敬请阅读末页之重要声明 往者不谏，来者可追 2021 年 下半年 宏观经济展望 相关研究： 1. 外圆内方 2020 年中国宏 观经济展望 2020.01.05 2. 在防疫和复苏间寻求平衡 2020 下半年中国宏观经济 展望 2020.07.23 3. 回归与重启 2021 年中国 宏观经济展望 2020.12.30 4. 海外复苏美国主导，国内增 长动力切换 2021 年二季度 宏观经济展望 2021.03.29 首席经济学家：李康 执业证书编号 : S0500511010013 分析师 ： 祁宗超 证书编号： S0500519010001 Tel： 021- 68634510- 8370 Email： 地址： 上海市浦东新区陆家嘴环路 958号华能联合大厦 5层湘财证券研 究所 核心 要点： “往者不谏，来者可追”的三层含义 从全球经济复苏的结构来看， 疫情率先受到控制以及疫苗接种率全 球领先的经济体，其经济在去年下半年和今年上半年相较于其他国家经 历了快速的修复 。 往后看，随着疫苗产量的攀升，全球疫苗接种率均有望 逐步提高，因此经济复苏落后的经济体在后续的过程中有望 有所加速。从 国内驱动经济增长的变量来看，前期高景气强韧性的经济主要驱动力量 如出口、房地产投资，在下半年可能会逐步回落，而消费、制造业投资等 过去一年修复疲弱的变量，从两年平均增速来看，下半年还有继续上行的 空间。从同比增速来看，由于过去一年低基数效应的逐步消失，经济同比 增速逐渐开始反应经济真实的增长动能和趋势。 四季度当季 GPD 同比增 速可能会进一步回落至 5.0-5.5%左右，全年 GDP 增速预计在 8%-9%的区 间。 增速回落波动收敛，结构调整有升有降 由于去年二季度后，复产复工有序推进，叠加我国制造业产业链完 善，工 业生产端很快就得到了恢复。从两年平均增速来看，工业增加值增 速基本维持在 6.5%左右，高于疫情前 2019 年的中枢水平，也处于近 3 年 的高位。伴随着工业增加值的回升，工业产能利用率也回到了有数据以来 的高位。从需求端来看，三驾马车中出口自去年开始便表现出较强的韧 性， 同时房地产投资也维持在疫情前的高位。 下半年来看，由于同比基数 逐步抬升，下半年从经济同比增长数值来看是逐步回落的，但是从两年平 均增速来看是逐步向疫情前增速收敛的，上半年维持较高景气的变量可 能会缓步回落，距离疫情前仍有一定距离的变量则有进一步修复的空间。 总量回落结构灵活，提质增效稳定连续 总量上保持货币供应量和社融规模增速同名义经济增速基本匹配， 清晰明确地界定了货币政策框架的“锚”。 央行 超市场预期降准 可能有以 下几点：一、为了对冲 7 月 15 日即将到期的 4000 亿 MLF 以及 7 月中下 旬税期的流动性缺口。二、 缓解 疫情 以后中小企业 面临的经营压力 。 三、 为了应对下半年出口及房地产增速下行的 可能，缓解下半年经济下行趋 势 ，提前打开政策窗口。 四、为了应对美联储 taper 导致的全球流动性收 缩，放开政策空间。 但从社融增速来看，其与全年名义 GDP 增速相匹配 后下行的空间已经不大，随着 四季度经济增速因为技术原因而出现当季 同比低于疫情前时，货币政策可能有进一步边际向宽的趋势。 上半年 财政 支出节奏略缓， 增速明显偏低。 5 月公共财政支出同比 3.6%，在基数回落 的基础上增速仍较前值有所回落，两年年均增速为 0.29%， 支出节奏也慢 于疫情前的往年 。从整体的财政支出节奏和地方政府专项债的发行节奏 证券 研究报告 2021年 07月 20日 湘 财证券研究所 宏观研究 季 度 宏观 报告 2 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 来看，预计下半年财政支出的节奏将有所加快，有利于推动基建投资温和 回升。但在地方政府债务等的约束下，受地方政府隐性债务化解和防范地 方债务风险的影响，专项债项目管控较严，财政本身的支持力度不算大， 基建投资难出现大幅上升 的情形。 美国领衔复苏， taper 预期渐起 从疫苗接种速度和覆盖人群来看，美国 在全球范围内领先。从景气指 数来看，美国经济整体仍处于较强的扩张景气区间， 3 月制造业 PMI 指 数录得 64.7，创 1982 年 12 月以来新高，非制造业 PMI 录得 63.7，创 2005 年 8 月以来新高，随后 3 个月 PMI 指数均录得 60 以上。 随着美国经济的 不断修复，房地产市场表现强劲 。制造业投资来看，随着下游需求的逐步 复苏，以及极度宽松的货币政策环境促进制造业投资持续回升，核心资本 品制造业订单回升至三年多以来的高位，下半年有望继续维持高景气。 在 6 月份的美联储议息会议上，上调了今年美国的 GDP 增速预期及今明后 三年的 PCE 通胀预期，点阵图显示美联储官员预计到 2023 年底前会有两 次加息，加息时间和速度均快于之前。预计随着救济金的退坡，下半年可 能很快会看到美国的就业复苏，美联储也会依据 7-8 月的就业数据进行货 币政策的边际调整，最早或在下半年见到美联储开始 taper。 风险提示 ： 疫苗效果不及预期，消费和制造业投资 不及预期，通胀超预期 。 3 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 正文目录 1 增速回落波动收敛，结构调整有升有降 . 5 1.1 供给端维持高景气，盈利结构特征明显 . 6 1.2 需求仍有空间，出口高位缓落 . 7 1.3 消费艰难修复，投资趋势分化 . 8 1.4 生活升生产降，通涨难成掣 肘 . 10 2 总量回落结构灵活，提质增效稳健连续 . 12 2.1 货币政策以我为主，总量回落结构精准 . 12 2.2 财政政策保持稳健，提质增效稳健连续 . 15 3 美国领衔复苏， TAPER 预期渐起 . 17 3.1 疫苗接种领先，景气维持高位 . 17 3.2 欧洲分化明显，总体温和复苏 . 20 3.3 就业数据仍弱，通胀持续走高 . 22 3.4 积极财政刺激，静待 QE 退出 . 24 图表目录 图 1 工业增加值持续维持在疫情前的水平之上（ %） . 6 图 2 工业企业产能利用率回升至历史高位 . 6 图 3 利润增速回落，但两年平 均增速在高位（ %） . 7 图 4 出口两年平均增速缓步回落（ %） . 8 图 5 对主要地区出口增速均高于疫情前 . 8 图 6 剔除基数影响后，社零消费仍 有进一步复苏空间（ %） . 9 图 7 城镇居民可支配收入增速回到疫情前水平 . 9 图 8 两年平均增速角度，固定资产投资趋势分化（ %） . 10 图 9 食品项拖累 CPI 同比上升 .11 图 10 大宗商品价格带动 PPI 增速快 速攀升 . 12 图 11 央行资产负债表扩张相对温和（百万欧元、百万美元、亿元） . 13 图 12 社融和 M2 增速回落趋缓 . 13 图 13 疫情后银行间流动性先松后平 . 14 图 14 宏观杠杆率开始逐步回落 . 14 图 15 疫情导致 2020 年目标财政赤 字率超过 3% . 15 图 16 上半年财政支出节奏偏慢 . 16 4 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图 17 随着疫苗接种率提升，美国日均确诊逐步降低 . 17 图 18 发达国家疫苗接种节奏总体领先 . 18 图 19 美国制造业和非制造业 PMI 指数维持高位 . 18 图 20 消费者信心指数仍有上升空间 . 19 图 21 美国居民储蓄及房贷利率开始向均值回归 . 19 图 22 欧洲制造业 PMI 震荡攀升 . 20 图 23 欧洲服务业 PMI 二次探底后逐步回升 . 21 图 24 主要经济体一季度复苏疲弱 . 22 图 25 欧洲主要经济体通胀温和 . 22 图 26 失业率趋稳，服务业就业改善 . 23 图 27 通胀及核心通胀同比增速大幅上升 . 24 图 28 联邦政府赤字大幅攀升 . 25 图 29 四季度 GDP 当季同比增速超预期 . 26 5 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 今年以来 ， 随着全球 疫苗接种率的不断上升 ， 全球 经济 开启了 “ 疫后复苏 ” 的进程。 同时 由于疫情控制情况、疫苗施打节奏的不同，全球经济的复苏也呈 现出结构性的特征 。 另一方面，由于疫情导致的供需错配，大宗商品价格大幅 上行，推升了主要经济体的通胀水平， 美联储何时开始退出 QE 也成了笼罩在 全球资本市场上空的阴霾。国内来看， 经济结构性复苏延续， 出口和房地产投 资依然保持着较强的韧性，消费和制造业投资 距离疫情前仍有一段距离，且修 复速度缓慢。展望下半年， 随着美国疫苗接种率的逐步提高，就业情况渐渐好 转，美联储退出资产购买甚至加息的节奏成为影响全球 资本市场的重要因素。 国内来看， 经济的结构性特征仍然明显，从两年平均增速来看均有向疫情前水 平回归的趋势。随着同比基数的逐步回升，下半年 经济增速同比回落的趋势继 续延续，特别是四季度因为同比高基数的原因，经济增长将明显低于疫情前水 平，叠加中小微企业在“疫后”的艰难复苏，整体货币政策环境有望出现边际 宽松。 1 增速回落波动收敛， 结构调整有升有降 去年二季度以来，随着 疫情 逐步得到控制 ，复产复工 有序推进 ， 我国 经济 在全球范围内率先进入复苏，二三季度当季同比增速分别录得 3.2%、 4.9%， 6.5%，全年 GDP 同比增速录得 2.3%。第四季度当季同比增速超出市场预期， 且超过了疫情前的单季同比增速 ，一方面得益于更严格 防疫的过程中的快速 复产复工，另一方面完善的工业产业链在疫情期间获得更高的全球贸易市场 份额 。 今年 一季度 GDP 同比增速在低基数的影响下 录得 18.3%， 二季度则由 于基数的抬升，二季度 GDP 同比增长 7.9%， 两年平均增长 5.5%， 比一季度 平均增速加快 0.5 个百分点 。 其中，第一产业同比增长 7.6%，拉动经济增长 0.5 个百分点，两年平均增长 5.4%；第二产业同比增长 7.5%，两年平均增长 6.1%；第三产业同比增长 8.3%，拉动经济增长 4.5 个百分点，两年平均增长 5.1%。 从平均增速的角度，经济增速还在向疫情前回归，但内部结构分化仍然存 在。 具体来看 ， 供给端维持在疫情之前水平之上高位运行 ， 需求端出口和房地 产投资维持较高景气， 制造业投资和消费仍有一定的修复空间 。 下半年来看， 由于同比基数 逐步抬升，下半年从经济同比增长数值来看是逐步回落的，但是 从两年平均增速来看是逐步向疫情前增速收敛的 ，上半年维持较高景气的变 量可能会缓步回落，距离疫情前仍有一定距离的变量则有进一步修复的空间。 6 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 1.1 供给端维持高景气， 盈利结构特征明显 由于 去年二季度后，复产复工有序推进，叠加我国制造业产业链完善，工 业生产端很快就得到了恢复。 工业增加值当月同比从 2 月的 -25.87%回升至 去 年底 的 7.3%， 今年 2 月在低基数的影响下更是达到了 52.34%，随后开始逐步 回落 。 从 两年平均增速来看 ， 工业增加值增速基本维持在 6.5%左右，高于疫 情前 2019 年的中枢水平，也 处于近 3 年的 高位 。 图 1 工业增加值持续维持在疫情前的水平之上 （ %） 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 图 2 工业企业 产能利用率回升至历史高位 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 7 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 伴随着工业增加值的回升，工业产能利用率也回到了有数据以来的高位。 另一方面，虽然由于基数的抬升，工业企业利润增速从高位开始逐步回落，但 从两年平均增速的角度来看，工业企业利润增速依然维持在疫情前的高位水 平。 1 5 月份，全国规模以上工业企业利润同比增长 83.4%，比 2019 年同期 增长 48.0%，两年平均增长 21.7%。同时，工业企业的盈利也呈现出一定的结 构性特征：八成行业盈利超过 2019年同期、原材料制造业利润保持较快增长、 医药等消费品制造业利润 增长明显加快。 图 3 利润增速回落，但两年平均增速在高位 （ %） 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 1.2 需求仍有空间，出口高位缓落 从需求端来看，三驾马车中出口自 去年 开始便 表现 出 较强的韧性， 去年在 疫情冲击下出口的下降幅度要小于消费和投资， 在二季度海外主要经济体 开 始逐渐采取严格的防疫 措施后，出口增速并未出现大幅下滑，而是逐步上行甚 至 在下半年开始转正并一路上行 至 11 月的 20.5%， 创下 2018 年 2 月以来的 新高 。今年 2 月份出口增速更是在低基数的基础上 录得 154.9%的高增长。 从 两年平均同比增速来看，出口 维持在疫情前中枢水平之上，不过趋势上有缓步 回落的状态。 三架马车的另外两项消费和固定资产投资来看，因为同比基数抬 升的原因 ，同比增速逐步回落，但是从两年平均增速来看，距离疫情前仍有一 定的上升空间，虽然上升的斜率逐步趋缓。 出口分国家来看，对美、欧、日出口同比增速均出现一定程度的回落，这 与去年基数抬升有关，从两年平均增速来看，对美、日、东盟的出口增速回升 至 2018 年的水平，对欧、韩出口两年平均增速则超过疫情前增速中枢，回升 8 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 至近年的高位水平。展望未来，由于基数的抬升，出口增速不可避免地会出现 回落。剔除基数效应来看，对于出口有利的因素是随着全球疫苗接种率的提 升，全球经济增速进一步复苏。不利的因素则是，全球疫情结构性特征导致的 供需错配会逐步修复，从而导致部分制造业订单的回流，另一方面，防疫抗疫 相关用品的出口增速会有所下降，因此下半年预计出口增速会逐步回落。 图 4 出口两年平均增速缓步回落 （ %） 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 图 5 对 主要地 区出口增速均高于疫情前 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 1.3 消费艰难修复， 投资 趋势分化 在三驾马车中， 相对于 其他两项，消费 的修复趋势较为疲弱， 从两年平均 增速来看， 5 月份数据为 4.5%， 6 月则进一步上升 0.4 个百分点至 4.9%，但 9 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 较疫情前 8%左右的增速仍有一定的距离。究其原因来看， 一方面疫情 对于服 务业消费 的影响并未完全消逝，另一方面， 过去一年半， 疫情对于一些即时性 消费的影响不能完全回补。 图 6 剔除基数影响后，社零消费仍有进一步复苏空 间（ %） 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 图 7 城镇居民可支配收入增速回到疫情前水平 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 消费作为具有中长期性质的慢变量，随着疫情逐步得到控制，复产复工逐 渐推进，消费的复苏过程也较投资更为缓慢。因为逆周期调节政策对于投资影 响的传导过程较快，而对于消费的影响则具有较长的传导链条。受疫情影响城 镇居民可支配收入增速跌至接近 0 增长，随后 4 个季度持续回升 ，今年一季 10 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 度受低基数影响录得 12.2%，两年平均增速较疫情前 7.9%左右的水平仍有一 定的距离 。考察就业情况和耐用品消费中的重要组成汽车消费的关系，可以发 现就业市场景气较高时能够很好地推动像汽车这类大件耐用消费品的销售增 长。 BCI 企业招工指数已经回升至 2017 年的高位水平，预计有望推动汽车销 量逐步回升。 整体来看，下半年消费同比增速会因基数效应逐步回落，但从两 年平均增速的角度来看，还是会逐步向疫情前 8%偏弱 的增速回升。 固定资产投资中，上半年房地产投资仍然保持着较高的韧性， 成为去年 及 今年上半年 拉动固定资产投资的主要因素。两年平均增速来看，也已经接近疫 情前的水平 ，但是疫情前的房地产投资本身处于过去几年的 高位水平，从 6 月 最新的数据来看，房地产投资两年平均增速已经出现回落迹象 。去年相对宽松 的融资环境及地产销售的迅速回暖是地产投资韧性的主要来源。 下半年来看， 由于金融环境的继续向稳健中性回归，行业维持严监管的状态，地产投资增速 整体会延续逐步回落的态势。 基建投资距离疫情前的低位中枢仍有距离，主要 因为去年财政以抗疫保民生为主，经济逐步修复的背景下，基建逆周期调节的 必要性下降。 考虑到今年财政支出节奏偏慢 ， 当前监管严格控制地方政府债 务，基建投资进一步大幅上行的空间有限 。 从两年平均增速来看， 制造业投资 上行趋势明显， 其 背后 的驱动力主要来自两方面： 工业企业利润持续回升、产 能利用率高位 。下半年制造业投资两年平均增速有望继续回升。 图 8 两年平均增速角度，固定资产投资趋势分化 （ %） 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 1.4 生活升生产降，通涨难成掣肘 11 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 6 月 CPI 上涨 1.1%，涨幅比上月回落 0.2 个百分点。其中，食品价格由 上月上涨 0.3%转为下降 1.7%，影响 CPI 下降约 0.31 个百分点，主要是猪肉 价格降幅扩大带动 ， 猪肉价格成为了平抑食品价格上涨的主要因素。下半年开 始，去年猪肉价格高基数导致对于食品价格的平抑作用将会逐步减弱，从而预 计会对 CPI 同比增速形成一个缓慢的推升作用。 但 综合来看， CPI 通胀整体预 计温和可控 ， 央行行长易纲在第十三届陆家嘴论坛上表示，综合各方面的因 素，判断我国今年的 CPI 的走势前低后高，预测全年的 CPI 的平均涨幅将在 2%以下。 图 9 食品项拖累 CPI 同比上升 资料来源：湘财证券研究所、 Wind PPI 来看，得益于大宗商品价格的持续回升，生产资料价格同比自去年下 半年以来持续上行，带动了 PPI 同比增速的快速上行。 6 月 PPI 同比增长 8.8% 涨幅比上月回落 0.2 个百分点。其中，生产资料价格上涨 11.8%，涨幅回落 0.2 个百分点；生活资料价格上涨 0.3%，回落 0.2 个百分点。 受到大宗商品价格 持续上行影响， PPI 生产资料价格 5 月环比涨幅明显强于过去几年的同期，造 成了 5 月份 9.0%的同比涨幅中，新涨价影响约为 6.0 个百分点。 6 月份，国内 大宗商品保供稳价政策效果初步显现，市场供求关系趋于改善，工业品价格涨 势有所趋缓。 考 虑到去年下半年后疫情逐步得到控制，复产复工推动下 PPI 价 格基数逐步提升，且基本面难再支撑大宗商品价格继续大幅上行，预计下半年 后 PPI 同比有望高位逐步回落。 就输入性通胀而言，虽然得在全球经济复苏以及库存回补的推动下，大宗 12 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 商品价格持续走高，但由于本轮海外经济复苏的加杠杆主体驱动力主要来自 居民部门而非企业部门，且企业进一步推动经济增长空间有限，补库存行为后 续可能逐步减弱。从大宗商品库存数据来看，除铜库存依旧位于低位外，铝铅 锌的库存量均已达到甚至超过近三年高点，未来补库存行为对基本金属价格 的推升力度有望放缓，因此 海外经济进一步复苏带来的输入性通胀压力并不 大。 PPI 同比增速冲高，而 CPI 同比增速低位徘徊，导致 PPI-CPI 剪刀差扩大 至历史高位，后续两者剪刀差有望逐步收敛。一方面供需错配得到修复后， PPI 同比有望逐步回落；另一方面上游价格向下游传导以及食品项拖累逐步消 逝有望推动 CPI 逐步上行。因此通胀因素很难成为下半年货币政策的掣肘。 图 10 大宗商品价格带动 PPI 增速快速攀升 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 2 总量回落结构灵活，提质增效稳健 连续 2.1 货币政策以我为主，总量回落结构精准 为了应对新冠肺炎疫情带来的自大萧条以来最大的全球经济衰退，各主 要经济体均迅速出台了较为强力的货币政策。相对于欧美通过大量的货币投 放来增加企业和家庭部门的流动性，刺激经济复苏，我国央行的表现显得相对 克制。截止 6 月底，美联储资产规模 7.9 万亿美元，较 2020 年初的 4.2 万亿 美元增长了 88.1%；欧央行资产规模 8.1 万亿欧元，较 2020 年初的 4.7 万亿 美元增长了 72.3%；我国央行的资产规模 38.7 万亿人民币，较 2020 年初的 37.3 万亿人民币仅增长了 3.8%。 13 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图 11 央行资产负债表扩张相对温和（百万欧元、百 万美元、亿元） 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 图 12 社融和 M2 增速 回落趋缓 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 去年上半年为了应对疫情引发的负面经济冲击，央行持续的为市场提供 充足的流动性，同时推动实体融资成本的持续下行，为市场微观主体提供现金 流支持，减轻其经营压力。央行先后出台了一系列宽松货币政策措施，三次降 准释放长期流动性 1.75 万亿元，增加 1.8 万亿元再贷款再贴现额度，发挥政 策性银行信贷支持作用，引导商业银行加大对小微企业的支持力度。 4 月份央 行持续引导金融机构下调贷款市场报价利率（ LPR）推动企业融资成本降低， 提高金融机构加大信贷支持实体经济的针对性和有效性。金融机构积极调整 内部管理和考核政策，增加贷款投放。在各项经济数据下滑的情况下，信贷投 放力度明显放大，金融数据逆势增长，有效支持了实体经济。从社融增速来看， 从去年初的 10.7%持续上行至 10 月份的最高点 13.7%。随着我国经济在全球 14 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 范围内率先复苏，我国的货币政策也开始了逐步回归常态化的进程，截止 今年 6 月份，社融增速已逐步回落至 11.0%的水平， 与 5 月份持平，显示出企稳迹 象。 M2 增速也回落至疫情前的水平 ， 6 月份增速录得 8.6%，较前值略有回升 。 从价的角度来看，存款类机构质押式 7 天回购利率（ DR007）在去年 3、 4 月份大幅下探，反映出了为应对疫情冲击，央行向银行体系注入了充足的流 动性，为实体经济纾困起到了重要的作用。此后二季度随着经济的逐步回升， DR007 也逐步回升，期间经历了海外疫情的反弹以及春节假期， DR007 虽然 有所波动，但整体水平仍较疫情前略低。 图 13 疫情后银行间流动性先松后平 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 图 14 宏观杠杆率开始逐步回落 资料来源：湘财证券研究所 、 Wind 随着我国经济率先进入修复趋势，货币政策在 去年 下半年开始逐步向正 15 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 常化回归。虽然疫情导致我国宏观杠杆率在三季度创下新高，但 随后两个季度 相继 回落。从控制宏观杠杆率的角度来说，货币政策 的掣肘压力已大大减轻 。 央行宣布于 7 月 15 日下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，降准将释放 长期资金约 1 万亿元。无论是降准的幅度还是降准的时间，均超出了此前市 场的预期，因为之前市场普遍预期的是“定向降准”。央行降准的原因可能有 以下几点：一、为了对冲 7 月 15 日即将到期的 4000 亿 MLF 以及 7 月中下旬 税期的流动性缺口。二、疫情以后，中小企业仍然面临着较大的经营压力，特 别是今年上半年大宗商品价格持续上涨导致的成本压力，降准有利降低中小 企业的综合融资成本，以此对冲大宗商品上涨带来的 利润挤压。三、为了应对 下半年出口及房地产增速下行的趋势 ，缓解下半年经济下行压力，提前打开政 策窗口。 四、随着美国就业数据的逐步改善，在通胀持 续高位的背景下，美联 储进行 taper 的时间点也将渐行渐近， 届时全球都将面临美联储缩减资产购买 计划及加息导致的流动性收缩，对全球经济产生收缩。我国在经济下行压力初 现时，提前进行降准操作，为后续应对美联储货币收紧预留了政策应对空间。 但从社融增速来看，其与全年名义 GDP 增速相匹配后下行的空间已经不大， 随着四季度经济增速因为技术原因而出现当季同比低于疫情前时，货币政策 可能有进一步边际向宽的趋势。 2.2 财政政策保持稳健 ，提质增效稳健 连续 受疫情冲击，财政收入特别是税收收入出现大幅回落，但另一方面为应对 疫情需要保持一定的财政支出韧性，财政收支缺口在去年上半年大幅走阔。去 年 4 月财政收入累计同比增速录得最低 -14.5%，全年增速 -3.9%。而财政支出 增速去年 6 月最低录得 -5.8%，全年录得 2.8%的正增长。 图 15 疫情导致 2020 年目标财政赤字率超过 3% 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 16 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 今年 3 月，政府工作报告秉持去年底中央经济工作会的精神，提出经 济运行要保持在合理区间，强调积极的财政政策要提质增效 、更可持续，将财 政赤字率安排在 3.2%左右，新增专项债券安排 3.65 万亿元。虽然今年不再发 行抗疫国债，赤字率较去年下调，但财政直达资金增加 8000 亿元至 2.8 万亿 元，地方政府专项债仅略低于去年 1000 亿元，明显高于 2019 年，超出市场 预期。 图 16 上半年财政支出节奏偏慢 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 从 今年前 5 月的 财政数据来看， 5 月公共财政收入同比增速 录得 24.2%， 与前值基本持平，两年平均增速 3.6%， 主要受经济进一步恢复叠加去年低基 数影响， 不过基本回到了疫情前的增速水平 。财政支出方面来看，增速明显偏 低。 5 月公共财政支出同比 3.6%，在基数回落的基础上增速仍较前值有所回 落 ，两年年均 增速为 0.29%，也即财政支出水平基本与 2019 年同期相当 。分 结构来看， 5 月支出分项中增长较快的有债务付息、节能环保、教育与科技； 而与基建相关的城乡社区事务、农林水事务及交通运输则排名倒数。在去年低 基数的背景下， 今年前 5 月 公共财政支出增速只有 3.6%， 根据国务院提出的 2021 年中央和地方预算草案，全国支出 250120 亿元， 1-5 月已经完成 37.4%， 略快于 2020 年， 但相较前几年明显偏慢。 从整体的财政支出节奏和地方政府专项债的发行节奏来看，预计下半年 财政支出的节奏将有所加快，有利于推动基建投资温和回升。但在地方政府债 务等的约束下， 受地方政府隐性债务化解和防范地方债务风险的影响，专项债 17 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 项目管控较严，财政本身的支持力度不算大 ， 基建投资难出现大幅上升的情 形。同时，今年年预算报告首次提出“支持做好碳达峰、碳中和工作”。节能 环保支出在公共财政支出中的占比持续提升。 2021 年财政预算报告提出，进 一步支持风电、光伏等可再生能源发展和非常规天然气开采利用，预计未来财 政支出在环保领域的支出占比有望进一步提升。 3 美国领衔复苏， taper 预期渐起 3.1 疫苗接种领先，景气维持高位 美国疫情在去年冬天出现恶化，日均新增确诊病例一度超过 30 万例。拜 登政府上台后，一方面推行更加严格的 防疫政策，另一方面加快疫苗的接种进 度。美国日均新增确诊病例逐步回落，截止 6 月 20 日 已经下降至 5000 例以 内，且下降的趋势仍在延续。 美国疾病控制和预防中心（ CDC）的统计数据显 示 ， 截至 6 月 21 日， 65.4%的美国成年人至少接种了 1 剂疫苗， 1.4 亿美国成 年人完成 2 剂疫苗接种。疫苗追踪显示，美国疫苗接种速度自 4 月以来已下 降约三分之二，目前每天接种约 110 万剂。彭博社估计，按照这个速度，还需 5 个月时间才能实现 75%的人口接种疫苗。 从 疫苗接种 速度和覆盖人群来看， 美国仍 在全球范围内领先。 图 17 随着疫苗接种率提升，美国日均确诊逐步降低 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 新冠肺炎疫情的有效控制促进了美国经济的快速恢复。 2021 年一季度美 国实际 GDP 环比折年率录得 6.4%，较去年四季度的 4.3%进一步上升 2.1 个 18 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 百分点，环比增速明显加快，且明显高于疫情前的水平。在去年一季度正增长 的情况下，一季度的同比折年数录得 0.4%，较去年同期的 0.32%上升 0.08% 个百分点，但较疫情前的同比增速水平仍略低。从景气指数来看，美国经济整 体仍处于较强的扩张景气区间， 3 月制造业 PMI 指数录得 64.7，创 1982 年 12 月以来新高，非制造业 PMI 录得 63.7，创 2005 年 8 月以来新高，随后 3 个月 PMI 指数均录得 60 以上。 图 18 发达国家疫苗接种节奏总体 领先 资料来源：湘财证券研究所、 Our World in Data 图 19 美国制造业和非制造业 PMI指数维持高位 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 19 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 得益于疫情期间直接发放现金的财政刺激以及经济逐步修复背景下的消 费者信心不断提升，美国经济的消费环节出现了比较明显的回升。从消费者信 心指数的绝对值来看，离疫情前的水平仍有一段距离，随着美国疫苗接种率的 提升，全民免疫的到来，消费水平仍有改善空间。 图 20 消费者信心指数仍有上升空间 资料来源： 湘财证券研究所、 Wind 图 21 美国居民储蓄 及房贷利率开始向均值回归 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 随着美国经济的不断修复，房地产市场表现强劲。成屋销售同比增速在去 年疫情期间出现大幅负增长之后快速回升并转正，一度维持在 20%左右的正 增长。美国标普 /CS 房价指数也持续攀升，达到 12%的增速，且增长势头仍 20 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 在持续。驱动美国房地产市场的量价齐升主要有两个方面的因素：一、为应对 疫情而采取宽松的财政政策，直接向居民发放现金和疫情期间被动削减的消 费使得美国个人储蓄存款大增，攀升至历史高位。二、美联储施行极度宽松的 货币政策使得房贷利率大幅走低，为抵御通涨预期，居民的购放行为更加积 极。随着美国疫情逐步得到控制，一方面对于个人的直接现金补贴等财政刺激 行为会逐步退出，居民消费行为逐步修复，个人储蓄存款会逐步回落；另一方 面十年期国债利率的上行可能对房贷利率产生向上的压力，预计下半年美国 房地产市场会逐步降温。制造业投资来看，随着 下游需求的逐步复苏，以及极 度宽松的货币政策环境促进制造业投资持续回升，核心资本品制造业订单回 升至三年多以来的高位，下半年有望继续维持高景气。 3.2 欧洲分化明显，总体温和复苏 今年 3 月份以来，欧洲新冠肺炎疫情出现再次抬头。 3 月 16 日，法国宣 布发现了或可逃避核酸检测的变异病毒，此后欧洲疫情数据整体恶化，欧元区 确诊病例明显上行，其中意大利新增死亡明显增加。随后，德、法国意大利均 宣布再次延长区域或全国性的封锁。从疫苗接种情况来看，英国疫苗接种远远 领先于其他主要欧洲国家，这也是 3 月份以来，英国疫情控制较其他欧洲国 家更好的 主要原因。 图 22 欧洲制造业 PMI 震荡攀升 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 受延长区域或全国性封锁措施影响，部分欧洲国家的经济增长特别是服 务业再次受到冲击，从服务业 PMI 指数来看，欧洲主要国家从 3 月份才开始 21 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 进入稳步复苏态势。 6 月份最新的数据来看，主要欧洲国家的服务业 PMI 基 本回到了疫情前的水平。制造业 PMI 则维持在近几年的高位，高于疫情前的 水平。 图 23 欧洲服务业 PMI 二次探底后逐步回升 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 从一季度的整体经济增长来看，仅法国 、意大利 GPD 同比增速转正，还 是建立在去年一季度负增长低基数的基础上。 欧洲总体 经济复苏的节奏和强 度相较于美国显得较为疲弱。通胀方面来看，虽然国际大宗商品市场出现了比 较大的涨幅，但欧洲主要经济体的通胀水平整体表现相对温和。从去年四季度 开始主要国家的 CPI 同比增速逐步上行，截至 6 月份 ，仅德国、英国 CPI 同 比增速回到 2%附近 ，显示出经济整体 和下游需求 的复苏节奏 仍然相对温和 。 欧央行 6 月利率会议决定，维持三大基准利率不变，以及 1.85 万亿欧元 的 紧急抗疫购债计划（ PEPP）规模不变，符合市场预期。二季度购债速度较 一季度已经明显加快，已完成约 60%的购债计划，不过，欧央行行长拉加德 声称，不一定要用完 PEPP 的额度。欧央行上调了 2021 年和 2022 年的经济预 期和通胀预期。随着疫苗接种不断推进，欧洲疫情大幅缓解，欧洲经济在加速 修复。 7 月 欧央行公布了其货币政策战略审查结果，其中最为值得关注的是欧 央行将“小幅低于 2%的通胀目标”改为“对称性的 2%中期通胀目标”。 虽然 欧央行主席拉加德强调 这不是 美联储的“ 平均通胀目标制 ”，不过从本质来看， 此举旨 同样是 在 提高对通胀的容忍度， 为 欧央行 在未来一段时间内维持货币 宽松创造条件。 22 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 图 24 主要经济体一季度复苏疲弱 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 图 25 欧洲主要经济体通胀温和 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 3.3 就业数据仍弱，通胀持续走高 去年疫情最严重的 4 月，受供需两方面的冲击，美国失业率一度冲高至 14.8%，创 1948 年有数据记录以来最高。随后在疫情逐步得到控制经济逐步 修复的背景下，失业率开始稳步回落。截止今年 6 月，失业率录 得 5.9%，基 本维持在这个位置水平，较疫情前的就业情况仍有一定的差距。从非农就业人 数变化来看， 6 月季调后非农就业人口增加 85 万人，相比上月 58.3 万明显增 加，且好于市场预期的 72 万。 6 月服务业累计新增就业 64.2 万人，贡献了当 月非农的主要增量，也是自去年 11 月以来的最高值。总体来看， 6 月非农超 预期的主要原因还是美国疫情缓解之后，服务业就业的改善趋势进一步强化。 但与此同时，就业意愿不足的问题仍然较为突出。 6 月劳动参与率持平上月， 23 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 薪资同比增长 3.6%，也是近半年最高值，显示美国劳动力返岗动力不足，薪 资压力仍存，就业意愿不足的问题仍然突出。当前美国已经有 26 个州宣布暂 停发放救济金，救济金发放的截止日期最早在 6 月 12 日，最晚的在 7 月 31 日，但多数都在 6 月中下旬。其他尚未宣布计划的州也不会晚于 8 月底暂停 这一补贴。因此 7-8 月随着美国疫情改善、财政退坡，就业意愿低的问题可能 会得到缓解，从而加快就业市场供给的正常恢复。 图 26 失业率趋稳，服务业就业改善 资料来源：湘财证券研究所、 Wind 5 月美国 CPI 同比录得 5.0%，较前值 4.2%上涨 0.8 个百分点，核心 CPI 同比录得 3.8%，较前值 3.0%上涨 0.8 个百分点。通胀的压力一方面来自于不 断上行的大宗商品价格，另一方面来自于失业救济推升的工资上行压力。本轮 的大宗商品价格上涨既有实体层面的因素，也有货币层面的因素：实体层面来 看，新冠肺炎疫情对全球经济产生了非对称的结构性冲击，资源需求国率先控 制住疫情，并在积极的宏观政策下需求快速复苏，而供给端的缺口短时间无法 弥补，供需错配推升了大宗商品价格的上行。货币层面，海外发达国家极度宽 松的货币政策进一步推升了大宗商品的价格。但 随着就业补贴的逐步退出，服 务业和劳动力市场推升的价格上涨将有所修复。同时，随着全球疫苗接种率的 上升，全球供需错配推升的大宗价格上涨也将有所修复。 6 月最新的通胀数据 来看， CPI 同比增长 5.4%，环比增长 0.9%，核心 CPI 同比增长 4.5%，环比增 长 0.8%，所有读数均相对 5 月前值有所回升且超出市场预期。不过主要的推 动因素是原油价格的低基数及二手车市场的超预期涨价，剔除原油和二手车 的分项基本处于正常区间，多数分项环比还有所回落，也没有显示出更大的价 24 宏观研究 敬请阅读末页之重要声明 格上涨压力。从供需错配的角度来看，美国的通胀压力