宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 经 济 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 通胀峰值已过 关注二次上行可能 2021年下半年通胀形势展望 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱： CPI&PPI 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 南华工业品指数 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1 经济复苏分化 政策延续稳健2021 年中 期国内宏观经济展望 2 PPI 冲高筑顶 CPI 温和上涨5 月物价数 据点评 3 工业高位消费恢复 经济继续修复整固6 月宏观经济数据点评 2021年 7月 26 日 内容提要： 今年上半年通胀整体上行但呈现明显分化走势，一方 面 CPI受 2020年同期基数较高、国内终端需求温和复 苏等因素影响仅表现为温和抬升，另一方面 PPI 受全 球经济复苏与通胀预期增强、部分品种供给收缩以及 基数等因素影响快速拉升。同时，PPI通过非食品项向 CPI传导但效用有限，CPI与PPI剪刀差持续扩大，削 弱了中下游行业利润。 考虑到当前需求分化的情况并未根本性收敛、PPI 向 CPI传导缓慢等因素，下半年CPI总体仍温和，预计全 年同比上涨 1%左右，未来需关注服务业修复对非食品 CPI以及核心CPI的影响。PPI方面，输入性通胀叠加 国内供给缩减等因素共同推动 PPI 持续超预期上行， 但美元趋稳、海外经济体宽松收敛叠加增长高峰退去 等因素有利于一定程度上缓解输入性通胀压力，国内 货币因素弱化、保供稳价政策、PPI翘尾贡献减弱等亦 有助于 PPI 高位回落，预计近期 PPI 高位徘徊，三季 度后期小幅回落、四季度至明年上半年加速回落可能 性较大，但同时原油等商品价格走势仍具有不确定性， 不排除后期 PPI 再次反弹的可能性。未来仍要密切关 注全球经济与国内消费复苏情况。 风险提示： 央行超预期调控，食品价格超预期，贸易摩 擦升温，金融市场波动加大，经济下行压力增大，国内 外疫情超预期变化风险， 中美关系全面恶化风险， 国际 经济形势急剧恶化，海外黑天鹅事件等。 1,000 1,400 1,800 2,200 2,600 3,000 3,400 150501 151023 160415 161007 170331 170922 180316 180907 190301 190823 200214 200807 210129 210723 南华工业品指数 10 5 0 5 10 1 0 1 2 3 4 5 6 7 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 202106 % % CPI: 同比 PPI: 同比( 右轴宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 of 28 目录 一、上半年通胀整体上行，结构变化明显.3 1、终端需求温和复苏叠加肉类价格回落，CPI 低位小幅回升.3 2 、供需缺口及货币超发推高大宗商品价格与PPI.6 二、下半年通胀总体回落但也要关注二次上行可能性.9 1 、CPI 总体仍温和，关注服务业复苏对非食品价格与核心CPI 的影响.9 2 、PPI 短期高位徘徊，四季度趋于回落，关注二次反弹可能.17 图表目录 图 1 ：CPI 温和上行 . 3 图 2：今年上半年食品价格大幅弱于季节性特征 . 3 图 3：除猪肉外主要食品的价格涨幅并不显著 . 4 图 4：肉类价格同比大幅回落拖累 CPI 上行节奏 . 4 图 5：猪肉价格趋势性回落 . 4 图 6：生猪价格同比跌幅超 60% . 4 图 7：非食品环比中交通和通信类修复上涨贡献最大 . 5 图 8：多数非食品同比涨幅还未恢复至疫情前 . 5 图 9：服务价格受疫情等影响恢复较慢 . 5 图 10：城镇居民服务类人均支出两年平均增速才转正 . 5 图 11 ：核心 CPI 反弹但仍未达到疫情前底部水平 . 6 图 12：剔除肉类后的 CPI 接近 2% . 6 图 13：当前消费两年平均增速仅为疫情前的一半 . 6 图 14：年初以来餐饮收入两年平均增速在 1% 左右徘徊 . 6 图 15：上半年 PPI 持续跳涨 . 7 图 16：生活资料价格表现远远弱于生产资料 . 7 图 17：上半年美元指数震荡但大宗商品价格依然上行 . 8 图 18：全球粗钢产量复苏情况不及疫情前 . 8 图 19：中国粗钢产量恢复情况远好于其他国家 . 8 图 20：5 月国内螺纹钢价格一度创历史新高 . 8 图 21：基本金属指数高位徘徊 . 8 图 22：5 月期铜一度创历史新高 . 8 图 23：PPI-PPIRM 剪刀差持续扩大 . 9 图 24：中上游表现持续好于中下游 . 9 图 25：中长期中国城镇居民消费支出中食品占比趋于下降而居住比重趋于上升 . 10 图 26：能繁母猪数量改善明显 . 11 图 27：生猪存栏数持续改善 . 11 图 28：猪肉产量同比增速持续反弹 . 11 图 29：近 1 年猪肉进口数量创历史记录 . 11 图 30：年中猪粮比跌破 5:1 . 12 图 31：玉米批发价格位于近 10 多来的顶峰 . 12宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 图 32：今年国内夏粮生产再获丰收 . 14 图 33：国内小麦库存消费比创历史新高 . 14 图 34：2016 年后国内粮食价格低位波动 . 14 图 35：近 1 年国内粮价环比弱于季节性特征 . 14 图 36：国际粮价涨至近年来新高 . 15 图 37：近 1 年来国内进口粮食规模创新高 . 15 图 38：国内近 2 年除大豆外的粮食进口增幅较大 . 15 图 39：剔除大豆与玉米外粮食进口增速有所回落 . 15 图 40：服务业尚未恢复至疫情前水平 . 16 图 41：剔除散发疫情影响服务业发展前景尚好 . 16 图 42：居民可支配收入温和上行 . 16 图 43：年中散发疫情拖累 CPI 服务类价格走势 . 16 图 44：OECD 预计 G20 部分国家人均 GDP 恢复至疫情前水平所需时间较长 . 18 图 45：本轮全球有色供需缺口尚不及 2017 年 . 20 图 46：美国居民储蓄存款随财政刺激退潮而回落 . 20 图 47：美国库存上行空间或有限 . 20 图 48：美联储扩表速度大幅放缓 . 21 图 49：欧洲央行扩表速度亦高位回落 . 21 图 50：EIA 预计今年三季度后原油供需逐步趋于平衡 . 22 图 51：2022 年全球原油需求增幅放缓 . 23 图 52：2022 年非 OPEC 国家普遍增产 . 23 图 53：近期油价已接近 2018 年高点 . 23 图 54：美国原油库存仍在高位 . 23 图 55：美国钻机数量低位增长 . 23 图 56：美国新钻油低位回升 . 23 图 57：下半年 PPI 翘尾因素趋于回落 . 24 图 58：库存回补动力有所减弱 . 24 图 59：国内货币因素均高位回落 . 26 图 60：CPI-PPI 等剪刀差持续扩大 . 26 图 61：居民未来物价预期指数位于近 20 年的底部区域 . 27 图 62：预计物价上涨的居民比例仍在近年来低位徘徊 . 27 表 1：上半年大宗商品价格均值变化（单位：% ） . 7 表 2：多家机构上调 2021 年全球经济增长预测（单位：% ） . 17 表 3：世界银行：2017-2022 年国际大宗商品价格情况(2010=100) . 18 表 4：世界银行：2017-2022 年有色金属价格情况( 单位：美元/ 吨，现价) . 19 表 5 ：EIA 预计 2022 年原油价格小幅回落 . 22宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 一、上半年通胀整体上行，结构变化明显 今年上半年通胀呈现明显分化走势，一方面 CPI 受 2020 年同期基数较 高、 国内终端需求温和复苏等因素影响仅表现为温和抬升， 另一方面PPI 受全球经济复苏与通胀预期增强、部分品种供给收缩以及基数等因素影 响快速拉升。同时，PPI 通过非食品项向 CPI 传导但效用有限，CPI 与 PPI剪刀差持续扩大，削弱了中下游行业利润。 1、终端需求温和复苏叠加肉类价格回落，CPI低位小幅回升 年初以来，CPI从负值区间温和上涨，食品（尤其是肉类）是拖累其上行 节奏的最主要因素，2-6 月食品价格环比表现均弱于季节性特征；非食 品项虽然受 PPI 快速上涨影响推动但总体涨幅有限，工业品价格大幅上 涨并未显著传导至CPI端。 图 1：CPI温和上行 图 2：今年上半年食品价格大幅弱于季节性特征 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 食品价格表现总体偏弱，肉类（尤其是猪肉）价格是主要拖累项。上半 年，猪肉价格从 1 月高点的 54.2 元/公斤最多跌至 24.6 元/公斤，同比 跌幅从年初持续扩大至 6 月的-50%，前 6 个月累计跌幅达到 19.3%，拖 累 CPI0.45 个百分点。6 月末全国外三元生猪价格（13.9 元/公斤） ，较 2020 年末大幅下降 60.2%。1-2 月北方局部地区非瘟疫情复发，部分养 殖户出于避险考虑提前出栏；同时养殖户看涨预期降低，出栏积极性提 升，生猪供应短期加大，价格跌速加快。此外，除肉类以外主要食品的 价格同比涨幅并不显著， 从两年平均 （累计） 增长率来看， 鲜菜 （3.3%） 、 蛋类 （1.6%） 、 鲜果 （-5.7%） 、 粮食 （1.1%） 中仅有鲜菜超过整体CPI （2.2%） 。 10 5 0 5 10 15 20 25 200906 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 202106 % CPI: 当月同比 CPI: 食品: 当月同比 CPI: 非食品: 当月同比 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 % 食品价格环比与历史均值（20112019 年）之差 非食品价格环比与历史均值（20112019 年）之差宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 图 3：除猪肉外主要食品的价格涨幅并不显著 图 4：肉类价格同比大幅回落拖累 CPI上行节奏 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图 5：猪肉价格趋势性回落 图 6：生猪价格同比跌幅超 60% 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 上半年非食品类价格表现好于食品类，但即使在原材料及中上游商品大 幅上涨的情况下，其超季节性特征表现的也并不是很显著。七大类价格 同比5涨1平1降。其中，涨幅居前的交通通信（受2020年同期低基数 影响） 、教育文化娱乐价格分别累计上涨1.9%、1.8%，医疗保健、居住、 生活用品及服务价格分别上涨0.3%、0.2%和0.1%；衣着价格持平；其他 用品及服务价格下降1.1%。不过，部分领域的部分品种受大宗商品快速 上涨传导影响较大，其中 6 月汽油、柴油和液化石油气价格分别上涨 24.3%、26.8%和 11.1%，涨幅较前期进一步扩大；空调、电视机、台式计 算机及住房装潢材料等工业消费品价格涨幅 （1.8-3.2%） 超过平均水平。 疫情散发对服务消费仍有影响，服务类 CPI 仍低位徘徊。虽然上半年服 务类消费支出快速反弹，两年平均增速仍然较低。受疫情冲击影响，交 30 20 10 0 10 20 30 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 201912 202006 202012 202106 % CPI: 鲜菜: 累计同比 CPI: 蛋类: 累计同比 CPI: 鲜果: 累计同比 CPI: 粮食: 累计同比 30 0 30 60 90 120 150 200506 200606 200706 200806 200906 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 % CPI: 食品烟酒: 畜肉类: 当月同比 CPI: 食品烟酒: 畜肉类: 猪肉: 当月同比 10 20 30 40 50 60 70 090715 100616 110518 120418 130320 140219 150121 151223 161123 171025 180926 190828 200729 210630 元/ 公斤 平均价: 猪肉: 全国 0 10 20 30 40 50 140423 141015 150408 150930 160323 160914 170308 170830 180221 180815 190206 190731 200122 200715 210106 210630 元/ 公斤 全国生猪价格: 外三元宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 通通信、教育文化娱乐等服务消费支出2020年同期降幅较大，尽管今年 上半年增速实现快速反弹，但两年平均增速仍然较低。其中，人均交通 通信支出增长 17.5%，与 2019年上半年相比，两年平均增长 2.4%；人均 教育文化娱乐支出增长 68.5%，两年平均增长 4.1%；包括旅馆住宿、美 容美发等在内的人均其他用品及服务支出增长 33.0%，两年平均增长 1.4%。上述三项指标分别恢复至 2018-2019年平均水平的 32.4%、46.4% 与 15.9%。 图 7：非食品环比中交通和通信类修复上涨贡献最大 图 8：多数非食品同比涨幅还未恢复至疫情前 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图 9：服务价格受疫情等影响恢复较慢 图 10：城镇居民服务类人均支出两年平均增速才转正 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 核心 CPI小幅加速， 一方面终端需求仍在温和复苏， 另一方面 PPI对 CPI 传导虽弱但仍有表现。5-6 月核心 CPI 同比涨幅上升到 0.9%，接近疫情 前底部区域；尽管5月PPI突破至近13年新高，但是核心CPI环比涨幅 自疫情后大部分时间在-0.1,0.1徘徊（仅有 3 个月升至 0.2-0.3%） ， 1.0 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 % 202101 202102 202103 202104 202105 202106 6 4 2 0 2 4 6 8 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012 202103 202106 % 居住 交通和通信 教育文化和娱乐 医疗保健 其他用品和服务 衣着 生活用品及服务 2 0 2 4 6 8 10 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 201912 202006 202012 202106 % CPI: 消费品: 当月同比 CPI: 服务: 当月同比 20 15 10 5 0 5 10 15 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012 202103 202106 % 教育文化娱乐服务人均支出: 累计同比 交通和通信人均支出: 累计同比 其他商品和服务人均支出: 累计同比宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 较疫情前仍有差距。 图 11：核心 CPI反弹但仍未达到疫情前底部水平 图 12：剔除肉类后的 CPI接近 2% 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图 13：当前消费两年平均增速仅为疫情前的一半 图 14：年初以来餐饮收入两年平均增速在 1%左右徘徊 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2、供需缺口及货币超发等因素推高大宗商品价格与 PPI 上半年 PPI 加速上行。受全球经济复苏与通胀预期增强、部分品种供给 收缩以及基数等因素影响，PPI连续跳涨，自1月（0.3%）转正以来持续 超预期加速上行至 9.0%（5 月） ，虽然 6 月回落至 8.8%，但仍强于市场 预期。上半年，PPI 累计同比上涨 5.1%，PPIRM 同比上涨 7.1%。其中， 生产资料累计同比上涨 6.8%，生活资料累计同比上涨 0.1%；燃料动力类 （尤其是原油价格大涨） 、化工原料类分别同比上涨 8.1%、8.7%，高于整 体水平。 2020 年下半年以来，工业品与原材料价格走势大体上分为几个阶段： 2020年6月展开修复至今年2月主要是外部因素推动 （即输入性通胀） ， 0.4 0.2 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201406 201412 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 201912 202006 202012 202106 % % 核心CPI: 环比（右轴） 核心CPI: 同比 1 0 1 2 3 4 5 6 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012 202103 202106 % CPI 同比: 剔除畜肉类 CPI 同比: 剔除猪肉 CPI: 同比 9 6 3 0 3 6 9 12 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012 202103 202106 % 当月社会消费品零售总额: 两年平均同比 30 25 20 15 10 5 0 5 10 15 201803 201806 201809 201812 201903 201906 201909 201912 202003 202006 202009 202012 202103 202106 % 餐饮收入: 两年平均同比宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 宽松政策下的美元贬值（最大跌幅接近11%）是主要推手；3-4月的上涨 则主要受国内因素（碳达峰、碳中和等）影响，螺纹钢期货曾一度周涨 幅 20.8%；5-6月主要品种趋于分化与波动，其中原油上行，黑色系高位 回落，有色震荡。不过，决策层二季度持续提示大宗商品价格持续上涨 的负面影响，在政策调控下，仅 10 天时间螺纹钢期货就下跌 19%，6 月 末较5月峰值大降22.2%。与此相对应，6月CRB指数环比回落，同比涨 幅由 5 月的 70.5%大幅收窄至 46.7%。本轮大宗商品涨价与此前几轮对 比，相同的地方在于宽松政策刺激经济叠加美元贬值，不同的地方在于 部分品种受短期供给约束影响较大，尤其是铜与铁矿石等。 图 15：上半年 PPI持续跳涨 图 16：生活资料价格表现远远弱于生产资料 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 表1：上半年大宗商品价格均值变化（单位：%） 时间 同比变化 环比变化 CRB指数 Brent 原油 CRB指数 Brent 原油 1月 3.6 13.1 6.8 10.2 2月 9.5 12.3 7.0 12.6 3月 36.9 94.8 2.0 5.5 4月 60.3 145.0 1.3 0.7 5月 62.4 110.8 6.2 4.7 6月 53.6 80.0 2.7 7.5 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 2 1 0 1 2 6 3 0 3 6 9 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 202106 % % PPI: 全部工业品: 同比 PPI: 全部工业品: 环比（右轴） 2 1 0 1 2 3 4 5 6 10 5 0 5 10 15 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 202106 % PPI: 生产资料: 当月同比 PPI: 生活资料: 当月同比（右轴宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 图 17：上半年美元指数震荡但大宗商品价格依然上行 图 18：全球粗钢产量复苏情况不及疫情前 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图 19：中国粗钢产量恢复情况远好于其他国家 图 20：5月国内螺纹钢价格一度创历史新高 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图 21：基本金属指数高位徘徊 图 22：5月期铜一度创历史新高 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 87 90 93 96 99 102 105 100 120 140 160 180 200 220 170103 170523 171010 180227 180717 181204 190423 190910 200128 200616 201103 210323 RJ/CRB商品价格指数 美元指数（右轴) 6 4 2 0 2 4 6 8 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 202005 202105 % 全球粗钢产量: 两年平均增速 20 15 10 5 0 5 10 15 201205 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 202005 202105 % 全球（除中国外）粗钢产量: 两年平均增速 中国粗钢产量: 两年平均增速 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 101022 110729 120504 130208 131115 140822 150529 160304 161209 170915 180622 190329 200103 201009 210716 元/ 吨 螺纹钢价格:HRB40020mm 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 100621 110425 120227 121231 131104 140908 150713 160516 170320 180122 181126 190930 200803 210607 LME基本金属指数 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 100730 110729 120727 130726 140725 150724 160722 170721 180720 190719 200717 210716 期货收盘价( 电子盘):LME3 个月铜宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 PPIRM 方面，自 1 月（同比增长 0.9%）转正后涨幅迅速扩大至 6 月的 13.1%， 由此 PPI与 PPIRM剪刀差持续扩大， 6月-4.3%的差距成为自 2010 年 7 月以来新高。中上游改善程度好于中下游，上半年 PPIRM 累计同比 上涨 7.1%，其中有色金属材料类（累计同比上涨 18.9%，下同） 、黑色金 属材料类（18.4%） 、化工原料类（8.7%） 、燃料动力类（8.1%）等涨幅居 前，纺织原料类（2.0%） 、建筑材料类（0.9%）垫底，农副产品类无论是 累计涨幅（5.8%）还是两年平均涨幅（6.2%）均保持坚挺。 图 23：PPI-PPIRM剪刀差持续扩大 图 24：中上游表现持续好于中下游 料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 二、下半年通胀总体回落但也要关注二次上行可能性 目前而言，通胀高点可能已经过去，CPI或三季度有所下行，四季度小幅 上行，全年预计同比上涨 1.0%；PPI 则三季度高位徘徊、四季度至明年 上半年加速回落可能性较大，全年预计同比上涨6.4%。短期而言，通胀 并非掣肘货币政策的主要因素，但不能完全排除油价上冲叠加 PPI 滞后 传导 CPI 非食品从而再度推高通胀的可能性，未来仍要密切关注全球经 济与国内消费复苏情况。 1、CPI 总体仍温和，关注服务业复苏对非食品价格与核心 CPI 的影响 （1）基期轮换对CPI影响有限 按照统计制度要求，统计局每五年会调整 CPI 篮子和基期，前四轮基期 分别为 2000 年、2005 年、2010 年和 2015 年。今年年初，统计局根据 2020年居民消费支出结构调整CPI篮子和基期。与上轮基期相比，新基 期的调查分类目录、代表规格品和调查网点均有调整，分类权数也有变 化，以反映居民消费结构的最新变动。经统计局测算，本次基期轮换对 8 6 4 2 0 2 4 200506 200606 200706 200806 200906 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 202106 % PPIPPIRM 16 8 0 8 16 24 32 201506 201512 201606 201612 201706 201712 201806 201812 201906 201912 202006 202012 202106 % PPIRM:全部原材料: 当月同比 PPIRM:燃料、动力类: 当月同比 PPIRM:黑色金属材料类: 当月同比 PPIRM:建筑材料类: 当月同比 PPIRM:农副产品类: 当月同比宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 CPI各月同比指数的影响平均约为0.03个百分点，总体影响有限。 图 25：中长期中国城镇居民消费支出中食品占比趋于下降而居住比重趋于上升 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 （2）猪肉价格向下空间有限，同比走势震荡 供给变动较大进而导致供需缺口扩大是本轮猪肉价格同比变化波动加大 的主要原因。从近一年的情况看，供需缺口正从 2018-2019 年的持续扩 大转为持续收敛甚至短期转正，猪肉价格由此持续下跌。 从需求端看，2020年下半年以来，消费温和复苏，对猪肉价格拉动作用 有限，其中猪肉价格持续高位、居民收入增速尚未恢复至疫情前水平等 因素抑制猪肉消费，疫情对餐饮业的影响仍然存在。 从供给端看，在猪周期、政策推动、效率提高等多因素叠加下，生猪产 能持续释放，存出栏同比大幅增长。一方面国家近年来加大了对生猪养 殖行业的政策扶持，此前因为环保、非洲猪瘟等问题冲击生猪养殖情况 有所缓和；金融支持力度同步加大，截至2020年底，农业发展银行、农 业银行生猪类贷款余额1008.8亿元，较年初增加625.5亿元。另一方面 规模养殖企业在2015年后实施的产能扩张项目在近几年陆续投产， 加上 猪肉价格的大幅上涨，吸引行业进入和投资扩大。同时，规模化养殖较 散养模式在环保、 提高生殖及成熟效率有不同程度的改善， 也提升了PSY、 MSY相关数据。以温氏股份为例，根据公司发布的信息，6月末其高繁母 猪比例提升至能繁母猪总数量的 95%左右，而 2020 年底为 85%以上。根 据统计局的数据，今年以来随着前期稳产保供各项政策措施成效进一步 显现，新增、改扩建养殖场生猪产能持续释放，生猪生产快速恢复。二 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 城镇居民家庭: 人均年食品支出 城镇居民家庭: 人均年衣着支出 城镇居民家庭: 人均年家庭设备用品及服务支出 城镇居民家庭: 人均年医疗保健支出 城镇居民家庭: 人均年交通通信支出 城镇居民家庭: 人均年教育文化娱乐服务支出 城镇居民家庭: 人均年居住支出 城镇居民家庭: 人均年杂项商品与服务支出宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 季度末生猪存栏 43,911万头，同比增加 9,915万头，增长 29.2%，比一 季度末增长5.6%； 其中能繁殖母猪存栏4,564万头， 同比增加934万头， 增长 25.7%，比一季度末增长 5.7%。上半年生猪出栏 33,742 万头，比 2020 年同期增加 8,639 万头，增长 34.4%；猪肉产量 2,715 万吨，增加 717万吨，增长 35.9%。同时，近 2年来持续加大猪肉进口亦有利于供给 恢复。今年前 5个月累计进口猪肉 190.8万吨，同比增长 13.4%，其中 3 月进口数量达到创纪录的45.1万吨，进一步增加了国内猪肉供给。 图 26：能繁母猪数量改善明显 图 27：生猪存栏数持续改善 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 图 28：猪肉产量同比增速持续反弹 图 29：近 1年猪肉进口数量创历史记录 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 猪肉价格向下空间有限，同比走势或维持震荡。猪肉供给持续增加，上 半年猪肉价格持续下行，6月23日当周全国猪肉平均价下探至24.6元/ 公斤，接近我们去年末（彼时价格仍在 50 元/ 公斤之上）报告里提的 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 50 201305 201405 201505 201605 201705 201805 201905 202005 202105 % 能繁母猪存栏变化率: 同比增减 40 30 20 10 0 10 20 30 40 200806 200906 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 202106 % 生猪存栏: 同比 生猪出栏: 同比 40 30 20 10 0 10 20 30 40 200906 201006 201106 201206 201306 201406 201506 201606 201706 201806 201906 202006 202106 % 产量: 猪肉: 累计同比 0 10 20 30 40 50 60 0 60 120 180 240 201305 201311 201405 201411 201505 201511 201605 201611 201705 201711 201805 201811 201905 201911 202005 202011 202105 万吨 % 进口数量: 猪肉: 当月同比 进口数量: 猪肉: 当月（右轴宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 “预计未来 1-2 年猪肉价格有可能跌至 10 元/斤左右” 的判断。 同时， 猪粮比自年初的13:1持续下行，5月下旬跌破7：1（盈亏平衡点） ，6 月 下旬跌破 5:1（触发国家发改委一级预警条件） 。对此，7 月 7 日商务部 和发改委、财政部等有关部门启动 2021 年度第一批中央储备猪肉收储， 总量为 2 万吨。根据中国农科院的数据，此前历次收储对提振猪肉价格 发挥了一定的作用。其中，2010 年收储后，4 月中旬开始猪价低位震荡 2 个月，6 月中旬后开始持续回升；2012 年 5 月，国家启动缓解生猪市 场价格周期性波动调控预案， 3个月后实施第二次收储， 猪价开始回升； 2013年4月中旬国家启动收储， 5月初第二次收储后生猪价格企稳，5月 第3周开始连续18周回升；2014年3月底国家启动收储，4月第1周生 猪价格跌幅趋缓，4月底企稳，5月初第2次收储后猪价快速回升；2019 年第二次收储启动时，猪价明显回升。每次收储均发生在猪粮比跌破平 衡点之后，收储规模往往为总消费量的 0.1%至 0.3%。虽然上述收储时间 和猪周期底部酝酿启动有一定的重叠，但不可否认的是在提振市场信心 等方面发挥了作用。随着一级预警信息的发布，自6月23日起全国猪价 止跌反弹，7 月中旬回升至 26.3 元/公斤，猪粮比亦上行至 5.8:1。此 外，随着近年来国家环保要求的提高以及防疫医药费价格的上升，养猪 各项固定成本出现不同程度上升，上述成本均为刚性支出。总体而言， 当前猪肉价格已经接近历史底部区域（20元/公斤左右） ，叠加PPI高企 下的刚性支出增加以及国家启动收储等因素， 短期肉价或维持震荡走势。 图 30：年中猪粮比跌破 5:1 图 31：玉米批发价格位于近 10 多来的顶峰 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 （3）粮食价格或小幅上涨但总体仍然稳定，密切关注国际粮价走势 2020 年初以来，我们持续跟踪粮食价格走势，无论是 2020 年上半年的 4.9 0 3 6 9 12 15 18 21 090722 100623 110525 120425 130327 140226 150128 151230 161130 171101 181003 190904 200805 210707 全国大中城市: 猪粮比价 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 2.7 2.9 3.1 090722 100623 110525 120425 130327 140226 150128 151230 161130 171101 181003 190904 200805 210707 元/ 公斤 全国大中城市: 批发价: 玉米宏观经济专题报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 专题报告粮食安全：短期有保障，长期需重视还是年内的通胀展望 报告，我们均提出“短期国内粮食供应仍有保障，紧平衡仍将维持，粮 价或小幅上涨但总体较为稳定”的观点，目前看基本上得到印证。主要 依据在于：第一，中国粮食连年丰收（创纪录的十七连丰） ，供给较为稳 定；第二，中国三大主粮自给率较高，整体达到 98%左右；第三，粮食库 存相对充足；第四，餐饮业短期低迷，粮食浪费情况减少；第五，在部 分机构预期粮价上升阶段，国内粮价总体仍较为平稳。 目前看，上述逻辑并没有发生根本性转变。从国内收成看，2021年全国 夏粮生产再获丰收， 总产量2,916亿斤， 同比增长2.1%， 播种面积自2015 年连续下滑的势头得以扭转。其中，小麦产量 2,687 亿斤，增加 52 亿 斤，增长2.0%。从全球收成看，5-6月国际谷物理事会(IGC)发布的数据 显示，2020/21年度主要粮食产量出现不同程度的增长，其中大米（5.04 亿吨，创新高） 、小麦（7.89亿吨，创新高） 、大豆（3.63亿吨，同比增 长 7%） 、谷物（22.92 亿吨，创新高）增势良好，同时其还上调了大米、 大豆、玉米、谷物2021/22年度产量预测（上述数据均为通过Wind新闻 整理） 。从库存看，上半年IGC发布的报告显示，因为产量创下历史最高 纪