请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 证券研究报告 宏观研究 Table_ReportType 点评报告 Table_Author 解运亮 宏观分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 哪些行业带动了2021年中国出口增速？ Table_ReportDate 2021年07月15日 Table_Summary 摘要：我们曾在文章为什么中国出口份额还能继续提高？中，预判了 2021 年中国出口份额将进一步提高。本月出口数据也远超预期，那么在后疫 情时代，主要是哪些板块带动了2021年中国出口的增长？ 2021年6月出口金额增速远超预期，同比增幅为近四年内最大值，贸易 差额连续三个月处于负数区间后，首次转正。新订单指数回落，但不影 响出口金额继续扩张，出口运价指数仍然处于高位，外需强劲，中国本 月出口金额同比仍然是持续增长的。我们认为支撑本月出口金额大幅增 长的原因，主要有两点，一方面得益于欧美发达国家经济复苏，制造业 增长强劲，生产需求不断攀升，带动了我国出口金额的增长；另一方 面，东南亚和印度等国家由于受到疫情影响，产业链受损，部分制造业 产品和元件需要从国外进口，共同拉动了我国本月的出口金额。 从行业来看，今年上半年航空煤油行业的出口受到了严重冲击，相反， 纯电动乘用车为代表的汽车行业，贵金属及相关首饰行业、生产集装箱 船的物流制造行业，提供医疗抗疫情物资的行业，在2021年上半年受到 出口增长带动，利润皆有大幅增长。2021 年上半年，以上行业的营业利 润同比较去年同期，分别扩大了 991.6 个百分点、476.4 个百分点、 236.5个百分点和94.9个百分点。此外，高科技生物产品在2021年的出 口也呈现了出现史无前例的高增长。 6月份进口好于预期，CRB现货指数仍然处于高位对进口形成有力支撑。 但是，大宗商品原材料以及进口商品的价格已经开始回落，体现在铁矿 砂和原油的累计进口同比皆有所下滑，分别减少3.4和5.3个百分点。 以民营企业为代表的中小企业的进出口金额同比在 6 月份皆有所下滑。 疫情防控持续影响到了我国经济的均衡修复，中小企业是经济修复中的 薄弱环节和痛点，今年以来全球范围内原材料及能源价格的持续走高， 导致小微企业面临的成本压力上升，尤其是民营企业的进出口金额同比 在 6 月份皆有所下滑，这也侧面印证了国家全面降准，重点支持中小企 业发展的政策措施。 风险因素：政策调控力度超预期；海外疫情超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 目 录 一、本月出口金额同比大超预期，贸易差额转正 . 3 二、哪些行业带动了2021年中国出口增速 . 8 三、CRB现货指数上涨对进口形成支撑 . 12 四、民企进出口金额同比都呈现回落态势，印证国家全面降准政策 . 13 风险因素 . 14 图 目 录 图1：2021年6月贸易差额在连续三个月处于负区间后，首次转正 . 3 图2：今年来一般贸易出口金额同比上升 . 3 图3：6月中国PMI新出口订单指数回落，中国出口金额环比增加 . 4 图4：出口运价指数维持高位且不断攀升 . 4 图5：2020年相较2019年主要国家出口份额增幅 . 5 图6：美国制造业需求持续修复 . 6 图7：欧元区PMI处于高位且持续扩张 . 6 图8：中国对主要发展中国家的出口金额 . 7 图9：2021年上半年主要行业营业利润相对去年同期同比增幅 . 8 图10：2021年上半年出口数量同比降低的行业 . 8 图11：2021年上半年贸易出口金额同比降低的行业 . 9 图12：2021年上半年贸易出口数量同比增幅在50%以上的行业 . 10 图13：2021年上半年贸易出口金额同比增幅在50%以上的行业 . 10 图14：印度黄金及相关产品出口数量当月值 . 11 图15：中国贵金属及相关产品出口量当月值 . 11 图16：进入2021年我国生物技术出口金额迎来了史无前例的高增长 . 12 图17：6月份CRB现货指数持续上涨 . 12 图18：6月份铁矿砂和原油的进口金额同比皆有所回落 . 13 图19： 民营企业进出口金额同比下滑 . 13 表 目 录 表1：东南亚各国新冠疫情病例统计 . 7 t4O9MEIJ5FN9THkJ7N9R7NpNpPnPqRfQnNoReRmNrMaQqRnRuOnPuMuOnRmR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 一、本月出口金额同比大超预期，贸易差额转正 2021年6月出口金额增速远超预期，同比增幅为近四年内最大值，贸易差额连续三个月处于负数区间后， 首次转正。2021年6月，以美元计，我国出口金额同比增长32.2%，高于预期值23%，较前值扩大4.3个百分 点；贸易差额连续三个月处于负数区间后，首次转正，同比增长15.04%（见图1）。本月进口金额同比增长 36.7%，好于预期值29.5%，但低于前值51.1%。从贸易类型上来看，本月出口金额上升，主要受益于一般贸易 往来出口项目（见图2），对外承包工程出口货物项目，以及国家间、国际组织无偿援助和赠送物资项目的带 动，同比分别较上月扩大3.9个百分点、85.9个百分点和132.7个百分点。 图1：2021年6月贸易差额在连续三个月处于负区间后，首次转正 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 图2：今年来一般贸易出口金额同比上升 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 -50 0 50 100 150 200 % 出口金额:当月同比进口金额:当月同比 贸易差额:当月同比 -100 -50 0 50 100 150 200 250 % 出口金额:一般贸易:当月同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 本月PMI新订单指数和出口金额同比增速出现背离，新订单指数回落，但不影响出口金额继续扩张。2021 年6月，中国PMI新出口订单指数为48.10%，相较上月48.30%继续回落0.2个百分点，和出口金额同比增速扩 张出现背离。究其原因，第一，虽然新出口订单指数有所收缩，且整体处于荣枯线以下，但是仍然位于历史较 高位水平（见图3）。以往也存在PMI新订单指数位于50%以下，但出口金额同比大幅度扩张的时段；第二， PMI 是环比数据，以 50%为临界值，表示相对于上月经济扩张或者收缩，因此新出口订单指数回落，只能表示 本月相对于上个月的出口订单扩张或收缩的方向变化，不能反映变化的幅度。从 5 月出口运价指数来看，外需 仍然强劲（见图4），中国的出口金额本月同比仍然是持续增长扩张的。 图3：6月中国PMI新出口订单指数回落，中国出口金额环比增加 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 图4：出口运价指数维持高位且不断攀升 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 本月月度出口数据为四年内最强劲。2021年6月，我国的出口金额数据相较2020、2019和2018年同期， 同比增长分别扩大了32.02、33.65和21.5个百分点，同比增长数据为四年内最高值。此前，我们在文章为什 么中国出口份额还能继续提高？中探讨过，中国的出口份额在不断地攀升（见图5），主要得益于以下几点： (1.0) (0.5) 0.0 0.5 1.0 1.5 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 % PMI:新出口订单 出口金额:当月值:环比（右轴） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 指数 SCFI:综合指数 CCFI:综合指数 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 （1）中国过去几年不断发展，享受到规模经济优势，产品平均成本明显摊薄，成本下降有利于我国出口巩固甚 至进一步扩大市场份额；而欧美等发达国家地产能利用率却在不断下滑；（2）海外疫情后，我国的出口对于疫 情反反复复的国家存在替代性，遭受疫情影响的国家由于产业链受损，相当一部分产品需要从国外进口，因此 带动了我国出口的增长。此次，中国在全球疫情恢复中处于领先地位，中国在全球供应链中的地位进一步凸 显，使得我国相对于其他国家出口有更好的表现。 图5：2020年相较2019年主要国家出口份额增幅 资料来源: UNCTAD，信达证券研发中心整理 此前我们曾经在文章为什么中国出口份额还能继续提高？中分析过，美国、东盟和欧盟是我国前三的 贸易伙伴，因此我们可以从这些国家来分析今年中国出口的增长。我们认为 6 月份出口金额同比大幅度增长背 后的原因，主要有： 第一：发达国家经济复苏，制造业增长强劲，生产需求不断攀升，带动了我国出口金额的增长。2021年6月 美国的 PMI 数据仍然处于较为强劲的扩张区间，制造业 PMI 指数为 60.6%，新订单指数为 66%，产出指数为 60.8%，整体处于较高的扩张区间（见图 6），说明美国的制造业在持续复苏，需求较强。本月中国对于美国和 欧盟的出口金额，都较上月有所扩张。欧盟地区6月份制造业PMI指数持续扩张，录得63.04%，较上月增加了 0.3个百分点，且进入2021年之后，欧盟PMI指数持续六个月处于稳步扩张的态势（见图7）。此前欧洲央行会 议纪要显示，欧洲在控制疫情方面取得了进一步进展，并相应放宽了对社交距离的限制，因此经济活动应会加 速回升。欧美国家的制造业复苏，对我国出口金额增长形成了强有力的支撑。 1.59 0.38 0.31 0.24 0.16 0.14 0.12 0.11 0.06 0.04 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 中 国 东 盟 中 国 香 港 中 国 台 湾 瑞 士 波 兰 爱 尔 兰 荷 兰 韩 国 捷 克 百分点 出口份额增幅 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 图6：美国制造业需求持续修复 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 图7：欧元区PMI处于高位且持续扩张 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 % 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI美国:ISM:制造业PMI:新出口订单 美国:ISM:制造业PMI:新订单 美国:ISM:制造业PMI:产出 0 10 20 30 40 50 60 70 % 欧元区:制造业PMI 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 第二，东南亚和印度等国家由于受到疫情影响，产业链受损，部分制造业产品和元件需要从国外进口，推 动了我国本月的出口数据。本月中国对于东南亚的出口金额增长了11.75万元，对于南非的出口金额增长了2.09 万元（见图 8）。据泰国国家新闻社报导，东南亚近期疫情严重，截至 6月 3日，东南亚地区报告的总病例数超 过了409万，感染了25,820例新病例，此后疫情仍然反反复复（见表1）， 导致部分产业链受到影响。制造业生 产的原材料需要从国外进口，拉动了我国本月的出口金额。 图8：中国对主要发展中国家的出口金额 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 表1：东南亚各国新冠疫情病例统计 新病例 总病例 新增死亡人数 总死亡人数 印度尼西亚 5,353 1,837,126 187 51,095 菲律宾 7,217 1,247,899 199 21,357 马来西亚 8,209 595,357 103 3,096 泰国 3,886 168,348 39 1,146 缅甸 122 143,945 3 3,221 新加坡 45 62,145 33 柬埔寨 729 32,189 6 236 越南 250 8,063 49 老挝 9 1,943 3 文莱 244 3 东盟 25,820 4,097,276 537 80,239 资料来源: the nation Thailand，信达证券研发中心整理 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0亿元 东南亚国家联盟:出口金额:当月值 印度:出口金额:当月值（右轴） 南非:出口金额:当月值（右轴） 巴西:出口金额:当月值（右轴） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 二、哪些行业带动了2021年中国出口增速 我们对2021年上半年的出口贸易数据和行业盈利数据进行处理，发现： 从行业来看，今年上半年航空煤油行业的出口受到了严重冲击，相反，纯电动乘用车为代表的汽车行业，贵金 属及相关首饰行业、生产集装箱船的物流行业，提供医疗抗疫情物资的行业和“宅经济”相关行业，在2021年上 半年受到出口增长带动，利润皆有大幅增长（见图9）。2021年上半年营业利润同比增长较去年同期，分别扩大 了991.6个百分点、476.4个百分点、236.5个百分点和94.9个百分点。 图9：2021年上半年主要行业营业利润相对去年同期同比增幅 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 第一，航空煤油行业受到最大冲击。如图 10和图 11所示，2021年上半年各行业中，航空煤油行业的出口 数量同比下降幅度最大，录得-56.66%，出口金额同比降幅为-62.35%。全球疫情爆发之后，原油需求骤减，原 油价格大幅度下行，导致了原油需求一落千丈。2020 年全年，布伦特原油的现货平均价在 42.3 美元/桶，相比 2019年的64美元/桶大幅度回落。据WTO测算，油价下跌导致2020年全球燃料贸易下降35%。 图10：2021年上半年出口数量同比降低的行业 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 0 200 400 600 800 1000 汽车制造 有色金属冶炼及压延加工业 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 有色金属矿采选业 医药制造业 百分点 -56.66% -23.61%-20.40% -16.14% -11.35%-10.29%-9.38% -5.63% -5.32% -4.08% -0.45% -60.00% -50.00% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 航空煤油 煤 烟草及其制品 纯电动客车(10座及以上) 卷烟 液晶电视机 罐头 蔬菜罐头 纸浆、纸及其制品 中药材 美容化妆品及洗护用品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 9 图11：2021年上半年贸易出口金额同比降低的行业 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 第二，纯电动乘用车为代表的汽车行业的出口数据亮眼，利好汽车以及新能源汽车行业。纯电动乘用车出 口数量增长幅度最大，出口数量同比增幅 183.83%（见图 12），出口金额同比增幅 587.64%（见图 13）。一方面， 我国在新能源汽车方面的技术不断提高，国家对新能源汽车提供政策支持和财政补贴；一方面，得益于国内疫 情形势的好转，去年上半年大部分企业处于停工停产或半停工停产的状态，因此今年上半年电动载人汽车的出 口出现大幅回升。此外，海关总署官方公布，今年 1至 6月汽车(包括底盘）和汽车零配件的金额，相较去年同 期分别增长了32%和118%，出口数量相较去年同期增长了39.2%和113.6%。其中，汽车（包括底盘）是海关官 网公布的重点出口商品中今年上半年增长金额和数量最高的商品。 分析背后的增长原因，乘联会表明，高增长主要得益于疫情和供应链问题。疫情导致发达国家芯片短缺， 这对中国汽车出口利好明显。乘联会统计，2021 年前 6 个月，中国对海外汽车出口暴增，新能源汽车累计出口 93.9万辆。其中1-5月共出口到欧洲2.3万台，主要是出口西欧国家，并且对澳大利亚等国出口表现很好，拉动 了中国汽车市场出口。海外生产停顿导致了中国对发达国家出口有一定增量。另一方面，汽车芯片短缺也是由 于生产企业产业结构调整，导致的供需暂时失衡。乘联会预计从本月开始，芯片供给会有所改善，预计8月至9 月，芯片的生产供应问题应该会有所缓解。在此基础上，我们认为，这些因素有可能继续对中国汽车的出口数 量以及金额形成一定支撑，持续利好汽车行业以及新能源汽车板块的企业盈利。 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 茶叶 酒类及饮料 中药材鲜或冷藏蔬菜 柴油 卷烟 散货船 稻谷和大米 纺织纱线、织物及制品烟草及其制品 氧化铝 罐头 蔬菜罐头 果蔬汁 生丝航空煤油 请阅读最后一页免责声明及信息披露 10 图12：2021年上半年贸易出口数量同比增幅在50%以上的行业 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 图13：2021年上半年贸易出口金额同比增幅在50%以上的行业 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 第三，受疫情持续影响，2021 年上半年贵金属以及相关首饰出口增长最为显著，利好贵金属生产企业。由 于疫情反反复复，印度等主要黄金出口国的黄金出口数量折损（见图 14），中国成为了黄金出口的替代国之一， 从去年第四季度开始，中国的黄金及相关首饰的出口数量当月值呈现超高幅度地增长（见图 15），利好中国的 贵金属生产企业，视后续疫态势而定，可能仍然在一段时间内，会对中国的黄金出口形成支撑。 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 平板电脑 二极管及类似半导体器件 分析仪器 蓄电池 液货船 锂离子蓄电池 包装机械 焦炭及半焦炭 商用车 电动摩托车及脚踏车 乘用车 食品加工机械 游戏机及其零附件 电动载人汽车 有机发光二极管显示屏 纯电动乘用车 贵金属或包贵金属的首饰 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 纯电动乘用车 集装箱船 集装箱 游戏机及其零附件: 电动载人汽车: 货车(包括整套散件) 贵金属或包贵金属的首饰 珍珠、钻石、宝石及半宝石 磷酸氢二铵 混合动力客车(10座及以上): 医药材及药品 硫酸铵 肥料 摩托车及自行车的零件 磷酸二氢铵 摩托车及有动力装置的脚踏车 自行车 蓄电池 出口金额:文化产品: 玩具 冰箱 稀土 稀土及其制品 钢铁线材 铁合金 灯具、照明装置及类似品 液晶显示板 家具及其零件 数字式相机 请阅读最后一页免责声明及信息披露 11 图14：印度黄金及相关产品出口数量当月值 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 图15：中国贵金属及相关产品出口量当月值 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 第四，集装船箱的出口金额增长最为明显，利好集装箱等运输物流制造企业（见图 9）。中国 2021 年上半 年集装箱出口额大幅增长（同比增长 379.11%）的原因源于两个方面，一个是由于疫情原因，国际上大量的集 装箱存在异地积压的情况，即集装箱流动性差，导致集装箱分布严重不均衡，由此产生国际市场面临严重的集 装箱短缺问题，这为中国出口集装箱创造了良好的外部条件；二是中国自身集装箱运输行业取得长足发展，技 术、人才和经营模式取得创新性突破。 第五，医疗物资出口也带动医疗行业企业利润。2021 年我国医疗物资出口得益于两个方面，一个是去年我 国抗疫情成果显著，在包括医疗物资如口罩，防护服和医疗仪器方面的生产得到巨大进步，为今年出口到其他 国家提供了供应能力的保障；二是我国今年疫情明显好转，医疗物资内需相比去年显著下降，但国外疫情依然 严重，医疗物资的外需十分强劲，拉动了我国医疗物资的出口额。 0 50 100 150 200 250 0 200 400 600 800 1000 1200 百万美元 印度:黄金首饰:当月值:12月移动平均印度:金币和金勋章:当月值:12月移动平均 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500百万克 出口数量:贵金属或包贵金属的首饰:当月值 请阅读最后一页免责声明及信息披露 12 此外，从产品的类别看，“ 高科技生物产品”在2021年出口大幅增长。进入2021年以来，我国的高科技产 品中的生物技术类，出现史无前例的高增长，有可能受益于我国在疫情防控和开展疫苗研发方面的成就，为其 他国家疫情防护提供了巨大帮助（见图16）。 图16：进入2021年我国生物技术出口金额迎来了史无前例的高增长 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 三、CRB现货指数上涨对进口形成支撑 2021年6月进口金额相对上月有所回落，但仍然好于预期。6月份进口金额同比增长36.7%，好于预期值 29.5%，低于前值51.1%。CRB现货指数持续上涨对进口形成有利支撑（见图17）。 但是，大宗商品原材料以及 进口商品的价格已经开始回落，体现在铁矿砂和原油的累计进口同比皆有所下滑，分别减少3.4和5.3个百分点 （见图18）。 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900% 出口金额:高新技术产品:生物技术:累计同比 图17：6月份CRB现货指数持续上涨 300 350 400 450 500 550 600 指数 CRB现货指数:综合 请阅读最后一页免责声明及信息披露 13 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 四、民企进出口金额同比都呈现回落态势，印证国家全面降准政策 以民营企业为代表的中小企业的进出口金额同比在6月份都有所下滑（见图19）。由于今年以来全球范围 内原材料及能源价格的持续走高，小微企业面临的成本压力上升，国内消费方面的需求总体相对疲弱，不少小 微企业难以跟随上游供应商提高商品价格，造成了小微企业面临一定程度的经营压力。中小企业是经济修复中 的薄弱环节和痛点，对民营企业的支持也印证了国家全面降准的政策措施。 图19： 民营企业进出口金额同比下滑 资料来源: 万得，信达证券研发中心整理 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 70 % 进出口金额:民营企业:人民币:累计同比 出口金额:民营企业:人民币:累计同比 图18：6月份铁矿砂和原油的进口金额同比皆有所回落 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 % 进口数量:铁矿砂及其精矿:累计同比 进口数量:原油:累计同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 14 风险因素 政策调控力度超预期；海外疫情超预期。 Table_Introduction 请阅读最后一页免责声明及信息披露 15 研究团队简介 解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研 究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制 订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职 于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点 研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 机构销售联系人 区域 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 韩秋月 13911026534 华北副总监 （主持工作） 陈明真 15601850398 华北 卞双 13520816991 华北 阙嘉程 18506960410 华北 刘晨旭 13816799047 华北 欧亚菲 18618428080 华北 祁丽媛 13051504933 华北 魏冲 18340820155 华东副总监 （主持工作） 杨兴 13718803208 华东 吴国 15800476582 华东 国鹏程 15618358383 华东 李若琳 13122616887 华东 孙斯雅 18516562656 华东 张琼玉 13023188237 华南总监 王留阳 13530830620 华南 陈晨 15986679987 华南 王雨霏 17727821880 华南 王之明 15999555916 华南 闫娜 13229465369 华南 焦扬 13032111629 华南 江开雯 18927445300 华南 曹曼茜 18693761361 请阅读最后一页免责声明及信息披露 16 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析 师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成 部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义 务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客 户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为 准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预 测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及 证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信 达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需 求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推 测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提 供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的 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