敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 曾 “几禾 ”时不 “秃 ”然， “植发 +”业务补齐复购 Table_IndNameRptType休闲服务 行业研究 /深度报告 Table_IndRank 行业评级：增持 报告日期： 2021-07-19 Table_Chart 行业指数与沪深 300 走势比较 Table_Author 分析师：王洪岩 执业证书号： S0010521010001 邮箱： Table_Report 相关报告 1.胶原蛋白众应用相继绽放，拭目以 待群雄逐鹿 2021-07-07 2. 【 华 安 社 服 】 华 熙 生 物 (688363.SH）：幕后到台前， “技术嫁 接 ”浇灌 “HA 乔木 ”茁壮成长 2021- 07-01 3.华熙生物（ 688363.SH）覆盖申请 2021-06-28 主要观点： Table_Summary 植发行业 赛道前景广阔，渗透率提升驱动未来增长。 2016 2020 年中国植发医疗服务市场规模 CAGR 为 23.4%， 2020 年市场规模达 134 亿元； 2020 年全国植发手术数量约 51.6 万例， 卫健委调查显示， 2020 年中国脱发人口超过 2.5 亿人，因此 渗透率较 低仅为 0.21%， 市场需求仍有较大空间 ； 根据弗若斯特沙利文 预计 ， 中国 2025 年植发医疗服务市场规模可达 378 亿元， 20202025 年 CAGR为 23.0%，到 2030年市场规模将达到人民币 756亿元， 20252030 年 CAGR 为 14.9%。 以雍禾视角，观行业竞 争优势如何塑造 品牌打造 +规模化 +医疗 团队 （ 1）雍禾竞争力 ： a.快速抢占市场，先发优势显著： 公司全国范围 跑马圈地，抢先覆盖低线城市，预计开店数量将达到 100+； b.品牌 认知度持续提升 ：线上线下共同营销，全力打造公司品牌形象，吸 引更多新客户； c.打造 优秀医师团队 ：建立了完善医师培养机制， 并为医师提供丰厚待遇，降低了医师流失率； d.“植发 +”业务 ，加深 消费者粘性 ： FUE 和 LATTICE 植发技术打造公司核心竞争力，稳 固植发行业龙头地位。同时开拓医疗养固业务， 医疗养固不同于植 发服务的一次性消费，具有高复购特征， 2020 年公司医疗养固业务 的复购率达到 29%， 有望形成公司第二增长驱动力 。 e.借力资本 ： 预计募资 19.72亿元，用于加强品牌建设和技术研发。 （ 2） 盈利能力持续增长，费用 支出 有望减少 ：受养固业务影响，公司 盈利能力大幅提升， 2020年营业收入和归母净利润分别为 16.4和 1.6 亿元，员工成本及营销费用为最大支出，用于维护医疗团队及品牌建 立。由于品牌效应逐渐达成，支出费用呈下滑趋势，未来净利润率有 望持续攀增。 投资建议 受益于 “脱发经济 ”以及医美市场的再教育，植发行业正处于医美行业 爆发的临界点， 预计 未来行业将成为下一个新风口。聚焦公司层面， 我们看好 具备技术研发与品牌营销双重优势 的企业。 建议关注：雍禾 医疗、三生制药。 风险提示 新客户引流风险；植发行业相关政策风险；行业竞争加剧风险。 -18% -1% 16% 32% 49% 66% 7/20 10/20 1/21 4/21 休闲服务 沪深 300 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 正文 目录 1 颜值经济花开万朵，从 “头 ”做起 . 5 1.1 市场规模快速扩张，渗透率有望提升 . 5 1.2 “执业医师 +品牌力 ”筑高行业壁垒 . 7 1.3 “经济 +政策 ”推动行业快速发展 . 9 2 以雍禾视角观植发行业发展历程 . 15 2.1 一站式服务平台立足市场，盈利能力持续增长 . 15 2.2 全国范围抢先跑马圈地，品牌马太效应逐渐凸显 . 19 2.3 植发与护发并驾齐驱，加深消费者粘性 . 25 2.4 资本赋能，增强品牌发展动能 . 29 投资建议： . 31 风险提示： . 31 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 图表目录 图表 1 中国植发医疗服务市场规模 . 5 图表 2 2020 年中国植发医疗服务行业渗透率 . 6 图表 3 2020 年中国植 发医疗服务市场份额 . 6 图表 4 2020 年中国植发医疗服务市占率 . 6 图表 5 植发手术流程 . 7 图表 6 中国用户选择植发机构时关注的因素 . 7 图表 7 2020 年雍禾医疗植发医疗服务概况 . 8 图表 8 中国植发人群关注的医生资质 . 8 图表 9 2020 年中国 TOP4 植发机构注册数和医生数 . 8 图表 10 植发医疗服务行业营销情况 . 9 图表 11 行业领先企业销售及分销开支费用率 . 9 图表 12 20152017 年中国植发相关搜索热词 . 10 图表 13 20142018 年中国人群植发时间占比 . 10 图表 14 20132020 年中国国民人均可支配收入 . 10 图表 15 2018 年中国脱发人群拒绝植发原因 . 10 图表 16 2021 年 6 月植发、脱发搜索年龄占比 . 11 图表 17 不同年龄段对于脱发问题的困扰比例 . 11 图表 18 植发机构社媒渠道 . 11 图表 19 社媒渠道营销费用细目 . 12 图表 20 植发行业技术发展 . 12 图表 21 新生植发自主研发的 3D 植发技术 . 13 图表 22 大麦植发的全方位微针种植技术 . 13 图表 23 中国医美机构政策趋于规范化 . 13 图表 24 关于医师多点执业的相关政策 . 15 图表 25 公司发展历程 . 16 图表 26 公司股权架构 . 17 图表 27 公司管理层人员 . 17 图表 28 公司营业收入及其增速 . 18 图表 29 公司营收占比（单位：亿元） . 18 图表 30 公司业务毛利率（单位： %） . 18 图表 31 公司归母净利润情况 . 18 图表 32 公司成本结构（ %） . 19 图表 33 公司费用率变化（ %） . 19 图表 34 雍禾门店分布情况 . 20 图表 35 公司门店数量及增幅 . 20 图表 36 不同阶段医院收入情况 . 20 图表 37 前五大门店情况 . 21 图表 38 前五大门店总收入及占总收入比重 . 21 图表 39 2021-2022E 公司计划开店状况 . 22 图表 40 线下营销案例 . 22 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表 41 线上营销案例 . 23 图表 42 中国顶级市场参与者总收入占比（ 2020-2021Q1） . 23 图表 43 中国顶级市场参与者的患者人数占比（ 2020-2021Q1） . 23 图表 44 雍禾医师数量 . 24 图表 45 雍享 .梦之队 (私人定制的高标准医疗团队 ). 25 图表 46 公司植发医疗业务收入数据（单位：亿元） . 25 图表 47 2020 年各集团植发医疗服务收入（单位：百万元） . 26 图表 48 2020 年各集团受理植发医疗服务的患者人数（单位：千例） . 26 图表 49 公司三级植发服务细目 . 26 图表 50 公司植发医疗业务经营数据 . 27 图表 51 公司植发医疗三级服务患者人数 . 27 图表 52 公司两大核心技术对比 . 27 图表 53 养固业务解决多种头发问题 . 28 图表 54 公司医疗养固业务数据（单位：百万元） . 28 图表 55 公司医疗养固业务经营数据 . 28 图表 56 2020 年各集团医疗养固收入数据（单位：百万元） . 29 图表 57 2020 年各集团旗下医疗机构数量（单位：个） . 29 图表 58 服务升级，技术创新 . 29 图表 59 脱发患者及受脱困扰患者男女分布情况 . 30 图表 60 小红书美人尖，植发，眉毛笔记数量 . 30 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 32 证券研究报告 1 颜值经济花开万朵，从 “头 ”做起 1.1 市场规模快速扩张，渗透率有望提升 植发行业市场前景广阔。 20182020 年中国植发医疗服务的市场规模分别为人民币 98/120/134 亿元， CAGR 为 16.9%。据弗若斯特沙利文数据，预期到 2025 年，中国植 发医疗服务的市场规模将达到人民币 378 亿元， 20202025 年 CAGR 为 23.0%；预期 到 2030 年市场规模将达到人民币 756 亿元， 20252030 年 CAGR 为 14.9%，中国植 发行业市场规模将持续快速扩张。 图表 1 中国植发医疗服务市场规模 资料来源：雍禾医疗招股说明书，华安证券研究所 植发服务渗透率低，增长潜力巨大。 据雍禾医疗招股书数据， 2020 年中国脱发人口 超过 2.5 亿人，其中男性约 1.64 亿人，女性约 0.89 亿人。相较于某些局部治疗脱发的 方法来说，植发治疗的恢复期相对较短，且治疗效果更明显。然而， 2020 年在中国进行 的植发手术仅约为 51.6 万例，渗透率为 0.21%，表明市场 潜在 需求 仍有支撑 ，植发行业 具备较 大的提升空间。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 市场规模 (亿元 ) yoy(%) Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 32 证券研究报告 图表 2 2020 年中国植发医疗服务行业渗透率 资料来源：雍禾医疗招股说明书， 国家卫健委， 华安证券研究所 市场竞争格局分散，行业集中度低。 中国植发医疗机构参与者众多，包括公立医院 植发科、美容机构植发部门、全国民营植发机构以及其他民营植发机构。从市场份额看， 2020 年公立医院植发科市场份额较低，占比仅为 14.8%，美容机构植发部门占比 15.7%， 全国民营植发机构由于医疗服务态度好而受到患者青睐，市场份额达到 23.9%，其他民 营植发机构因设立门槛低而拥有 45.6%的市场份额。中国植发医疗服务市场 CR4 为 23.9%，行业集中度较低，其中雍禾医疗市占率从 2018年的 9%上升至 2020年的 10.5%， 为行业龙头领先企业。 图表 3 2020 年中国植发医疗服务市场份额 图表 4 2020 年中国植发医疗服务市占率 资料来源：雍禾医疗招股说明书，华安证券研究所 资料来源：雍禾医疗招股说明书，华安证券研究所 14.80% 15.70% 45.60% 23.90% 公立医院植发科 美容机构植发部门 其他民营植发机构 全国民营植发机构 10.5% 5.3% 4.5% 3.6% 76.1% 雍禾医疗 集团 A 集团 B 集团 C 其他 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 32 证券研究报告 1.2 “执业医师 +品牌力 ”筑高行业壁垒 植发手术 多 为一次性服务，注重疗效和安全性。 植发是指从后枕部优质毛囊区提取 毛囊，将优质毛囊移植至头发光裸及稀疏部位的外科手术，其手术流程较为简单。根据 医疗美容项目分级管理目录，植发被分类为一级手术，其风险性更低，一般有 FUT 和 FUE 两种技术。由于植发手术是一次性服务，且对患者外貌会产生直接的影响，因此 患者比较注重手术疗效及安全性，对机构的服务质量和实力以及医师的技术会有较高的 要求。 图表 5 植发手术流程 资料来源：观研天下，华安证券研究所 图表 6 中国用户选择植发机构时关注的因素 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 植发手术客单价较高。 当前中国植发市场的价格随部位、技术以及机构等不同而存 在波动。植发手术费用一般依据需种植的毛囊单位数量进行计算，采用 FUE 植发技术价 格为每单位毛囊 812 元，根据脱发程度等存在差异，实际植发手术费用差异较大为 8.6 8.4 8.3 8.2 7.6 7.3 术后效果 服务质量 机构实力 医生资质 院内环境 价格预算 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 32 证券研究报告 1.510 万元。以雍禾医疗 为例，公司建立了一套三级服务体系，根据患者需求、手术复 杂程度等将手术定价为 210 万以上不等。 20182020 年在雍禾医疗接受植发医疗服务 的患者平均开支为 2.61/2.78/2.79 万元，总体看来植发手术客单价较高。 图表 7 2020 年雍禾医疗植发医疗服务概况 资料来源：雍禾医疗招股说明书，华安证券研究所 对医生资质要求高，执业医师数量稀缺。 植发手术 是一项微创手术，需要通过微小 切口进行手术操作，对手术精准度要求较高，需要经验丰富技术精湛的医生进行操作， 对行业新进入者形成较高壁垒。根据艾瑞咨询的调查显示，对于医生资质，植发人群最 关注的是医生的工作年限以及工作经验。截至 2020 年底，市占率前 4 的植发机构注册 数和医生注册数分别为 48/32/30/29 和 189/70/60/55，可以看出执业医师数量稀缺，市 场缺口较大。 图表 8 中国植发人群关注的医生资质 图表 9 2020 年中国 Top4 植发机构注册数和医生数 资料来源：雍禾医疗招股说明书，华安证券研究所 资料来源：雍禾医疗招股说明书，华安证券研究所 0 1 2 3 4 5 6 2018 2019 2020 客单价（万元） 患者人数（万人） 42% 21% 18% 8% 8% 3% 工作年限长，经验丰富 根据脸型，进行有设计感的植 发 有过公立医院（如三甲医院） 的工作经历 医生能快速完成手术 拥有较高的相关学历 医生年轻视力好 0 40 80 120 160 200 雍禾医疗 集团 A 集团 B 集团 C 医疗机构注册数 注册医生数 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 32 证券研究报告 高营销铸造品牌声誉，新进入壁垒高。 植发患者在选择医疗机构时，往往会优先选 择品牌声誉良好的服务机构，这些机构通常拥有经验丰富的医师，手术安全性有保障， 且一般服务态度和服务能力较好，能满足患者需求。植发医疗服务机构的营销主要偏向 于线上广告投放，百度等搜索引擎成为首选；以雍禾医疗和三生制药为例， 20182020 年公司销售及分销开支占收入的比例均超过 30%，公司的高营销投入对品牌的知名度打 造有很大的正面影响。与行业领先企业相比，新入行者难以投入大量费用进行营销，也 较难在短时间内树立起良好的品牌声誉。 图表 10 植发医疗服务行业营销情况 图表 11 行业领先企业销售及分销开支费用率 资料来源：艾瑞咨询，头豹研究院，华安证券研究所 资料来源：雍禾医疗招股 说明书，三生制药公司公告，华安证券研究所 1.3 “经济 +政策 ”推动行业 快速发 展 植发需求爆发式增长。 自 2014 年 1月到 2018年 7月，植发相关的搜索数量从 1080 次上升至 12298 次，同比增长 900%， 2014 年开始植发用户开始逐步攀升，在 2017年 植发行业得益于机构宣传力度加强，曝光度增加，植发人数呈现出爆发型增长，植发人 群在 2014 年 2018 年中占比数量为 52%。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2018 2019 2020 雍禾医疗 三生制药 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 32 证券研究报告 图表 12 20152017 年中国植发相关搜索热词 图表 13 20142018 年中国人群植发时间占比 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 1.3.1 颜值经济兴起，带动植发市场快速下沉 转变旧有观念，植发市场稳步发展。 2020 年，中国居民人均可支配收入已达到人民 币 32,189 元，收入的增长促进消费者的购买能力，加上植发的消费意识在市场的不断渗 透，使得消费者对于植发医疗 价格昂贵难以接受以及无效果的旧有观念有所转变，消费 者对于植发业务的消费力迅猛增涨。 图表 14 20132020 年中国国民人均可支配收入 图表 15 2018 年中国脱发人群拒绝植发原因 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 “秃头经济 ”趋于低龄化。 根据公司招股书披露数据， 2020 年中国脱发患者已经超过 2.5 亿人，脱发年轻患者（ 1830 岁）占比为 66.6%。根据百度 6 月指数数据显示青年 人搜索植发，脱发等相关词汇占比超过 75%，而在青年人群体中 95 后和 00 后存在脱发 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014 2015 2016 2017 2018 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 居民人均可支配收入（单位：元） 医疗保健消费支出占比（ %） 0% 20% 40% 没影响，不需要 担心有后遗症 价格太贵 担心价格不透明，容易被骗 担心机构不正规 工作太忙，没有时间 怕疼 术后恢复太麻烦 周围有人植发，无效果 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 32 证券研究报告 困扰的比例高于剩余年龄段。 图表 16 2021 年 6 月植发、脱发搜索年龄占比 图表 17 不同年龄段对于脱发问题的困扰比例 资料来源：百度指数，华安证券研究所 资料来源：丁香医生，华安证券研究所 1.3.2 社媒宣传促进消费者教育 植发市场 强依赖营销，搜索引擎为促进市场教育首选手段。 由于植发为一次性手术， 为了保证稳定的客流量以及提高品牌市场占有率，市场内的玩家需不断加大投入营销费 用来对潜在客户进行引流。大型连锁植发机构的营销费用的流向主要由线上和线下两部 分构成，其中占比最大为线上营销的搜索类营销。消费者所接受的大部分关于植发机构 的信息皆来自于搜索引擎，搜索引擎具有定位准确且能迅速匹配对应的相关信息等特点， 因此植发机构会将营销费用打大量投入搜索类广告。线下推广媒介在新媒体社交平台出 现后主打品牌曝光度，在人群密集的场所例如地铁、电梯等放置广告，提 升消费者认知， 提高消费者转化率。 图表 18 植发机构社媒渠道 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% =50 植发 脱发 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 00后 95后 90后 80后 70后 70前 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 32 证券研究报告 图表 19 社媒渠道营销费用细目 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 1.3.3 技术成为行业助推剂，政策带领行业规范化 技术革新加速医疗机构发展速度，提升核心竞争力。 1997 年 Minimicro 技术被引入 中国，自此中国植发行业开始漫步发力，植发技术 开始不断革新，在引进国外先进的技 术同时不断开创自主研发技术。 2009 年雍禾植发专家与国外专家共同研发出 LATTICE 点阵无痕技术； 2019 年新生自主研发出 3D 植发技术，利用专利精密仪器实现比传统植 发技术多 20%的发量种植。中国技术的革新是中国植发行业的一剂强有力的 “助推剂 ”， 未来中国植发机构将会在提取毛囊以及降低应激反应等方面形成核心竞争力。 图表 20 植发行业技术发展 年份 提取毛囊技术 优点 缺点 1997 年 Minimicro 技术 手术简易，成功率高，费用低廉 术后头发呈簇状，不自然 2005 年 FUT 技术 一次性进行 大数量的毛发移植 ，相当于进行 23 次传统植发 ;手术 费用节省 30%40% 术后后枕部会 留下极细的瘢痕 2007 年 FUE 技术 手术不必开刀， 不会留下瘢痕 ；器械简略，人员需求较少， 节省成本 不适合大面积植发患者 ，一次种植数量较少；对于技能操作要求较高 2009 年 LATTICE 点阵无痕植发技术 避免毛囊损伤小、植发密度高、毛囊成活率高，多适用 于 女性脱发 费用较昂贵 2019 年 3D 植发技术 因采用精密毛囊提取仪，可 比传统植发技术发量多20%；减少毛囊损伤、 提高毛囊利用率 对于医生资质要求较高，费用较昂贵 未来趋势 提取毛囊针的 直径更小 ， 创伤更小 ，同时降低毛囊离体后的应激反应， 减少植发脱落换茬期头发的脱落数量 。 资料来源：雍禾医疗招股书，艾瑞咨询，观研报告网，华安证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 搜索类 信息流 线上软文（网盟 /健康网） 线下硬广（地铁 /电梯 LED） 机场 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 32 证券研究报告 图表 21 新生植发自主研发的 3D 植发技术 图表 22 大麦植发的全方位微针种植技术 资料来源：新生医疗官网，华安证券研究所 资料来源：大麦植发官网，华安证券研究所 相关政策东风利好植发行业发展。 植发行业作为医美市场的下属板块，受到医美相 关政策影响较大。 1994 年医美政策开始出台，发布医疗机构基本标准，规定了美容 医院等医疗美容机构的基本标准 2002 年规定了医美医生必须持有执业资格， 2009 年 规定对医美项目进行分级管理，首次将毛发移植手术列为美容外科一级项目。 2010 年 开始，由于医美事故频发，国家加强医美监管，打击非法医美， 20112021 年多次开展 打击非法医美专项行动，聚集医美灰色地带。医美相关政策的陆续出台表明监管趋严， 行业进一步向规范化、有序化、透明化发展，加速非法机构退出，有利于行业的长期发 展，利用好头部规范的植发机构将稳步提升其市场占有率。 图表 23 中国医美机构政策趋于规范化 时间 名称 主要内容 医美行业监管 政策出台， 行业开始走向 正规化 1994 年 医疗机构诊科目名录 首次将 “医疗美容科 ”正式列为医疗机构的 “一级诊疗科目 ”。 1994 年 医疗机构基本标准 规定了美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所和综合性医院医疗美容 科等医疗美容机构的基本标准。 2002 年 医疗美容服务管理办法 依据执业医师法等，首次规定了医疗美容机构必须取得医疗机构执 业许可证， 医疗美容医师 必须具有 执业医师资格 ，并且对执业机构提出明 确监督管理。 2002 年 美容医疗机构、医疗美容科 （室）基本标准（试行） 规范医疗美容机构、医疗美容科（室）基本标准。 2008 年 医疗美容机构基本标准（修订 意见稿） 针对美容医疗机构、医疗美容科基本标准（试行）（ 2002年）进行修订， 规定了医疗美容机构的床位、面积、人员配置、设备等方面的标准。 2009 年 医疗美容项目分级管理目录 依据 手术难度和复杂程度 以及可能出现的 医疗意外和风险大小 将美容外科 分为 四级 ，对医疗美容项目进行 分级管理 。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 32 证券研究报告 医美事故频 出， 严厉打击非法 医美 2010 年 “医疗整形美容行业监管工作座 谈会 ” 卫生部马晓伟副部长提出制定医疗美容行业发展纲要、完善和落实医疗 整形美容行业相关法律法规、发挥行业协会协助政府主管部门的行业监管工 作。 2011 年 关于征求美容医疗机构医疗美 容科（室）基本标准（ 2011 版征 求意见稿）意见通知 要求美容医院加强对医疗人员配置及医疗信息化设置，医疗美容门诊部、诊 所及医疗美容科对床位设置、医护人员配置和学历要求提升。 2011 年 关于开展医疗美容专项整治 工作的通知 在全国范围内开展 医疗美容专项整治工作 ，取缔以非专业正规的形式进入医 疗美容诊所活动的单位和个人。 2012 年 关于进一步加强医疗美容管 理工作的通知 重申对医疗机构、美容项目、从业人员、广告宣传、信息化五个方面的管理 要求。 2013 年 “打击非法行医专项行动 ” 于 2013 年 10 月起在全国范围内开展为期一年的进一步整顿医疗秩序，打 击非法行医专项行动，工作任务包括以城市生活美容机构为重点，查处未取 得医疗机构执业许可证擅自从事医疗美容诊疗活动的单位和个人。 2015 年 医疗美容机构评价标准 在 全国 7 省、直辖市共 17家民营医疗美容机构 开展医疗美容机构评价标 准评价试点工作，并计划于 3 年内对全国民营医疗美容机构作出评价认 证。 2017 年 医疗机构管理条例细则 美容服务机构开展医疗美容业务的，必须依据条例及本细则，申请设置相应 类别的医疗机构。 2017 年 关于开展严厉打击非法医疗 美容专项行动的通知 2017.5-2018.4 开展大规模严厉打击非法医疗美容专项行动 ，根据国家卫生 健康委披露，全国公安机关共破获涉医刑事案件、涉药品安全案件 1219 件， 抓获犯罪嫌疑人 1899 名，捣毁制售假药黑窝点 728个，总涉案金额近 7 亿 元。 实行强监管政 策， 行业逐渐走向 规范 2018 年 国务院办公厅关于改革完善 医疗卫生行业综合监管制度的 指导意见 到 2020 年，实现医疗卫生行业综合监管法治化、规范化、常态化。 2019 年 “医美乱象专项整治抽检与查处 ” 要求各地对非法医疗美容等突出问题开展 “回头看 ”，将医疗美容纳入国家监 督抽查以及 8部门联合开展的医疗乱象专项整治，并公布了 2019 年医疗美 容违法违规十大典型案件，对一批违法违规医美机构进行处罚。 2019 年 关于提升社会办医疗机构管 理能力和医疗质量安全水平的 通知 要求各级卫生健康行政部门和中医药主管部门加强对其下属社会办医疗机 构管理和内涵建设，提升社会办医疗机构管理能力和医疗质量安全水平，促 进社会办医持续、健康、规范发展。 2020 年 关于进一步加强医疗美容综 合监管执法工作的通知 提出强化自我管理主体责任，积极发挥行业组织自律作用， 着力加大政府监 管力度 。 2020 年 医疗美容病例范本（试行） 针对民营医疗美容机构医疗质量管理存在的突出问题：病历书书写不完整不 规范现象进行规范调整 2020 年 医疗美容主诊医师备案培训 大纲 指导各地规范开展医疗美容主诊医师培训工作 ，进一步提高医疗美容主诊医 师备案管理水平，切实保障医疗美容服务质量和安全 2021 年 医疗美容机构评价标准实施 细则（ 2021 版） 美容服务机构开展医疗美容业务的，必须依据条例及本细则，申请设置相应 类别的医疗机构。 2021 年 打击非法医疗美容服务专项 整治工作方案 国家卫生健康委、中央网信办 、公安部、海关总署、市场监管总局、国家邮 政局、国家药监局、国家中医药局决定于 2021 年 6 月 -12 月联合开展打击 非法医疗美容服务专项整治工作。 资料来源：卫健委，中国整容协会等政府官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 32 证券研究报告 1.3.4 医师多点执业加速供给端良好流动性 执业医师稀缺，多点执业完善供给。 植发作为一种微创手术，对于精准度要求非常 严格，应由经过严格专业训练及长时间实践经验的合资医师进行。根据艾瑞咨询所披露 的调研显示，约半数的植发人群关注执刀医师的工作经验是否丰富、其相关就业机构以 及资质认定。随着医师多点执业政策的实施，医师获准在多个地点执业，意味着更多的 合资质的专业医师可以同时在植发机构为消费者提供服务，从而填补了植发市场之前在 医师专业化和可及性上的缺口，同时打通了医师供给端的流动性。 图表 24 关于医师多点执业的相关政策 时间 名称 主要内容 1999 年 中华人民共和国执业医师法 加强医师队伍的建设，提高医师的职业道德和业务素质，保障医师的 合法权益，保护人民健康；在医疗、预防、保健机构中执业的专业医 务人员应依法取得 执业医师资格或者执业助理医师 资格。 2008 年 护士条例 规范护理行为，维护护士的合理权益，促进护理事业发展，保障医疗 安全和人体健康 2008 年 护士执业注册管理办法 规范护士执业注册管理，未经执业注册取得护士执业证书者，不 得从事诊疗技术规范规定的护理活动。 2013 年 关于加快发展社会办医的若干意见 加快形成以非营利性医疗机构为主体、营利性医疗机构为补充的社会 办医体系；同时允许并 鼓励医师多点执业 ，确保非公立医疗机构的医 疗服务质量。 2014 年 关于印发推进和规范医师多点执业的若 干意见的通知 推进医师合理流动。加快转变政府职能， 鼓励医师到基层以及有需求 的医疗机构多点执业 ；规范医师多点执业。坚持放管结合，制定完善 医师多点执业管理政策，明确相关各方权利义务。 2017 年 医师执业注册管理办法 规范医师执业活动，加强医师队伍管理，规定医师执业应当经注册取 得医师执业证书 资料来源：国家卫生健康委员会，华安证券研究所 2 以雍禾视角观植发行业发展历程 2.1 一站式服务平台立足市场，盈利能力持续增长 雍禾医疗（以下简称为公司）是一家提供一站式毛发医疗服务的医疗集团，自 2005 年开始，专注于毛发医疗服务市场，并构建了雍禾植发 、史云逊固发、哈发达假发等多 品牌服务体系。经过十多年的发展，目前在中国 50 个城市拥有 51 家医疗机构。利用标 准、成熟的医生培养体系，建立了一支千余人的专业医疗团队，其中包括二百余名注册 医生及九百余名护士。现已成为中国植发医疗及医疗养固服务市场的重要品牌。 2005-2010：品牌建立。 2005 年公司创始人张玉在北京开展植发业务。 2010 年建 立雍禾品牌，制定中国首个获中央电视台报导的植发行业标准，并成为中国首家获 ISO 认证的植发医疗服务提供商。 2013-2017：经营连锁化。 2013 年张玉开始规划覆盖全国 业务范围，连锁化经营医 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 32 证券研究报告 院。 2014 年，雍禾推出 5 项担保服务协议，担保患者的术前及术后手术权利，并且开始 直播整个植发程序，以提高行业透明度。 2017 年，获得中信产业基金的投资，同年引入 了 “雍享 ”的高端服务团队，提供个性化植发医疗团队。 2018-2021：拓展医疗养固业务，门店加速扩张。 2019 年，雍禾在植发机构建立 “店 中店 ”史云逊建发中心，提供医疗养固服务。雍禾不断加强自主研发，并获得国家高薪技 术企业，推动中国植发行业发展。期间，雍禾每年一新增 7-11 家的速度加速扩张门店， 在 2021 年，门店数量达到了 51 家，覆盖 50 个城市，机构数量全球领先。 图表 25 公司发展历程 资料来源：雍禾医疗官网，华安证券研究所 2.1.1 雍禾股权结构稳定，管理效率高 公司股权架构相较集中，核心管理层稳定。 公司前三大股东为张玉、中信产业基金、 张辉，分别持有 34.13%/17.27%/4.51%股份。创始人张玉持股比例高，有利于大股东管 理公司，提高管理效率。高管团队进入公司时间长，团队稳定。管理层人员从事自身行 业超过 10 年，有一定专业能力。创始人张玉投身医疗养固行业超过 16 年，采购总监张 辉在医疗养固服务行业累计超过 10 年，运营总监徐洋在管理行业拥有约 10 年经验，。 财务总监韩志梅于会计及公司财务方面拥有超过 23 年经验。 Table_CompanyRptType 行业研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 32 证券研究报告 图表 26 公司股权架构 资料来源：雍禾医疗招股说明书，华安证券研究所 图表 27 公司管理层人员 姓名 年龄 职位 加入时间 角色及职责 张玉 35 首席执行官 2010 年 7 月 整体战略规划、业务方向及运营管理 徐洋 42 运营总监、首席执行官助理 2010 年 9 月 负责本集团日常营运及行政事宜 韩志梅 44 财务总监 2017 年 3 月 负责本集团融资、会计、预算控制 张辉 34 采购总监 2011 年 5 月 本集团整体采购管理及业务发展 李小龙 56 医疗服务总监 2020 年 6 月 负责本集团医疗质量监控及程序规范化 黄东红 35 营销总监 2012 年 5 月 负责本集团整体品牌、销售及营销管理 资料来源：雍禾医疗招股说明书，华安证券研究所 2.1.2 受养固业务影响，雍禾盈利能力大幅提升 营业收入受疫情影响较小，保持稳固增长。 公司 2018-2020 年营业收入分别为 9.34/12.24/16.38 亿元，增长率由 31%提升到了 34%，即使受疫情的负面影响，收入表 现依旧稳定。从营收占比来看，植发医疗服务三年的营业收入分别为 9.2/12.0/14.1 亿元， 虽收入稳固上升，但收入占比却因医疗养固服务的崛起逐年下降。医疗养固服务在 2019 年开展，一年内，营收额从 0.2 亿元涨到了 2.1 亿元，同比增长 1316%。 磐茂上海 C Y H C o s m e t i c M e d i c a l I n v e s t m e n t L i m i t e d Z Y V e n t u r e s S h a n g h a i Y u x i Z H V e n t u r e s 胡腾 鹤 聶 磊 耿嘉 琦 段斯 琪 谭旭 宋林 峰 郅歆科技 Y o n g h e H a i r S e r v i c C Y H ( 2 ) Z Y I n v e s t m e n t 予诺 科技 Z H I n v e s t m e n t E v e r H o r i z o n N i e L e i H a i r S e r v i c e J i a Q i H a i r S e r v i c e S i Q i H a i r S e r v i c e T a n X u H a i r S e r v i c e L i n F e n g H a i S e r v i c e 郅睿 科技 其他公众股东 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 100% 本公司 （ 开曼群岛 ） 1 7 . 2 7 % 1 7 . 2 7 % 3 0 . 3 7 % 3 . 7 6 % 4 . 5 1 % 3 . 4 9 % 0 . 7 1 % 0 . 1 2 % 0 . 1 2 % 0 . 0 6 % 0 . 0 6 % 2 . 2 6 % 20% Y o n g h e M a n a g e m e n t C o n s u l t i n g （英属处女群岛） 雍和医疗控股 （香港） 北京海游友 雍和投资 医疗机构 ( 9 ) （成都雍和除外） 成都雍和 ( 9 ) Y u h u i M a n a g e m e n t H o l d i n g s L i m i t e d 显赫治发中心有限公司 雍和研究院北京云医汇 B e i j i n g H a f a d a 史云逊 北京北京海州盛 100% 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