请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 一级市场净融资由正转负，信用利差收窄显著 2021 年 5 月信用债市场运行报告 摘 要 作 者：陈浩川 简奖平 卢胜娇 杨帆 邮 箱： 发行方面， 受 “补年报”和公司债券发行上市审核政策收紧等因素综合 影响， 5 月信用债发行规模大幅回落，共发行 5426.74 亿元。同时，本月取 消或推迟发行的债券金额亦大幅减少，仅为 24 亿元。 净融资方面， 5 月份信用债净融资由正转负， 共实现净融资-1827.63 亿 元，净融资的减少主要集中于房地产、综合和交通运输行业；高等级信用 债净融资减少尤为显著 （占比 80.62%） ； 或因城投公司债券融资政策收紧， 城投债净融资 12 个月以来首现负值，共实现净融资-508.79亿元。 到期压力方面，未来 6 个月将有 39555.18 亿元信用债到期，整体到期 压力与之前相比进一步下行。房地产、交通运输、商业贸易、医药生物、 公用事业和化工行业债券到期压力均呈现明显下降；民营企业债券到期压 力减小相对更为显著；城投债到期压力下降幅度较小，非城投企业所发行 债券到期压力下降相对更为明显。 到期收益率方面，5 月信用债收益率明显下行，降幅均在 10BP以上； 各评级不同期限城投债收益率发生了不同程度的下行， 5年期 AA+级和 AA 级城投债收益率下行幅度近 20BP。 信用利差方面，6 个重点行业除煤炭行业外，信用利差在 5 月整体呈 显著收窄态势，且多处于历史低位，未来不排除可能有调整；中长期限低 等级煤炭行业产业债信用利差处于历史高位，且呈边际扩大趋势。弱资质 中短期限城投债信用利差虽然处于历史高位，但呈边际收窄的态势，弱资 质长期限城投债信用利差也居于历史高位，且边际走阔。 展望未来，政策收紧带来的影响短期内可能仍会延续，信用债一级市 场修复仍有待时日；信用债二级市场到期收益率走势还将受利率债收益率 走势影响。此外，也需继续关注生产性物价未来走势对各行业基本面和货 币政策的影响。 相关研究报告： 1.2021 年 5 月利率债市场 运行报告，2021.6.15 2.2021 年 4 月信用债市场 运行报告，2021.5.14 3.2021 年 4 月利率债市场 运行报告，2021.5.13 4.2021 年 3 月信用债市场 运行报告，2021.4.15 5.2021 年 3 月利率债市场 运行报告，2021.4.14 6.2021 年 2 月信用债市场 运行报告，2021.3.13 7.2021 年 2 月利率债市场 运行报告，2021.3.12 8.2021 年 1 月份债券市场 运行报告，2021.02.111 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 目录 一、信用债市场运行 . 2 （一）一级市场 . 2 1. 信用债一级市场发行大幅减少，净融资由正转负 . 2 2. 大部分重点行业净融资为负，城投债净融资 12个月以来首现负值 . 3 3. 信用债到期压力持续下行，不同种类债券到期压力分化 . 6 （二）二级市场 . 9 1. 信用债成交活跃度继续下降，到期收益率延续上月下行趋势 . 9 2. 产业债和城投债信用利差总体收窄 . 10 （三）信用债市场特别关注 . 14 1.7家主体旗下 8 只债券发生违约 . 14 2.13家主体评级被下调 . 15 3.6只债券取消或推迟发行 . 16 二、小结和后市运行展望 . 162 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 一、信用债市场运行 （一）一级市场 1. 信用债一级市场发行大幅减少，净融资由正转负 2021年 5 月（下称 5 月、5 月份），信用债（本文纳入统计的信用债仅包括企业债、公司债、中期票据、短期 融资券和定向工具）共发行 538只，募集资金 5426.74 亿元，较上月大幅减少 8041.7 亿元。有 7254.37 亿元信用债 到期，净融资额为-1827.63 亿元，净融资再次由正转负（前值为 2249.62 亿元）。发行量最高的仍为短期融资券， 发行共计 2558.90 亿元（表 1）。 总体而言，5 月份信用债一级市场发行规模与上月相比显著下行，发行量大幅减少的同时净融资也由正转负， 其主要原因可能在于以下两个方面。一方面，“补年报”季节性因素是 5 月信用债发行规模骤降的主要原因之一。 由于债券发行人需要于 5 月使用最新一期年报，进而会对债券发行造成影响。从历史数据中也可以看到，2019、 2020 年信用债发行规模在经历了 3，4 两月的高峰后，均在 5月发生骤降。另外一方面，2021年 4 月下旬以来公司 债券发行上市审核趋严、城投公司融资政策收紧等因素，也对信用债一级市场发行造成了较大影响。两方面因素综 合作用，导致 5 月信用债发行规模大幅降低，净融资由正转负。 表 1：2021 年 5 月信用债发行与到期 债券类型 总发行量 (亿元) 发行 只数 总偿还量 (亿元) 净融资额 (亿元) 到期偿还量 (亿元) 到期 只数 提前兑付 量(亿元) 提前兑 付只数 回售量 (亿元) 回售 只数 企业债 30.50 3 293.00 -262.50 203.50 34 89.50 50 0.00 0 公司债 1487.75 158 1569.22 -81.47 1353.50 128 13.67 9 202.05 27 中期票据 1033.69 87 1505.30 -471.61 1450.57 90 0.00 0 54.73 9 短期融资券 2558.90 238 3576.90 -1018.00 3576.90 350 0.00 0 0.00 0 定向工具 315.90 52 309.95 5.95 307.85 44 2.10 1 0.00 0 合计 5426.74 538 7254.37 -1827.63 6892.32 646 105.27 60 256.78 36 数据来源：Wind资讯，远东资信整理3 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 图 1：信用债的发行与到期（数据截至 2021年 5月 31日，单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2. 大部分重点行业净融资为负，城投债净融资 12 个月以来首现负值 分行业来看，2021年 5月，选取的 10 个重点行业中，除非银金融行业净融资为 3.19亿元，其余行业净融资均 为负。其中，综合、交通运输和房地产行业净融资额均低于-200亿元（图 2）。 从 5 月各行业信用债净融资与上个月相比的变化值来看，各重点行业表现分化。综合和建筑装饰行业净融资额 显著减少，减少值均在 1500 亿元以上；房地产、交通运输和公用事业行业净融资额减少幅度稍小，减少幅度在均 在 400 亿元左右；化工和医药生物行业净融资小幅下行，分别下降 146.71 亿元和 45.13 亿元；非银金融、商业贸 易、计算机行业净融资则小幅上行，尤其非银金融行业净融资增幅 133.53 亿元。 图 2：2021 年 5 月 10个重点行业信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 0 4,000 8,000 12,000 16,000 20,000 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 总发行量 总偿还量 -200.12 -522.02 -91.57 -304.23 -21.00 -8.00 3.19 -46.86 -135.72 -71.81 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工4 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 图 3：2021 年 5 月 10个重点行业信用债净融资额变化（与 4月比较，单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从信用债发行主体级别来看，我们统计了 AAA、AA+、AA 和 AA-主体的信用债净融资情况（表 2），各主体 评级发行人信用债净融资均为负。 5月，净融资减少最多的是 AAA 级主体的信用债（-1431 亿元，占比 80.62%）； AA+级和 AA级主体信用债净融资额分别为-249.19 亿元和-54.39 亿元；AA-级主体信用债净融资仍为负（-40.41 亿 元），净融资跌幅较上月有所收窄。 表 2：不同主体评级的发行人信用债净融资情况（单位：亿元） 日期 AAA AA+ AA AA- 合计 2020年 5月 982.82 333.04 536.71 -12.68 1839.88 2020年 6月 825.08 875.98 762.82 15.77 2479.65 2020年 7月 48.40 393.37 348.25 -25.91 764.11 2020年 8月 722.93 685.93 419.93 -39.77 1789.01 2020年 9月 -927.31 551.40 869.89 -39.56 454.42 2020年 10月 23.29 587.88 359.16 -68.89 901.44 2020年 11月 -853.98 210.80 352.60 -44.57 -335.14 2020年 12月 -2162.65 -296.00 233.73 -30.05 -2254.98 2021年 1月 1204.69 1586.14 1055.07 -19.90 3826.00 2021年 2月 235.84 372.32 369.34 -20.87 956.63 2021年 3月 1389.39 908.72 476.32 -16.32 2758.11 2021年 4月 1213.68 934.30 537.93 -49.85 2636.06 2021 年 5月 -1431.00 -249.19 -54.39 -40.41 -1774.99 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 -453.86 -1603.17 -1502.99 -399.72 30.38 10.50 133.53 -45.13 -467.69 -146.71 -1800 -1600 -1400 -1200 -1000 -800 -600 -400 -200 0 200 400 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工5 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 图 4：不同主体评级的发行人信用债净融资占比变化趋势 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从发债企业性质来看，民营企业和非民营企业净融资均下降。民营企业净融资较上月降低，由上月的-221.75 亿 元减少至-360.47 亿元；非民营企业净融资额发生锐减，由 4 月份的 2799.42亿元由正转负至-1467.16亿元（图 5） 。 图 5：近期民营与非民营企业信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从城投债的角度来看， 5月份，城投债发行量与上月相比大幅下降至 1664.92 亿元（前值为 4829.94 亿元），净 融资额较上月减少 1699.17 亿元至-508.79 亿元（图 7）。从与非城投企业净融资对比来看，5 月城投企业净融资环 比降幅远低于非城投企业，5 月非城投企业净融资环比减少约 2700 亿元。 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 AAA AA+ AA AA- -221.75 -360.47 2799.42 -1467.16 -2,000 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2021年4月 2021年5月 民营企业 非民营企业6 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 图 6：2021 年 5 月城投信用债发行与到期情况（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 7：2021 年 4 月与 5 月城投与非城投信用债净融资额（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 3. 信用债到期压力持续下行，不同种类债券到期压力分化 截至 5 月末，不考虑分期还本、提前赎回等特殊情形，未来 6 个月将共有 39555.18 亿元信用债到期，过去 6 个 月“经调整的到期总量” （对应英语表达为 Adjusted Total Amount that has Expired，下文简称为“ATAE”，其用“过 去 12 个月月均偿还量*6”进行计算）为 51869.09 亿元，到期压力迁移系数（本文将其定义为“未来 6 个月到期总 量/过去 6 个月 ATAE”）为 0.76（图 8）。一般来说，到期压力迁移系数显著大于 1.0，表示未来 6 个月的到期压 力显著大于过去 12 个月平均的到期压力水平；到期压力迁移系数显著小于 1.0，表示未来 6 个月的到期压力显著小 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 城投债发行量 城投债到期量 1190.38 -508.79 1387.30 -1318.84 -1,500 -1,000 -500 0 500 1,000 1,500 2,000 2021年4月 2021年5月 城投 非城投7 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 于过去 12 个月平均的到期压力水平。总体来看，未来半年内信用债到期压力较过去 12 个月平均水平继续明显的下 降。 图 8：5 月份末用债到期压力变化情况（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （1）各行业债券到期压力下行 从重点关注的 10个行业（按申万行业分类）来看，所有行业未来 6 个月债券到期压力将发生不同程度的下降 （图 9）。房地产、交通运输、商业贸易、医药生物、公用事业和化工行业到期压力迁移系数均在 0.8 以下，表明 未来 6 个月的到期压力与过去 12 个月平均水平相比仍呈明显下降趋势；综合和建筑装饰行业到期压力小幅下行； 非银金融和计算机行业到期压力迁移系数均偏离参考线（迁移系数= 1）不足 0.1，未来 6 个月的到期压力与过去 12 个月平均水平相比变化并不显著。 图 9：5 月末 10 个重点行业未来信用债到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 2000 4000 6000 8000 10000 房地产 综合 建筑装饰 交通运输 商业贸易 计算机 非银金融 医药生物 公用事业 化工 过去6个月ATAE 未来6个月到期总量 参考线（迁移系数 = 1） 到期压力迁移系数（右轴8 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 （2）民企债券到期压力下降相对显著 从企业性质来看，未来 6 个月内到期的民营企业债券金额预计 2351.79 亿元，到期压力迁移系数为 0.61（前值 为 0.69），表明未来 6个月的到期压力与过去 12 个月平均水平相比发生了进一步下降（图 10）。非民营企业未来 债券到期压力也将进一步下行，到期压力迁移系数为 0.77（前值为 0.80）。 图 10：5 月末民营和非民营企业未来债券到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （3）城投债到期压力小幅下降，非城投企业到期压力进一步下行 未来 6 个月城投企业所发行债券到期压力将呈小幅下降趋势（到期压力迁移系数为 0.93），而非城投企业所发 行债券到期压力下降显著（到期压力迁移系数为 0.69）（图 11）。具体来看，未来 6 个月将共有 14122.24 亿元城 投债到期，与之前 6 个月的 ATAE 相比减少了 1126.65 亿元。 图 11：5 月末城投和非城投企业未来债券到期压力及迁移情况（左轴单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 3,836.12 48,032.97 2,351.79 37,203.39 0.61 0.77 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 民营企业 非民营企业 过去6个月ATAE 未来6个月到期总量 参考线（迁移系数 = 1） 到期压力迁移系数（右轴） 15,248.89 36,620.20 14,122.24 25,432.94 0.93 0.69 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 城投 非城投 过去6个月ATAE 未来6个月到期总量 参考线（迁移系数 = 1） 到期压力迁移系数（右轴9 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 （二）二级市场 1. 信用债成交活跃度继续下降，到期收益率延续上月下行趋势 从成交活跃度来看， 5月份信用债共成交 17096.72 亿元，环比减少 5276.64 亿元，成交券种以中期票据、短期 融资券为主，分别占 41.83%和 38.61%。企业债、公司债和定向工具的成交占比分别为 4.89%、2.67%和 12.01%。 相比上月，短期融资券成交占比略有减少。 从到期收益率来看， 5月份不同期限与评级的信用债收益率均呈明显下行趋势（图 12）。与 4 月末相比， 3 年 期各评级信用债收益率下行幅度均在 10BP以上，其中，AA+级信用债收益率下行幅度最大（下行 20.43BP）；5 年 期各评级信用债收益率下行幅度均在 12BP左右。 图 12：不同期限不同评级中短票收益率走势（单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从城投债的角度来看，5月份不同期限各评级城投债收益率环比呈现不同程度下行（图 13）。具体来看，除 5 年期 AA-级城投债收益率下行幅度较小（下行 2.31BP）以外，其余城投债收益率下行幅度均大于 10BP。下行幅度 相对较大的是 5 年期 AA+级和 AA 级城投债收益率，分别下行了 20.31BP和 19.31BP。 2 3 4 5 6 7 8 2020-05-01 2020-05-16 2020-05-31 2020-06-15 2020-06-30 2020-07-15 2020-07-30 2020-08-14 2020-08-29 2020-09-13 2020-09-28 2020-10-13 2020-10-28 2020-11-12 2020-11-27 2020-12-12 2020-12-27 2021-01-11 2021-01-26 2021-02-10 2021-02-25 2021-03-12 2021-03-27 2021-04-11 2021-04-26 2021-05-11 2021-05-26 中债中短期票据到期收益率(AAA):3年 中债中短期票据到期收益率(AAA):5年 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年 中债中短期票据到期收益率(AA+):5年 中债中短期票据到期收益率(AA):3年 中债中短期票据到期收益率(AA):5年 中债中短期票据到期收益率(AA-):3年 中债中短期票据到期收益率(AA-):5年10 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 图 13：不同期限不同评级城投债收益率走势（单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2. 产业债和城投债信用利差总体收窄 （1）大部分产业信用利差收窄显著，煤炭行业信用利差走阔 我们用中债金融估值中心提供的 6个重点行业的不同期限和信用级别的到期收益率， 分别减去相应期限的中债 国债到期收益率，计算得到 6 个重点行业不同期限和信用级别的产业债信用利差。 总的来看，6 个重点行业信用利差在 5 月环比绝大多数呈现显著收窄态势，低等级（AA 级）钢铁行业产业债 信用利差收窄显著，而低等级（AA 级）煤炭行业产业债信用利差走阔明显。 具体来看，1年期产业债信用利差除 AA 级煤炭行业环比小幅走阔以外均收窄，收窄幅度均在 10BP以上；AA 级钢铁和房地产行业信用利差显著收窄，分别收窄了 28.31BP 和 42BP（图 14）。 3 年期产业债中，AA 级煤炭行业信用利差环比走阔 43.92BP；其余行业各级别产业债信用利差均收窄，AA 级 钢铁行业产业债信用利差收窄显著，收窄了 47.63BP；其余行业产业债信用利差收窄幅度多在 10BP 到 15BP 之间 （图 15）。 5年期产业债中， AA级煤炭行业行业信用利差环比走阔了 58.59BP； AA级钢铁行业信用利差显著收窄 42.49BP； 其余行业信用利差小幅收窄，收窄幅度大多小于 10BP（图 16）。 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2020-05-01 2020-05-15 2020-05-29 2020-06-12 2020-06-26 2020-07-10 2020-07-24 2020-08-07 2020-08-21 2020-09-04 2020-09-18 2020-10-02 2020-10-16 2020-10-30 2020-11-13 2020-11-27 2020-12-11 2020-12-25 2021-01-08 2021-01-22 2021-02-05 2021-02-19 2021-03-05 2021-03-19 2021-04-02 2021-04-16 2021-04-30 2021-05-14 2021-05-28 中债城投债到期收益率(AAA):3年 中债城投债到期收益率(AAA):5年 中债城投债到期收益率(AA+):3年 中债城投债到期收益率(AA+):5年 中债城投债到期收益率(AA):3年 中债城投债到期收益率(AA):5年 中债城投债到期收益率(AA-):3年 中债城投债到期收益率(AA-):5年11 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 图 14：5 月末 6 个重点行业 1年期信用利差变动（2021 年 5 月 31日与 4月 30日相比较，单位：BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 15：5 月末 6 个重点行业 3年期信用利差变动（2021 年 5 月 31日与 4月 30日相比较，单位：BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 16：5 月末 6 个重点行业 5年期信用利差变动（2021 年 5 月 31日与 4月 30日相比较，单位：BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 从 6 个重点行业 2016 年初以来的信用利差数据来看，除煤炭行业外，5月末各行业样本总体处于 2016 年以来 历史较低水平。 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA -60 -40 -20 0 20 40 60 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA -60 -40 -20 0 20 40 60 80 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA12 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 具体来看， 在 1 年期产业债中， 除 AA 级煤炭行业产业债以外， 其他产业债信用利差所处百分位数均小于 30%， 均处于历史较低水平（图 17）。AA 级煤炭行业产业债信用利差所处百分位数为 45%，亦低于历史中位数水平。 从 3 年期产业债来看，AA 级煤炭行业信用利差所处百分位数高达 99%，处于历史极高水平；AA+级煤炭行业 信用利差位于 57%，明显高于同级别其他产业债信用利差所处百分位数（图 18）。 从 5 年期产业债来看， AA 级煤炭行业信用利差创历史新高， AA+级煤炭行业信用利差所处百分位数为 43%， 显著高于同级别其他产业债（图 19）。 总的来说，中长期限低等级煤炭行业产业债信用利差处于历史高位，且呈边际扩大趋势，其中信用风险值得关 注；其余行业信用利差均边际收窄且多处于历史低位，未来不排除可能有调整。 图 17：2021 年 5 月末 6 个重点行业 1 年期信用利差在近 10年所处百分位数（单位：%） 注：以百分位数表示，分位数越大表示信用利差在近 10 年的历史水平中所处的位置越高。 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 18：2021 年 5 月末 6 个重点行业 3 年期信用利差在近 10年所处百分位数（单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA13 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 图 19：2021 年 5 月末 6 个重点行业 5 年期信用利差在近 10年所处百分位数（单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （2）城投债信用利差总体收窄，弱资质城投债信用利差处于历史高位 从城投债的角度来看，根据中债城投债收益率曲线计算得到城投债信用利差数据，与 4 月末相比，5 月末除 5 年期 AA-级城投债信用利差出现了微量走阔（1.39BP）以外，其余各评级不同期限城投债信用利差总体收窄显著， 收窄幅度大部分在 10BP-20BP之间。 其中， 5 年期 AA+级城投债信用利差收窄幅度最大， 收窄了 16.61BP （图 20） 。 从城投债 2010 年初以来的信用利差数据来看，各期限低等级（AA-）城投债信用利差处于历史较高水平（图 21）。具体来看，各期限 AA-级城投债信用利差所处百分位数均在 65%以上，最高的是 5 年期 AA-级城投债信用利 差（93%）；其余中高等级（AA 级至 AAA 级）各期限城投债信用利差所处百分位数均小于 20%，均处于历史较低 水平。 总的来看，弱资质中短期限城投债信用利差虽然处于历史高位，但呈边际收窄的态势；而弱资质长期限城投债 信用利差居于历史高位，且边际走阔。4 月 22 日沪深交易所发布的公司债券发行上市审核新规，增加了弱资质城 投公司债券融资的难度，我们将持续关注其信用风险。同时，较好资质城投债信用利差均处于历史低位，未来不排 除发生调整的可能。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 房 地 产钢 铁煤 炭公 路电 力建 筑 工 程 AAA AA+ AA14 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 图 20：2021 年 5 月末城投债信用利差变动（2021 年 5月 31日与 2021 年 4月 30日相比较，单位：BP） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 图 21：2021 年 5 月末城投债信用利差在近 10年所处百分位数（2019年初至今，单位：%） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 （三）信用债市场特别关注 1.7家主体旗下 8 只债券发生违约 本文中的违约是指未按时兑付本金和/或利息、未按时兑付回售款或未按时兑付回售款和利息、提前到期未兑 付、触发交叉违约、担保违约和本息展期，相关统计均参考 Wind 资讯。 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 1年期 3年期 5年期 AAA AA+ AA AA- 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 1年期 3年期 5年期 AAA AA+ AA AA15 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 以 Wind 相关统计口径来看，5 月份有 7 家主体的 8 只债券发生违约（本文的违约债券统计口径包括 W in d二 级债券分类中的一般公司债、 私募债、 一般企业债、 超短期融资债券、 一般短期融资券、 一般中期票据和可交换债） ， 未兑付本息金额约 41.08亿元，违约只数和金额环比较上月有明显下降，但较 2020 年同期上升明显。 其中，首次违约主体仅有 1 家（表 3），企业名称为隆鑫控股有限公司，属于摩托车制造行业。 表 3：2021 年 5 月首次违约主体相关信息 企业名称 违约时间 未按时兑 付的金额 违约时主 体评级 违约前 3 个 月主体评级 所属 Wind 二 级行业 企业性质 地区 隆鑫控股有限公司 2021/5/6 6亿元 C CC 摩托车制造 民营企业 重庆 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 2.13家主体评级被下调 5 月份共有 13 家主体评级被下调（图 22），具体来看，5 月份主体评级下调的企业涉及 9 个行业（Wind 行业 分类），主要集中在材料行业。13 家主体评级下调企业中共有 3 家材料行业企业，分别为宁夏晟晏实业集团有 限公司、 树业环保科技股份有限公司和西藏华钰矿业股份有限公司。 其中泛海控股股份有限公司 （下称“泛海控股”） ， 中国泛海控股集团有限公司（下称“中国泛海”）和宁夏晟晏实业集团有限公司均连续两次发生评级下调，泛海控股 和中国泛海均从 AA+下调至 A、宁夏晟晏从 BB+下调至 B，所属行业分别为多元金融、资本货物和材料。 中国泛海为泛海控股第一大股东（直接持股比例 68.49%），二者的实际控制人相同，中国泛海自 2020 年起面 临巨额亏损，截至 2020 年底，公司资产负债率 79.91%，全部债务资本化比率为 70.86%，2021 年到期及行权的债 券合计金额为 121.10 亿元，集中兑付压力大，流动性紧张。因此 2021 年公司将持续面临集中兑付压力，资产流动 性大幅降低，出售资产筹措资金方案可行性降低，且涉诉及被执行记录明显增多，中长期偿债能力仍较弱，未来该 主体所面临的信用风险值得持续关注。 其余主体所涉及行业有银行、房地产、耐用消费品与服装、汽车与汽车零部件和运输等。 图 22：主体评级被下调的企业数量（2019年 5月-2021年 5月，单位：家） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 0 10 20 30 40 50 60 7016 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 3.6只债券取消或推迟发行 5 月份，有 6个发行人的 6 只债券当月取消或推迟发行，涉及发行金额为 24.00 亿元，环比下降 95.31%（2021 年 4 月取消或推迟发行债券的计划发行总金额为 511.70 亿元）。 从所属行业来看，取消或推迟发行债券金额最大的是资本货物行业，共 2 只债券取消或推迟发行，涉及发行金 额为 8.00 亿元，占总金额的 33.33%。取消或推迟金额排名第二的为公共事业行业，涉及发行金额 6.00 亿元，其 余行业为运输、多元金融和食品与主要用品零售行业，涉及金额分别为 5.00 亿元、3.00 亿元和 2.00 亿元。 从企业性质来看，推迟或取消发行债券的企业绝大多数为地方国有企业（涉及 3只债券），涉及发行金额占比 41.67%。 从推迟或取消发行的债券所属主体级别来看，AAA 级别的企业数量和企业涉及发行金额最多。其中，主体级 别为 AAA级的共 3 家企业（涉及发行金额占比 58.33%），AA+级别的企业共 2 家（涉及发行金额占比 29.17%）， AA 级别的企业共 1 家（涉及发行金额占比 12.50%），其余主体暂无评级。 从发行人所属省份来看，5 月份取消或推迟发行债券的省份主要集中于福建省、浙江省、江苏省和北京市（图 23）。涉及发行量最多的是福建，有三家企业 13 亿元的债券取消或推迟发行，金额占比为 54.17%。浙江取消或推 迟发行债券涉及金额为 5 亿元，金额占比为 20.83%。北京和江苏推迟或取消发行债券金额均为 3 亿元，金额占比 均为 12.5%。 图 23：2021 年 5 月各省份取消或推迟发行债券规模（单位：亿元） 数据来源：Wind资讯，远东资信整理 二、小结和后市运行展望 从信用债一级市场来看，发行方面，5 月份信用债发行规模骤降，净融资由正转负。具体来看，5 月份大部分 重点行业净融资为负，净融资减少较多的是房地产、综合和交通运输行业；AAA 级信用债净融资减少幅度最大； 0 2 4 6 8 10 12 14 福建 浙江 北京 江苏17 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 城投债净融资变化 12 个月以来首次出现负值，或与城投公司融资监管政策收紧有关。到期压力方面，未来 6 个月 信用债到期压力将继续呈现下降趋势，其中：行业方面，房地产、交通运输、商业贸易、医药生物、公用事业和化 工行业存量信用债到期压力均将呈现明显下降；企业性质方面，民营企业债券到期压力减小相对更为显著；城投债 与非城投债比较方面，城投债到期压力下降幅度较小，非城投企业所发行债券到期压力下降相对更为明显。 从信用债二级市场来看，5 月信用债成交活跃度较上月有所下降，信用债到期收益率明显下行；各评级不同期 限城投债收益率环比呈现不同程度下行，5 年期 AA+级和 AA 级城投债收益率下行幅度近 20BP。信用利差方面，6 个重点行业信用利差在 5 月整体呈收窄态势，但中长期限低等级煤炭行业产业债信用利差处于历史高位，且呈边际 扩大趋势；弱资质中短期限城投债信用利差虽然处于历史高位，但呈边际收窄的态势，弱资质长期限城投债信用利 差居于历史高位，且边际走阔。 综合来看，5 月份信用债一级市场发行状况与上月相比显著减弱，发行量大幅减少的同时净融资也由正转负， 除受 5 月“补年报”因素影响以外，可能是自 4 月下旬以来公司债券发行上市审核趋严、城投公司融资政策收紧所 致。展望未来，政策带来的影响短期内可能仍会延续，信用债一级市场修复仍有待时日；信用债二级市场到期收益 率走势还将受利率债收益率走势影响。此外，未来信用债市场运行展望还需关注生产性物价上行压力对各行业基本 面和货币政策的影响18 / 18 请务必阅读正文后的免责声明 远东研究债市运行 2021年 6 月 16日 【作者简介】 陈浩川，北京化工大学材料科学与工程硕士、麦考瑞大学银行金融硕士，研究部助理研究员； 简奖平，CIIA，对外经济贸易大学金融学院硕士、清华大学软件学院硕士，研究部总经理、研究员； 卢胜娇，对外经济贸易大学政治经济学硕士，研究部助理研究