内部分主流企业 2400texSMC 合股纱价格 . 21 图 62：国内部分主流企业 2400tex 喷射合股纱价格 . 21 图 63：国内部分主流企业 2400tex 毡用合股纱价格 . 22 图 64：国内部分主流企业 2400tex 板材合股纱价格 . 22 图 65：国内部分主流企业 2000tex 工程塑料合股纱价格 . 22 图 66：国内部分主流企业 G75 电子纱价格 . 22 图 67：国内重点池窑企业月末在产产能 . 22 图 68：国内重点池窑企业库存 . 22 图 69：全球玻纤需求增速与 GDP 增速具有较强的相关性 . 23 图 70：全国汽车月产量及累计同比 . 24 图 71：全国新能源汽车月产量及累计同比 . 24 图 72：全国新增风电并网装机容量及累计同比 . 24 图 73：全国新增海上风电装机容量 . 24 图 74：中国大陆 PCB 产值及同比增速 . 24 图 75： PCB 下游应用市场占比变化 . 24 图 76：中国巨石打造智能制造新模式 . 26 图 77：中国巨石智能制造标杆工厂优势显著 . 26 图 78：中国巨石高端产品占比持续提升 . 26 图 79：玻纤头部企业生产线单线规模 . 27 图 80： 2020 年玻纤头部企业人均产量 . 27 图 81：玻纤行业头部企业毛利率（ %） . 27 图 82：玻纤行业头部企业净利率（ %） . 27 图 83：全国建材家居景气指数持续走高 . 28 图 84：建筑及装潢材料零售额复苏回升明显 . 28 图 85：建材家居卖场销售额复苏回升明显 . 28 图 86：地产销售景气延续 . 28 图 87：地产竣工端明显回暖 . 29 图 88：地产投资保持韧性 . 29 图 89：土地市场整体呈现下行趋势 . 29 图 90：地产新开工承压明显 . 29 图 91：精装修商品住宅开 盘规模增速持续放缓 . 29 图 92：精装商品住宅市场渗透率 . 29 图 93：主要防水材料上市企业收入增速与行业平均增速 . 30 图 94：主要建筑涂料上市企业收入增速与行业平均增速 . 30 图 95：按销售面积计算的房地产行业市场集中度 . 30 图 96：按销售金额计算的房地产行业市场集中度 . 30 图 97：龙头企业市占率提升潜力依旧巨大 . 30 图 98： 2020 其他建材细分子行业营业收入增速和归母净利润增速 . 31 图 99： 2020 其他建材细分子行业毛利率和净利率 . 31 图 100： 2013-2020 防水板块营收及增速 . 32 图 101： 2013-2020 防水板块归母净利润及增速 . 32 图 102： 2013-2020 涂料板块营收及增速 . 32 图 103： 2013-2020 涂料板块归母净利润及增速 . 32 图 104： 2013-2020 建筑五金板块营收及增速 . 32 图 105： 2013-2020 建筑五金板块归母净利润及增速 . 32 图 106：防水、涂料、建筑五金板块获市场青睐度更高 . 33 图 107： 东方雨虹各产品收入增长贡献结构 . 34 图 108： 三棵树各产品收入增长贡献结构 . 34 图 109： 坚朗五金各产品收入增长贡献结构 . 34 图 110： 北新建材各产品收入增长贡献结构 . 34 表 1： 2021 年新建 /复产 /转回生产线主要集中于南方地区 . 17 表 2：玻璃行业 2021 年中报业绩预警情况 . 18 表 3： 2021 及 2022 年国内玻纤生产线产能变动 . 25 表 4：国内外玻纤池窑技术进步对比 . 26 表 5：中国巨石智能制造生产线与传统的玻纤生产线投资情况 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 6： 2020 年以来其他建材上市公司实施定增情况 . 33 表 7： 2021 年以来其他建材上市公司发布定增预案情况 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 宏观需求 不疾不徐 ， 不矜不盈 回顾我们在 2021 年年度投资策略新结构，新机遇中 的观点，我们认为目 前我国经济中长期增长极的结构调整正悄然展开，依托新一轮科技革命和产业 变革，各地积极发展新经济、培育新动能，而代表传统经济动能的 房地产 和 基 建 将面临 中长期 经济增长结构调整带来的压力，或将呈现短期相对平稳 波动， 中长期缺乏 强 力 支撑 的运行态势 ， 从今年上半年总体 运行情况 看，基本符合我 们在年度策略中的预判 。 房地产： 韧性犹存，隐忧初 现 “房住不炒”高压持续， 宏观调控继续加码 随着去年下半年“三道红线”政策的出台，中央对于“房住不炒”政策的坚定 决心再次 巩固 ，各部门多次释放行业边际收紧信号 ， 2021 年 房地产 调控继续 加码 。 2020 年 12 月 31 日，央行、银保监会公布 关于建立银行业金融机构 房地产贷款集中度管理制度的通知 ，将银行业金融机构划分五档，分档设计 定房地产贷款占比上限以及个人住房贷款占比上限的两道红线，严控房企和购 房者加杠杆空间。 此外，上半年 房地产供应链融资收紧，部分大行收到窗口指 导；违规流入房地产的经营贷、消费贷等受到严查，部分城市房贷利率走高。 今年 1-5 月，房地产开发资金 来源合计 8.14 万亿，同比增长 10.05%，其中国 内贷款仅同比增长 0.49%，同时，国内贷款占比呈现下降趋势，前五月累计金 额占比 约 13.36%，较去年同期占比下降 3.7 个百分点。截至 5 月份，首套房 平均贷款利率为 5.33%，较去年末以提高 0.1 个百分点，利率同比增速已转正。 图 1： 房地产开发资金国内贷款同比增速放缓明显 图 2： 房地产开发资金来源中国内贷款占比 保持下降 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 图 3： 首套平均房贷利率逐步企稳回升 图 4： 全国首套房贷平均利率同比开始增长 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 20 13 /02 20 13 /07 20 13 /12 20 14 /05 20 14 /10 20 15 /03 20 15 /08 20 16 /01 20 16 /06 20 16 /11 20 17 /04 20 17 /09 20 18 /02 20 18 /07 20 18 /12 20 19 /05 20 19 /10 20 20 /03 20 20 /08 20 21 /01 房地产开发资金来源 :合计累计同比（ %） 房地产开发资金来源 :国内贷款累计同比（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 国内贷款 外资 自筹资金 销售回款 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 20 14 /01 20 14 /06 20 14 /11 20 15 /04 20 15 /09 20 16 /02 20 16 /07 20 16 /12 20 17 /05 20 17 /10 20 18 /03 20 18 /08 20 19 /01 20 19 /06 20 19 /11 20 20 /04 20 20 /09 20 21 /02 首套平均房贷利率（ %） -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 1 1.5 20 15 /08 20 15 /12 20 16 /04 20 16 /08 20 16 /12 20 17 /04 20 17 /08 20 17 /12 20 18 /04 20 18 /08 20 18 /12 20 19 /04 20 19 /08 20 19 /12 20 20 /04 20 20 /08 20 20 /12 20 21 /04 全国首套房贷平均利率同比（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 房企加快销售， 施工竣工促 行业 维持韧性 “三道红线”的压力之下，加快 销售回款成为 房企实现去杠杆的 重要路径之一， 上半年 房地产 销售呈现高景气 特征 。 今年 1-5 月，全国商品房销售面积实现 6.64 亿平，同比增长 36.3%，过去两年复合增速为 9.35%，超市场预期。 在良好的销售回款背景下， 房企加快已售项目建设和 完工 ，驱动施工和竣工环 节的持续推进。 今年前 5 月，全国房屋销售面积同比增长 36.3%，两年复合增 速实现 9.35%， 房屋施工面积同比增长 10.1%，复合增速 6.16%， 房屋竣工 面积同比增长 16.4%，复合增速 1.63%；从单月情况来看，施工端正持续向 末 端 竣工转化， 5 月份单月房屋竣工面积同比增长 10.14%。 因此， 强监管之下，今年上半年房地产市场仍表现出较强韧性 ， 1-5 月房地产 开发投资完成额为 5.43 万亿，同比增长 18.3%，两年复合增速实现 8.58%， 其中建筑工程完成额和其他费用分别同比增长 22.68%和 14.83%，两年复合 增速分别为 10.15%和 9.77%。 图 5： 1-5 月商品房销售面积同比增长 36.3% 图 6： 1-5 月房屋施工面积同比增长 10.1% 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 图 7： 1-5 月房屋竣工面积同比增长 16.4% 图 8： 房屋竣工面积 5 月单月同比增长 10.14% 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 20 14 /02 20 14 /07 20 14 /12 20 15 /05 20 15 /10 20 16 /03 20 16 /08 20 17 /01 20 17 /06 20 17 /11 20 18 /04 20 18 /09 20 19 /02 20 19 /07 20 19 /12 20 20 /05 20 20 /10 20 21 /03 商品房销售面积（亿平米） 累计同比（ %） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 40 50 60 70 80 90 100 20 14 /02 20 14 /07 20 14 /12 20 15 /05 20 15 /10 20 16 /03 20 16 /08 20 17 /01 20 17 /06 20 17 /11 20 18 /04 20 18 /09 20 19 /02 20 19 /07 20 19 /12 20 20 /05 20 20 /10 20 21 /03 房屋施工面积（亿平） 累计同比（ %） -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 12 20 14 /02 20 14 /07 20 14 /12 20 15 /05 20 15 /10 20 16 /03 20 16 /08 20 17 /01 20 17 /06 20 17 /11 20 18 /04 20 18 /09 20 19 /02 20 19 /07 20 19 /12 20 20 /05 20 20 /10 20 21 /03 房屋竣工面积（亿平米） 累计同比（ %） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20 15 /02 20 15 /06 20 15 /10 20 16 /02 20 16 /06 20 16 /10 20 17 /02 20 17 /06 20 17 /10 20 18 /02 20 18 /06 20 18 /10 20 19 /02 20 19 /06 20 19 /10 20 20 /02 20 20 /06 20 20 /10 20 21 /02 房屋竣工面积单月同比（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 9： 1-5 月 房地产开发投资完成额 同比增长 18.3% 图 10： 房地产 开发投资额中各细分项目累计同比 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 土地市场 降温 ，中长期 增长 隐忧 初 现 上半年土地市场 景气 整体呈现下行趋势，主要由于一方面，强监管环境下，企 业通过放缓拿地节奏，控制投资成本和负债水平，另一方面， 今年 2 月，“两 集中”供地政策发布，通过短时间将住宅用地集中出让方式形成放量供应，分 散房企拿地目标， 减少单地块平均竞拍参与者，降低土地市场热度。 今年 1-6 月，全国 300 城市土地供应面积为 5.64 亿平，同比下降 1%，成交面积实现 4.64 亿平，同比增长 11%，增速均呈现持续下行趋势 。受土地市场降温影响， 新开工推进呈现较明显压力，前 5 月房屋新开工面积累计增长仅 6.9%， 以 2019 年同期作为基数测算 ， 年复合增长 -3.47%。 图 11： 全国 300 城 土地供应和成交面积上半年增速下行 图 12： 房屋新开工面积同比增速下行 资料来源： 房天下、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 展望下半年，我们预计在“房住不炒”的总基调下， 下半年房地产行业仍将保 持一定韧性，其中 在高压监管之下， 地产 前端的 土地市场和新开工或难有起色， 中后 端的施工链条有望继续推进， 竣工端回暖仍将值得期待 ；中长期来看，在 地产“三道红线”、银行“两道红线”、 土地集中供应、 以及供应链融资收紧等 调控举措 背景下，地产企业杠杆、周转、拿地 将会持续 受到钳制，并逐步 向 产 业链中后端 传导 ，行业 整体增长 预期 将 面临 一定 压力。 基建： 相机抉择 ， 不矜不盈 今年春节后，在“就地过年”政策指导下，下游基建复工相对往年有所提前， 受去年存量项目积累和今年新增项目的持续公布， 年初 市场普遍预期今年基建 投资增速 具备一定增长动力。从实际表现来看， 今年 1-5 月，全国广义基建投 资完成 6.1 万亿，同比增长 10.36%， 剔除疫情影响后 两年复合增速为 3.3%， 整体基建 投资增速表现平缓，并低于市场预期 。 我们分析主要有以下原因： -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 2 4 6 8 10 12 14 16 20 14 /02 20 14 /07 20 14 /12 20 15 /05 20 15 /10 20 16 /03 20 16 /08 20 17 /01 20 17 /06 20 17 /11 20 18 /04 20 18 /09 20 19 /02 20 19 /07 20 19 /12 20 20 /05 20 20 /10 20 21 /03 房地产开发投资完成额（万亿） 累计同比（ %） -50% 0% 50% 100% 20 09 /02 20 09 /10 20 10 /06 20 11 /02 20 11 /10 20 12 /06 20 13 /02 20 13 /10 20 14 /06 20 15 /02 20 15 /10 20 16 /06 20 17 /02 20 17 /10 20 18 /06 20 19 /02 20 19 /10 20 20 /06 20 21 /02 房地产开发投资完成额 :建筑工程累计同比（ %） 房地产开发投资完成额 :安装工程累计同比（ %） 房地产开发投资完成额 :设备工器具购置累计同比（ %） 房地产开发投资完成额 :其他费用累计同比（ %） -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 20 15 -01 20 15 -05 20 15 -09 20 16 -01 20 16 -05 20 16 -09 20 17 -01 20 17 -05 20 17 -09 20 18 -01 20 18 -05 20 18 -09 20 19 -01 20 19 -05 20 19 -09 20 20 -01 20 20 -05 20 20 -09 20 21 -01 20 21 -05 全国 300城市土地供应面积：累计同比（ %） 全国 300城市土地成交面积：累计同比（ %） -60 -40 -20 0 20 40 60 80 0 5 10 15 20 25 20 14 /02 20 14 /07 20 14 /12 20 15 /05 20 15 /10 20 16 /03 20 16 /08 20 17 /01 20 17 /06 20 17 /11 20 18 /04 20 18 /09 20 19 /02 20 19 /07 20 19 /12 20 20 /05 20 20 /10 20 21 /03 房屋新开工面积（亿平米） 累计同比（ %） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 13： 今年 1-5 月广义基建投资增速为 10.36% 图 14： 单月广义基建投资增速 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 项目投资审查严格， 专项债发行速度 低于预期 ： 随着 GDP 增速量化考核逐 步淡化， 顶层 开始严肃整顿 地方财政 并强调终身追责， 并 建立了地方政府债务 风险等级评定制度，对各地隐性债务和法定限额内政府债务的风险情况进行评 估 ， 地方政府项目推进、审批更加审慎。 去年 受 新冠疫情 疫情 ，地方债发行规 模呈现高速增长， 部分地方政府为争夺专项债资金，对项目前期准备不足，资 金下发后并没有建设实施 ，资金短期闲置 。 今年以来，地方债监管再次呈现趋 严态势，项目审批节奏放缓。此外，今年国内经济保持持续复苏，地方财政稳 增长压力较小，发行新增专项债意愿有所降低。今年上半年，累计新增专项债 发行额 1.04 万亿，完成全年发行限额的 29%，低于去年同期 60%的发行进度。 图 15： 上半年地方财政收入增长明显 图 16： 累计新增地方政府专项债发新额（亿） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 图 17： 累计新增地方政府专项债发行额及增速 图 18： 新增地方政府专项债发行占全年限额（ %） 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50000 100000 150000 200000 20 13 /02 20 13 /08 20 14 /02 20 14 /08 20 15 /02 20 15 /08 20 16 /02 20 16 /08 20 17 /02 20 17 /08 20 18 /02 20 18 /08 20 19 /02 20 19 /08 20 20 /02 20 20 /08 20 21 /02 广义基础设施建设投资完成累计额（亿） 同比增速（ %） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20 13 /02 20 13 /07 20 13 /12 20 14 /05 20 14 /10 20 15 /03 20 15 /08 20 16 /01 20 16 /06 20 16 /11 20 17 /04 20 17 /09 20 18 /02 20 18 /07 20 18 /12 20 19 /05 20 19 /10 20 20 /03 20 20 /08 20 21 /01 单月广义基建投资增速（ %） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 20 16 /01 20 16 /05 20 16 /09 20 17 /01 20 17 /05 20 17 /09 20 18 /01 20 18 /05 20 18 /09 20 19 /01 20 19 /05 20 19 /09 20 20 /01 20 20 /05 20 20 /09 20 21 /01 20 21 /05 公共财政收入累计增速（ %） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 新增专项债累计值（亿） 累计同比（ %） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019 2020 2021 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 财政 支出进度偏慢，基建 领域 支持力度 下降： 今年 1-5 月 ，公共财政支出为 9.36 万亿，同比增加 3.6%，仅完成预算进度的 37.4%。从财政投入方向来看， 近年来向债务 付息 和民生领域倾斜趋势明显， 1-5 月，公共财政支出投入与基 建相关的交通、农林水、 节能环保、 城乡社区等方向的资金均呈现同比下降趋 势 。 优质基建项目储备不足 ： 在地方政府防范和化解债务风险的背景下， 寻找实 现融资收益平衡的项目难度加大， 优质基建项目 储备相对不足，即使拥有资金， 政府受债务管控影响投资意愿降低。 图 19： 今年 1-5 月公共财政支出累计同比小幅增长 3.6% 图 20： 公共财政支出中细分项两年复合增速和累计增速 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 展望下半年，在房地产受到高压严控的背景下，基建有望再次成为 短期 巩固 中 国经济复苏的基础。 货币政策层面， 近期央行超预期全面降准，并表示将继续 实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕， 将 有利于改善基建融资环境 ，一 定程度上对冲地方政府债发行压力 。我们 预计下半年新增专项债发行和财政支 出进度有望加快，基建存在一定的 改善 空间，全年 有望 保持 温和复苏趋势。 图 21： 广义货币（ M2） 6 月回升幅度超预期 图 22： 金融机构存款准备金率 7 月超预期下降 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 综上分析， 2021 年上半年，随着我国经济稳步复苏，疫苗接种率不断提升， 疫情干扰因素逐步消退，新经济动能 在 积极培育过程中，传统经济动能地产和 基建均 受到不同 程度的压力 ， 其中房地产的压力主因融资环境、土地政策等政 策高压监管，产业链前端推进动力不足，基建的压力主因在防范和化解地方政 务债务风险的背景下，新增专项债发行进度和财政支出表现不及预期 。展望 下 半年 ， 宏观经济仍在复苏道路上， 地产和基建需求大方向 有望呈现偏稳格局， 其中 房地产 在调控升级的背景下预期相对承压， 基建 有望跟随专项债发行提速 而获得 一定的 走强空间， 共同构建不疾不徐，不矜不盈的需 求局面 ；新经济动 能继续积蓄力量，需求保持稳中向好，代表民生的中小企业在政策呵护下平稳 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 20 16 /01 20 16 /05 20 16 /09 20 17 /01 20 17 /05 20 17 /09 20 18 /01 20 18 /05 20 18 /09 20 19 /01 20 19 /05 20 19 /09 20 20 /01 20 20 /05 20 20 /09 20 21 /01 20 21 /05 公共财政支出累计增速（ %） -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 两年复合增速（ %） 累计增速（ %） 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 20 16 /02 20 16 /06 20 16 /10 20 17 /02 20 17 /06 20 17 /10 20 18 /02 20 18 /06 20 18 /10 20 19 /02 20 19 /06 20