出口 继续保持强势 消费修复稍显疲弱 （二 零二一年 四 月 月报） 2021 年 4 月，工业生产、房地产投资和出口继续保持 强势，基建、制造业投资不断改善，服务业生产和消 费复苏态势再次放缓。 生产方面 ， 4 月工业增加值两年平均增长 较 上月加快， 保持 在 近年来同期较高水平； 受 季节性 因素 影响， 制 造业 PMI 小幅 回落 。 需求方面 ， 剔除基数效应后 ， 固定资产投资加快修复 ， 房地 产投资依旧强势， 未来 销售端的回落 可能会传导至 投资端 ；基建投资略有改善，未来或将保持低速 增长 ； 制造业投资降幅继续收窄，未来 有望 继续 改善 。 消费 修 复 态势放缓 ，未来 有望温和复苏 ； 海外产需缺口支撑出 口高增速，进口略有降温 ，年内 出口 将 维持高 增长 。 在 高基数的 影响下 ，社融 和 M2 同比增速同步回落。 在稳杠杆的政策背景下， 未来 社融存量增速 或将继续 回落，信用环境边际收紧。 分行业来看，上游原油、煤炭价格持续上行；中游钢 材、水泥受产需不均衡影响，价格持续上行；下游房 地产、汽车销售小幅回落。 财政 政策重 点放在“兜牢基层三保底线”、以及优 化经济结构作用上，目标逐渐从稳增长转向调结构； 货币 政策延续今年 总基调，货币总闸门的表述由“把 好”转为“管好”。 联合资信宏观研究部 刘 艳 010-85172818-8092 王信鑫 010-85172818-8106 吴 玥 010-85172818-8118 主要经济 指标 单位： % 指标名称 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 一季度 2021 年 4月 GDP（万亿 ） 91.93 98.65 101.60 24.93 - GDP增速 6.75 6.00 2.30 18.30 (5.00) - 规模以上工业 增 加值增速 6.20 5.70 2.80 24.50 (6.80) 9.80 (6.81) 固定资产投资 增速 5.90 5.40 2.90 25.60 (2.90) 19.90 (3.90) 社会消费品零 售总额增速 8.98 8.00 -3.90 33.90 (4.20) 17.70 (4.34) 出口增速 9.87 0.51 3.63 48.90 (13.44) 32.30 (16.76) 进口增速 15.83 -2.68 -0.73 28.20 (11.44) 43.10 (10.66) CPI增速 2.10 2.90 2.50 0.00 0.90 PPI增速 3.50 -0.30 -1.80 2.10 6.80 注： 1. GDP总额按现价计算； 2. 出口增速、进口增速均以人民币计 价； 3. 增速均为累计同比增长， GDP增速 、规模以上工业增加值增 速 为实际增长率，固定资产投资增速、社会消费品零售总额增速为名 义增长率； 4. 城镇失业率统计中，指标值为期末数 ； 5. 2021年一季 度与 4月数据中括号内为两年平均增速， 4月数据中固定 资产 投资为 累计同比增速，其他指标 为 当月同比增速。 数据来源：国家统计局、 Wind，联合资信整理 宏观信用观察 1 一、宏观经济运行 情况 2021 年 4 月 ， 工业 生产 、 房地产投资和出口继续保持强势， 基建 、 制造业 投资不断 改善 ， 服务业 生产 和 消费 复苏态势 再次放缓 。 生产方面， 2021 年 4 月工业增加值两年平均增长 1较 上月加快， 保持在 近年来 同期较高水平 ； 制造业 PMI 受季节性因素影响 出现小幅回落 。 需求方面， 从两年平均增长情况来看，固定 资产投资加快修复，三大领域格局依旧为房地产 基建 制造业：房地产投资表现依旧强势，但地产销售情 况有所回落，未来销售端的抑制表现可能会传导至投资端；基 建投资略有改善，预计未来基建投资扩张空 间有限，或将保持低速增长；制造业投资降幅继续收窄，未来制造业投资有望进一步改善。消费修复态势 再次放缓，商品零售和餐饮收入同步回落， 旅游出行高流量未带动旅游收入同步修复， 未来消费有望温和 复苏；海外产需缺口支撑 我国出口高增速，进口略有降温 ， 年内出口将维持高增长 。 1. 工业生产保持强势 ， 装备和高技术产业增势持续强劲 2021年 4月 ，规模以上工业增加值同比增长 9.80%，两年平均增长 6.81%，较上月两年平均增速（ 6.23%） 加快， 维持 在 近年来同期较高水平 ， 工业生产保持强势 。 从三大 门类看， 制造业 增长最快， 4 月两年平均 增长高于 2019 年同期水平，继续发挥支撑工业稳定增长的重要作用；采矿业 以及 电力、热力、燃气及水生 产和供应业 两年平均增长仍低于 2019 年同期水平。 图 1： 工业增加值 累计 同比 增速 注 ： 虚线代表 两年平均增速 ， 下同 表 1：三大门类工业增加值增速 （单位 ： %） 三大门类 2021 年 4 月 两年平均 增长 2019 年 4 月 采矿业 3.20 1.74 2.90 制造业 10.30 7.62 5.30 公用事业 10.30 5.13 9.50 数据来源：国家统计局、 Wind，联合资信整理 装备和高技术产业增势持续强劲 。 2021 年 4 月， 41 个大类行业中有 37 个行业规模以上工业增加值实 1为剔除基数效应影响，方便对经济实际运行情况进行 分析判断，文中使用的两年平均增 长率为以 2019 年同期为基期 进行比较计算的几何平均增长率，下同。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 19 /04 19 /06 19 /08 19 /10 19 /12 20 /02 20 /04 20 /06 20 /08 20 /10 20 /12 21 /02 21 /04 工业增加值 采矿业 制造业 公共事业 宏观信用观察 2 现 同比增长， 其中 装备制造业、高技术制造业增加值同比分别增长 13.10%、 12.70%， 两年平均增长 分别为 11.20%、 11.60%， 明显快于全部规模以上工业增加值两年平均 增速 ，较上月进一步加快 。 工业 企业效益 继续 改善。 2021 年 1-3 月全国规模以上工业企业实现利润总额 1.83 万 亿元，同比增长 137.30%，两年平均增长 22.56%，处于近几年的高位，工业企业效益进一步改善 。 服务业生产小幅 回落 。 2021 年 4 月全国服务业生产指数同比增长 18.20%，两年平均增长 6.25%，较 上月两年平均 增 速 （ 6.27%）有所回落。 1-3 月规模以上服务业企业营业收入同比增长 37.10%，两年平均增 长 10.15%， 接近疫情前的水平， 服务业企业收入情况持续 改善。 图 2： 工业 企业 收入、 利润 情况 图 3： 服务业 生产情况 数据来源：国家统计局、 Wind，联合资信整理 2. 投资 加快 修复 ， 制造业 投资 有望 持续 改善 固 定资产投资加快 修复。 2021 年 1-4 月全国固定资产投资（不含农户） 14.38 万 亿元，同比增长 19.90%， 两年平均增长 3.90%，较 1-3 月两年平均增速（ 2.90%）有所加快， 仍未恢复到 疫情前正常水平 。 图 4： 固定资产 投资 累计同比增速 表 2： 三大领域投资 增速 （单位 ： %） 三大领域 2021 年 1-4 月 两年平均 增长 2019 年 1-4 月 房地产 21.60 8.40 11.90 基建 18.40 2.40 4.40 制造业 23.80 -0.40 2.50 数据来源： 国家统计局 、 Wind，联合资信整理 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 18 /03 18 /05 18 /07 18 /09 18 /11 19 /01 19 /03 19 /05 19 /07 19 /09 19 /11 20 /01 20 /03 20 /05 20 /07 20 /09 20 /11 21 /01 21 /03 工业企业 :营业收入 :累计同比 工业企业 :利润总额 :累计同比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 19 /02 19 /04 19 /06 19 /08 19 /10 19 /12 20 /02 20 /04 20 /06 20 /08 20 /10 20 /12 21 /02 21 /04 服务业生产指数 :当月同比 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 固定资产投资 基建投资 房地产投资 制造业投资 宏观信用观察 1 三大领域 格局依旧 为 房 地产 基建 制造业 ， 房地产投资 表现 依旧 强势 ，基建投资 有略微改善 ， 制造业 投资 降幅 继续 收 窄 。 从两年 平均增速来看 ， 三大领域 均 未 达到疫情前 增长 水平 。其中 1-4 月 房地产开发投 资 两年 平均 增长 8.40%， 较 1-3 月（ 7.67%） 进一步 加快 ， 对 固定 投资 起到 主要支撑作用 。从 房地产销售情 况来看， 1-4 月 房地产 销售面积与销售额 两年平均 增长 较 1-3 月 均 略有下降 ， 但 仍处于较高水平， 或是 地产 调控 的效果 有所 显现 ， 未来 销售端 的 抑制 表现 可能 会 传导至 投资 端 。 1-4 月 基建投资 两年平均增长 2.40%， 不及 2019 年 同期水平， 较 1-3 月 （ 2.30%）略微 改善， 可能是 4 月 财政资金 陆续到位 给予 支撑 。 后续 受制 于 资金来源 以及逆周期调节 必要性的 下降 ，预计 基建投资扩张空间有限，或将保持低速增长 。 1-4 月 制造 业投资 两年平均 增长 -0.40%， 降幅较 1-3 月（ -1.47%） 进一步 收窄， 支撑制造业 投资不断修复 的有利 因素 仍在 增加 ： 财政部 延期 企业购进 设备 、 器具 抵税政策， 消除 部分抑制作用， 企业效益的 改善也有利 于 提升 企业投资 意愿， 同时 政策 引导新增贷款流向制造业 能够帮助企业 落实投资计划 ， 未来 制造业投资有望进一 步改善 。 图 5： 房地产销售情况 图 6： 地方政府 专项债 新增 情况 数据来源： 国家统计局 、 Wind，联合资信整理 3. 消费 修复 态势 趋缓 ， 旅游出行 高流量 未带动旅游收入同步修复 2021 年 4 月社会消费品零售总额 3.32 万 亿元，同比增长 17.70%，两年平均增长 4.34%， 较 上 月 两年 平均 （ 6.30%） 回落 1.96 个百分点 ， 消费修复态势再次趋缓 。 一方面， 4 月社零同比 增速 的 下降 符合 季节 性 回落 ， 另一方面， 从近几年 同期 环比 增速的 数据来看， 2021 年 4 月环比 增速较 往年显著降 低， 说明 除 了 季节性回落外， 4 月消费 整体表现偏 弱。 -40% 10% 60% 110% 19 /04 19 /06 19 /08 19 /10 19 /12 20 /02 20 /04 20 /06 20 /08 20 /10 20 /12 21 /02 21 /04 销售面积累计同比 销售额累计同比 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 万亿元 宏观信用观察 2 图 7： 社 零 同比增速 情况 图 8： 近年 4月 同期 社 零 环比增速情况 注： 2021 年 绿色虚线为两年平均增速 数据来源： 国家统计局 、 Wind，联合资信整理 商品 零售和餐饮收入 表现 转弱 。 4 月商品零售 2.98 万 亿元，同比增长 15.10%，两年平均增长 4.79%， 较上月两年平均 （ 6.92%） 回落 2.13 个百分点 。 从商品类别看， 4 月除家电类商品外， 其余商品类别商品 零售额 两年平均 均为正增长，烟酒、金银珠宝和家具类商品 消费走强，汽车回落明显 ， 可能是由于 4 月汽 车销售价格环比上行压制了汽车的销售 。 餐饮收入 3377 亿元，增长 46.40%，两年平均增长 0.43%，较上 月回落 0.53 个百分点 ， 较疫情前水平的差距仍然较大 。 图 9： 社零及 分项 当月 同比 增速 表 3： 不同消费类型 增速 （单位 ： %） 消费类型 2021 年 4 月 两年平均 增长 2019 年 4 月 商品零售 15.10 4.79 7.00 餐饮收入 46.40 0.43 8.50 数据来源： 国家统计局 、 Wind，联合资信整理 图 10： 限额以上 单位 商品零售额 两年平均 当月同比 增速 数据来源： 国家统计局 、 Wind，联合资信整理 2% 4% 6% 8% 10% 12% 1-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2021年 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -100% -50% 0% 50% 100% 社会消费品零售总额 商品零售 餐饮收入 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 饮料 体育、 娱乐用 品 烟酒 金银珠 宝 通讯器 材 日用品 粮油、 食品 建筑及 装潢材 料 书报杂 志 化妆品 中西药 品 汽车 家具 文化办 公用品 服装鞋 帽针纺 织品 石油及 制品 家用电 器和音 像器材 2021-04 2021-03 宏观信用观察 2 旅游 出行 高 流量 未带动旅游收入同步修复 。 从 假期旅游的 情况来看， 清明假期全国国内旅游出 行 人数 达到 1.02 亿人次，恢复到疫情前同期的 94.50%； 实现国内旅游收入 271.68 亿元，恢复到疫情 前同期的 56.70%。虽然假期 出 行 人 次 恢复 程度 较高，但是 旅游消费 修复 情况差距 较大， 五一 假期也有相同的现象， 可能是由于春节就地过年人群选择在清明节 及五一假期 返乡从而带动出游人数恢复， 而居民 消费仍然较为 谨慎， 导致 旅游消费恢复仍然较慢。 未来随着 疫苗接种范围不断扩大， 服务业及居民消费支出将继续修复， 居民的消费意愿有望提升，消费有望温和复苏 。 4. 海 外产需缺口支撑我国出口高增速 2021 年 4 月我国出口增速较 3 月提升 1.70 个百分点至 32.30%，两年平均增速较 3 月提升 6.48 个百分 点至 16.76%。支撑我国 4 月出口 高 增速主要有两方面原因： 一是海外需求旺盛但产需依然存在较大缺口 使得我国出口继续维持高景气度；二是 4 月以来东南亚部分国家及印度疫情再次反复，防疫物资对出口的 拉动上升，同时海外部分需求订单再次转移至中国，导致 4 月出口增速较 3 月进一步上升 。 4 月我国主要 商品出口两年平均增速较 3 月全部抬升。 出口韧性有望支撑年内我国出口维持高位增长，后期在基数因素 的影响 下，我国出口增速或呈下降趋势，但整体看，全年增速将维持在高位 。 进口略有降温 。 2021 年 4 月我国进口金额 同比增长 43.10%，增速较 3 月提高 5 个百分点 ，但 两年平 均增速（ 10.66%）较上月（ 16.77%）有所回落，一方面与我国 4 月制造业 PMI 小幅回落相一致，表明我国 生产扩张趋势减弱，另一方面是进口需求于 3 月部分释放，导致 4 月阶段性下降。 从进口商品看，大宗商 品价格拖累产品进口； 中下游产品，除了汽车和汽车底盘外，其余主要产品进口增速较上月均呈现量价齐 降。 未来随着我国碳达峰工作的推进以及环保限产措施的实施，及国际 原油、铁矿石以及铜等大宗商品价 格的上涨，将会抬升这些行业上下游的成本，进而压缩相关行业的利润空间。 图 11：进出口情况 数据来源 ：中国海关总署 、 Wind，联合资信整理 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 -50% 0% 50% 100% 150% 19 /01 19 /02 19 /03 19 /04 19 /05 19 /06 19 /07 19 /08 19 /09 19 /10 19 /11 19 /12 20 /01 20 /02 20 /03 20 /04 20 /05 20 /06 20 /07 20 /08 20 /09 20 /10 20 /11 20 /12 21 /01 21 /02 21 /03 21 /04 亿美元 贸易差额 (右） 出口增速 进口增速 宏观信用观察 3 图 12： 主要商品出口金额 两年平均 同比 增速 图 13： 主要商品进口金额两年平均 同比 增速 注 ： 表中所选商品为 进 、 出口金额占全部 进出口 金额的 比重 较高的商品 数据来源 ：中国海关总署 、 Wind，联合资信整理 5. 通胀上行，关注上游原材料价格向下传导迹象 2021 年 4 月 CPI 同比上涨 0.90%，涨幅比上月扩大 0.50 个百分点， 主要是非食品价格上涨带动 ， 影 响 CPI 上涨约 1.05 个百分点，其中受 4 月 清明小假期影响，居民旅游出行相关的价格同比增速大幅走高。 环比角度看， 4 月 CPI 出现反弹，除了服务业价格普遍上涨外， 出现 PPI 向核心 CPI 传导的迹象 ： 受原材 料价格上涨影响，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在 0.60%- 1.00%之间 。 未来随着服务业的消费进一步修复，以及上游价格的传导， CPI 将延续上升趋势 。 2021 年 4 月 PPI 同比大幅走高，创 2016 年以来最高值，其中上年价格变动的翘尾影响约为 2.50 个百 分点，比上月扩大 1.50 个百分点；新涨价影响约为 4.30 个百分点 ，扩大 0.90 个百分点。 除了明显的翘尾 因素影响外，输入型通胀压力不容小觑 ，原油相关行业 产品 价格走高明显，是推动 PPI 同比大幅上升的主 要因素。环比角度看， 4 月 PPI 上涨 0.90%，涨幅比上月回落 0.70 个百分点，环比涨势放缓。国际原油价 格波动下行，带动国内石油相关行业价格涨幅回落或转降，国内通胀压力的上行趋势 ，受国内需求的上涨 以及碳达峰工作的推进，国内黑色金属系涨价明显。 海外通胀的输入叠加国内通胀压力的上升，将继续推 升我国 PPI 涨幅，或将在二季度达到高点。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 汽车 及汽 车底 盘 塑料 制品 钢材 医疗 器械 玩具 汽车 零件 家具 纺织 纱线 及制 品 服装 农产 品 2021-04 2021-03 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 铁矿 砂及 其精 矿 未锻 造的 铜及 铜材 粮食 集成 电路 大豆 钢材 汽车 和汽 车底 盘 煤及 褐煤 原油 2021-04 2021-03 宏观信用观察 4 图 14： CPI 增长情况 图 15： PPI 增长情况 数据来源：国家统计局、 Wind，联合资信整理 6. 社融 存量 增速 继续下行 ， 长短期新增 贷款分化 社融 存量 增速 继续下行 。 截至 2021 年 4 月 末， 社融存量同比增速延续上月 的 下降 趋势 ， 下降 0.6 个百 分点至 11.70%。 2021 年 4 月 新增社融 1.85 万亿 元 ， 同比 少 增 1.25 万 亿元 ， 大幅 少增主要是由于 上 年 同期 的 高基数， 4 月 新增社融规模与近几年同期 正常水平 差距 不大 。 从 新增 社融结构 上 看， 4 月 新增 人民币贷 款 依旧是 主要 支撑 项 ， 为 除 上年外的同期最高值 ； 非标融资 和 企业 债券 是 新增 社融的 主要 拖累 ， 其中 4 月 非标融资规模 压缩 明显 ， 主要是 信托贷款和未贴现承兑 汇票缩减 较多， 考虑到 监管 的加强 和 资管新规过渡 期 于 今年 结束 ， 预计今年非标融资 规模 还会持续 压缩 ； 企业 债券融资 同比大幅 减少，主要是上年 高基数 影 响 。此外 ， 由于今年 政府债券发行 较为滞后，后续或将对企业债券发行产生挤出效应。 在稳杠杆的政策背 景下， 未来 社融 存量 增速 或将继续回落，信用环境边际收紧。 图 16： 社融 增量 结构 和 存量增速 图 17： 近年 4 月新增 社融 规模 数据来源：中国人民银行、 Wind， 联合资信整理 -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 16 /04 16 /08 16 /12 17 /04 17 /08 17 /12 18 /04 18 /08 18 /12 19 /04 19 /08 19 /12 20 /04 20 /08 20 /12 21 /04 CPI:同比 CPI:环比 (右 ) -1.5% -1.0% -0.5% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 15 /06 15 /11 16 /04 16 /09 17 /02 17 /07 17 /12 18 /05 18 /10 19 /03 19 /08 20 /01 20 /06 20 /11 21 /04 PPI:同比 PPI:环比 (右 ) 10% 11% 12% 13% 14% -5 0 5 10 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 股票融资 政府债券 存款类金融机构 ABS 贷款核销 社融同比增速（右） 万亿 0.78 1.96 2.22 1.67 3.10 1.85 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 2016 2017 2018 2019 2020 2021 4月新增社融规模 4月新增人民币贷款规模 万亿 宏观信用观察 5 长短 期 新增 贷款分化 。 2021 年 4 月 金融机构新增人民币贷款 1.47 万亿 ， 同比 少增 2293 亿元 。 从结构 看， 主要是短期 贷款 与票据融资 同比大幅少增 ，其中居民短贷 的少增 可能是受到近期对经营贷 款和 消费贷 款 的 监管 加强 影响 ，也可能 与居民消费 意愿 不强 有关 。 中 长期贷款依 然位于主导地位，居民与非金融企业 的中长期贷款均创历史同期最高值 。 M2 与 M1 同比增速 同步继续 回落 。 截至 2021 年 4 月 末 ， M1 同比增速 6.20%，较上月回落 0.9 个百 分点； M2 同比增速回落 1.30%至 8.10%， 除了 高基数 导致信贷回落 外， 财政存款同比 大幅多增 ，财政支出 放缓也拖累了 M2 的增长。 4 月 M2-M1 剪刀差较上月进一步 缩小， 显示货币进一步活化，企业投资活跃 度上升，反映企业经营活跃度上升 。 图 18： 金融机构 新增信贷 季节性 图 19： M1、 M2 同比增速 数据来源：中国人民银行、 Wind，联合资信整理 7. 生产经营活动总体扩张趋势放缓 2021 年 4 月， 我国 制造业 PMI 小幅回落至 51.10%， 主要受 季节性因素 影响 ， 制造业 景气 有所 回 落 。 从构成指数看，生产、新订单、原材料库存、从业人员以及 供应商配送时间五大指数同步回落， 其中， 生产、新订单指数 仍 位于 荣枯线 上， 从业人员以及供应商配送时间指数跌至荣枯线下。 根据统计局的 调 查，芯片短缺、国际物流不畅、集装箱紧缺、运价上涨等问题依然严峻。 高技术制造业 原材料采购周期受 到影响较大： 高技术制造业供应商配送时间指数连续三个月低于 44.0%，企业原材料采购周期持续延长， 对 生产活动 产生较大 影响。 主要原材料购进价格指数和出厂价格指数较 上月有所回落，但仍 处于高位， 企 业成本压力有所缓解但仍 需 持续关注 。 分企业类型看， 大 、中 型企业 PMI 出现回落 ， 仍 保持在景气区 间 ；而 小型企业 PMI 继续回升 ， 连续两个月 位于荣枯线上 ，说明 小型企业生产经营情况不断好转 。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018 2019 2020 2021 万亿 -5% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% M2:同比 M1:同比 宏观信用观察 6 图 20：制造业 PMI 各分项指标 图 21：制造业和非制造业 PMI 数据来源：国家统计局、 Wind，联合资信整理 2021 年 4 月， 非制造业 商务 活动指数 较上月回落 1.40 个百分点至 54.90%， 非制造业扩张有所放缓 。 其中服务业 商务 活动指数 回落 0.80 个百分点至 54.40%， 仍 处于较高水平 。 在 统计局 调查的 21 个行业中， 有 19 个行业商务活动指数位于景气区间，其中 与旅游出行相关的 铁路运输、航空运输、 住宿等行业高于 65.0%， 业务总量保持快速增长 。 同时， 部分前期受疫情制约较大的 接触性服务 行业恢复明显加快，住宿、 餐饮、文化体育娱乐等行业商务活动指数均至少高于上月 1.8 个百分点，表明 相关 市场活跃度有所上升 。 建筑业 商务 活动指数 回落 4.90 个百分点至 57.40%， 从市场预期看， 建筑业 业务活动预期指数为 64.8%，连 续三个月位于高位景气区间， 建筑业 预期向好， 企业信心 较强 。 8. 外汇储备小幅 回升 ，人民币汇率窄幅震荡 截至 2021 年 4 月末，我国外汇储备规模为 3.20 万 亿美元，较 3 月末上升 282 亿美元，升幅为 0.89%， 结束 2021 年 前三个月逐月下降 的 态势 ， 主要是 美元与美债收益率共同回落 的 作用 。 2021 年 4 月，美元汇 率指数（ DXY）下跌 2.1%， 主要 非美 元 货币相对美元上涨， 使得 我国外汇储中非美元 资产 的汇兑估值 回 升 ； 同时 ， 4 月 10 年期美债收益率从 1.77%回落至 1.63%， 使得 我国 外汇储备 持有的 逾万亿美债价格企稳 回升 。 如果 美债收益率持续 回落 ， 新兴市场将吸引更多的全球资本， 人民币资产吸引力 持续提升 ， 我国 外 汇储备 回升 有望延续。 2021 年 1 月以来，人民币汇率三大指数均同步升值，主要是中国基本面依然强于世界主要经济体。 4 月以来，人 民币 出现小幅升值 ， 美元 兑人民币 从月初 的 6.57 一路下行 至月末的 6.47。 近期 人民币 整体 波动 较小 ，主要 根据 美元 涨跌 情况 变动。 除此之外， 4 月我国 出口强势，维持高景气度 也 有助于缓解 人民币 贬 值压力 。 外汇市场预期稳定， 预计 人民币保持 窄幅震荡趋势 。 45% 47% 49% 51% 53% 55% PMI:生产 PMI:新订单 PMI:原材料 库存 PMI:从业人 员 PMI:供货商 配送时间 2021-04 2021-03 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 制造业 PMI 建筑业商务活动指数 服务业商务活动指数 宏观信用观察 7 图 22：人民币兑美元汇率及三大指数走势 数据来源： 外汇管理局 、 Wind，联合资信整理 二、区域和行业运行特征 工业增加值方面 ，已公布数据的 7 个省份全部取得两位数增长且超过全国水平。 CPI 方面 ， 4 月仅湖 北录得负增长，主要是由于湖北省上年基数较高，有 15 个省份同比增速超过全 国水平 ，有六个省份同比 增速持平全国水平； PPI 方面 ， 4 月有 18 个省份同比增速超过全国水平 ， 其中有 13 个省份录得两位增长 。 财政收入方面 ，已公布数据的 9 个省份中， 均取得两位数增长 ，除了基数效应外， 企业盈利能力也逐步好 转 ； 财政支出方面 ， 除了 北京 累计支出同比下降以外 ， 其余 8 个省份财政支出均为正增长 ， 但较 3 月有所 下滑。 表 4： 2021 年 4 月 区域宏观数据（单位： %） 城市 工业增加值 CPI PPI 财政收入 财政累计 支出 当月同比 (%) 累计同比 (%) 同比 (%) 环比 (%) 同比 (%) 累计同比 (%) 当月同比 (%) 同比 (%) 全国 9.80 20.30 0.90 -0.30 6.80 - - - 北京 24.90 34.60 1.10 0.00 1.30 16.50 31.34 -3.19 天津 - - 1.20 -0.10 13.80 - - - 河北 - - 0.90 -0.40 17.90 19.10 20.20 10.69 山西 - - 0.90 -0.60 14.10 - - - 内蒙古 - - 0.90 -0.40 17.20 - - - 辽宁 - - 1.40 -0.40 12.30 - - - 吉林 - - 0.60 -0.80 6.20 - 28.88 - 黑龙江 - - 0.30 -0.60 15.50 - - - 上海 10.20 - 0.90 0.00 1.70 - - - 江苏 12.70 - 1.40 -0.10 5.40 24.70 24.22 - 6.4 6.5 6.6 6.7 6.8 6.9 7.0 7.1 7.2 88 90 92 94 96 98 100 102 104 CFETS人民币汇率指数 人民币汇率指数 (参考 BIS货币篮子 ) 人民币汇率指数 (参考 SDR货币篮子 ) 美元兑人民币即期汇率 (右 ) 宏观信用观察 8 浙江 12.80 27.50 1.60 -0.30 5.60 - - - 安徽 - - 1.00 -0.40 6.70 - - - 福建 10.40 19.10 0.70 -0.30 4.40 - - - 江西 - - 1.00 -0.20 11.00 18.90 28.27 7.13 山东 11.10 - 1.40 -0.30 9.60 - - - 河南 - - 0.90 -0.40 5.70 - - - 湖北 - - -0.40 -0.30 3.00 81.30 50.51 22.60 湖南 - - 0.50 -0.40 5.00 18.79 29.79 7.91 广东 12.40 - 0.50 -0.10 2.80 - - - 广西 - - 1.00 -0.20 8.10 - - - 海南 - - 0.40 0.00 11.80 - - - 重庆 - - 0.90 0.00 2.20 - - - 四川 - - 0.80 -0.20 4.30 - - - 贵州 - - 0.20 -0.30 3.80 - - 5.30 云南 - - 0.70 -0.20 8.20 10.00 7.22 2.21 西藏 - - 1.60 -0.30 5.30 - - - 陕西 - - 1.40 -0.10 11.40 - - - 甘肃 - - 1.00 -0.30 17.70 20.40 20.44 1.92 青海 - - 1.50 0.20 12.10 15.60 2.19 9.27 宁夏 - - 1.60 0.10 12.10 - 22.03 - 新疆 - - 1.70 -0.40 17.60 - - - 数据来源：国家统计局、 Wind，联合资信整理 2021 年 4 月 ， 上游原油、煤炭价格持续 上行 ；中游钢材、水泥受产需不均衡影响，价格也呈现持续上 行趋势；下游房地产、汽车销售小幅回落。 上游行业方面 ， 4 月原油价格震荡上行 ，美国原油产量大幅上行，库存下降， OPEC 表示将于 5 月开 始增加原油产量，但 原 油需求端依然较为旺盛，二季度油价仍有上行压力 ；煤炭方面， 受安全环保检查的 影响 ， 4 月煤炭产量增速下行， 由于基数原因，下游需求增速放缓，但 煤炭因安全、环保检查的扰动，产 量增速低于需求，供需矛盾加剧推动价格加速上行 。 中游行业方面 ， 钢材继续处于去库存状态但去库趋势放缓 ，主要是受 4 月基建及房地产投资增速放缓 影响，在环保限产的政策影响下，水泥及钢材产量增速继续放缓，叠加国家大宗商品价格的上行， 水泥及 钢材 价格 同比涨幅均进一步扩大，预计短期内二者的价格依然处于上升 趋势 。 下游行业方面 ， 4 月房地产销售小幅下降，但房地产竣工 面积同比增速同样较 3 月下滑，所以导致 4 月房地产待售面积继续下降，但环比下降幅度较 3 月放缓，百城住宅价格继续上行， 预计随着房地产调控 政策的逐渐生效，房价涨幅或将趋缓 ；汽车方面， 4 月汽车产量当月同比增速回落至正常波动区间（ 6.80%）， 带动汽车产量累计增速下滑，汽车行业继续被动去库存但趋势放缓，汽车库存环比下降幅度较 3 月缩小 宏观信用观察 9 6.66 个百分点 ， 主要是汽车 4 月销售环比下降， 未来在芯片短缺以及原材料价格上涨的影响下，预计汽车 产销将会受到负向影响 。 表 5： 2021 年 4 月 主要行业运行数据（单位： %） 行业 产量 库存 价 格指数 累计同比 (%) 同比 (%) 环比 (%) 同比 (%) 环比 (%) 原油 美国原油产量 (当月同比） 11.63 美国原油库存 -7.08 -0.80 布伦特原油期货 165.43 5.24 煤炭 产量 12.32 炼焦煤库存 -30.95 34.21 煤炭价格指数 26.28 10.21 钢材 20.87 重点企业库存 -8.92 -8.79 Myspic 综合钢价指数 55.10 6.88 水泥 30.55 - - 水泥价格指数 7.61 5.52 汽车 53.40 汽车 库存 -7.21 -0.79 - - 房地产 竣工面积 17.89 累计待售面积 -1.57 -0.81 百城住宅 4.05 0.23 数据来源：国家统计局、 Wind，联合资信整理 三、宏观政策聚焦 年初以来， 我国经济发展动力不断增强，积极因素明显增多 ，但同时 外部环境依然复杂严峻，我国经 济恢复不均衡、基础不稳固，仍面临 不少风险挑战 。下一阶段， 监管 层仍 坚持稳中求进工作总基调，稳字 当头 ，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳定预期，精准实施宏观政策 。 1. 积极财政政策要落实 ， 兜牢基层 “三保”底线 4 月 30 日政治局会议强调 ， 要精准实施宏观政策，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转 弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡， 积极的财政政策要落实落细，兜牢基层“三保”底线，发挥对优化经济结构的撬动作用。 财政政策提法更 加克制、回归中性， 没有再强调“加大六稳六保支持力度”， 将 重点放在“兜牢基层三保 底线”（保 基本民生、保工资、保运转）、以及优化经济结构作用上， 财政政策目标逐渐从稳增长转向调结构。 2. 货币政策灵活精准 、合理适度 4 月 30 日政治局会议强调 稳健的 货币政策要保持流动性合理充裕，强化对实体经济、重点领域、薄弱 环节的支持。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 一季度货币政策执行报告中显示，接下来稳 健的货币政策要灵活精准、合理适度，把服务实体放到更加突出的位置，珍惜正常的货币政策空间，处理 好恢复经济和防范风险的关系。管好货币总闸门，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模 增速同名义经