1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 美国宠物鲜食市场突破 3.89 亿美元，同比增长 30.8%： 近几年 全球宠 物市场稳步发展， 宠物鲜粮成为增长快速的细分市场。据 线 ， 2020 至 2024 年，宠物鲜粮市场年复合增长率有望达到 5%，高于整个宠物食品 行业这 4 年的复合增长率（ 2.74%）。 在宠物行业最为成熟的美国，鲜 粮市场复合年均增长率为 24%，预计该市场到 2023 年将达 60 亿美元。 美国宠物鲜粮市场参与主体有 Freshpet、 Nestle Purina PetCare、 J&J Snack Foods、 Bil-Jac、 Private Label Brands 共 5 家公司， 其中当前规模最大的 为 Freshpet，占据行业市场份额约 88%，净销售额同比增长 29.7%。 美国宠物鲜食龙头 Freshpet 模式成型 ， 营收稳步增长，市值近 70 亿 美元 ： Freshpet 主营犬用猫用鲜食，原料丰富新鲜， 天然蔬菜水果添 加量高， 口感优于传统主粮 ，营养结构 和传统主粮接近。 Freshpet 坚持 自主生产， 借助冰箱在零售店、大型商超和宠物专营店布点销售。 Freshpet 生产高度自主化， 60%以上食材“就地取材”，产自北美原料 占比 96%。从销售渠道看， Freshpet 主要依靠在零售店和大型连锁超市 的销售，尽量年该渠道占比均为 85%左右。 持续亏损，股价走高？ Freshpet 财务和成长表现如何？ 2020 年公司净 销售额达 3.19 亿美元，毛利率 41.7%，净亏损 318 万美元。上市 6 年来 Freshpet 股价一路走高，当前公司市值已接近 70 亿美元。 由于公司已 经形成稳定的商业模式 ， 投资人对公司还是相当看好 。 Freshpet 成功的背后有怎样的市场环境和消费逻辑？ （ 1） Freshpet 是 北美地区第一家新鲜冷冻宠物食品的制造商。 经过十余年发展， 逐渐 形成了稳定的以零售店和大型商超为主宠物专营店为辅，借助 Freshpet 冰箱铺货的销售模式，客群稳定粘性高。 （ 2） 宠物食品会逐步跟上人 类食品的步伐，呈现出明显的健康、天然趋势。 宠物鲜食有望成为宠 物界的“超级食物”。 （ 3） 宠物鲜食食品作为一个特殊品类拥有属于自 己的细分赛道， 和大型综合食品公司不会构成实质竞争， Freshpet 冰箱 能够为 零售店带来明显利润增量， 提升客户粘性，实现双赢 。 中国宠物市场将迎来 高速期 ，宠物鲜食领域国产品牌本土化创新不 断 ： 中国整体宠物市场目前处于快速发展期，根据美国的经验类比， 随着人均可支配收入上升和人口老龄化趋势加重， 市场或将迎来爆发 期。 宠物食品是增长最快的细分赛道，但 宠物鲜食的渗透率还很低， 目前占市场份额不足 5%，仍有很大空间。 鲜食市场繁荣的阻碍包括消 费者教育未完成、行业标准不明、喂养程序复杂、价格偏高等， 国产 品牌凭借丰富的电商经验通过线上社群、 IP 化等新销售渠道降低获客 Table_Tit le 2021 年 07 月 18 日 从 Freshpet 看 宠物鲜食的 投资 逻辑 及 中国 市场适用性 ？ Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 智新电子：消费电子 +汽车 电子类连接器持续发展， 2021H1 业绩预增 50% 2021-07-16 科创板运转 2 周年 新三 板成为输送主力， 81 家公司 市值近 7600 亿 2021-07-15 精选层 1 周年：智能制造成 第一大行业占三分之一强， 细分龙头彰显实力 2021-07-15 丰光精密：市场拓展生效 + 新项目逐步量产， 2021H1 净 利润增速 72.16%-84.92% 2021-07-15 IPO 观察：航宇科技转板收 益率 771%， 2020 年至今已 过会的原新三板共计 239 家 2021-07-14 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 成本，有望实现从内容到流量和销量的转化，并通过技术创新提升用 户体验，或将在这一细分方向实现“弯道超车”。 毛星球 FurFurLand 等新兴国产品牌各有亮点创新不断，值得关注和期待。 风险提示： 公司经营不达预期 、 行业政策变化，食品安全问题 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 美国宠物鲜食市场突破 3.89 亿美元，同比增长 30.8% . 5 2. 美国宠物鲜食龙头 Freshpet 模式成型，营收稳步增长，市值近 70 亿美元 . 6 2.1. Freshpet 主营犬用猫用鲜食，原料丰富新鲜，口感优于传统主粮 . 6 2.1.1. 鲜粮多添加天然食材，水份和维生素含量高，粗脂肪和粗纤维含量低 . 7 2.2. Freshpet 生产高度自主化，产能有待提升 . 8 2.3. 供应链分销和商超零售冰箱双渠道销售，预计可覆盖北美 3 万家门店 . 9 3. 持续亏损，股价走高？ Freshpet 财务和成长表现如何？ .11 3.1. Freshpet 上市五年股价走高 .11 3.2. Freshpet 商业模式已经成型，净销售额稳步增长，毛利率达 41.7% .11 3.3. 产能受限供不应求， Freshpet 能否坚持自主生产？ . 15 4. Freshpet 表现出色的背后有怎样的市场环境和消费逻辑？ . 15 4.1. 最早进入抢占市场，不断投入广告进行消费者教育，稳定市占率 . 15 4.2. 健康饮食理念向宠物食品领域迁移，开辟消费升级新赛道 . 15 4.3. Freshpet 的突出优势：宠物鲜食赛道的独立性和联手零售店的双赢销售模式 . 16 5. 中国宠物鲜食领域进入导入期，国产品牌本土化创新不断 . 16 5.1. 宠物随着人均 GDP 提高和老龄人口比例上升，宠物市场高速发展期 . 16 5.2. 消费情况：单只宠物消费金额已和美国接近，电商渗透率高达 51% . 17 5.3. 宠物鲜粮细分赛道：当前渗透率低，国产品牌创新销售渠道注重用户体验，或能弯道超 车 . 17 5.4. 当前有哪些入局公司？特点如何？ . 18 5.4.1. 毛星球 FurFurLand：推出常温保存宠 物鲜食，创新 IP 化社群化营销 . 18 5.4.2. 黑米先生：国内首家推出定制化宠物 “处方鲜粮 ”品牌，注重私域运营 . 19 5.4.3. 超能小黑：采取 “订阅制鲜粮 ”模式，客单价约 260 元 . 20 5.4.4. Onebowl：线上 APP 做社群，线下自动售卖机做销售 . 20 图表目录 图 1： 2020 年美国宠物鲜食市场主体销售额及增长情况 . 5 图 2：犬食无谷物鸡肉 . 6 图 3：犬食鸡肉 . 6 图 4：猫食无谷物牛肉（鲑鱼）馅饼 . 7 图 5：猫 食无谷物鸡肉 . 7 图 6： Freshpet 鲜粮犬食鸡肉 . 7 图 7：某品牌传统犬粮 . 8 图 8： Freshpet 冰箱 . 10 图 9： Freshpet 冰箱数量 . 10 图 10：各渠道 Freshpet 冰箱数量 . 10 图 11： Freshpet、 NASDAQ 综指、罗素 3000 指数累计收益率对比 .11 图 12： Freshpet 净销售额 .11 图 13： Freshpet 净亏损 .11 图 14： Freshpet 毛利率 . 12 图 15： Freshpet 调整后 EBITDA . 13 图 16： Freshpet 调整后毛利润 . 13 图 17：在 Freshpet 官网查询产品销售点 . 16 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 18：我国养宠人均 单只年消费金额（元） . 17 图 19：近 5 年我国宠物食品电商渗透率（ %） . 17 图 20：中美宠物食品线上销售占比（ %） . 17 图 21：毛星球 FurFurLand 无谷犬用鲜粮 . 19 图 22：毛星球 FurFurLand 无谷猫用鲜粮 . 19 图 23：黑米先生犬尿 结石处方鲜粮 . 20 图 24：黑米先生犬脱毛症处方鲜粮 . 20 图 25：超能小黑鲜肉湿犬粮 . 20 图 26：超能小黑鲜肉猫粮 . 20 图 27： Onebowl APP 页面 . 21 图 28： Onebowl APP 宠物鲜食食谱 . 21 表 1： Freshpet 鲜粮犬食鸡肉营养成分 . 8 表 2：某品牌传统犬粮营养成分 . 8 表 3： Freshpet 主要生产设施情况 . 9 表 4： Freshpet 分渠道销售额统计 . 10 表 5：国内宠物食品行业上市及挂牌企业 . 12 表 6： Freshpet 近年 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）（万美元） . 13 表 7： Freshpet 近年毛利润（万美元） . 13 表 8： Freshpet 近 年营运资金（万美元） . 14 表 9： Freshpet 现金流量表（万美元） . 14 表 10： 2020 年 Freshpet 投资活动明细 . 15 表 11：国内宠物鲜食品牌融资情况 . 18 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 美国宠物鲜食市场突破 3.89 亿美元，同比增长 30.8% 疫情冲击下，宠物食品行业复合增长率下降，但总体市场规模仍然呈上涨趋势。消费者依然 愿意继续为宠物买单，凸显 出 宠物食品市场的高弹性特征 。 尼尔森的宠物食品市场分析师指 出，新冠疫情爆发后的半年内， 冷藏 宠物鲜食在 宠物专卖店、食品 店、 药 店 和大众市场的销 售增长率高于 疫情 前。 近几年中 ， 消费者注重饮食营养均衡的偏好已经逐步渗透到宠物食品行业当中 。 在宠物行业 最为成熟的美国， 宠物超重比例上升，宠物主 开始 更多关注宠物健康。 根据宠物肥胖预防协 会（ APOP）统计，在美国， 52.6%的狗和 57.6%的猫超重； 相应地， 更多宠物主 开始 愿意 为宠物的健康饮食买单。 Statista 调查发现，宠物主 非常 看重食品的质量，尤其是宠物食材 的选用 ， 拥有健康类标签的产品是他们的购物首选。 宠物鲜粮成为增长快速的细分市场。 据 Statista， 2020 至 2024 年，宠物鲜粮市场年复合增 长率有望达到 5%，高于整个宠物食品行业这 4 年的复合增长率（ 2.74%）。 据相关数据，美 国鲜粮市场复合年均增长率为 24%，预计 该市场到 2023 年将达 60 亿美元。 2020 年美国宠物鲜粮市场参与主体有 Freshpet、 Nestle Purina PetCare、 J&J Snack Foods、 Bil-Jac、 Private Label Brands 共 5 家公司，其中当前 规模最大的为 Freshpet，占据行业市 场份额约 88%，且 净销售额 仍保持快速增长，较去年同比增长 29.66%。 此外，在线宠物食品和产品零售商 Chewy 近期宣布将在其高端自有品牌 Tylee 下提供新鲜 宠物食品。 Chewy 的设计师专门为 Tylee 宠物鲜食开发了专利的包装方法，据称可以保障在 交付过程中的产品质量。 Chewy 高管在致股东的信中称，目前产品处于测试阶段，不久将在 三个地区进行首批销售，覆盖约 60%的 Chewy 客户群，之后打算在扩大业务规模的同时扩 大新产品品类和地域销售渠道。体现出 Chewy 高层对于宠物鲜食赛道的信心。 图 1： 2020 年美国宠物鲜食市场主体销售额及增长情况 资料来源： IRI， 安信证券研究中心 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2020年销售额（百万美元） 同比增长率（ %，右轴） 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 美国宠物鲜食龙头 Freshpet 模式成型，市值近 70 亿美元 Freshpet 于 2006 年成立于美国新泽西州， 2015 年在纳斯达克交易所上市。 Freshpet 在成 立初期曾是北美第一家专注于提供宠物鲜食的公司，其生产加工的本土化水平和自主化水平 较高， 96%的原材料来自美国本土，全部产品由位于宾夕法尼亚州的 Freshpet kitchen 工厂 生产，公司拥有独立完整的冷藏供应链。 Freshpet 的创立初衷是 致力于用 有利于宠物、人类和地球的方式来为 宠物（狗和猫） 带来 的 真正新鲜食物。 很多宠物主将宠物视为家庭成员 ，应该像我们一样吃新鲜、健康的食物 。自 成立以来， Freshpet 已经通过收容所、慈善组织和 各种 协会为宠物捐赠了超过 500 万份新鲜 餐食。 Freshpet 厨房和其超过 22,000 个零售店的冰箱使用的电力与 100%的美国风能可再 生能源信用额相匹配。 Freshpet 的制冷机组效率每年都在提高， 2020 年 最新的机组比 6 年 前的机组效率提高了 7.5 倍。 Natures Fresh 成为 了 Freshpet 的第一个碳中和品牌。 作为北美地区第一家新鲜冷冻宠物食品的制造商，产品创新是 Freshpet 战略的核心。 公司 聘请了 专门的 营销和研发专业人员 组成 团队，通过营 养委员会咨询外部专家，包括营养学博 士和兽医营养学家。 此外，公司 团队经常通过评估宠物食品和人类食品的新兴需求趋势来确 定宠物 主 的需求。 获取 消费者面板数据 以 不断改进 新产品 。 2.1. Freshpet 主营 犬用猫用鲜食，原料丰富新鲜，口感优于传统主粮 Freshpet 以生产新鲜、冷藏切片和食用卷饼起家，并逐步发展 出多种 成功的新产品形式。还 推出了新的新鲜配方和配料，如蛋白质和无谷物 食品等前所未有 的宠物食品，以满足宠物的 特定饮食需求。 Freshpet 的创新中心是新鲜宠物厨房的一部分，它帮助 公司 保持强大的创新 能力，创建新的产品平台来扩大新鲜宠物食品供应的广度。 Freshpet 的产品包括狗粮，猫粮和狗粮。 所有的产品都经过营养设计，以肉类为主，尽量减 少加工程序。产品中含新鲜肉类和各种富含维生素的蔬菜、绿叶蔬菜和富含抗氧化剂的水果， 不使用防腐剂、添加剂或人工成分。 截至最新， Freshpet 共有狗类食品 48 种 、猫类食品 7 种。根据蛋白质来源划分，可分为牛 肉、鸡肉、鸡蛋、海洋白鱼、鲑鱼。子品牌包括 Freshpet Select、 Natures Fresh、 Vital、 Fresh Treats、 Deli Fresh 和 Homestyle Creations 共 6 个 。产品原料大多包括蛋白质（如 肉类、鸡蛋）、蔬菜（如胡萝卜、菠菜），并含维生素（如 氯化胆碱，维生素 E 补充剂 ）和矿 物质（如 磷酸二钙，蛋白质铁 ）。 图 2： 犬食 无谷物鸡肉 图 3： 犬食鸡肉 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 猫食无谷物牛肉（鲑鱼）馅饼 图 5： 猫食无谷物鸡肉 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 2.1.1. 鲜粮多添加天然食材，水份和维生素含量高，粗脂肪和粗纤维含量低 将一款 Freshpet 的鲜粮犬食鸡肉和某品牌成犬粮的营养成分进行对比，发现鲜粮的配料表 中出现多种蔬菜水果如胡萝卜、豌豆蛋白、菠菜、蔓越莓，维生素种类多达 12 种。而传统 犬粮的配料以谷物为主，新鲜蔬果匮乏，人工合成添加剂较多。 比如这款 Freshpet 鲜粮 犬食鸡肉的 配料 为： 鸡肉，蔓越莓，胡萝卜，豌豆蛋白，豌豆纤维，磨 碎的燕麦，天然香料，醋，卡拉胶，桂皮胶，盐，氯化钾，菠菜 。此外含有 维生素 成分： 氯化胆 碱，维生素 E 补充剂，维生素 A 补充剂，烟酸，泛酸钙，生物素，单硝酸硫胺，核黄素，维生素 B12 补充剂，维生素 D3 补充剂，盐酸吡哆醇，叶酸 。以及 矿物质 ： 锌蛋白，铁蛋白，铜蛋白， 锰蛋白，亚硒酸钠，碘酸钙 。 图 6： Freshpet 鲜粮 犬食鸡肉 资料来源： 公司官网， 安信证券研究中心 这款某品牌传统犬粮的原料组分包括 牛肉骨粉（ 26%）、鸡肉粉、玉米、小麦、蛋黄粉、豆 粕、鸭油、螺旋藻（ 3%） 。此外还含有添加剂 氯化钠、磷酸氢钙、硫酸锰、硫酸锌、硫酸亚 铁、硫酸铜、碘酸钙、亚硒酸钠、维生素 A 乙酸酯等 。 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 某品牌传统犬粮 资料来源： 公司官网 从营养成分来看，鲜食犬粮中水份含量可达 60%左右，明显高于传统犬粮；鲜食犬粮和传统犬粮 粗蛋白的含量接近，鲜食犬粮粗脂肪和粗纤维含量低于传统犬粮。 表 1： Freshpet 鲜粮犬食鸡肉营养成分 粗蛋白 不低于 17% 粗脂肪 不低于 6.5% 粗纤维 不高于 1% 水份 不高于 66% 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 表 2：某品牌传统犬粮营养成分 粗蛋白 不低于 18% 粗脂肪 不低于 12% 粗纤维 不高于 3% 灰份 不高于 10% 水份 不高于 10% 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 传统宠物食品都是便于保存的干粮产品，在制作过程中往往经过了挤压和高温烘烤，要求食 物原料含有大量淀粉，营养成分也会有所丧失，因此后期需要通过加入人工合成的营养成分 和调味素来维持口感。所以传统干粮中淀粉含量偏高，水分含量偏低，对于猫咪而言不好消 化且易致患病。 鲜食的好处在于水分含量高，可以给宠物身体即使补充水分以维持正常的循环代谢、维持体 内电解质平衡。因此从营养功能来看，将宠物鲜食作为宠物日常的主粮更有益于宠物的健康。 2.2. Freshpet 生产高度自主化 ，产能 有待提升 60%以上食材“就地取材”，产自北美原料占比 96%。 Freshpet 产品 所需 原料包括肉类，蔬 菜，水果，全谷物，维生素和矿物质。 据公司年报， 60%以上的食材都来自 Freshpet 厨房 （ Freshpet Kitchens）当地 200 英里范围内的 地区 ， 96%原料 来自北美。 公司 保持严格的成 分质量和安全标准。按体积计算， 投入量最大的原材料是 新鲜鸡肉，约占原料总量的 48%。 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 为了保持经营灵活性和谈判优势， Freshpet 未 与任何供应商签订排他性协议或长期承诺。 Freshpet 所有的产品 均为自主生产， 在美国制造。 其 工厂 Freshpet Kitchens Bethlehem 是 北美第一家新鲜 冷藏宠物食品制造 工厂。 该工厂占地 24 万平方英尺 ， 按照美国农业部的标 准建造，目前有 5 条定制生产新鲜冷藏食品的生产线。 该工厂正在调试扩展 最后一条 生产线 ， 预计将于 2021 年上半年投入使用。 应 产品需求上升 ，公司 将逐步扩大产能 ，正加紧开建、扩建工厂 。 2020 年， Freshpet 约 99% 的产品产量由 公司自有 设备生产。由于新鲜宠物食品销售的持续增长，公司计划继续扩大生 产能力。 2020 年， 公司开始 建设“ Freshpet Kitchens Ennis（ 位于德克萨斯州恩尼斯 ）”，该 工厂 预计将在 2022 年上半年开始 投入 生产。 另外还 投资了 1580 万美元 用于增加生产线以 扩大 “ Freshpet kitchen South”的产能。 表 3： Freshpet 主要生产设施情况 工厂 产能情况 投资情况 Freshpet Bethlehem 厨房 Freshpet 厨房 1.0,位于宾夕法尼亚州伯利恒 ,大约 10 万平方英尺，有 4 条生产线。厨房 2.0 占地 14 万平方英尺，将有两条生线。 2.0 厨房 预计将于 2021 年年中满负荷生产。 厨房 2.0 完工后将耗资 1.15 亿美元。 截至目前已经投资约 1.045 亿美元，其 余支出将在 2021 年上半年产生。 Freshpet South 厨房 2020 年 2 月投入生产。预计将分两个阶段进行产能扩增。第一阶段 预计到 2021 年底完成， 2023 年初预计完成第二阶段，其中包括第二 座大楼，将容纳更多的生产线。 2020 年投资约 1580 万美元。从 2021 年到 2023 年，预计将追加投资 1.8 亿 美元完成一期和二期工程。 Freshpet Ennis 厨房 2019 年底开始初始设计和建造，位于德克萨斯州恩尼斯，占地 74 英 亩。预计将在 2022 年上半年开始初步生产。 该项目的预计开支为 530 至 6 亿美元。 截至目前已投资约 3100 万美元。 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 产品运输方面， Freshpet 鲜食产品出厂后的 运输 由 第三方冷藏货运代理。 运输的规模化可抵 消部分 分销成本。对于某些零售商， 采取 全国和地区分销商 模式 。 2.3. 供应链分销和商超零售冰箱双渠道销售 ，预计可覆盖 北美 3 万家门店 Freshpet 的销售模式 Freshpet 产品销售遍及美国，加拿大和英国，绝大部分销售在美国。 随着零售 客户以及门店的增加 ，新鲜宠物冰箱门店数量一直在持续增加。 目前 有大约 22,700 家门店， 预计将 有机会在北美至少 3 万家门店安装新鲜宠物冰箱。 Freshpet 冰箱是 Freshpet 鲜食的销售铺货渠道 。 Freshpet 公司自己 负责冰箱的选址、统筹 和维护，线下零售商合作伙伴来执行具体铺货。 合作的 零售商包括沃尔玛（ WMT.US）、塔 吉特（ TGT.US）、开市客（ COST.US）等连锁超市，还包括宠物专营店。 Freshpet 冰箱通 常四英尺宽，七英尺高（约 1.2 米宽， 2.1 米高），并取代了标准货架成为零售商店中的宠物 食品供给终端。冰箱边缘和内部采用 LED 照明，配有无框玻璃摇门，采用最先进的制冷技 术和环保制冷剂，以减少能源消耗和对环境的影响。 零售 渠道包括 :零售 店 (包括 线上 )， 大型超市 ，宠物 专营店和保健品店 。客户 可以自主 决定直 接从我们这里购买我们的产品，或者通过第三方分销商购买。 2020 年最大的净销售额分销 商 为 McLane Company, Inc.（麦克莱恩， 美国最大的供应链服务公司之一，主要为美国的 便利店、大卖场、连锁药店、连锁餐厅等提供 零售 、食品、酒水饮料等综合性供应链服务 ）， 占净销售额的 18%，最大的客户 Target 占净销售额的 8%。 10 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： Freshpet 冰箱 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 从销售渠道看 ， Freshpet 主要依靠在零售店和大型连锁超市的销售，尽量年该渠道占比均为 85%左右。 Freshpet 冰箱的数量稳步增长， 2020 年底时已达 22716 台。 冰箱分布最广的两 个场景是零售店（包括线上）和宠物专营店， 2020 年分别占比 49.81%和 21.29%。零售店 和大型连锁超市拥有约 78%的销售点，贡献了约 85%的营业收入，是更为划算的渠道。 表 4： Freshpet 分渠道销售额统计 2020 2019 销售金额（万美元） 渠道占比 销售点数量 Store Count 销售金额（万美元） 渠道占比 销售点数量 Store Count 零售（包括线上），大 型连锁超市 27,200.80 85% 17,770 20,655.00 84% 16,278 宠物专营店和保健品 店 4,678.20 15% 4,946 3,931.20 16% 5,292 合计 31,879.00 100% 22,716 24,586.20 100% 21,570 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图 9： Freshpet 冰箱数量 图 10： 各渠道 Freshpet 冰箱数量 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 0 5000 10000 15000 20000 25000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Freshpet 冰箱总数 0 5000 10000 15000 20000 25000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 保健品店 大型超市和 Club 宠物专营店 零售店（包括线上） 11 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3. 持续亏损，股价走高？ Freshpet 财务和成长表现如何？ 3.1. Freshpet 上市五年股价走高 自从 2014 年 11 月 17 日在纳斯达克上市以来， Freshpet 股价一路走高， 2020 年一年内股 价涨幅超 100%，当前每股价格 161.32美元，公司市值约 69.80亿美元， PS均值约为 21.70。 图 11： Freshpet、 NASDAQ 综指、罗素 3000 指数累计收益率对比 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 3.2. Freshpet 商业模式已经成型，净销售额稳步增长， 毛利率 达 41.7% 从 2020 年报来看公司当年净亏损达 319 万美元。事实上， Freshpet 从 2012 年起就一直在 亏损。 2015 年上市之后净亏损由 3734 万美元降至 371 万美元，大大缩减，但截至目前公司 仍未实现盈利。 然而 Freshpet 走势喜人 或 表明投资人对公司还是相当看好 。 这可能是由于 公司已经形成稳定的商业模式，业绩 表现 兑现了市场预期。 从营收数据来看，公司净销售额逐年攀升，近五年 CAGR 达 22.37%，现已突破 3.19 亿美 元。毛利润也保持快速增长， 2020 年达到 1.54 亿美元，近五年 CAGR 为 21.91%，和净销 售额增速基本保持一致。 图 12： Freshpet 净销售额 图 13： Freshpet 净亏损 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 毛利率方面， 2020 年公司毛利率为 41.7%，同比下降 4.7%（数值）。毛利率的下降主要是 由于工厂启动成本的增加、新冠疫情的影响、产品处理成本的上升以及折旧损失的增加。另 外，牛肉原材料价格上涨。除去折旧、摊销等费用后的调整后毛利率为 48.3%。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 Freshpet, Inc. NASDAQ Composite Russell 3000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净销售额（万美元） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 净亏损（负值，万美元） 12 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14： Freshpet 毛利率 资料来源：安信证券研究中心 即使近年来毛利率略有下降， Freshpet 还是保持 40%以上的毛利率，和国内几家宠物主粮 和零食生产商相比高出将近一倍 ， 或表明鲜食市场盈利空间更大 。 在 A 股上市的中宠和佩蒂 毛利率能达到 25%左右，这两家公司同时生产宠物主粮和零食，佩蒂承接海外 ODM 业务。 而路斯股份 （宠物零食为主） 和华亨股份毛利率 21.5%左右。 表 5：国内宠物食品行业 上市 及挂牌 企业 公司代码 公司名称 2020 年营收（亿元） 2020 年归母净利润（万元） 毛利率（ %） 净利率（ %） 主要品牌 002891.SZ 中宠股份 22.33 13,488.48 24.70 6.78 Wanpy、中宠、 ZEAI、DR.Hao、脆脆香 300673.SZ 佩蒂股份 13.40 11,482.55 25.51 8.70 齿能、爵宴、好适嘉、 Smart Balance、 Smart Bones、 Tastybone 832419.NQ 路斯股份 4.24 3,876.66 21.49 9.32 路 斯 LUSCIOUS 系列 837995.NQ 华亨股份 0.88 1,024.50 21.45 11.70 （ OEM） 资料来源： Wind，安信证券研究中心 财务支出方面，主要的营销支出为“启动费用”“工厂启动费”“ ERP 系统费用”。“启动费用” 来自于 Freshpet 为加入分销网络的每一家新店提供 1000 美元的营销补贴，以及与更换鲜宠 物冰箱相关的非资本化运费 ，用以支持分销网络的快速增长 。 “工厂启动费”即 Freshpet 厨房扩张项目中新生产线启动所产生的额外运营成本 ，用以扩 大产能。“ ERP 系统费用”为 实施 ERP 系统有关的实施和其他费用 。 0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 毛利率（ %） 13 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 6： Freshpet 近年 EBITDA（税息折旧及摊销前利润） （万美元） 2018 2019 2020 净亏损 -536 -138 -319 折旧和摊销 1,407 1,592 2,113 利息费用 30 99 121 所得税费用 8 14 7 EBITDA 908 1,567 1,921 设备减损 14 79 181 非现金股份补偿 681 783 1,093 启动费用 354 456 342 工厂启动费 596 股票发行费用 36 30 6 ERP 系统费用 168 诉讼费用 35 应对 COVID-19 费用 385 调整后 EBITDA 2,028 2,916 4,692 调整后 EBITDA 占净销售额的百分比 10.5% 11.9% 14.7% 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 2020 年，公司 毛利润同比增长 1,870 万美元，至 1.33 亿美元，增幅 16.4%。毛利的增加主 要是由于净销售额的增加。 报告期内影响毛利润的活动包括启动工厂、应对 COVID-19、增 加折旧和库存补偿成本、增加牛肉投入成本、定价变动等 。 2020 年和 2019 年调整后毛利润 分别为 1.54亿美元和 1.22亿美元，调整后的毛利率占净销售额的比例分别为 48.3%和 49.4%。 2020 年调整后的毛利润不包括 960 万美元的折旧和摊销费用， 600 万美元的工厂启动费用， 210 万美元的非现金股份薪酬 ， 350 万美元的 COVID-19 费用 等 。 表 7： Freshpet 近年毛利润（万美元） 2018 2019 2020 毛利润 8,999 11,420 13,291 折旧费用 609 637 958 工厂启动费 596 非现金股份补偿 59 92 213 应对 COVID-19 费用 350 调整后毛利润 9,694 12,149 15,408 调整后毛利润占净销售额的百分比 50.2% 49.4% 48.3% 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 图 15： Freshpet 调整后 EBITDA 图 16： Freshpet 调整后毛利润 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 调整后 EBITDA（ 万美元） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 调整后毛利润（万美元） 14 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 现金流方面，现金净流入上升，公司仍处于快速扩张成长期。 Freshpet 自 2015 年起净现金 流由负转正， 2019 年、 2020 年的净现金流分别为 191.80 万美元和 5777.50 万美元。 2020 年，公司用于经营活动的现金为 2119.30 万美元，同比上升 25.39%，用于投资活动的现金 为 16246.20 万美元，同比上升 25565.40%，融资收入 19904.40 万美元，同比上升 253.96%。 现金净流入 5777.50 万美元，同比增长 2912.25%。从现金流可以看出，在过去一年中 Freshpet 致力于扩大生产规模、加紧融资，公司发展势头迅猛。 后期公司是否能 满足偿债要求、维持经营活动 、 偿还资本性支出， 将取决于 营收水平和运营 现金流是否达到预期 ，以及管理成本和营运资本的能力。 表 8： Freshpet 近年营运资金（万美元） 2019 2020 现金和吸纳进等价物 947 6,725 应收账款（除去坏账准备） 1,858 1,844 净存货 1,254 1,912 预付 费用 328 338 其他流动资产 1,045 91 应付账款 -1,867 -1,645 应计费用 -2,213 -1,537 流动经营租赁负债 -119 -130 总 运营资金 1,234 7,598 资料来源： 公司年报， 安信证券研究中心 营运资金是 由流动资产减去流动负债。 2020 年末 ， 公司营运资金达 7598 万美元 ，同比增加 6364 万美元。 营运资金的 增加主要 是由于 现金和现金等价物、存货、预付费用 的增加， 以 及应付帐款和应计费用 的减少 。 据公司年报， Freshpet 通常有三到四周的成品库存 ， 应收账款的平均存期大约是 25 天。截 至 2020 年 12 月 31 日， 公司资本 主要包括 6720 万美元现金和 1.63 亿美元的信贷。 2020 年第一季度 Freshpet 贷款 2090 万美元，总未偿债务达到 7600 万美元 ， 2020 年第二季 度 全 部还清 。 表 9： Freshpet 现金流量表（万美元） 2020 2019 期初现金 947.20 755.40 经营活动产生的净现金 2,119.30 1,631.70 投资活动产生的净现金 -16,246.20 -63.30 融资活动产生的净现金 19,904.40 5,623.40 期末现金 6,724.70 947.20 现金净流量 5,777.50 191.80 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 拆分细节来看， 2020 年 Freshpet 的投资