债市分析 请务必阅读正文之后的免责声明 1 城投债 市场月报分析 （ 2021年 5月） 2021年 6月 8日 中证 鹏元资信评估 股份 有限公司 研究发展部 张琦 更多研究报告请关注 “中证鹏元 ”微 信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规 渠 道，通过合理分析得出结论，结论不 受其它任何第三方的授意、影响，特 此声明。 城投 融资 政策趋严， 5 月发行 规模 大幅下降 主要内容： 严监管下， 5月城投债发行大幅下降 。 2021年 5月份，各品种城投债共 发行 209 只，发行规模 1,512.52 亿元 ，较 4 月份发行数量和规模环比 下降 75%和 76%。从同比来看， 5月城投债发行数量同比 下降 31%，发 行规模同比下降 36%。 24 个 省份城投呈现净偿还，以江苏、天津、北京 的 净偿还规模 较 大 。 5月份，城投债发行规模较为集中的省份与前期变化不大， 江苏、浙江、 四川 等省份继续领跑全国。 发行规模骤减导致 5月份共有 24个省份呈 城投债净偿 ，江苏、浙江和北京分别以净偿还 255.65 亿元、 194.50 亿 元、 187亿元位于前三位； 5月份，实现净融资的省份仅 4个， 且 净融 资规模均较小。 5月份高级别主体发债占比近 6成，主体评级中枢下移 。 5月份，发行 主体在 AA+级及以上的城投债占比合计为 61.8%，较上月减少 1.5个百 分点，主体信用级别中枢下移。综合 1-5 月份情况来看，发行主体在 AA+级（含）以上等级的城投债合计占比 65%，较 1-4月份中枢下移， 但与 2020年主体级别中枢基本持平。 城投债增信使用率环比下降，高级别平台融资环境相对较好。 5月份， 城投债总体增信使用率为 11.0%，较 4月份环比下降 5.7个百分点 。就 不同行政级别的主体来看， 5月份 各个级别平台的增信使用率不同程度 的下降，以区县级平台的增信使用率较上月下降较大，由上月下降 8.2 个百分点至本月的 18.95%。从当前数据可见，城投债一级市场的分化 现象加重，高级别平台融资环境相对更好。 5月份 城投债发行利率分化，高级别发行利率下行、利差收窄， AA级 发行利率上行、利差扩大 。 就行政级别来看， 各行政级别平台发行利差 均环比走阔， 平均发行利差均处于自 2020年以来的相对高水平 ， 表现 出市场对当前新发城投债偏谨慎，城投发行成本上升。 更多内容，详见正文！ 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 2 一 、 严监管下， 5 月城投债发行 大幅下降 2021 年 5 月份 ，各品种城投债共发行 209 只 ，发行规模 1,512.52 亿元， 较 4 月份发行数量和规模 分别 环比 下降 75%和 76%。 从同比来看， 2021 年 5 月城投债发行数量同比 下降 31%，发行规模同比 下降 36%。 但综合 1-5 月份来看，城投债累计发行规模比去年同期上涨了 21%。 图 1 城投 债 发行 节奏基本正常 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 具体主要债券品种来看， 受城投债发行政策收紧影响， 5 月份各品种城投债均出现了大幅下降 。具体来 看， 企业债品种，以及交易所的一般公司债和私募债，中期票据环比降幅相对最大： 5月份企业债品种仅发 行城投债 2只，发行规模 18.50亿元，均环比下降 98%；交易所私募债的发行数量和规模分别环比下降 80% 和 82%，公司债发行数量和规模分别环比下降 78%和 75%；银行间市场的中期票据发行数量和规模也分别 下降了 79%和 77%。 2021年以来，高层将防范地方政府隐性债务风险作为工作重点，城投债发行政策边际 收紧。年初时交易所即将私募债发行人所在地债务率风险分档作为审核要点； 2月末下发的新公司债券发 行与交易管理办法中特别提到，城投平台新发行债券不得添加地方政府债务负担 ； 4月 下 旬交易所发布交 易所审核新规，对私募债发行规模较大的平台形成利空 。 监管趋严 叠加 5月份是历来债券发行淡月 等因素 ， 5月份城投债 发行大幅下降 。同比来看， 各品种城投债券发行规模均出现同比下降，其中以 企业债 品种降幅 较大 ，同比下降 83%，其次是私募债发行规模同比下降 56%。 表 1 2021年 5月 份 城投债 市场 环比 发行情况 债券品种 21 年 5 月 数 量（只） 21年 4 月数 量（只） 环比 21年 5 月 规 模（亿元） 21年 4 月规 模（亿元） 环比 发改委 2 85 -98% 18.50 782.00 -98% 规模 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 3 债券品种 21 年 5 月 数 量（只） 21年 4 月数 量（只） 环比 21年 5 月 规 模（亿元） 21年 4 月规 模（亿元） 环比 企业债券 2 85 -98% 18.50 782.00 -98% 交易所市场 54 261 -79% 391.23 1,976.11 -80% 公司债券 11 50 -78% 129.80 527.00 -75% 私募债 43 211 -80% 261.43 1,449.11 -82% 银行间市场 153 493 -69% 1,102.79 3,450.22 -68% 中期票据 35 170 -79% 308.69 1,324.00 -77% 短期融资券 75 207 -64% 550.20 1,396.00 -61% 定向工具 42 115 -63% 238.90 723.22 -67% 项目收益票据 1 1 0% 5.00 7.00 -29% 汇总 209 839 -75% 1,512.52 6,208.33 -76% 资料来源： Wind，中证鹏元整 理； 表 2 2021年 5月 份 城投债 市场 同比 发行情况 债券品种 21 年 5 月 数 量（只） 20年 5 月 数量 （只） 同比 21年 5 月 规模 （亿元） 20年 5 月 规模 （亿元） 同比 发改委 2 10 -80% 18.50 107.20 -83% 企业债券 2 10 -80% 18.50 107.20 -83% 交易所市场 54 89 -39% 391.23 677.23 -42% 公司债券 11 10 10% 129.80 85.00 53% 私募债 43 79 -46% 261.43 592.23 -56% 银行间市场 153 202 -24% 1,102.79 1,593.00 -31% 中期票据 35 70 -50% 308.69 549.90 -44% 短期融资券 75 90 -17% 550.20 713.80 -23% 定向工具 42 42 0% 238.90 329.30 -27% 项目收益票据 1 - - 5.00 - - 汇总 209 301 -31% 1,512.52 2,377.43 -36% 资料来源： Wind，中证鹏元整理 表 3 2021年 1-5月 份城投债市场发行情况 债券品种 21 年 1-5 月 数 量（只） 20年 1-5 月 数 量（只） 同比 21 年 1-5 月 规 模（亿元） 20年 1-5 月 规 模（亿元） 同比 发改委 170 117 45% 1,585.30 1,357.80 17% 企业债券 170 117 45% 1,585.30 1,357.80 17% 交易所市场 1,019 708 44% 7,651.75 6,095.83 26% 公司债券 153 116 32% 1,622.88 1,169.76 39% 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 4 债券品种 21 年 1-5 月 数 量（只） 20年 1-5 月 数 量（只） 同比 21 年 1-5 月 规 模（亿元） 20年 1-5 月 规 模（亿元） 同比 私募债 866 592 46% 6,028.87 4,926.07 22% 银行间市场 1,959 1,548 27% 14,148.41 11,812.98 20% 中期票据 569 494 15% 4,646.44 4,196.40 11% 短期融资券 903 703 28% 6,361.50 5,196.70 22% 定向工具 482 351 37% 3,107.47 2,419.88 28% 项目收益票据 5 - - 33.00 - - 汇总 3,148 2,373 33% 23,385.46 19,266.61 21% 资料来源： Wind，中证鹏元整理 二、 5 月城投债 发行规模大降 导致净融资 转 负 5月份 城投债 总 到期 规模 2,770.71亿元 ， 融资 表现 由以前月度的净融资转为净偿还 1,258.19亿元 ，是自 2019年来首次出现净偿还 。综合 1-5月份情况 来看 ，城投债累计净融资规模 8,434.87亿元，同比减少 18%， 发行规模下降 是 导致 城投债净 偿还 的主要因素 。 5月份，无推迟或取消发行的城投债。 三、 大部分省份城投呈现净偿还，以江苏、天津、北京净偿还规模最大 5月份，城投债发行规模较为集中的省份与前期变化不大， 江苏 、 浙江 、 四川 等省份继续领跑全国。其 中，江苏以 414.26亿元排名第一；浙江以 141.80亿元排名第二；四川以 118.98亿元排名第三。 从各省份城 投债净融资情况来看， 2021 年 5 月份共有 24 个省份 呈 城投债 净偿还 。 其中， 江苏净偿还 255.65 亿元排名 第一 位 ，浙江以净偿还 194.50 亿元排在第二 位 ，北京以净偿还 187 亿元排在第三 位 。 5 月份实现净融资的 图 2 5 月份城投债净 偿还 1,258.19 亿元 注：总偿还量包括到期、提前兑付、回售； 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 发行规模 规模 融资规模 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 5 地区为 4个，分别是 上海 、 河北 、 贵州 和 广西 ，除上海实现融资 14.80亿元外，其余三省的发行规模和净融 资规模都相对较小，净融资规模不足 5亿元。 图 3 5 月 24 个省份呈现城投债净偿还 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 综合 1-5 月份的 情况来看， 21 个省份表现为净融资， 10 个省份表现为净偿还 。 净融资规模最大的几个 省份仍然是浙江、江苏、山东等城投债发行大省， 主要 以发行规模取胜。 江浙净融资规模均超过 2,000亿元 ， 山东省净融资规模 也达到 956.41 亿元， 四川、湖南两省的城投净融资规模子啊 500 亿元以上，其余地区的 净融资规模则 相对较低。净偿还省份中 ，天津净偿还规模最大，为 645.33 亿元，一是天津城投面临较大的 到期压力，二是由于受前期信用事件影响，天津地区城投债发行受到影响。 除天津以外， 云南和北京净偿还 127.41亿元和 118.46亿元，相对高于其他省份 。河南省虽由于前期信用环境受损， 1-5月份累计仍表现为净 偿还。 图 4 1-5 月份 21 个 省份 呈净融资 资料来源： Wind，鹏元整理 发行 融资规模 发行 融资规模 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 6 四 、 平均发行 期限环比 缩短 ， 1 年以内短期限品种 发行量 较大 5 月份城投债 平均 发行期限为 2.78年， 较 4 月份的 3.64年 缩短 24%。 发行期限 缩短 说明 债券市场 偏谨 慎 ， 风险偏好减弱 。 就 发行 数 量 来看， 5 月份 发行的城投债 中， 3 年期城投债发行 67 只，占比 32%，发行 规模 462.04亿元，占比 31%； 5年期城投债发行 44只，占比 21%，发行规模 354.20亿元，占比 23%；一年 以内 短期限 期品种发行 81 只，发行规模 580.20 亿元，占比分别为 39%、 38%。综合 1-5 月情况来看， 3 年 期、 5年期和一年以内城投债发行 数量占比分别为 29%、 28%、 33%，发行规模占比分别为 27%、 31%、 31%。 图 7 2021年 5月 份城投债期限分布 图 8 2021年 1-5月 份城投债期限分布 注：按发行规模统计； 资料来源： Wind，鹏元整理 注：按发行规模统计； 资料来源： Wind，鹏元整理 五、 5 月份 高级别主体发债占比 近 6 成 ，主体评级中枢 下移 2021 年 5 月份 城投债 发行人 AA+级别以上 级别 合计 占比达到 61.8%。具体看， AAA 主体 发 债 51 只， 下 下 图 5 2021年 5月 份城投债期限分布 图 6 2021年 1-5月 份城投债期限分布 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 注：按发行数量统计； 资料来源： Wind，中证鹏元整理 下 下 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 7 占比 25%，比上月 下降 0.5 个百分点； AA+主体 发 债 75 只，占比 37%，比上月 下降 1.0 个百分点； AA 主体 发债 77 只，占比 38%，比上月 上升 1.9 个百分点。整体看， 城投债 主体 信用级别中枢 下移 。 综合 1-5 月份 情况 来看，发行主体在 AA+级（含）以上等级的城投债合计占比 65%， 较 1-4 月份中枢 下移， 但 与 2020 年 主体级别中枢 基本 持平。 图 9 2021 年 5月 份 城投债主体 等级分布 图 10 2021年 1-5月份 城投债主体 等级分布 注：按债券发行数量统计 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 注：按债券发行 数量 统计 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 六、 城投债增信使用率 环比 下降 ， 高级别平台 融资环境 相对 较好 2021 年 5 月份 ， 城投债总体 增信使用率为 11.00%，较 4 月份环比 下降 5.7 个百分点 ，各个级别平台的 增信使用率不同程度的下降，以区县级平台的 增信 使用率较上月下降较大，由上月 下降 8.2 个百分点至本月 的 18.95%。省级平台和地级市平台的增信使用率则分别下降了 1.6 和 3.2 个百分点。 由于需要增信措施的弱 资质平台主要集中于区县级平台，受近期城投平台发债环境收紧和风险偏好减弱的影响，弱资质区县级平 台发债难度增大 ，进而导致增信使用率的下降 。 从当前数据可见， 城投债一级市场 的分化现象 加重， 高级别 平台融资环境相对更好 。 下 下 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 8 图 11 5 月城投债增信使用率 走势分化 资料来源： Wind， 中证 鹏元整理 七 、 城投债发行利率 分化，高级别发行利率下行、利差收窄， AA 级发行利率上行、利差扩大 2021年 5月份， 无增信 城投债的最高发行利率为 7.50%， 较上月下行 50BP；最低发行利率为 2.29%， 较上月 下行 11BP，利率区间 收窄 。 分级别来看， 无增信 AA 级、 AA+级、 AAA 级城投债的平均发行利率 较 4 月 份 分别 上行 14BP，下行 51BP、下行 13BP， 发行 利差分别 扩大 24BP、收窄 43BP、收窄 7BP。 城投短 期融资券品种（含超短融） 的 发行利率 全线 上行 ， 利差 呈现扩大趋势 。 表 5 2021 年 5月份 主要 城投债 平均发行利率 环比情况 债项级别 AA AA+ AAA 平均发行利率（ %） 5.94( 14BP) 4.07( 51BP) 3.81( 13BP) 平均发行利差（ BP） 324( 24BP) 131( 43BP) 99( 7BP) 注 1： 选取无增信数据 的非短期融资券债券 ； 注 2： 平均发行利率为同级别债券发行利率的算术平均值，利差为发行利率与 发行当日 同期 限 国 开 债 到期收益 率的差值 取平 均 ，括号内为当月数据较上月数据的变化量。 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 表 6 2021 年 5月份 城投 短期融资券 平均发行利率 环比情况 发行人主体 级别 AA AA+ AAA 平均发行利率（ %） 4.74( 13BP) 3.82( 0BP) 3.25( 10BP) 平均发行利差（ BP） 283( 50BP) 166( 3BP) 100( 6BP) 注 1： 选取无增信 的短期融资券 ； 注 2： 平均发行利率为同级别债券发行利率的算术平均值， 利差为发行利率与 发行当日 同期 限 国 开 债 到期收益 率的差值 取平 均 ，括号内为当月数据较上月数据的变化量。 资料来源： Wind， 中证鹏元整理 从各级别城投平台平均发行利差来看， 5月份 各行政级别 平台发行利差 环比均走阔。 区县及县级市 平台、 地级市 平台、 省及省会 （ 单列市 ）平台的发行利 差分别较上月扩大 11BP、 23BP、 4BP。 同时，可以观测到 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 9 各级别城投平台的平均发行利差均处于 自 2020年以来的相对高水平，表现出市场对当前新发城投债偏谨慎， 城投发行成本上升。 图 12 5 月 各级别城投平台的平均发行利差均处于自 2020 年以来的相对高水平 注： 利差为发行利率与 发行当日 同期 限 国 开 债 到期收益 率的差值 取平均； 资料来源： Wind， 中证 鹏元整理 八 、 城投债 承销 机构较上月 减少 ，市场竞争 较为激烈 2021 年 5 月 ， 共有 73 家机构参与了城投债的承销工作 ， 发行下降致城投承销商 较 上月 减少 28 家 。 总 体来看，银行类机构的 总体 排名较为领先 。就承销规模而言， 中信 银 行 以 103.98亿元的承销规模位居 第一， 连续 5个月蝉联榜首 ； 兴业银行 以 91.25亿元的承销规模位居第 二 。 承销规模前二十位的机构中，券商类机 构共有 5 家 ， 较 4 月份 减少 1 家 。 除 国泰君安 排名券商第 一 位，总排名第 三 位 以外 ， 中信建投 、 国信证券 、 申万宏源 和 海通证券 分别位列 第 8、 14、 19、 20 位 。 表 7 2021 年 5月份 承销规模前 20位城投债 主承销机构 序号 机构名称 承销规模合计 （亿元） 承销数量 （只） 联席承销数量 （只） 1 中信银行股份有限公司 103.98 21 15 2 兴业银行股份有限公司 91.25 17 11 3 国泰君安证券股份有限公司 66.80 15 12 4 交通银行股份有限公司 62.90 11 7 5 上海浦东发展银行股份有限公司 60.50 10 8 6 中国民生银行股份有限公司 59.75 13 10 7 招商银行股份有限公司 51.50 13 12 8 中信建投证券股份有限公司 45.67 11 10 9 宁波银行股份有限公司 45.65 11 8 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 10 序号 机构名称 承销规模合计 （亿元） 承销数量 （只） 联席承销数量 （只） 10 南京银行股份有限公司 45.50 11 4 11 中国银行股份有限公司 42.20 10 10 12 中国光大银行股份有限公司 39.72 10 8 13 中国农业银行股份有限公司 37.67 9 8 14 国信证券股份有限公司 36.65 7 4 15 国家开发银行 36.50 4 3 16 中国邮政储蓄银行股份有限公司 27.50 5 5 17 中国建设银行股份有限公司 26.50 8 7 18 江苏银行股份有限公司 24.50 7 6 19 申万宏源证券有限公司 24.43 4 2 20 海通证券股份有限公司 24.33 4 4 资料来源： Wind，中证鹏元整理 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 11 免责声明 本报告由中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）提供，旨为派发给本公司客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于我们认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证。 需要强调的是，报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司 观点。本公司可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券的买卖出价。投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用报告所载之内容和信息，独立做出投资决策并自行承担相应风险。 本公司及其雇员不对使用本报告而引致的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权仅为 本公司所有，未经事先书面同意，本报告不得以任何方式复印、传送或出版作任何 用途。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中证鹏元研发部，且不得对本报告进 行任何有悖原意的引用、删节和修改。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道， 非通过以上渠道获得的报告均为非法，本公司不承担任何法律责任。 债市 分析 请务必阅读正文之后的免责声明 12 中证鹏元资信评估股份有限公司 深圳 北京 上海 地址：深圳市深南大道 7008号 阳光高尔夫大厦（银座国际）三 楼 地址：北京市朝阳区建国路世 贸大厦 C座 23层 地址： 上海市浦东新区民生路 1299 号丁香国际商业中心西塔 9 楼 903室 电话： 0755-82872897 电话： 010-66216006 总机： 021-51035670 传真： 0755-82872090 传真： 010-66212002 传真： 021-51917360 湖南 江苏 四川 地址：湖南省长沙市雨花区湘 府东路 200号华坤时代 2603 地址：南京市建邺区江东中路 108 号万达西地贰街区商务区 15幢 610室 地址：成都市高新区天府三街 19 号新希望国际大厦 A座 1701室 电话： 0731-84285466 电话： 025-87781291 电话： 028-82000210 传真： 0731-84285455 传真： 025-87781295 山东 吉林 陕西 地址：山东自由贸易试验区济 南片区经十路华润中心 SOHO 办公楼 1单元 4315室 地址：吉林省长春市南关区人 民大街 7088号伟峰国际商务广 场 2005室 地址：西安高新区唐延路 22号 金辉国际广场 902室 总机： 0531-88813809 电话： 0431-85962598 电话： 029-88626679 传真： 0531-88813810 传真： 029-88626679 河南 香港 地址：郑州市金水区英协路与商 城路交叉口如果爱小区 1 号楼一 单元 404 地址：香港中环皇后大道中 39 号丰盛创建大厦 10楼 1002室 总机： 0371-60308673 电话： +852 36158343 传真： 0371-60308673 传真： +852 35966140