2021 年 5 月 17 日 中诚信国际 宏观经济 专题研究 政策稳杠杆叠加经济修复 ， 杠杆 率增幅收窄 2021 年 一季度宏观 债务 风险监测 概述 经济修复叠加信用边际调整，非金融部门及金融部门杠杆率增幅均收窄 非金融部门总债务增长放缓，杠杆率 增幅 收窄 。 一季度，全国非金融部门总债 务为 312.76亿元， 同比增长 11.06%，增速较上年底回落 1.14 个百分点。 从债 务结构来看 ，企业部门债务占比连续 12 个月下降， 居民部门债务占比小幅回 升，政 府部门 债务占比 小幅回落。 从杠杆率 来看 ， 债务增长放缓叠加经济修复， 非金融部门杠杆率 增幅 明显收窄，截至 3 月底，非金融部门总杠杆率为 300.48%，较上年底上升 1.55个百分点。 金融部门杠杆率虽然较上年底小幅回升，但不改平稳波动趋势。 一季度金融部 门债务为 67.55 万亿元，同比增速为 9.79%，增速较上年 底加快 2.67 个百分 点。 从杠杆率 来看 ， 金融部门杠杆率为 64.90%，较去年底回升 0.55 个百分点。 非金融 部门债务 结构 解析：各部门杠杆率走势分化， 风险关注点各有不同 非金融企业部门杠杆率由降转升，仍需警惕民营企业资产负债率 攀升 。 截至 2021 年 3 月底，非金融企业债务为 189.64 万亿元，同比增长 7.49%，增速较 2020 年底回落 1.76个百分点。 从 内部结构来看 ， 企业贷款占比 进一步上升， 存量 信用债 、 非标融资占比回落。 从 杠杆率来看 ， 非金融企业部门杠杆率较去 年底小幅上升 1.26 个百分点至 182.19%。 分所有制 来看 ， 民营企业杠杆率有 被动攀升的风险 。 居民部门杠杆率增幅虽有收窄，但杠杆率屡创新高，仍需警惕地产价格上涨推 升居民部门杠杆率对消费带来的挤出 。 截至 2021 年 3 月底，居民总债务为 71.90 万亿元，较 2020 年底增长 2.56 万亿元，同比增速为 15.74%，较去年底 回落 1.92 个百分点； 杠杆率 较去年底上升 0.83 个百分点，同比增长 1.05%。 专项债发行进度 较慢， 仅 含显性债务的政府部门杠杆率有所回落，需关注隐性 债务风险 。 截至 2021 年 3 月底，政府部门债务 51.22 万亿元，同比增长为 18.51%，较去年底回落 3.23 个百分点。 从杠杆率来看 ，政府部门杠杆率较去 年底回落 0.54 个百分点，为 49.21%。含隐性债务的政府部门债务同比增速 虽 然 较去年底 有所回落 ， 但 考虑隐性债务的政府部门 杠杆率仍然 远高于考虑显性 债务的水平 。 经济 修复叠加政策稳杠杆， 宏观杠杆率将保持稳定 经济修复及政策稳杠杆背景下，年内宏观杠杆率有望保持稳定。 在宏观经济增 长压力较小的背景下，未来宏观杠杆率快速上升的势头将有所遏制，宏观杠杆 率将保持稳定。 非金融企业杠杆率或保持稳定。 在经济总量做大 以及 信用 略有收紧的背 景下， 非金融企业杠杆率或将保持稳定。 居民 部门杠杆率 增幅 有望 收窄 。 房地产市场再度升温，部分城市出台调控政策 并严查违规贷 款流入房市，随着调控政策效果显现，居民部门杠杆率增幅或将 收窄 。 政府部门降杠杆背景下，仅考虑显性债务的杠杆率仍将攀升，但隐性债务增长 或有望放缓。 政府部门杠 杆率将在结构上有所调整，压缩并转移部分隐性债务 至显性债务中， 政府部门显性杠杆率或将延续上升趋势，不过政府部门隐性债 务增长将显著放缓。 联络人 作者 研究院 宏观金融 研究部 袁海霞 010-66428877-261 王秋凤 010-66428877-452 李路易 010-66428877-511 汪苑晖 010-66288847-281 曾淑桂 相关 报告： 经济延续修复但隐忧犹存，资产配置继 续偏好大宗商品 ， 2021 年 4 月 29 日 ； 经济运行积极因素增多，避险资产难有 趋势性走势， 2020 年 3 月 26 日； 2021 年中国宏观杠杆率如何看？ 2021 年 2 月 1 日； 放眼 2021：中国经济修复的挑战与对 策， 2021 年 1 月 19 日； 经济修复稳中有进，黄金债券短期难有 趋势性走势， 2020 年 12 月 23日； 风险释放加快经济修复或“筑顶”，政 策稳中求进关注风险资产结构性机会， 2020 年 11 月 24 日； 经济稳步修复持续，风险资产结构性机 会仍存， 2020 年 10 月 29日； 经济修复持续挑战仍存，商品股票机会 或好于债券， 2020 年 9 月 28 日。 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 2 一 、 经济修复叠加信用边际调整，非金融部门及金融部门 杠杆率增幅均收窄 今年一季度，中国经济修复态势未改，在低基数影响下 GDP 同比增速高达 18.3%。随着经济的逐 步修复，宏观政策在整体保持连续性、稳定性、可持续性的基调下，延续 2020 年下半年以来向常态化 回归的基调。规模型财政政策虽然略有收缩，新增专项债额度小幅下降 0.1 万元，特别国债不再发行， 但整体积极基调未改，继续呵护微观主体；货币政策维持稳健基调同时继续从“宽货币”向“稳货币” 转变，信用边际上略有收缩，新增社融总量稳中有降。经济持续修复下作为宏观杠杆率分母的 GDP 有 所改善，信用边际收紧债务增速有所放缓 分子分母的这种分化走势带动一季度非金融部门杠杆率 增幅出现明显收窄 。 与此同 时 ，受金融债发行及非标存款增加影响，金融部门杠杆率增幅 虽 略有走阔 ， 但在货币政策边际调整背景下，金融扩张也受到一定制约，增幅同样较上年四季度出现收窄。 （ 一） 非金融部门总债务 增长 边际 放缓 ，杠杆率 增幅收窄 非金融部门总债务增速 回落 。 一季度，非金融部门总债务较上年底增加 9.06 万亿元， 达到 312.76 亿元；同比增长 11.06%，增速较上年底 回落 1.14 个百分点。 从月度走势 来看， 1-2 月份 ， 在 春节因素 扰 动 下 非金融部门总债务 增长较为平缓， 3 月份在高基数效应以及货币政策延续 稳健中性基调 的背景下， 非金融部门杠杆率同比增速放缓，较 2 月份降低 0.93 个百分点 。 从 债务结构来看 ， 企业部门生产经营 面临的压力较大，加杠杆能力受到制约， 企业部门债务占比 连续 12 个月 下降 ，较 2020 年底 回落 0.10 个 百分点 ，为 60.63%； 一季度部分城市房地产市场出现回暖势头， 地产 成交加快 ， 部分区域 价格上涨明 显，带动以房贷为主的 居民部门 债务占比 小幅 上升 ，较 2020 年底 攀升 0.16 个百分点 ，为 22.99%； 受 一 季度 专项债发行进度较慢影响， 政府部门 债务占比较 2020 年底回落 0.16 个百分点 ，为 16.38%。 非金融部门 杠杆率 增幅 明显收窄 。 随着稳杠杆下非金融部门债务 增长 放缓和经济持续修复，杠杆率 增幅继续收窄 。 截至 3 月底， 非金融部门总杠杆率为 300.48%，较上年底上升 1.55 个百分点 ，增幅较上 年四季度收窄 1.55个百分点 。 从月度 走势来看 ， 1-3月 的总杠杆率 仅窄幅波动 ， 相对 稳定，分别为 301.24%、 299.71%和 300.48%，稳 杠杆 效果初显。 从结构来看 ， 一季度非金融企业部门杠杆率 由降转升 ， 增加 1.26 图 1： 非金融 总债务 增长 放缓 图 2： 居民 部门债务占比 小幅 上升 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 0 5 10 15 0 100 200 300 400 20 17 -01 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 %万 亿元 总债务 同比增速（右） 0 20 40 60 80 100 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 % 企业部门 居民部门 政府部门 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 3 个百分点，政府部门杠杆率 下降 0.54 个百分点，居民部门杠杆率增加 0.83 个百分点 。 在上年四季度短 暂出现降幅之后， 非金融企业部门 再度成为 杠杆率 攀升的主要支撑 ，专项债发行进度较慢背景下 政府部 门杠杆率的短时回落是一季度杠杆率结构变化的重要特征 。 （ 二） 金融部门杠杆率虽然较上年底小幅回升 ， 但不改平稳波动趋势 受金融债发行和 其他金融性公司负债 增加影响，金融部门杠杆率略有上行。 一 季度金融部门债务 较 2020 年底 增加 2.16 万亿元达到 67.55 万亿元，同比增速为 9.79%，增速较上年 底加快 2.67 个百分点。 从其内部结构来看，对其他存款性公司负债、其他存款性公司国外负债总额均较上年底有所回落，而存 款性公司债券发行和对其他金融性公司负债较上年底分别增加 0.86 万亿元 、 1.4 万亿元 ， 是推动非金融 部门债务增加的主要影响因素 ，存款性公司债券发行总额的增加与一季度金融债发行规模增大有关，而 其他金融性公司存款的增加或主要是由于一季度股市较为活跃“存款搬家”有关。受金融部门总债务增 长加快，非金融部门杠杆率有所回升， 金融部门杠杆率为 64.90%，较去年底回升 0.55 个百分点， 但在 GDP 持续恢复的背景下 ，增幅较上年四季度回落 1.78 个百分点 。 当前海外环境对我国经济影响相对有 限，我国货币政策仍将坚持 “以我为主” 的原则，在年内经济延续修复态势、通胀仍有上行空间下，短 期货币政策调整动力不足，仍将延续稳健中性基调，操作上将更加注重精准性和有效性， 受此影响，未 来金融部门杠杆率或继续保持总体平稳、窄幅波动态势。 图 3：总杠杆率 保持 基本稳定 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 0 50 100 150 200 240 250 260 270 280 290 300 310 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 % 总杠杆率 企业部门杠杆率 居民部门杠杆率（右） 政府部门杠杆率（右） 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 4 二 、 非金融 部门债务结构 解析： 各部门杠杆率走势分化，债务风险关注点各有不同 2020 年一季度 ， 在非金融部门总体杠杆率增幅收窄的同时 ， 其内部企业 、 居民 、 政府三大部门的 杠杆率也呈现出不同的特征 ， 各部门需关注的债务风险点 也各有不同 。 在非金融部门总杠杆率增幅回落 的背景下 ， 非金融企业部门杠杆率反而由降转升 ，结合一季度社融的降中有稳， 或在一定程度上说明在 当前经济持续修复的背景下 ， 企业融资需求较为强劲 ，这有助于后续经济的持续修复， 但 仍需警惕民营 企业资产负债率过快上升的风险； 虽然居民部门债务增速有所放缓、杠杆率增幅有所收窄，但考虑到近 年来居民部门杠杆率持续保持了较快增长，且去年四季度以来部分区域房地产市场再度出现较为明显 的上涨势头，仍需警惕居民部门持续加杠杆对消费带来的挤出；受专项债发行进度较慢影响，政府部门 杠杆率短时出现回落， 但全年新增专项债额度仅较上年小幅回落 0.1 万亿元 ， 后续政府部门显性杠杆率 仍有回升空间 ， 但在政府降杠杆背景下 ， 包含隐性债务的杠杆率增幅或将较上年明显收窄 ，但鉴于包含 隐性债务在内的政府部门杠杆率已经处于较高水平，隐性债务依然 是 政府部门债务需要关注的主要风 险点 。 （ 一） 非金融企业部门 杠杆率由降转升， 仍需警惕民营企业资产负债率 攀升 受上年同期基数较高影响 非金融企业部门债务同比增速回落，但杠杆率由降转升，或表明经济修复 背景下非金融企业融资需求仍较为旺盛。 截至 2021 年 3 月底，非金融企业债务较 2020 年底增加 5.82 万 亿元至 189.64 万亿元，同比增长 7.49%，增速较 2020 年底回落 1.76 个百分点 。非金融企业部门同比增 幅的回落主要是上年一季度推出了一系列应对疫情的宽信用政策，导致非金融企业部门债务增长较快， 基数较高在一定程度上拉低了非金融企业部门债务的一季度同比增速。从杠杆率来看， 非金融企业部门 杠杆率为 182.19%，较 2020 年底 攀升 1.26 个百分点 ， 未能延续 2020 年四季度的回落态势 ， 这在一定程 度上也表明 ， 在经济持续修复背景下 ， 非金融企业部门或仍有较强的融资需求 。 图 4：金融部门债务规模与增速 图 5：金融部门杠杆率 虽有增长但增幅收窄 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 0 2 4 6 8 10 12 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 %万 亿元 金融部门总债务 同比增速（右） 54 56 58 60 62 64 66 68 70 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 % 金融部门杠杆率 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 5 从结构来看， 企业贷款占比进一步上升， 信用债 、 非标融资占比回落。 一季度政策继续支持 金融活 水灌溉实体经济 ，在此影响下，一季度企业贷款增长 5.56 万亿元至 116.09 万亿元 ， 带动企业部门债务 中 企业贷款的比重 较上年底 上升 1.09 个百分点至 61.22%； 一 季度信用债 发行 有所 回暖 ， 存量信用债（扣 除 政府 支持机构 债 ） 增长 6651.20 亿元至 28.88 万亿元 ， 但鉴于企业贷款的快速增长， 存量 信用债 占比 仍 较上年底 下降 1.20 个百分点至 15.23%； 非标 融资 在一季度 呈压减 态势 ，较 2020 年底 减少 4129 亿元 ， 占比 较上年底 下降 0.87 个百分点 至 20.49%。 需警惕民营企业 资产负债率 被动 攀升 的风险 。 4 月 17 日政治局会议 指出当前是 “ 稳增长压力较小 的窗口期 ”，同时提出“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”。 4 月 12 日 ， 中国人民银行货币政策司相关负责人表示，普惠小微企业贷款延期支持工具和信用贷款支持计划两项 直达货币政策工具按照国务院部署延续至 2021 年 12 月末 。 当前部分数据也反映出了这一趋势： 2021 年 一季度金融机构贷款投向统计报告显示 ， 企事业单位中长期贷款增长加快，而短期贷款及票据融资增速 则显著回落，表明企业债务结构性优化持续 。 但是 ，从所有制来看， 继 2 月份私营企业资产负 债率首次 超过国有企业 后 ， 3 月份进一步攀升 。后续来看，我国 未来经济的重心将倾向于经济的结构性调整 ， 仍 图 6： 非金融 企业部门债务结构 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 图 7：非金融企业债务规模与增速显著上升 图 8： 非金融企业杠杆率 未能延续下行趋势 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 0 20 40 60 80 100 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 % 存量信用债占比 企业贷款占比 非标占比 企业外债占比 0 2 4 6 8 10 12 0 50 100 150 200 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 %万 亿元 非金融企业部门债务 同比增速 (右 ) 160 165 170 175 180 185 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 % 企业部门杠杆率 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 6 将重视直达实体经济融资 ，非金融企业部门杠杆率或将保持稳定，不会继续走高；不过 ，虽然 国有企业 降杠杆进度接近于预期任务目标的情况下， 但 私营工业企业由于经营恶化而导致的资产负债 率被动攀 升的问题仍需 关注。 （二） 居民部门 杠杆率 增幅虽有收窄，但杠杆率屡创新高，仍需警惕地产价格上涨推升居民部门杠 杆率对消费带来的挤出 一季度居民部门债务 平稳 上升 ，杠杆率 再 创新高 。 部分 地区 房地产 回暖 、 地产交易趋于活跃 ， 叠加 上年底 积压 的 房贷额度 在年初 集中释放 居民消费和购房需求 仍然旺盛 ， 受此影响， 居民 债务自 2021 年 以来保持高位运行 。 整体来看一季度居民部门债务呈 平稳 上升 的趋势 ， 但债务增速有所 回落 。 截至 2021 年 3 月底，居民总债务为 71.90 万亿元，较 2020 年底增长 2.56 万亿元，同比增速为 15.74%，较去年底 回落 1.92 个百分点。 截至 2020 年 3 月底，居民部门杠杆率为 69.08%， 再创新高， 较 2020 年底上升 0.83 个百分点 ， 增幅 较四季度增幅收窄 2.27 个百分点 。 从杠杆率 月度走势 来看，受 春节因素影响 ， 一季度 居民部门杠杆率 呈现 先降后升的趋势。 总体来看，近年来，我国居民部门杠杆率处于持续攀升态势，仅 有 极为 少数的月份出现回落，根据中诚信国际的测算，我国居民部门杠杆率已经在短短三年多时间内， 从 2017 年初 52%作为攀升到了当前接近 70%的较高水平 ， 短时内攀升的幅度较大 ， 尤其是在当前消费 复苏疲弱的背景下 ， 仍然需要高度警惕房地产价格上涨导致居民部门杠杆率持续攀升 ， 制约居民消费的 修复 。 图 9：私营工业企业 和 国有企业 资产负债率 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 50.00 52.00 54.00 56.00 58.00 60.00 62.00 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 % 国有及国有控股工业企业 私营工业企业 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 7 （三） 专项债发行进度变化下含 显性债务的政府部门杠杆率有所回落 ， 需关注隐性债务风险 受专项债 发行 节奏的影响， 政府部门显性债务增 速放缓 ，仅考虑显性债务的政府部门杠杆率 短时 回落 。 由于去年新增债发行结束较晚，出于对各地项目储备不足、难以快速衔接的考虑，今年 3 月初才 提前下达部分新增地方债额度（一般债 5880 亿元、专项债 1.77 万亿元）， 一季度地方债尤其是专项债 的发行规模及节奏 相较于去年 明显滞后。一季 度共发行地方债 8951.1 亿元，较去年同期大幅减少 7154 亿元； 一般债共发行 5210.5 亿元，同比小幅增加 145 亿元； 专项债共发行 3740.6 亿元，同比大幅减少 超 7000 亿元，仅为去年同期 1.1 万亿元的三分之一，且 1-3 月发行规模均低于一般债，对基建投资的拉 动作用或将延后。 在地方政府债发行提前的影响下，一季度政府债券净融资 6584 亿元，同比 少 增 9197 亿元。截至 2021 年 3 月底，政府部门债务 51.22 万亿元，较 2020 年底增加 6789.3 亿元，同比增长为 18.51%，较去年底 回落 3.23 个百分点。从杠杆率来看，政府部门杠杆率 较去年底 回落 0.54 个百分点 ， 为 49.21%。 考虑隐性 债务的政府部门 杠杆率 持续 远高于仅考虑显性债务的水平。 在隐性债务显性化持续推进 背景下， 包含 隐性债务的政府部门债务同比增速较去年底回落 2.51 个百分点，为 15.69%。综合来看， 图 10： 居民部门债务增长加快 图 11： 居民部门杠杆率再创新高 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 图 12：政府部门 显性债务增长放缓 图 13： 政府部门杠杆率 小幅 回落 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 70 80 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 %万亿元 居民债务 同比增速（右） 50 55 60 65 70 75 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 % 居民部门杠杆率 0 5 10 15 20 25 0 10 20 30 40 50 60 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 %万 亿元 政府部门总债务 (不含隐性债务 ) 不含隐性债务同比增速（右） 0 10 20 30 40 50 60 20 17 -03 20 17 -06 20 17 -09 20 17 -12 20 18 -03 20 18 -06 20 18 -09 20 18 -12 20 19 -03 20 19 -06 20 19 -09 20 19 -12 20 20 -03 20 20 -06 20 20 -09 20 20 -12 20 21 -03 % 政府部门杠杆率（仅显性债务） 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 8 考虑隐性债务的政府部门杠杆率远高于 仅考虑显性债务的杠杆率，值 得高度关注。 三 、 经济修复叠加政策稳杠杆， 宏 观杠杆率有望保持相对稳定 经济修复及政策稳杠杆背景下 ， 年内 宏观杠杆率 有望 保持稳定。 年内 我国经济延续此前 持续修复 态势 ， 意味着杠杆率的分母持续做大，从分子层面控杠杆的压力将有所降低，为此当前是 防范债务及金 融风险的有利时机 。近期中央及部门多次会议也在强调杠杆率的问题：政府工作报告中提出要“ 保 持宏 观杠杆率基本稳定 ”； 3 月 15 日国常会 指出“要保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低” ； 一季度货币政策委员会 2021 年第一季度例会也表示“保持宏观杠杆率基本稳定，并且推动实际贷款利 率进一步降低”。 综合来看，在宏观经济增长压力较小的背景下，未来 宏观杠杆率快速上升的势头将有 所遏制 ， 宏观杠杆率将保持稳定。 非金融企业杠杆率或保持稳定。 当前 货币政策维持稳健基调同时继续从“宽货币”向“稳货币”转 变，信用边际上略有收缩 ，在结构上推动非金融企业部门债务的结构性优化，重视直达实体经济的政 策。为此 ,人民币贷款与信用债均将保持稳中有升的态势，非标融资则在强管控下进一步被压降。后续 整体债务增速将有所放缓，在经济总量做大的背景下，非金融企业杠杆率或将保持稳定。 房地产市场 再度 升温 ， 部分城市出台调控政策并严查违规贷款流入房市 ， 随着调控政策 效果 显现， 居民部门杠杆率增幅有望收窄 。 2020 年末 ， 多地房地产市场交易 再度 升温 ，炒房势头有所显现。 2021 年 以来 ，住建部调研督导或约谈了 13 个城市，同时 多地监管严查违规信贷 流入房市 ， 政治局会议中首次 提出“防止以学区房等名义炒作房价” ，表明中央降低居民部门杠杆率的态度 。 随着调控政策的持续显 现 ， 前期集中释放的住房贷款的逐步消化， 居民 部门贷款 快速上涨的趋势将有所放缓 ，后续居民部门杠 杆率在居民部门债务增长放缓以及“分母” GDP 走高背景下或 有望趋缓 。 政府部门降杠杆背景下，仅考虑显性债务的杠杆率仍将攀升，但隐性债务增长或有望放缓 。 2021 年， 图 14：含隐性债务政府部门债务规模与增速 数据来源：中诚信 国际整理 数据来源：中诚信 国际整理 0 5 10 15 20 25 0 20 40 60 80 100 120 20 17 -03 20 17 -05 20 17 -07 20 17 -09 20 17 -11 20 18 -01 20 18 -03 20 18 -05 20 18 -07 20 18 -09 20 18 -11 20 19 -01 20 19 -03 20 19 -05 20 19 -07 20 19 -09 20 19 -11 20 20 -01 20 20 -03 20 20 -05 20 20 -07 20 20 -09 20 20 -11 20 21 -01 20 21 -03 %万 亿元 政府部门总债务（含隐性债务） 含隐性债务同比增速（右） 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 9 伴随经济逐步修复，规模型财政政策有所收缩，例如赤字率回调、抗 疫特别国债不再发行等，但积极财 政政策基调仍未改变。今年地方政府新增债务限额为 4.47 万亿元，其中专项债 3.65 万亿元，较 2020 年 小幅下降 0.1 万亿元，但较 2019 年仍大幅增加了 1.5 万亿元。整体来看，地方政府显性债务仍将延续增 长趋势。不过 3 月 15 日 ，国常会要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”。在央地政 府直接债务压降空间不足的背景下，降杠杆或以压降地 方隐性债务为主 。作为隐性债务规模最大的省份 江苏省近日出台了融资平台新规，反映出地方政府压降隐性债务的决心。 综合来看，在地方政府债 券延续高位增长以及实现政府杠杆率降低的背景下， 后续政府部门杠杆率将在结构上有所调整 ，压缩并 转移部 分隐性债务至显性债务中 ，为此政府部门显性杠杆率或将延续上升趋势，不过政府部门隐性 债务 增长将显著放缓。 中诚信国际宏观经济 政策稳杠杆叠加经济修复，杠杆率增幅收窄 2021 年一季度宏观债务风险监测 10 中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）对本文件享有完全的著作权。本文件包含的所有信息 受法律保护。未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得对本文件的任何内容进行复制、拷贝、重构、删改、截取、或转 售，或为上述目的存储本文件包含的信息。如确实需要使用本文件上的任何信息，应事先获得中诚信国际书面许可，并在 使用时注明来源，确切表达原始信息的真实含义。中诚信国际对于任何侵犯本文件著作权的行为，都有权追究法律责任。 本文件上的任何标识、任何用来识别中诚信国际及其业务的图形，都是中诚信国际商标，受到中国商标 法的保护。未 经中诚信国际事先书面允许，任何人不得对本文件上的任何商标进行修改、复制或者以其他方式使用。中诚信国际对于任 何侵犯中诚信国际商标权的行为，都有权追究法律责任。 本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得。因为可能存在信息时效性及其他因素影响，上述 信息以提供时状态为准。中诚信国际对于该等信息的准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作 任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下， a)中诚信国际不对任何人或任何实体就中诚信国际或其董事、高级管理人 员、雇员、代理人获取、收集 、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中造成的任何损失或损害承担任何责 任，或 b)即使中诚信国际事先被通知前述行为可能会造成该等损失，对于任何由使用或不能使用上述信息引起的直接或间 接损失，中诚信国际也不承担任何责任。 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