2021年 6月 1日 花开初夏 2021年 5月宏观经济月报 谭卓，宏观经济研究所所长 田地， 海外宏观 牛梦琦 ， 实体经济 杨薛融 ， 货币金融 黄翰庭 ， 实体经济 王欣恬，实体经济 颜琰 ， 货币金融 一、宏观概览：等待疫苗复苏，国内延续修复 海外宏观 当前经济仍处于 “ 稳增长压力较小的窗口期 ” ， 经济稳步复苏的 态势未发生变化 ， 经济增长中的积极因素增多 。 出口受发达国家 在复苏过程中的需求外溢 ， 以及印度等发展中国家疫情恶化导致 的订单转移推动 ， 保持强劲 ， 持续拉动工业生产 。 内需不断回升 ， 各分项的恢复动能呈现边际调整 。 房地产投资继续保持较高增速 ， 制造业投资增速边际上行 ， 基建投资受财政监管驱严约束增速回 落 ， 而消费复苏依旧乏力 。 未来仍需警惕复苏过程中出现的消费 受到制约 、 投资后劲不足 、 小微企业修复较缓等问题 。 国际大宗商品价格上涨带来 “ 输入型通胀 ” ， 持续对 PPI形成冲击 ， 并使下游企业利润受到挤压 。 4月工业生产价格大幅上升 ， 居民消 费价格温和上涨 ， PPI-CPI剪刀差进一步扩大 ， 使工业企业利润增 长出现结构性差异 ， 部分下游消费品制造业利润承压 。 前瞻地看 ， 尽管来自外部的输入型通胀压力有所加大 ， 但我国供大于求的经 济基本面和精准调控的政策面均不支持大规模价格上涨 ， 长期通 胀的基础并不存在 。 实体经济 宏观政策保持以稳为主 。 货币政策延续了稳 步回归中性的政策基调 。 4月社融增速继续下 行并逐渐向名义 GDP增速靠拢 。 表内信贷仍 然旺盛 ， 信用收缩主要体现在表外融资和债 券融资 。 未来狭义流动性有望保持平稳 ， 广 义流动性则将继续收敛 ， 需关注区域性金融 风险和美债收益率快速上行等问题 。 财政政策基调依然较为审慎 。 4月财政收入持 续修复 ， 财政支出增速边际小幅回升 。 今年 财政政策的重心在于化解地方政府隐性债务 风险 、 推动广义政府杠杆率下降 ， 积极程度 较去年有所减弱 。 财政后置的特征或将对年 中和下半年的经济形成一定的支撑 。 货币财政 当前欧美经济仍然运行在疫情模式之上 ， 政 策是推动经济修复的主要 力量 ， 复苏 呈现出 需求恢复快于生产 ， 商品零售好于服务消费 ， 经济回升快于就业增长的非均衡模式 。 国家间防疫政策 、 经济政策的不同步导致欧 美修复速度快于新兴市场国家 ， 全球消费回 升速度快于供给修复速度 ， 进而使全球供需 失衡 ， 大宗商品价格持续上涨 。 “ 疫苗复苏 ” 即将开启 。 从美国 、 英国 、 以 色列的经验来看 ， 接种率和确诊人数之间呈 现明显的反向关系 ， 说明疫苗对于降低确诊 、 住院 、 死亡 ， 缓解医疗资源压力有较大帮助 。 未来随着疫苗覆盖率提升 ， 疫情减弱 ， 经济 活动将逐渐回归常态 。 预计年中美国的 “ 疫 苗复苏 ” 将开始加速 ， 具体将表现为解除封 锁 、 生产恢复 、 服务业回升 。 指 标 单 位 2021-4 2021-3 2021-2 2021-1 2020-4 美国新增非农就业人数 万人 26.6 91.6 37.9 49.0 -2,050 美国 CPI 当月同比， % 4.2 2.6 1.7 1.4 0.3 工业增加值 当月同比， % 9.8 14.1 52.3 25.4 3.9 社会消费品零售总额 当月同比， % 17.7 34.2 33.8* -7.5 全社会固定资产投资 累计同比， % 19.9 25.6 35.0* -10.3 其中：基建投资（全口径） 累计同比， % 16.9 26.8 35.0* -8.8 制造业投资 累计同比， % 23.8 29.8 37.3* -18.8 房地产投资 累计同比， % 21.6 25.6 38.3* -3.3 出口（以美元计） 当月同比， % 32.3 30.6 154.8 24.7 -16.9 进口（以美元计） 当月同比， % 43.1 38.2 17.6 27.3 -12.8 CPI 当月同比， % 0.9 0.4 -0.2 -0.3 3.3 PPI 当月同比， % 6.8 4.4 1.7 0.3 -3.1 社会融资规模 当月同比， % 11.7 12.3 13.3 13 12.0 M2 当月同比， % 8.1 9.4 10.1 9.4 11.1 1年期 LPR % 3.85 3.85 3.85 3.85 3.85 5年期 LPR % 4.65 4.65 4.65 4.65 4.65 注： 表示本月数据高于预期； 表示本月数据低于预期；无标注表示符合预期；标注 *号的数据为 1-2月累计同比增速。 二、本月主要经济数据 （ 一 ） 美国非农：意外走弱 三、海外宏观：半边彩虹半边雨 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 美国新增非农就业超预期 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 每周首次申领失业救济人数持续下降 4月美国非农就业增加 26.6万，大幅低于市场预期（ 100万），失业率出现去年 5月复工以来的首次上升（从 6%升至 6.1%） 在非农就业仍较疫前缺失 822万人的情况下，修复不及预期的主要原因是供给不足，但近期出现好转征兆 结构因素：一是疫情担忧，二是照顾小孩（学校复课率低），三是失业补贴（抑制工作意愿），四是工种切换（需新技能） （ 二 ） 美国非农：意外走弱 三、海外宏观：半边彩虹半边雨 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 休闲酒店业持续回暖 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 高低学历失业率差距扩大 从行业看，休闲酒店业复苏持续，增员 33.1万，是新增就业的最大拉动；而临时雇员服务和交运仓储出现大幅下降 从群体看，不同群体分化加剧：非裔与白人、大学以上学历和高中以下学历群体失业率差均出现扩大 前瞻地看，美国经济向好的基本面没有改变，随着疫情好转和各州对失业补助管理趋严， 5月新增非农就业有望开始回升 （ 一 ） PMI： 复苏 节奏放缓 四、实体经济：修复放缓，表现分化 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 制造业与非制造业 PMI环比回落 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 供需修复动能环比下滑 4月中国制造业采购经理人指数为 51.1%，非制造业商务活动指数为 54.9%，连续 14个月处于扩张区间 ，但均环比回落 制造业供需 PMI环比均下滑，库存中枢抬升，经济复苏节奏放缓 非制造业商务活动扩张步伐有所放缓 ， 基建和房地产投资扩张动力均减弱 ， 生产性服务业下滑，而消费性服务业小幅回升 （ 二 ） 生产：工业依旧强势；服务业持续恢复 四、实体经济：修复放缓，表现分化 资料来源： Wind、招商银行研究院 工业生产保持景气 资料来源： Wind、招商银行研究院 服务业生产持续恢复 工业生产增长势头不减，制造业仍为最大贡献项，碳达峰背景下采矿业生产增速下滑 服务业 保持增长，交通运输、住宿餐饮、文化体育娱乐等部分受疫情影响较大的行业恢复明显加快 18.2 6.2 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 服务业生产增速 服务业生产指数 :当月同比 两年平均增速 9.8 6.8 -28 -18 -8 2 12 22 32 42 52 62 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 工业增加值增速 工业增加值 :当月同比 两年平均增长率 （ 三 ） 消费：修复节奏不及预期 四、实体经济：修复放缓，表现分化 资料来源： Wind、招商银行研究院 消费修复节奏不及预期 资料来源： Wind、招商银行研究院 地产相关耐用消费品未完全恢复 消费 复苏乏力， 4月 恢复动能边际减弱 ， 商品销售增速止步不前，餐饮消费增速环比下降 受去年高基数影响， 必选消费品增速有所下滑 ；地产相关的 耐用消费品仍未完全恢复 ； 新能源 汽车拉动 汽车 零售整体热度不减 消费修复节奏或不及预期 ： 居民收入 K型分化式修复 +疫情防控常态化 +居民杠杆率抬升拖累 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 食品 日用品 药品 服装 金银珠宝 家用电器 家具 装潢材料 汽车 % 部分消费品销售额增速（当月） 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-02 2021-03 2021-04 必选消费 可选消费 17.7 4.3 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 社消零售总额同比增速 社会消费品零售总额 :当月同比 两年平均增速 （ 四 ） 投资：整体延续修复；房地产保持韧性 四、实体经济：修复放缓，表现分化 资料来源： Wind、招商银行研究院 固定资产投资整体延续修复 资料来源： Wind、招商银行研究院 房地产投资维持韧性 固定资产投资增速继续回升，房地产仍是固定资产投资增长的主要支撑，制造业投资边际回升 房地产 销售增速拐点已现， 销售价格同比增速涨幅扩大， 投资韧性尚存 ，施工拉动投资保持高增速 受集中供地政策出台影响，土地成交量短期不及往年同期，但溢价率处于近三年高点，表明房企拿地热情不减 10.9 3.9 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 固定资产投资 固定资产投资 :当月同比 两年平均增速 13.7 10.3 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 房地产投资增速 房地产投资：当月同比 两年平均增速 （ 五 ） 投资：基建有所恢复；制造业稍有改善 四、实体经济：修复放缓，表现分化 资料来源： Wind、招商银行研究院 基建投资有所回落 资料来源： Wind、招商银行研究院 制造业投资边际回升 基建投资增速有所回落，主要因为财政支持不及预期，但鉴于今年专项债额度仍较充裕，资金对于基建投资的制约不会长期持续 制造业投资增速边际回升，驱动制造业投资的两条逻辑，产业转型升级和利润刺激下的扩大再生产，都已逐渐显现，未来制造业 投资增速有望进一步恢复 2.8 3.8 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 基建投资增速 基建投资：当月同比 两年平均增速 14.7 3.4 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 20 19 -02 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 制造业投资增速 制造业投资：当月同比 两年平均增速 （ 六 ） 贸易：出口保持增长；进口持续回升 四、实体经济：修复放缓，表现分化 资料来源： Wind、招商银行研究院 出口保持强势 资料来源： Wind、招商银行研究院 进口增速持续回升 4月出口的增长势头进一步延续，受发达国家在复苏过程中的需求外溢，以及印度等发展中国家疫情恶化导致的订单转移推动， 未来一段时间出口有望保持景气 4月进口仍处于高位，内需稳步回升是进口增长的决定性力量 43.1 16.7 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 19- 03 20 19- 04 20 19- 05 20 19- 06 20 19- 07 20 19- 08 20 19- 09 20 19- 10 20 19- 11 20 19- 12 20 20- 01 20 20- 02 20 20- 03 20 20- 04 20 20- 05 20 20- 06 20 20- 07 20 20- 08 20 20- 09 20 20- 10 20 20- 11 20 20- 12 20 21- 01 20 21- 02 20 21- 03 20 21- 04 % 进口增速 进口金额：当月同比 两年平均增速 32.3 16.7 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20 19 -03 20 19 -04 20 19 -05 20 19 -06 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 出口增速 出口金额 :当月同比 两年平均增长率 （ 七 ） 企业利润：下游企业利润承压 四、实体经济：修复放缓，表现分化 注： 2021年 1-4月为两年平均增速 资料来源： Wind、招商银行研究院 规上工业企业利润延续增长，增幅收窄 注： 2021年 1-4月为两年平均增速 资料来源： Wind、招商银行研究院 部分下游行业利润恢复较慢 1-4月规上工业企业利润仍然延续了去年下半年以来的高增长趋势， 4月单月增幅再度扩大 工业生产维持高速、工业品价格上涨、企业营收利润率大幅提升是利润保持高增长的主要原因 总需求以及外需复苏的结构分化，以及生产资料和生活资料价格差的扩大，使利润增长出现结构性差异，部分下游消费品润承压 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 上中下游行业利润增速 上游 中游 下游 下游（排除医药、汽车和计算机） 22.3 22.1 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 20 19 -07 20 19 -08 20 19 -09 20 19 -10 20 19 -11 20 19 -12 20 20 -01 20 20 -02 20 20 -03 20 20 -04 20 20 -05 20 20 -06 20 20 -07 20 20 -08 20 20 -09 20 20 -10 20 20 -11 20 20 -12 20 21 -01 20 21 -02 20 21 -03 20 21 -04 % 工业企业利润增速 累计同比 当月同比 （ 八 ） 物价： 通胀全面上行 四、实体经济：修复放缓，表现分化 资料来源： Macrobond、招商银行研究院 CPI同比增速大幅上行 资料来源： Macrobond 、招商银行研究院 PPI同比持续回升 翘尾因素加强和非食品项大幅上升是带动 CPI上升的主要原因；二季度开始， CPI将逐步上行并处于温和的通胀区间内 低基数效应和大宗商品价格普涨拉动 PPI同比大幅上行；二季度 PPI同比增速或将达到全年高点 整体来看，大宗商品价格上涨对 PPI形成的“输入型通胀”将是今年影响我国物价稳定的主要扰动因素 （ 一 ） 信贷： 总量不弱 ， 结构良好 五、货币财政：回归中性 资料来源： Wind 、招商银行研究院 4月信贷增量低于去年同期水平 资料来源： Wind 、招商银行研究院 新增非金融企业贷款构成占比 新增人民币短期贷款在严查经营贷消费贷的背景下有所回落，但中长期贷款依旧保持比较好的态势 在信贷额度收紧而融资需求旺盛的背景下，信贷投放更加偏向中长期 （ 二 ） 社融： 非标收缩加剧 ， 企业债券走弱 资料来源： Wind 、招商银行研究院 4月社融增量低于去年同期 资料来源： Wind 、招商银行研究院 新增社融及构成 新增社融低于市场预期，主要受到高基数、非标压降力度加强、企业债券融资疲弱的影响 受资管新规的制约效应，非标融资继续压缩。未贴现银行承兑汇票当月新增 -0.21万亿，同比减少 0.28万亿，是社融低于预期的 重要原因之一；高基数导致企业债券发行同比减少 五、货币财政：回归中性 （ 三 ） 货币和前瞻： M2-M1剪刀差缩小 ， 社融增速或继续下行 资料来源： Wind 、招商银行研究院 M2-M1剪刀差进一步缩窄 资料来源： Wind 、招商银行研究院 社融存量与 M2存量同比增速 五、货币财政：回归中性 受去年同期高基数和当月财政支出力度放缓的影响， M2同比增速低于市场预期， M1增速环比下滑， M2与 M1间的剪刀差缩小 在央行“稳杠杆”的要求下，社融增速下行并逐渐向名义 GDP增速靠拢，预计二季度社融增速将继续下行，但下行速度将有所放缓 社融 -M2剪刀差有所放大，预计这一剪刀差未来大概率将继续收窄，指向后续利率上行空间有限 （ 四 ） 2021年一季度货币政策执行报告 ： “ 调结构 ”“ 防风险 ” 五、货币财政：回归中性 宏观经济：判断总体乐观 国际方面，“外部环境依然复杂严峻” 国内方面，“我国经济发展动力不断增强，经济运行中的积极因素增多”，但 “居民消费仍受制约，投资增长后劲不足，中小微企业 和个体工商户困难较多” 通胀方面， “物价走势总体稳定，不存在长期通胀或通缩的基础” 、 “输入性通胀的风险总体可控” 如何理解现代货币政策框架 ？（专栏一） 以“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”为中介目标的“锚” 引导 DR007 为代表的市场利率围绕政策利率波动， 并健全从政策利率到 LPR 再到实际贷款利率的市场化利率形成和传导机制 “创新货币政策工具” 以实现 从总量和结构两个维度支持实体 政策操作上 ， “逐步形成在每月月中固定时间开展 MLF操作、每日连续开展 OMO的惯例” 持续释放政策利率信号 OMO的“价”比“量”更重要 （ 五 ） 公共财政收入：继续修复 资料来源： Wind 、招商银行研究院 公共财政收入增速继续上升 资料来源： Wind 、招商银行研究院 企业所得税累计同比增速明显上升 1-4月全国一般公共预算收入较 2019年的两年年均复合增长率为 3.6%，环比 上升 0.5pct，处于修复进程中 未来随着经济持续复苏，财政收入增长有望回归正常轨道 主要税种收入普遍有所回升，其中企业所得税改善最为显著， 反映企业经营状况持续改善 五、货币财政：回归中性 25.50 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 标题 公共财政收入增速 一般公共预算收入：累计同比 24.70 25.70 22.80 13.90 -35 -25 -15 -5 5 15 25 35 45 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 % 主要税种增速 增值税 企业所得税 个人所得税 消费税 （ 六 ） 公共财政支出： 略有提速 资料来源： Wind 、招商银行研究院 公共财政支出增速 继续 回落 资料来源： Wind 、招商银行研究院 社会保障和就业项支出占比最高 1-4月全国公共财政支出两年年均复合增长率为 0.5%，环比 小幅回升 0.4pct， 4月财政支出力度略有加大 从支出进度来看， 1-4月累计已完成 30.6%， 略高于 2020年的 30%，但略低于 2019年的 31.7% 财政资金主要流向“三保”等重点领域 ，债务付息支出增速继续“领跑”各项财政支出， 基建领域支出依然低迷 五、货币财政：回归中性 3.80 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 % 公共财政支出增速 一般公共预算支出 :累计同比 19.2 6.3 5.8 -13.9 12.4 -10.8 2.3 2.1 -5.1 4.1 17.2 8.9 6.4 15.4 4.8 2.9 2.0 7.6 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 债 务 付 息 社 会 保 障 和 就 业 卫 生 健 康 农 林 水 事 务 教 育 交 通 运 输 科 学 技 术 节 能 环 保 城 乡 社 区 事 务 % 各项支出的增速及占比 累计同比增速 支出金额占比 （ 七 ） 土地出让收入和 前瞻 ： 关注财政后置特征对经济的影响 资料来源： Wind 、招商银行研究院 非税收入增速有所回落 资料来源： Wind 、招商银行研究院 国有土地出让收入增速 继续 回落 1-4月国有土地出让收入两年年均复合增长 13.5%，环比下降 3.2pct， 显示在“房住不炒”的政策基调下，土地市场有所降温 总体来看， 在“稳增长压力较小的窗口期“下， 4月财政政策基调依然较为审慎 前瞻地看， 今年财政政策的重心在于化解地方政府隐性债务风险、推动广义政府杠杆率下降，积极程度较去年有所减弱。同时， 今年的财政后置特征或将对年中和下半年的经济形成一定的支撑 五、货币财政：回归中性 27.10 16.60 -20 -10 0 10 20 30 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 % 税收和非税收入 税收收入 非税收入 35 -40 -20 0 20 40 60 80 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 20 21 % 政府性基金收入和土地出让收入增速 地方本级政府性基金收入 :累计同比 土地出让收入增速：累计同比 36.8 免责声明 本报告仅供招商银行股份有限公司（以下简称“本公司”）及其关联机构的特定客户和其他专业人士使用。本公司不会因接收人 收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 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