请务必阅读最后重要事项 第 1 页 作 者： 金融 衍 生 品 组 彭博 执 业编号： F0305572（ 从业 ) Z0011662 (投资咨询 ) 联 系方式： 010-68578611/ 投资咨询业务资格：京证监许可【 2012】 75号 更 多精 彩 内容请关注方正中期官 方 微 信 股指下半年料探底回升 做多 波动率 存机会 2021 年股指及股票期权上半年行情回顾与下半年行情展望 摘要 ： 2021 年上半年，指数总体呈现震荡回落走势，指数波动率一路下 行，波动减弱，趋势性特征不明显。截至 6 月 30 日，上证 50 指数半年 跌 8.35%，回到 3300 点附近，沪深 300 指数跌 3.66%，回到 5000 点附 近，指数仍然维持宽幅震荡的走势，从基本面看，央行对于货币政策维 持中性偏紧的格局，此外，人民币大幅波动以及过高的估值导致了指数 走势较为疲弱 。 综合来看，下半年内外环境仍然具有相对不确定性，但美元重回贬 值趋势，人民币重回升值态势支撑指数，利好 A 股走高，外围股市出现 顶部特征利空 A 股走势。这些因素仍将在下半年对股票指 数构成较大影 响。资金面方面，资金面维持稳健的格局料难以改变。此外，沪深 300 及上证 50 指数估值水平已经到达历史高位，处于较高的危险区间，这 意味着估值进一步走高的空间有限。总体来看，指数多空因素复杂交 错，指数料将维持高位震荡格局，下半年我们预计股市将走出探底回升 的走势，投资者应注意把握回调后的做多机会 。 期权策略方面，方向上，股票指数下半年有望出现探底回升的走 势，操作上可以在震荡区间上沿逢高做空，在下方强支撑位逢低做多。 方向策略方面优先考虑买入虚值认购期权策略。从波动率方面看， 6 月 末波动率仍处于较低位置，回到 18%以下。下半年我们判断波动率总体 仍将维持 15%-30%区间震荡，鉴于波动率回到年内低位，波动率策略方 面建议以做多波动率为主。中期来看，由于指数估值水平已经处于历史 较高区间，继续上行概率较低，若指数出现上涨，亦可以考虑逢高布局 备兑策略、单边卖出认购期权，买入或者卖出宽跨式策略 。 股票 期权及股指期权半年报 Semi-annual Report 请务必阅读最后重要事项 第 2 页 目 录 第一部分 上证 50 及沪深 300 指数走势回顾及基本面分析 . 3 一、 上证 50 及沪深 300 指数走势回顾 . 3 二、基本面分析 . 4 1、中美经贸关系总体稳定 . 4 2、人民币有望重回升值趋势 . 5 3、货币与利率：央行货币政策维持稳健 . 6 4、指数估值水平维持历史高位，指数上行空间受限 . 7 三、技术面：指数短期回落 关注下方支撑 . 8 四、资金面：北向资金大幅净流入 下半年解禁压力降低 . 9 五、 小 结 . 11 第二部分 ETF 及股指期权成交持仓及波动率情况 . 12 一、 300ETF 及股指期权成交及持仓量持续增长 . 12 1、 50ETF 期权成交及持仓情况 . 12 2、 300ETF 期权成交及持仓情 况 . 13 3、沪深 300 股指期权成交及持仓情况 . 14 二、期权隐含波动率回到历史低位区间 . 14 1、 50ETF 期权波动率 . 15 2、 300ETF 期权波动率 . 16 3、沪深 300 股指期权波动率 . 19 第三部分、结论与操作建议 . 20 请务必阅读最后重要事项 第 3 页 第一部分 上证 50 及沪深 300 指数 走势回顾及基本面 分析 一 、 上证 50 及沪深 300 指数 走势回顾 2021 年 上半年 ，指数总体 呈现 震荡 回落 走势 ， 指数波动率一路下行，波动减弱，趋势性特征不明 显。 截至 6 月 30 日， 上证 50 指数 半年跌 8.35%， 回到 3300 点附近 ，沪深 300 指数 跌 3.66%， 回到 5000 点附近 ， 指数 仍然维持宽幅震荡的走势 ， 从基本面看，央行对于货币政策维持中性偏紧的格局， 此外，人民币大幅波动以及过高的估值 导致了指数走势较为疲弱 。 图 1： 上证 50 指数走势 资料来源：同花顺 IFIND，方正中期期货 图 2： 沪深 300 指数走势 请务必阅读最后重要事项 第 4 页 资料来源： Wind，方正中期期货 二 、基本面 分析 1、中美 经贸关系 总体稳定 拜登上台后，对于中国的政策 逐步 明朗， 即在政治上加剧对中国的遏制与围堵，但在经贸合作 商，两者的关系不仅没有减少，反而有所增强。根据 国家 发改委 数据显示， 2021 年 1 至 5 月，我国 对美国出口 13388.0 亿元，同比增长 38.9%；进口 4783.0 亿元，同比增长 48.5%。根据上海出口集 装箱运价指数（ SCFI）在 7 月 2 日公布的最新运价数据，上周 SCFI 继续上扬至 3095.14 点，较上期 再增 119 点，涨幅 3.2%。所有主要航线报价全面上扬：美东线运价飙涨 310 美元达到 9254 美元 /FEU，涨幅 3.46%，美西线运价同样大涨 228 美元至 4944 美元 /FEU，涨幅 4.8%。 经济数据显示中 国依然是美国重要的贸易对象，这是与强大的中国制造业以及全球工业格局密不可分的。预计未来一 段时间， 中美之间经贸仍将维持稳中走强的格局 ， 中国经济基本面强势， 这为下半年人民币走强奠定 了基础。 图 3： 美元指数 走弱 资料来源：同花顺 IFIND，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 5 页 图 4： 标普 500 估值处于历史最高分位 资料来源：同花顺 IFIND，方正中期期货 需要注意的是， 目前 美股 维持高位震荡格局 ，标普 500 指数估值达到 32.36，位于历史最高水平 区间 ，分位点在 97%，上行空间有限， 下行空间较大， 从历史上看， 一旦指数估值达到 95%以上分位 值，后期都不可避免出现大跌，从趋势上看，我们判断美股已经处于历史性顶部区间， 股市短期顶部 震荡，需要防范美股回落对于全球风险资产带来冲击。 2、 人民币 有望 重回升值趋势 图 5： 人民币 有望 重回升值趋势 资料来源：同花顺 IFIND，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 6 页 受到 美联储货币政策 转向的预期 以及美国通胀 经济数据好转的 影响 ，美元指数 上半年总体表现较 强，美元指数重回 93 附近。但 从后期走势看， 持续走强的通胀现实以及美联储难以实质性转向限制 了美元上行空间， 美元弱势料仍将维持，拜登大规模基建以及美联储宽松政策将使得美元指数进一步 走弱， 2021 年下半年 有望进一步向下跌向 85 附近，人民币将由此得到支撑，中期升值的趋势并未改 变。 3、 货币与利率 ： 央行货币 政策维持稳健 2021 年以来，央行 货币政策总体 维持稳健偏中性的货币政策 。 今年以来，央行已连续 100 个交 易日不间断开展逆回购操作， 3 月 1 日 至 6 月 ， 央行出现 连续 63 个交易日每日只投放 100 亿元的逆回 购操作 ，为历史首次 。 7 月 7 日，国务院常务会议决定，加大金融对实体经济支持，推出支持碳减排的措施。针对大宗 商品价格上涨对企业生产经营的影响，提出要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、 增强有效性，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持， 促进综合融资成本稳中有降。 总体来看，资金面处于 中性格局 ，央行 维持稳定的货币政策操作 ，并且采取措施限制贷款资金流 向房地产与股市，为市场投机热潮降温。 从 下半年 看，央行的 中性稳健 货币政策恐仍将持续 ，目的仍将是维持经济稳定运行， 下半年 整体 流动性难现 3 月份以 来的超宽松格局，但在货币政策“稳”字当头、不急转弯的背景下，央行也将适 时通过公开市场操作予以对冲，流动性环境不会出现明显收紧。 从这个角度看， 股市 难以出现大跌行 情，下行空间有限 。 请务必阅读最后重要事项 第 7 页 图 6： 央行公开市场操作 资料来源：同花顺 IFIND，方正中期期货 图 7： SHIBOR 走势 资料来源：同花顺 IFIND，方正中期期货 4、指数估值水平 维持 历史高位， 指数上行空间 受限 2021 年 上半年 ，随着股市 震荡 回落 ， 股指 估值水平 略有降低 ， 目前 上证 50 指数估值水平 维持高 位 ，目前 估值在 88.82%分位附近， 沪深 300 估值水平 略有回落， 已经回到 86.5%分位附近 ， 总体仍 处 于风险区间，股市风险 较高 ，从估值上看，指数上行空间恐 受到限制 。 请务必阅读最后重要事项 第 8 页 上证 50 市盈率 沪深 300 市盈率 当前值 12.02 14.39 危险值 11.32 14 机会值 8.95 10.4 分位值 89.82% 86.5% 指数点位 3373.26 5088.26 最大值 14.93 18.78 平均值 10 12.11 最小值 6.97 8.03 表 1： 指数 估值 水平 资料来源： Wind，方正中期期货 图 8： 沪深 300 估值对应未来 1 年收益率 图 9： 上证 50 指数估值对应未来 1 年收益率 资料来源： Wind，方正中期期货 从估值与未来 1 年收益的统计数据来看，目前估值水平下，不管是沪深 300 指数还是上证 50 指 数，对应未来 1 年收益率均在 0%以下，也就是说，目前的估值水平对于 机构 资金吸引力不大。 从估值 上看，股市 难以获得持续性上行 动力 。 三 、 技术面：指数 短期 回落 关注 下方支撑 2021 年 上半年 ， 股市 震荡 回落 ， 沪深 300 指数 回到 5000 点 ， 上证 50 回到 3300 点 ，目前指数处 于 上有压力下游支撑的技术格局 。 我们预计指数 下半年 指数有望 探底回升 ，但上方压力较强，突破前 高概率较低 ， 短期需要关注下方支撑力度，中长期 需要 关注上方压力 。 总体 指数 料仍将维持 高位 宽幅 震荡 格局，上证 50 指数以及沪深 300 指数 下方支撑在 120 周 均线 及 60 周均线 附近 ，上方压力在前高 附近 。 请务必阅读最后重要事项 第 9 页 图 10： 上证 50 指数周线走势 资料来源： Wind，方正中期期货 图 11： 沪深 300 指数 周线 走势 资料来源： Wind，方正中期期货 四、 资金面 ：北向资金 大幅 净流入 下半年 解禁压力 降低 资金面流向看， 北向资金仍维持 大幅流入态势， 上半年 北向资金加速流入。 流入净额达到 2250.76 亿元，创了单周流入净额的新高。其中， 深股通 净流入 1356.58 亿，创下互联互通市场开通 以来的 半年历史新高，北向资金的流入意味着国内股市对于外资依然具有较强吸引力，这与中国经济 依然保持强劲增长的趋势有关，下半年我们预计北向资金大幅流入的趋势不会改变 。 请务必阅读最后重要事项 第 10 页 解禁股压力在 上半年 并不大， 但 二季度 的 6 月 为年内 最高位， 但进入下半年， 单月解禁 压力将大 幅减少， 解禁股对于市场 压力将有所减轻 。 图 12： 北向资金流入趋势 资料来源： Wind，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 11 页 图 13： 2021 年解禁市值（周） 资料来源： Wind，方正中期期货 图 14： 2021 年解禁市值（月） 资料来源： Wind，方正中期期货 五、 小 结 综合来看 ， 下半年 内外环境 仍然具有相对不确定性， 但 美元重回贬值趋势， 人 民币 重回升值态势 支撑指数 ，利好 A 股走高 ，外围股市 出现顶部特征 利空 A 股走势 。 这些因素仍将在 下半年对 股票指数 构成较大影响。资金面方面，资金面 维持稳健 的格局料难以改变。此外，沪深 300 及上证 50 指数估 请务必阅读最后重要事项 第 12 页 值水平已经到达历史高位，处于较高的危险区间，这意味着估值进一步走高的空间有限。总体来看， 指数 多空因素复杂交错，指数 料 将 维持 高位震荡 格局， 下半年我们预计股市将走出探底回升的走势， 投资者应注意把握回调后的做多机会 。 第 二 部分 ETF 及股指期权成交持仓及波动率情况 一、 300ETF 及股指期权 成交及持仓量 持续增长 从 成交持仓量来看，上证 50ETF 以及沪深 300ETF 成交以及持仓量总体维持稳定水平，波动不 大。但沪深 300 股指期权成交和持仓量出现较大增幅， 2021 年日均成交和持仓维持在 15 万手附近， 比 2020 年日均 10 万手持仓规模增加 50%左右，表明资金在持续入场。 我们预计随着基金等机构投资 者的不断入市，沪深 300 股指期权的成交持仓量仍将稳步攀升。 1、 50ETF 期权 成交及持仓情况 0 1000000 2000000 3000000 4000000 5000000 6000000 7000000 2 0 1 5 - 0 2 - 0 9 2 0 1 5 - 0 5 - 0 5 2 0 1 5 - 0 7 - 2 1 2 0 1 5 - 1 0 - 1 4 2 0 1 5 - 1 2 - 2 9 2 0 1 6 - 0 3 - 2 2 2 0 1 6 - 0 6 - 0 8 2 0 1 6 - 0 8 - 2 5 2 0 1 6 - 1 1 - 1 8 2 0 1 7 - 0 2 - 1 0 2 0 1 7 - 0 5 - 0 2 2 0 1 7 - 0 7 - 1 9 2 0 1 7 - 1 0 - 1 0 2 0 1 7 - 1 2 - 2 5 2 0 1 8 - 0 3 - 1 9 2 0 1 8 - 0 6 - 0 7 2 0 1 8 - 0 8 - 2 3 2 0 1 8 / 1 1 / 1 5 2 0 1 9 / 2 / 1 2 0 1 9 / 4 / 2 6 2 0 1 9 / 7 / 1 7 2 0 1 9 / 1 0 / 9 2 0 1 9 / 1 2 / 2 4 2 0 2 0 / 3 / 2 0 2 0 2 0 / 6 / 1 1 2 0 2 0 / 9 / 1 0 2 0 2 0 / 1 2 / 2 2 2 0 2 1 / 3 / 2 3 总成交量 总持仓量 图 15： 50ETF 期权成交数据统计 资料来源： Wind，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 13 页 2、 300ETF 期权 成交及持仓情况 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 4000000 4500000 5000000 2 0 1 9 / 1 2 / 2 3 2 0 2 0 / 1 / 2 3 2 0 2 0 / 2 / 2 3 2 0 2 0 / 3 / 2 3 2 0 2 0 / 4 / 2 3 2 0 2 0 / 5 / 2 3 2 0 2 0 / 6 / 2 3 2 0 2 0 / 7 / 2 3 2 0 2 0 / 8 / 2 3 2 0 2 0 / 9 / 2 3 2 0 2 0 / 1 0 / 2 3 2 0 2 0 / 1 1 / 2 3 2 0 2 0 / 1 2 / 2 3 2 0 2 1 / 1 / 2 3 2 0 2 1 / 2 / 2 3 2 0 2 1 / 3 / 2 3 2 0 2 1 / 4 / 2 3 2 0 2 1 / 5 / 2 3 2 0 2 1 / 6 / 2 3 总成交量 总持仓量 图 16： 沪深 300ETF（ 510300）成交及持仓情况 资料来源： Wind，方正中期期货 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 2 0 1 9 / 1 2 / 2 3 2 0 2 0 / 1 / 2 3 2 0 2 0 / 2 / 2 3 2 0 2 0 / 3 / 2 3 2 0 2 0 / 4 / 2 3 2 0 2 0 / 5 / 2 3 2 0 2 0 / 6 / 2 3 2 0 2 0 / 7 / 2 3 2 0 2 0 / 8 / 2 3 2 0 2 0 / 9 / 2 3 2 0 2 0 / 1 0 / 2 3 2 0 2 0 / 1 1 / 2 3 2 0 2 0 / 1 2 / 2 3 2 0 2 1 / 1 / 2 3 2 0 2 1 / 2 / 2 3 2 0 2 1 / 3 / 2 3 2 0 2 1 / 4 / 2 3 总成交量 总持仓量 图 17： 沪深 300ETF（ 159919）成交及持仓情况 资料来源： Wind，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 14 页 3、沪深 300 股指期权成交及持仓情况 0 50000 100000 150000 200000 250000 2 0 1 9 / 1 2 / 2 3 2 0 2 0 / 1 / 2 3 2 0 2 0 / 2 / 2 3 2 0 2 0 / 3 / 2 3 2 0 2 0 / 4 / 2 3 2 0 2 0 / 5 / 2 3 2 0 2 0 / 6 / 2 3 2 0 2 0 / 7 / 2 3 2 0 2 0 / 8 / 2 3 2 0 2 0 / 9 / 2 3 2 0 2 0 / 1 0 / 2 3 2 0 2 0 / 1 1 / 2 3 2 0 2 0 / 1 2 / 2 3 2 0 2 1 / 1 / 2 3 2 0 2 1 / 2 / 2 3 2 0 2 1 / 3 / 2 3 2 0 2 1 / 4 / 2 3 2 0 2 1 / 5 / 2 3 2 0 2 1 / 6 / 2 3 总成交量 总持仓量 图 18：沪深 300 股指期权成交及持仓量 资料来源： Wind，方正中期期货 二、期权隐含波动率 回到历史低位区间 从波动率看， 随着股市震荡回落， 股市波动 降低 ，波动率 震荡 回落 ，沪深 300 股指期权波动率 从 30%附近 下降至 6 月末的 17%附近 ， 回到历史低位水平，展望下半年，期权历史 波动率 有望 回升 ，震荡 区间 15%-30%。 我们认为 在波动率在 25%-30%附近可以采用做空波动率策略，波动率回落至 17%下方可 继续做多波动率 。 请务必阅读最后重要事项 第 15 页 1、 50ETF 期权波动率 0 0 .1 0 .2 0 .3 0 .4 0 .5 0 .6 2 0 2 0 / 0 1 / 0 3 2 0 2 0 / 0 2 / 0 3 2 0 2 0 / 0 3 / 0 3 2 0 2 0 / 0 4 / 0 3 2 0 2 0 / 0 5 / 0 3 2 0 2 0 / 0 6 / 0 3 2 0 2 0 / 0 7 / 0 3 2 0 2 0 / 0 8 / 0 3 2 0 2 0 / 0 9 / 0 3 2 0 2 0 / 1 0 / 0 3 2 0 2 0 / 1 1 / 0 3 2 0 2 0 / 1 2 / 0 3 2 0 2 1 / 0 1 / 0 3 2 0 2 1 / 0 2 / 0 3 2 0 2 1 / 0 3 / 0 3 2 0 2 1 / 0 4 / 0 3 2 0 2 1 / 0 5 / 0 3 2 0 2 1 / 0 6 / 0 3 2 0 2 1 / 0 7 / 0 3 1 0 _d a y _v o l 3 0 _d a y _v o l 6 0 _ d a y _ v o l 9 0 _ d a y _ v o l 图 19： 50ETF 期权历史波动率 资料来源： Wind，方正中期期货 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 3 5 . 0 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 m in 10% 25% 50% 75% 90% m a x HV 0 0 .1 0 .2 0 .3 0 .4 0 .5 0 .6 2 0 1 5 - 0 2 - 0 9 2 0 1 5 - 0 4 - 0 9 2 0 1 5 - 0 6 - 0 9 2 0 1 5 - 0 8 - 0 9 2 0 1 5 - 1 0 - 0 9 2 0 1 5 - 1 2 - 0 9 2 0 1 6 - 0 2 - 0 9 2 0 1 6 - 0 4 - 0 9 2 0 1 6 - 0 6 - 0 9 2 0 1 6 - 0 8 - 0 9 2 0 1 6 - 1 0 - 0 9 2 0 1 6 - 1 2 - 0 9 2 0 1 7 - 0 2 - 0 9 2 0 1 7 - 0 4 - 0 9 2 0 1 7 - 0 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 8 - 0 9 2 0 1 7 - 1 0 - 0 9 2 0 1 7 - 1 2 - 0 9 2 0 1 8 - 0 2 - 0 9 2 0 1 8 - 0 4 - 0 9 2 0 1 8 - 0 6 - 0 9 2 0 1 8 - 0 8 - 0 9 2 0 1 8 - 1 0 - 0 9 2 0 1 8 - 1 2 - 0 9 2 0 1 9 - 0 2 - 0 9 2 0 1 9 - 0 4 - 0 9 2 0 1 9 - 0 6 - 0 9 2 0 1 9 - 0 8 - 0 9 2 0 1 9 - 1 0 - 0 9 2 0 1 9 - 1 2 - 0 9 2 0 2 0 - 0 2 - 0 9 2 0 2 0 - 0 4 - 0 9 2 0 2 0 - 0 6 - 0 9 2 0 2 0 - 0 8 - 0 9 2 0 2 0 - 1 0 - 0 9 2 0 2 0 - 1 2 - 0 9 2 0 2 1 - 0 2 - 0 9 2 0 2 1 - 0 4 - 0 9 2 0 2 1 - 0 6 - 0 9 图 20： 50ETF 期权历史波动率锥 图 21： 50ETF 期权综合波动率指数 资料来源： Wind，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 16 页 0 0 .0 5 0 .1 0 .1 5 0 .2 0 .2 5 0 .3 3 3 .1 3 .2 3 .3 3 .4 3 .5 3 .6 3 .7 3 .8 3 .9 认购 认沽 认购 _ 前一交易日 认沽 _ 前一交易日 图 22： 50ETF 期权次月合约隐含波动率微笑曲线 资料来源： Wind，方正中期期货 2、 300ETF 期权波动率 0 0 . 1 0 . 2 0 . 3 0 . 4 0 . 5 0 . 6 1 0 _ d a y _ v o l 3 0 _ d a y _ v o l 6 0 _ d a y _ v o l 9 0 _ d a y _ v o l 图 23： 300ETF(510300)历史波动率 资料来源： Wind，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 17 页 0 0 .0 5 0 .1 0 .1 5 0 .2 0 .2 5 0 .3 0 .3 5 0 .4 图 24： 300ETF(510300)历史波动率锥 图 25： 300ETF（ 510300）隐含波动率指数 资料来源： Wind，方 正中期期货 0 0 .0 5 0 .1 0 .1 5 0 .2 0 .2 5 0 .3 4 .7 4 .8 4 .9 5 5 .2 5 5 .5 5 .7 5 6 6 .2 5 认购 认沽 认购 _ 前一交易日 认沽 _ 前一交易日 图 26： 300ETF(510300)次月合约隐含波动率微笑曲线 资料来源： Wind，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 18 页 0 0 . 1 0 .2 0 .3 0 .4 0 . 5 0 .6 1 0 _d a y _v o l 3 0 _d a y _v o l 6 0 _ d a y _ v o l 9 0 _ d a y _ v o l 图 27： 300ETF(159919)历史波动率 资料来源： Wind，方正中期期货 0 . 0 0 % 5 . 0 0 % 1 0 . 0 0 % 1 5 . 0 0 % 2 0 . 0 0 % 2 5 . 0 0 % 3 0 . 0 0 % 3 5 . 0 0 % 4 0 . 0 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 m in 10% 25% 50% 75% 90% m a x HV 0 0 .0 5 0 .1 0 .1 5 0 .2 0 .2 5 0 .3 0 .3 5 0 .4 图 28： 300ETF(159919)历史波动率锥 图 29： 300ETF（ 159919）隐含波动率指数 资料来源： Wind，方 正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 19 页 0 0 .0 5 0 .1 0 .1 5 0 .2 0 .2 5 0 .3 4 .7 4 .8 4 .9 5 5 .2 5 5 .5 5 .7 5 6 6 .2 5 认购 认沽 认购 _ 前一交易日 认沽 _ 前一交易日 图 30： 300ETF (159919)次月合约隐含波动率微笑曲线 资料来源： Wind，方正中期期货 3、沪深 300 股指期权波动率 0 0 . 0 5 0 . 1 0 . 1 5 0 . 2 0 . 2 5 0 . 3 0 . 3 5 0 . 4 0 . 4 5 0 . 5 1 0 _ d a y _ v o l 3 0 _ d a y _ v o l 6 0 _ d a y _ v o l 9 0 _ d a y _ v o l 图 31：沪深 300 股指期权历史波动率 资料来源： Wind，方正中期期货 请务必阅读最后重要事项 第 20 页 0 0 .0 5 0 .1 0 .1 5 0 .2 0 .2 5 0 .3 0 .3 5 0 .4 0 .4 5 图 32：沪深 300 股指期权历史波动率锥 图 33：沪深 300 股指期权隐含波动率指数 资料来源： Wind，方正中期期货 0 0 .0 5 0 .1 0 .1 5 0 .2 0 . 2 5 0 .3 0 .3 5 0 .4 0 .4 5 4550 4600 4650 4700 4750 4800 4850 4900 4950 5000 5100 5200 5300 5400 5500 5600 5700 5800 5900 认购 认沽 认购 _ 前一交易日 认沽 _ 前一交易日 图 34：股指期权次月合约隐含波动率微笑曲线 资料来源： Wind，方正中期期货 第 三 部分 、 结论与操作建议 期权策略方面，方向上， 股票指数 下半年 有望 出现探底回升的走势 ， 操作上 可以在震荡区间上沿 逢高做空，在下方 强 支撑位逢低做多。方向策略方面优先考虑 买入 虚值认购期权策略。从波动率方面 看， 6 月末 波动率仍处于 较低位置 ， 回到 18%以下 。 下半年 我们判断波动率总体仍将维持 15%-30%区间 震荡 ，鉴于波动率回到年内低位，波动率 策略方面 建议以做多波动率为主 。中期来看，由于指数估值 水平已经处于历史较高区间，继续上行概率较低， 若指数出现上涨，亦 可以考虑逢高布局备兑策略、 单边卖出认购期权， 买入 或者卖出宽跨式策略 。 请务必阅读最后重要事项 第 21 页 方向 策略： 买入 认购期权 波动率策略： 买入 跨式策略 做多 波动率 请务必阅读最后重要事项 第 22 页 联系我们： 分支机构 地址 联系电话 北京市朝阳区东三环北路38 号院1号楼泰康金融大厦2 2层 上海市浦东新区福山路45 0号新天国际大厦7 C 北京市西城区展览馆路48 号新联写字楼4层 上海市浦东新区福山路45 0号新天国际大厦1 1层 投资咨询部 北京市西城区展览馆路48 号新联写字楼4层 01 0- 68 57 85 87 产业发展部 北京市朝阳区东三环北路38 号院1号楼泰康金融大厦2 2层 01 0- 85 88 11 09 金融产品部 北京市朝阳区东三环北路38 号院1号楼泰康金融大厦2 2层 01 0- 85 88 12 95 金融机构部 北京市朝阳区东三环北路38 号院1号楼泰康金融大厦2 2层 01 0- 85 88 12 28 总部业务部 北京市朝阳区东三环北路38 号院1号楼泰康金融大厦2 2层 01 0- 85 88 12 92 北京分公司 北京市西城区展览馆路48 号新联写字楼4层 01 0- 68 57 89 87 北京石景山分公司 北京市石景山区金府路32 号院3号楼5 层51 0室 01 0- 66 05 84 01 北京朝阳分公司 北京市朝阳区东三环北路38 号院1号楼泰康金融大厦2 2层 01 0- 85 88 12 05 河北分公司 河北省唐山市路北区金融中心A 座21 09 、21 10 室 03 15 - 53 96 88 6 保定分公司 河北省保定市高新区朝阳北大街22 38 号汇博上谷大观B 座19 02 、19 03 室 03 12 - 30 12 01 6 南京分公司 江苏省南京市栖霞区紫东路1号紫东国际创业园西区E 2- 44 4 02 5- 58 06 11 85 苏州分公司 江苏省苏州市工业园区通园路69 9号苏州港华大厦1 60 6室 05 12 - 65 16 25 76 上海分公司 上海市浦东南路36 0号2 30 7室 02 1- 50 58 81 07 / 常州分公司 江苏省常州市钟楼区延陵西路99 号嘉业国贸广场32 楼 05 19 - 86 81 12 01 湖北分公司 湖北省武汉市硚口区武胜路花样年喜年中心18 层18 07 室 02 7- 87 26 77 56 湖南第一分公司 湖南省长沙市雨花区芙蓉中路三段56 9号陆都小区湖南商会大厦东塔2 6层2 61 8- 26 23 室 07 31 - 84 31 09 06 湖南第二分公司 湖南省长沙市岳麓区滨江路53 号楷林商务中心C座2 30 4、2 30 5、2 30 6 07 31 - 84 11 83 37 深圳分公司 广东省深圳市福田区中康路12 8号卓越城一期2 号楼80 6B 室 07 55 - 82 52 10 68 广东分公司 广东省广州市天河区林和西路3- 15 号耀中广场B 座35 层07 - 09 室 02 0- 38 78 38 61 北京望京营业部 北京市朝阳区望京中环南路望京大厦B 座12 层8- 9号 01 0- 62 68 15 67 天津营业部 天津市和平区大沽北路2号津塔写字楼2 90 8室 02 2- 23 55 99 50 天津滨海新区营业部 天津市滨海新区第一大街79 号泰达M S D - C3 座15 06 单元 02 2- 65 63 46 72 包头营业部 内蒙古自治区包头市青山区钢铁大街7号正翔国际S 1- B 8座1 10 7 04 72 - 52 10 71 0 邯郸营业部 河北省邯郸市丛台区中华大街89 号大连友谊时代广场B 座11 05 室 03 10 - 30 53 68 8 青岛营业部 山东省青岛市市南区香港中路61 号阳光大厦21 楼E H 单元 05 32 - 82 02 00 88 太原营业部 山西省太原市小店区长治路32 9号和融公寓2 幢1单元5 层 03 51 - 78 89 67 7 西安营业部 陕西省西安市雁塔区太白南路11 8号4 幢1单元1 F 10 1室 02 9- 81 87 08 36 上海南洋泾路营业部 上海市浦东新区南洋泾路55 5号9 09 室、90 6室 02 1- 58 38 11 23 上海世纪大道营业部 上海市浦东新区世纪大道15 89 号长泰国际金融大厦11 07 室 02 1- 58 86 10 93 上海南泉北路营业部 上海市浦东新区南泉北路42 9号1 70 3 02 1- 58 99 12 78 宁波营业部 浙江省宁波市江北区人民路13 2号银亿外滩大厦1 70 6室 05 74 - 87 09 68 33 杭州营业部 浙江省杭州市江干区采荷嘉业大厦5幢1 01 0室 05 71 - 86 69 00 56 南京洪武路营业部 南京市秦淮区洪武路35 9号1 80 3、1 80 4室 02 5- 58 06 59 58 苏州东吴北路营业部 江苏省苏州市姑苏区东吴北路29 9号吴中大厦9 层90 2B 、90 3室 05 12 - 65 16 13 40 扬州营业部 江苏省扬州市新城河路52 0号水利大厦附楼 05 14 - 82 99 02 08 南昌营业部 江西省南昌市红谷滩新区九龙大道11 77 号绿地国际博览城4号楼1 41 9、1 42 0 07 91 - 83 88 10 26 岳阳营业部 湖南省岳阳市岳阳楼区建湘路天伦国际11 栋10 2号 07 30 - 88 31 57 8 株洲营业部 湖南省株洲市芦淞区新华西路99 9号中央商业广场( 王府井A 座11 楼) 07 31 - 28 10 27 13 郴州营业部 湖南省郴州市苏仙区白鹿洞街道青年大道阳光瑞城1栋1 0楼 07 35 - 28 59 88 8 长沙黄兴中路营业部 湖南省长沙市芙蓉区黄兴中路16 8号新大新大厦5 层 07 31 - 85 86 83 97 常德营业部 湖南省常德市武陵区穿紫河街道西园社区滨湖路66 6号时代广场2 1楼 07 36 - 73 18 18 8 广州营业部 广州市天河区林和西路3- 15 号35 层07 ,35 层08 ,35 层09 02 0- 38 78 38 61 上海际丰投资管理有限责 任公司 上海市浦东新区福山路45 0 号新天国际大厦24 楼 02 1- 20 77 89 22 风险管理子公司 总部业务平台 资产管理部 01 0- 85 88 13 12 期货研究院 01 0- 85 88 11 17 分支机构信息 请务必阅读最后重要事项 第 23 页 重要事项 : 本报告中的信息均源于公开资料，方正中期 期货 研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证 所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅 供参考，报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策 与本公司和作者无关，方正中期期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可 能存在的交易风险。本报告版权仅为方正中期 期货 研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任 何形式翻版、复制发布， 如引用、转载、刊发，须注明出处为方正中期期货有限公司。