请阅读正文之后的信息披露和重要声明 业绩与估值背离，业务转型重塑券商估值 投资评级 强于大市 维持 评级 行业表现 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.11 -5.33 -28.74 绝对收益 -6.39 -6.85 -13.73 资料来源： Wind，万和证券研究所 作者 刘紫祥 分析师 SAC 执业证书： S0380521060001 联系电话： 0755-82830333（ 119） 邮箱： 2021 年证券行业中期策略 投资要点 ： 2021 年上半年券商板块，业绩与估值背离。 2021年上半年券商板块跑输大盘 ， 2021 年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商。 2021Q1 上市券商营业总收入 合计 1,367.92 亿元，同比 +28.17%，归母净利润合计 422.32亿元，同比 +27.26%。 经历 2021年上半年的调整，行业从最高点的 2.1XPB 估值调整了大约 20%至 1.7XPB 的估值，位于近十年历史分位数 17%水平，处于中枢偏下位置。 回顾历史 ， 券商板块行情 影响 因素主要包括流动性、风险偏好（政策）、 盈利能力，其 中最重要的影响因素为盈利能力 。 新世纪以来券商板块总共经历了七次较高绝对收益 和超额收益的行情，其中有两次行情中券商板块持续获得大幅绝对和超额收益率 。 06- 07 年、 14-15 年是众多因素共振的结果，其余五次或是交易量放大带来行情，或是 业务创新带来行情 。其中 最重要的影响因素是高盈利能力（即 ROE）水平 ， ROE下 滑是 此前 板块估值中枢不断下移的原因。 从财务分析视角解构券商盈利能力，我们得出结论： 1） 质押业务减值计提成为影响营 业利润率的主要因素 ； 2）轻资产向重资产业务 转型 是 行业 ROE 降低的重要原因； 3） 提高财务杠杆倍数可以获得较高的边际 ROE。 业务视角分析券商估值重估，券商盈利能力将持续改善。 1） 经纪及财富管理业务市场 空间广阔，财富管理转型初见成效。 2020 年证券业代销金融产品收入 125.72 亿元， 同比 +188.63%，增速远高于行业营收和利润增速， 2020年代销金融产品收入占经纪 业务收入的比重由上年的 5.27%提高至 9.83%，券商经纪业务向财富管理 转型已初见 成效。 2）投行业务：股债承销额双增，行业集中度持续提升。 2020 年 IPO募集资金 4,699.63 亿元，同比大幅增长 85.57%，创下 2012 年以来新高；债券承销规模同比 增长 34.48%至 102,469 亿元， 2020 投行业务收入 CR10 为 70%， CR5 接近 40%。 3）资管业务：资管规模收缩收入企稳，公募基金业务成为新的利润增长点。 规模由 2017年的 17.58 万亿元下降至 2020年的 8.55 万亿元。 2020 年券商资管业务营业收 入达 529.47 亿元，同比增长 34.5%。 2019年以来公募基金管理规模显著 提升，且呈 现强者恒强格局，头部公募如易方达、汇添富、广发、富国等 2020 年业绩增速均超 过 50%。 4）资本业务：股押风险逐步出清，杠杆驱动券商 ROE 回升。 股质业务方 面，行业表内规模持续压降、头部公司计提较为充分。投资业务通过增加杠杆率可以 获得更高的资本回报率；头部券商优势显著，可以通过较高的业务杠杆率实现较高的 边际 ROE。 投资建议： 当前券商板块估值已具吸引力，建议左侧布局。 流动性方面，货币政策稳 字当头，流动性合理充裕；政策方面，注册制改革方向不变，政策改革行稳致远。业 绩基本面方面，券商盈利能力持续改善。股押 风险逐步出清资产质量提高，同时财富 管理业务转型、公募基金业务将为券商业绩提供新的利润增长点，从而推动券商板块 估值重估。 建议从三条主线优化配置：一是财富管理业务转型成功，在资管及财富业 务竞争力突出的公司：东方财富、兴业证券；二是行业绝对龙头，航母级券商 收 益者： 中信证券；三是业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化且低估值的龙头证券公司： 华泰证券、国泰君安。 风险提示： 市场大幅波动；资本市场改革进展低于预期 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 非银金融 (申万 ) 沪深 300 2021 年 7 月 7日 证券研究报告 |行业研究 |年度策略 行业 研究报告 2 正文 目录 一、 2021 年上半年券商板块表现回顾：业绩与估值背离 . 4 1.1 行情回顾：市场震荡调整，行业 属性增强 . 4 1.2 业绩回 顾： 2021 年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商 . 7 二、以史为鉴，可知兴替 :券商板块行情影响因素研究 . 10 2.1 2005 年 3 月至 2007 年 11 月： “宏观经济持续向好 +流动性宽松 +股权分置改革 ”三因素 共振，造就行情 . 12 2.2 2008 年 4 月至 2008 年 10月：流动性宽松，创业板成立 . 13 2.3 2012 年 1 月至 2013 年 2 月： Alpha 逻辑创造券商板块独立行情 . 14 2.4 2014 年 7 月至 2015 年 11 月：前期领涨 ,后期反弹幅度最大 . 16 2.5 2018 年 10月至 2019 年 3 月：券商业绩拐点催化，市场交易量放大接力上涨行情 . 17 2.6 2020.06-2020.07：资本市场改革催化券商行情 . 19 三、杜邦分析视角解构券商盈利能力 . 20 3.1 营业利润率：质押业 务减值计提成为影响营业利润率的主要因素 . 20 3.2 资产周转率：轻资产向重资产业务转型是行业 ROE降低的重要原因 . 21 3.3 权益乘数：提高财务杠杆倍数，可以获得较高的边际 ROE . 21 四、业务视角分析券商估值重估 . 22 4.1 经纪及财富管理：市场空间广阔，财富管理转型初见成效 . 22 4.2 投行业务：股债承销额双增，行业集中度持续提升 . 23 4.3 资管业务：资管规模收缩收入企稳，公募基金业务成为新的利润增长点 . 24 4.4 资本业务：股押风险逐步出清，杠杆驱动券商 ROE回升 . 25 五、投资策略 . 27 行业 研究报告 3 图 表 目录 图表 1 2021 年上半年券商板块走势图 . 4 图表 2 上市券商金融产品代销收入及同比增速 . 4 图表 3 2021 年上半年财富管理业务占优以及头部公司表现较好，具有 属性 . 5 图表 4 公募基金券商股重仓股持仓占比 . 6 图表 5 公募基金券商个股重仓股持仓明细 . 7 图表 6 券商 II（申万） PB-BANDS . 7 图表 7 2021Q1 年上市券商经营业绩（单位：亿元） . 8 图表 8 2012-2021Q1 上市券商 ROE（ %，年化） . 9 图表 9 2012-2021Q1 上市券商杠杆率 . 9 图表 10 2016-2020 月度日均成交额及环比增速 . 9 图表 11 2011-2020 行业佣金率 . 9 图表 12 2014-2020 股权融资规模（单位：亿元） . 10 图表 13 2014-2020 债券承销规模（单位：亿元） . 10 图表 14 历次券商板块行情影响因素汇总 . 11 图表 15 2005 年 3 月至 2007 年 11月券商板块走势图 . 12 图表 16 2005 年 -2007 年行业政策梳理 . 13 图表 17 2003-2017 年机构投资者持股占流动市值比例（ %） . 13 图表 18 股票 /基金占居民资产比重估算 . 13 图表 19 2008 年 4 月至 2008 年 10月券商板块走势图 . 14 图表 20 2008-2009 年政策梳理 . 14 图表 21 08-09年半年期存贷款基准利率下降 (%) . 14 图表 22 M1、 M2 提升明显 . 14 图表 23 2011 年 -2013 年行业政策梳理 . 15 图表 24 2012 年 1 月 -2012 年 6 月券商板块走势 . 15 图表 25 2012 年 12 月 -2013 年 3 月券商板块走势 . 15 图表 26 14 年 1 月 -15年 4 月券商板块走势图 . 17 图表 27 15 年 9 月 -15年 1 月券商板块走势图 . 17 图表 28 2018.10-2019.12 行业政策梳理 . 18 图表 29 18年 10月 -19 年 2 月券商板块行情走势图 . 19 图表 30 2020.1-2020.09 行业政策梳理 . 19 图表 31 2020 年 6 月 -2020 年 7 月券商板块走势图 . 20 图表 32 市场股票质押风险逐步出清 . 20 图表 33 上市券商买入返售金融资产：股票质押式回购规模 . 20 图表 34 证券行业重资产业务、轻资产业务占比变化 . 21 图表 35 上市券商杠杆率与国际券商仍有较大差距 . 22 图表 36 2019 年度全球主要券商 ROE . 22 图表 37 证券行业代销金融产品收入及占比 . 23 图表 38 2016年以来上市券商投行业务收入 CR10 不断上升 . 23 图表 39 注册制改革以来，股权主承销费率提升明显 . 23 图表 40 注册制改革背景下，股权债权发行额快速提升 . 24 图表 41 资管新规以来规模持续压缩，收入企稳（单位：亿元） . 24 图表 42 40 家上市券商自营收益及 2020 年金融交 易性性金融资产规模占比（亿元） . 26 行业 研究报告 4 一、 2021 年上半年券商板块表现回顾 ：业绩与估值背离 1.1 行情回顾：市场震荡调整，行业 属性增强 2021 年上半年券商板块跑输大盘。 截止 2021 年 6 月 8 日，券商申万二级指数累计跌幅 8.53%，沪深 300 指数累计跌幅 0.68%。 2021 年初， A 股走出结构行情，部分板块超额收益较 高，而券商走势 与沪深 300 出现背离 ， 2 月中旬起，美债收益率快速上升，国内社融增速不 及预期再加上货币政策的不确定性，导致股市行情持续走低 ， 因为券商板块的高属性， 券商 板块调整 幅度更大。 图表 1 2021 年上半年券商板块走势图 资料来源 ： Wind， 万和证券研究所 财富管理业务 孕育行业 属性 。 降佣趋势下，经纪业务意义在于导流，零售业务转型财富 管理为必然趋势，是对存量客户的二次开发，财富管理业务作为渠道、服务业务，具有轻资 产、收益稳定的优点，有利于券商获得稳定且较高的 ROE 水平。财富管理有赖于客户结构 和产品池丰富程度，目前中金、中信、华泰、东财开始在不同维度上探索。从个股层面上看， 2021 年上半年 财富管理业务占优以及头部公司表现较好 ，具有 属性 。 图表 2 上市券商金融产品代销收入及同比增速 代码 简称 2020 年代销金融产品收入（万元） 同比增速 2019 年代销金融产品收入（万元） 同比增速 2018 年代销金融产品收入（万元） 600030.SH 中信证券 200,018 141.12% 82,955 4.03% 79,744 601211.SH 国泰君安 93,445 641.92% 12,595 70.48% 7,388 601995.SH 中金公司 75,128 119.76% 34,186 57.94% 21,645 002736.SZ 国信证券 70,811 234.23% 21,186 10.23% 19,219 000776.SZ 广发证券 62,594 220.26% 19,545 21.46% 16,092 600999.SH 招商证券 58,694 233.36% 17,607 10.48% 15,937 601066.SH 中信建投 56,608 246.88% 16,319 10.46% 14,774 601377.SH 兴业证券 53,251 167.10% 19,937 8.52% 18,372 601688.SH 华泰证券 48,030 202.08% 15,900 -4.95% 16,728 601881.SH 银河证券 41,639 130.48% 18,066 -17.41% 21,874 600958.SH 东方证券 38,996 269.32% 10,559 6.13% 9,949 601901.SH 方正证券 32,123 333.74% 7,406 21.93% 6,074 000783.SZ 长江证券 30,122 179.55% 10,775 35.31% 7,963 601878.SH 浙商证券 23,256 243.26% 6,775 8.09% 6,268 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 成交金额 券商 (申万 ) 沪深 300 行业 研究报告 5 000166.SZ 申万宏源 22,111 147.16% 8,946 5.79% 8,456 600109.SH 国金证券 20,162 81.28% 11,122 77.78% 6,256 601788.SH 光大证券 18,313 176.42% 6,625 -2.24% 6,777 600837.SH 海通证券 16,835 114.02% 7,866 -15.85% 9,348 600918.SH 中泰证券 15,653 146.43% 6,352 -10.61% 7,106 601108.SH 财通证券 12,842 139.90% 5,353 9.40% 4,893 002926.SZ 华西证券 9,912 303.75% 2,455 149.49% 984 601696.SH 中银国际 8,777 230.21% 2,658 44.69% 1,837 002939.SZ 长城证券 8,368 177.36% 3,017 38.46% 2,179 000686.SZ 东北证券 5,192 236.05% 1,545 -22.44% 1,992 601375.SH 中原证券 5,153 281.70% 1,350 51.86% 889 601198.SH 东兴证券 4,693 644.92% 630 -31.45% 919 002500.SZ 山西证券 4,658 223.25% 1,441 -11.32% 1,625 000728.SZ 国元证券 4,516 552.60% 692 -66.31% 2,054 601099.SH 太平洋 4,378 79.13% 2,444 90.49% 1,283 000750.SZ 国海证券 3,614 245.18% 1,047 11.03% 943 601555.SH 东吴证券 3,601 240.04% 1,059 144.57% 433 601456.SH 国联证券 2,934 171.92% 1,079 31.91% 818 600369.SH 西南证券 2,734 17.19% 2,333 62.35% 1,437 601990.SH 南京证券 2,403 115.90% 1,113 -25.65% 1,497 601162.SH 天风证券 2,105 160.20% 809 -1.82% 824 002797.SZ 第一创业 1,860 132.79% 799 61.41% 495 002673.SZ 西部证券 1,853 407.67% 365 470.31% 64 600909.SH 华安证券 1,818 234.19% 544 6.88% 509 002945.SZ 华林证券 1,664 123.06% 746 32.04% 565 600906.SH 财达证券 698 247.26% 201 2.03% 197 601236.SH 红塔证券 326 196.36% 110 32.53% 83 资料来源： Wind，万和证券研究所 图表 3 2021 年上半年财富管理业务占优以及头部公司表现较好，具有属性 代码 简称 年初至今涨跌幅 较沪深 300 超额收益 较 SW 券商指数超额收益率 300059.SZ 东方财富 19.69 19.29 27.57 601377.SH 兴业证券 15.55 15.15 23.44 601788.SH 光大证券 3.51 3.11 11.40 601211.SH 国泰君安 -0.29 -0.68 7.60 600369.SH 西南证券 -1.67 -2.07 6.21 000776.SZ 广发证券 -2.95 -3.35 4.94 601901.SH 方正证券 -5.79 -6.19 2.10 601688.SH 华泰证券 -7.61 -8.01 0.28 600837.SH 海通证券 -9.10 -9.50 -1.21 000783.SZ 长江证券 -9.40 -9.80 -1.52 000728.SZ 国元证券 -10.13 -10.53 -2.25 000686.SZ 东北证券 -10.20 -10.60 -2.32 000166.SZ 申万宏源 -10.80 -11.20 -2.91 600030.SH 中信证券 -11.84 -12.24 -3.95 601878.SH 浙商证券 -11.90 -12.30 -4.01 601108.SH 财通证券 -12.26 -12.66 -4.37 行业 研究报告 6 601555.SH 东吴证券 -13.08 -13.48 -5.20 601099.SH 太平洋 -13.48 -13.88 -5.59 601881.SH 中国银河 -13.59 -13.99 -5.70 600999.SH 招商证券 -13.88 -14.28 -6.00 600958.SH 东方证券 -15.48 -15.88 -7.59 002673.SZ 西部证券 -15.68 -16.08 -7.79 601198.SH 东兴证券 -15.77 -16.17 -7.88 002945.SZ 华林证券 -16.73 -17.13 -8.84 600109.SH 国金证券 -18.50 -18.90 -10.61 601162.SH 天风证券 -19.18 -19.58 -11.29 002736.SZ 国信证券 -19.21 -19.61 -11.32 002939.SZ 长城证券 -19.74 -20.14 -11.85 600909.SH 华安证券 -20.68 -21.08 -12.80 002926.SZ 华西证券 -20.75 -21.15 -12.87 601995.SH 中金公司 -20.91 -21.31 -13.03 002500.SZ 山西证券 -21.45 -21.85 -13.57 601066.SH 中信建投 -21.64 -22.04 -13.76 000750.SZ 国海证券 -23.13 -23.53 -15.24 601990.SH 南京证券 -24.21 -24.61 -16.32 002797.SZ 第一创业 -27.94 -28.34 -20.05 600621.SH 华鑫股份 -28.55 -28.95 -20.66 601236.SH 红塔证券 -28.72 -29.12 -20.84 601375.SH 中原证券 -28.92 -29.32 -21.03 601456.SH 国联证券 -30.05 -30.45 -22.17 601696.SH 中银证券 -41.29 -41.69 -33.41 600918.SH 中泰证券 -41.68 -42.08 -33.79 资料来源： Wind，万和证券研究所 2021Q1 基金重仓券商比例下滑至 0.42%， 持仓比重降至历史低点。 数据显示 2021Q1 基 金重仓券商比例下滑至 0.42%，已低于 2018Q1 水平。 2017Q4 起公募基金券商股重仓配置市 值占比大幅下滑， 2018Q1、 Q2 占比均不足 1.0%。 2020Q1 券商个股中公募持仓占比前列为东 方财富（ 0.31%）、华泰证券（ 0.05%）、中信证券（ 0.04%）其中华泰证券占比环比提升约 0.01 个百分点，东方财富和中信证券占比回落。 图表 4 公募基金券商股重仓股持仓占比 资料来源 ： Wind,万和证券研究所 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 券商板块重仓股持仓占比 券商板块自由流通 A股市值占比 低配比例（右轴） 行业 研究报告 7 图表 5 公募基金券商 个 股重仓股持仓 明细 公司名称 持有基金数 持股总量 (万股） 持股总市值 (万元） 东方财富 171 28,012.69 76,3625.86 华泰证券 35 6,685.95 113,393.78 中信证券 56 3,909.2 93,390.81 兴业证券 10 1,053.23 8,899.83 招商证券 5 612.64 12,038.31 国泰君安 11 501.77 8,148.74 广发证券 11 484.8 7,596.82 国信证券 10 404.1 4,833.05 中信建投 5 329.76 10,327.21 海通证券 5 252.62 2,796.5 财通证券 1 214.58 2,390.42 浙商证券 2 180.74 2,313.51 长江证券 2 149.4 1,054.76 东吴证券 2 144.53 1,394.71 国金证券 2 129.66 1,751.71 中金公司 26 102.75 4,940.68 光大证券 1 29.94 486.53 南京证券 1 9.62 97.55 数据来源： Wind,万和证券研究所 券商行业当前估值受到压制，处于历史中枢偏下位置。 年初至五月末， 市场及券商板块 的调整一定程度上 是 市场对美债美元指数快速 上行 及国内外通胀的担忧， 更深层次的是信用 风险计提减值损失增加 使得券商板块 估值 受到压制 。 经历 2021 年上半年的调整， 行业从最高 点的 2.1XPB 估值调整了大约 20%至 1.7XPB 的估值 ， 位于 近十年 历史分位数 17%水平 ，处于 中枢偏下位置。 华 泰、国君、海通、广发等均处在近五年 20%以内甚至 10%以内的低分位水 平 ， 有更大的估值修复空间。 图表 6 券商 II（申万） PB-Bands 资料来源 ： Wind,万和证券研究所 1.2 业绩回顾 ： 2021 年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现 0 1 2 3 4 5 6 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 15-01 15-06 15-11 16-04 16-09 17-02 17-07 17-12 18-05 18-10 19-03 19-08 20-01 20-06 20-11 21-04 收盘价 1.33X 1.62X 1.92X 2.21X PB 行业 研究报告 8 优于中小券商 2021 年一季度业绩保持稳健，龙头券商表现优于中小券商 。 2021Q1上市券商营业总收入合 计 1,367.92 亿元，同比 +28.17%，归母净利润合计 422.32 亿元，同比 +27.26%。 2021 年 Q139 家实现归母净利润正增长， 5 家券商归母净利润超百亿，分别为中信证券（ 149.02亿 元）、国泰君安（ 111.22 亿元）、海通证券（ 108.75 亿元）、华泰证券（ 108.22 亿元）、广发 证券（ 100.38 亿元）。 2021Q1 仅 26 家上市券商实现业绩正增长（含扭亏为盈）。其中兴业 证券、国泰君安、方正证券增速分别为 341%、 142%、 135%，排名前三。 14 家上市券商业 绩负增长，其中红塔证券、第一创业、太平洋排名后三位。 9 家券商年化 ROE 高于 10%， 其中国泰君安、兴业证券、华林证券年 化 ROE 分别为 12.66%、 12.49%、 12.05%，排名前 三。此外六家头部券商中信证券、申万宏源、广发证券、中金公司、海通证券、中信建投年 化 ROE 均超过 10%。 图表 7 2021Q1 年上市券商经营业绩（单位：亿元） 代码 简称 2021Q1 营业收入 同比增速 2021Q1 归母净利润 同比增速 2021Q1 加权 ROE 同比提升 000166.SZ 申万宏源 86.51 12.39% 24.31 22.33% 2.72 0.36 000686.SZ 东北证券 12.97 -28.20% 3.38 1.39% 2.01 -0.11 000728.SZ 国元证券 9.22 1.32% 3.34 18.01% 1.08 -0.05 000750.SZ 国海证券 10.69 4.01% 1.74 -42.08% 0.94 -0.85 000776.SZ 广发证券 83.21 54.44% 25.41 22.71% 2.56 0.31 000783.SZ 长江证券 19.66 43.91% 7.01 64.53% 2.47 0.91 002500.SZ 山西证券 5.21 -39.26% 1.35 -38.48% 0.8 -0.92 002673.SZ 西部证券 12.55 36.37% 2.61 2.97% 1 -0.43 002736.SZ 国信证券 42.52 3.28% 16.85 18.33% 2.2 -0.42 002797.SZ 第一创业 3.64 -49.28% 0.14 -94.13% 0.1 -2.46 002926.SZ 华西证券 9.56 4.43% 3.21 -14.42% 1.49 -0.4 002939.SZ 长城证券 14.17 -2.04% 3.04 -17.69% 1.67 -0.49 002945.SZ 华林证券 3.62 15.36% 1.84 10.64% 3.01 -0.05 600030.SH 中信证券 163.97 27.58% 51.65 26.73% 2.81 0.43 600109.SH 国金证券 15.13 8.72% 4.77 0.08% 2.1 -0.17 600369.SH 西南证券 7.50 31.65% 2.46 21.51% 0.98 -0.05 600837.SH 海通证券 111.92 60.20% 36.18 58.48% 2.34 0.54 600909.SH 华安证券 6.16 -25.19% 1.78 -44.19% 1.21 -1.16 600918.SH 中泰证券 24.49 1.35% 6.66 -11.32% 1.98 -0.37 600958.SH 东方证券 51.93 35.68% 11.76 44.67% 2.03 0.54 600999.SH 招商证券 59.62 22.02% 26.13 45.34% 2.63 0.38 601066.SH 中信建投 48.04 9.63% 17.22 -11.74% 2.77 -1.21 601099.SH 太平洋 1.27 -61.26% 0.05 -95.25% 0.05 -0.9 601108.SH 财通证券 13.31 49.28% 4.47 130.69% 1.85 1.01 601162.SH 天风证券 6.77 -19.36% 0.89 10.51% 0.51 -0.15 601198.SH 东兴证券 8.86 24.15% 2.50 -19.01% 1.18 -0.33 601211.SH 国泰君安 109.43 78.09% 44.11 141.57% 3.33 1.97 601236.SH 红塔证券 16.58 45.20% 2.34 -51.69% 1.6 -1.94 601375.SH 中原证券 10.76 146.45% 1.21 -280.20% 0.9 1.6 601377.SH 兴业证券 55.05 52.50% 11.95 340.56% 3.12 2.34 行业 研究报告 9 601456.SH 国联证券 4.71 -4.95% 1.57 -31.40% 1.47 1.47 601555.SH 东吴证券 17.36 39.39% 4.24 14.08% 1.51 -0.26 601688.SH 华泰证券 87.88 28.02% 33.09 14.58% 2.54 0.21 601696.SH 中银证券 7.26 -11.82% 2.61 -19.64% 1.73 -0.67 601788.SH 光大证券 33.27 18.06% 6.97 -36.88% 1.33 -0.97 601878.SH 浙商证券 32.61 73.05% 4.21 31.88% 2.15 0.02 601881.SH 中国银河 75.80 35.65% 19.85 13.20% 2.57 0.13 601901.SH 方正证券 20.49 5.83% 8.89 134.53% 2.22 1.24 601990.SH 南京证券 4.93 -14.71% 1.77 -23.46% 1.11 -0.95 601995.SH 中金公司 59.33 24.37% 18.76 46.90% - - 资料来源： Wind,万和证券研究所 2020 年上市券商 ROE 同比上涨 1.38pct 至 8.35%， 2021 年一季度 ROE 上升至 8.95%。 上市券商 ROE 大幅提升主要是由于轻资产类业务如经纪、代销、投行业务等大幅增长以及 券商杠杆率的提升。上市券商杠杆率由 2019 年的 3.63 倍提升至 2020 年的 3.83倍。 传统业务增速放缓，基金代销业务增长显著。 2020 年股基日均成交额为 9,036 亿元，同比 +61%，证券行业代理买卖证券净收入为 1,161.1 亿元，同比 +47.4%；上市券商经纪业务收 入为 1,140 亿元，同比 +53%。 2021Q1市场股基成交额为 10,748 亿元，保持较高水平，同 比 +18%，上市券商经纪业务收入为 313.6 亿元，同比 +14.6%。 伴随着整体佣金率的下滑， 多家券商相继宣布进行财富管理 业务 转型， 2020 年 券商由经纪业务向财富管理业务的转型 步伐不断加快。由于基金市场的火爆， 2020年证券行业实现基金代销业务收入 134.38亿元， 同比 +148.76%。 上市券商的代销金融产品收入占经纪业务比重显著提升，其中中信证券、中 金公司、兴业证券、浙商证券占比均超 15%，中信证券以 19.65 亿元（占比 17%）位居第 一。 图表 10 2016-2020 月度日均成交额及环比增速 图表 11 2011-2020 行业佣金率 图表 8 2012-2021Q1 上市券商 ROE（ %，年化） 图表 9 2012-2021Q1 上市券商杠杆率 资料来源： Wind，万和证券研究所 资料来源： Wind，万和证券研究所 5.51% 7.09% 12.68% 21.72% 8.57%7.53% 4.24% 6.96%8.34% 8.94% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 ROE（年化） 0 1 2 3 4 5 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2012 2014 2016 2018 2020 合计归母净资产（亿元） 杠杆率（右轴， %） 行业 研究报告 10 资料来源： Wind， 万和证券研究所 资料来源： Wind， 万和证券研究所 注册制 下 IPO 发行节奏加快， 低利率推进 债 券 承销规模大增。 2020 全市场股权融资规模 16,677 亿，同比 +8%；债券承销规模 100,506亿，同比 +39%。 IPO 融资规模 4,700亿元（其 中科创板 IPO 募资额达 2226 亿元，占 比 47.4%），同比 +86%，再融资规模 11,977 亿，同 比 -6.37%，有小幅回调。 2020 年，全行业投行业务净收入（证券承销业务净收入）同比 +25.7% 至 738.2 亿元， 40 家上市券商投行业务收入同比 +39.4%至 580亿元； 2021Q1， 40家上市 券商投行业务收入同比 +34.2%至 121 亿元， IPO 规模同比下降 3%至 761 亿元，债承业务 规模同比 +7%至 22,780 亿元。 图表 12 2014-2020 股权融资规模（单位：亿元） 图表 13 2014-2020 债 券 承销规模（单位：亿元） 资料来源： Wind， 万和证券研究所 资料来源： Wind， 万和证券研究所 二 、 以史为鉴， 可知兴替 :券商板块行情 影响 因素研究 从 DDM 出发，影响股票内在价值的因素主要有三个，一是分子端的企业盈利能力，也 就是 ROE；其二是分母端的无风险利率；其三是分母端的风险溢价。 = (资本 ) 1+(+ 风险评级 风险偏好 ) =1 上述公式可以抽象简化为： 股票的内在价值 = 企业盈利 无风险利率 + 风险利率 0% 5% 10% 15% 0 50 100 150 2016 2017 2018 2019 2020 代销金融产品收入（亿元） 代销金融产品收入占经纪业务收入比重（右轴） 8.19 8.03 8.13 7.08 5.28 4.14 3.65 3.46 3.09 2.81 0 2 4 6 8 10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 行业佣金率测算 (%) 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 IPO规模 再融资规模 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 公司债 金融债 ABS 其他债权 行业 研究报告 11 分子端的企业盈利比较容易理解，分母端的无风险利率通常与货币政策、通胀周期有关， 风险利率与风险溢价有关影响因素有政治体制、经济体制改革、资本市场改革 。基于 DDM 模型，我们试图通过对券商板块行情回顾，找出导致券商板块大幅跑赢市场 的 影响因素。 新 世纪以来券商板块总共经历了七次较高绝对收益和超额收益的行情，其中有两次行情中券商 板块持续获得大幅绝对和超额收益率，分别为： 1） 2005 年 3 月 31 日至 2007 年 11 月 24 日， 持续时间 31 个月，区间实现绝对收益 2390%和超额收益 1956%； 2） 2014 年 7 月 22 日至 2015 年 5 月 26 日，持续时间 10 个月，区间实现绝对收益率 257%，超额收益率 105%。 06-07 年、 14-15 年 的行情 是众多因素共振的结果，其余 五 次或是交易量放大带来行情，或是业务创新 带来行情。 以下我们对每波行情 逐个分析 : 图表 14 历次券商板块行情影响因素汇总 开始时间 结束时间 持续时间 绝对收益 超额收益 盈利 流动性 风险偏好 200