1 头豹市场研读 | 2021/04 报告提供的任何内容（包括但不限于数据、文字、图表、图像等）均系头豹研究院独有的高度机密性文件（在报告中另行标明出处者除外）。未经头豹 研究院事先书面许可，任何人不得以任何方式擅自复制、再造、传播、出版、引用、改编、汇编本报告内容，若有违反上述约定的行为发生，头豹研究 院保留采取法律措施、追究相关人员责任的权利。头豹研究院开展的所有商业活动均使用“头豹研究院”或“头豹”的商号、商标，头豹研究院无任何前述 名称之外的其他分支机构，也未授权或聘用其他任何第三方代表头豹研究院开展商业活动。 头豹研究院 2021年 自动驾驶场景投资价值分析系列报告（一）：见微知 著从小马智行看千亿Robotaxi赛道前景 上篇 2021 Autonomous Driving Scenarios Investment Value Analysis Series Report (1): A Straw Shows which Way the Wind BlowsGetting the Big Picture of Robotaxi Track from Pony.ai, Part 1 2021自動運転投資価値分析(1): 微知萩参照-小馬智行Robotaxi見I 报告标签：Robotaxi、小马智行、文远知行、滴 滴、潜在市场规模2 头豹研究院是中国大陆地区首家B2B模式人工智能技术的互联网商业咨询平台，已形成集 行业研究、政企咨询、产业规划、会展会议行业服务等业务为一体的一站式行业服务体系， 整合多方资源，致力于为用户提供最专业、最完整、最省时的行业和企业数据库服务，帮助用 户实现知识共建，产权共享 公司致力于以优质商业资源共享为基础，利用大数据、区块链和人工智能等技术，围绕产业 焦点、热点问题，基于丰富案例和海量数据，通过开放合作的研究平台，汇集各界智慧，推 动产业健康、有序、可持续发展 300+ 50万+ 行业专家库 2万+ 注册机构用户 公司目标客户群体覆 盖率高，PE/VC、投 行覆盖率达80% 资深分析师 和研究员 2,500+ 细分行业进 行深入研究 25万+ 数据元素 企业服务 为企业提供定制化报告服务、管理咨询、战略调 整等服务 提供行业分析师外派驻场服务，平台数据库、报 告库及内部研究团队提供技术支持服务 云研究院服务 行业峰会策划、奖项评选、行业白皮书等服务 行业排名、展会宣传 地方产业规划，园区企业孵化服务 园区规划、产业规划 四大核心服务： 头豹研究院简介3 报告阅读渠道 头豹科技创新网 PC端阅读全行业、千本研报 头豹小程序 微信小程序搜索“头豹”、手机扫上方二维码阅读研报 添加右侧头豹研究院分析师微信，邀您进入行研报告分享交流微信群 图说 表说 专家说 数说 详情咨询4 2021 LeadLeo 头豹自动驾驶场景投资价值系列报告 | 2021/04 报告摘要 头豹谨此发布中国自动驾驶场景投资价值系列解读报告之见微知著从小马智行看千亿Robotaxi 赛道前景。 自动驾驶领域马太效应加剧，行业梯队秩序愈发明显，头部自动驾驶公司估值仍保持持续增长态势。 近日，小马智行宣布完成新一轮融资，融资额超3亿美元。截至2021年4月，小马智行已获得7轮融资， 累计融资金额超81亿元人民币，企业估值超56亿美元，成为中国估值第一的自动驾驶企业。此篇报告 以小马智行为入口，旨在分析Robotaxi赛道的发展前景、底层发展逻辑及竞争态势。 本报告共分为上下两篇，此为上篇，主要内容包括： 1. Robotaxi是个好赛道吗？ 2. Robotaxi是个伪概念？ 3. 为什么仍有大量参与者涌入Robotaxi赛道？ 4. 如何挑选Robotaxi投资标的？赛道参与者竞争力如何？ 5. 如何对自动驾驶初创企业进行估值？ 观点提炼： 全栈自动驾驶解决方案提供商的投资价值体现在场景布局上 Robotaxi赛道商业化潜质高，但行业距离完全商业化落地仍存差距 共享化出行是自动驾驶行业发展的最终目标 Robotaxi赛道还未进入存量竞争市场，赛道仍存发展空间 Robotaxi赛道的竞争已逐步由技术竞争转换为产品竞争，测试里程数、政府关联度、产业链整合能力、资金实力、 运营能力是挑选Robotaxi投资标的的核心指标 基于测试里程积累，AutoX、小马智行、百度在技术及商业化进程上领先行业 在政府关联度上，以百度为代表的科技公司具备更深积累 整车厂是Robotaxi相关企业进行生态合作时的第一选择 百度、文远知行、滴滴在运营能力方面领先行业 瞄准自动驾驶运力服务商的企业易获得更高估值 小马智行在技术与资金方面优势明显，但其商业化路径仍有待探索5 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 目录 Robotaxi是个好赛道吗？ - 08 Robotaxi是个伪概念？ - 11 为什么仍有大量参与者涌入Robotaxi赛道？ - 13 如何挑选Robotaxi投资标的？赛道参与者竞 争力如何？ - 16 下篇预告 - 24 方法论 - 25 法律声明 - 266 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 Is Robotaxi a Good Track? - 08 Is Robotaxi a Pseudo Concept? -1 1 Why Are There Still a Large Number of Participants Flocking to The Robotaxi Track? - 13 How to Choose Robotaxi Investment Targets? How Strong are The Track Participants? - 16 Next Episode Preview - 24 Methodology - 25 Legal Statement - 26 Contents7 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 图表目录 List of Figures and Tables 图表1：自动驾驶产业链五大参与者及其投资价值体现 -0 8 图表2：开放/限定场景特性及商业化所处阶段对比 - 09 图表3：自动驾驶各场景商业化潜质判断图（2025年） - 10 图表4：各自动驾驶等级对应的路侧里程数最低要求 - 11 图表5：造车新势力成长阶段划分 - 12 图表6：Robotaxi赛道参与者 - 13 图表7：汽车新四化的内在关联 - 13 图表8：共享出行与传统出行商业模式及盈利空间对比 -1 4 图表9：参与者布局Robotaxi的原因分析 - 15 图表10：Robotaxi赛道标的判断体系 - 16 图表11：中国主要Robotaxi赛道参与者路测数据及技术情况， 2020年 - 17 图表12：中国主要Robotaxi赛道参与者政府关联情况，截至 2021年4月 - 18 图表13：中国主要Robotaxi赛道参与者与整车厂、出行服务 公司级运营商合作情况，截至2021年4月 - 18 图表14：中国主要Robotaxi赛道参与者资金实力对比，截至 2021年4月 - 19 图表15：Robotaxi赛道企业估值方法适用性分析 - 20 图表16：中国主要Robotaxi赛道参与者运营能力对比，截至 2021年4月 - 21 图表17：中国主要Robotaxi赛道参与者竞争力对比，截至 2021年4月 - 22 图表18：小马智行竞争力分析 - 238 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 全栈自动驾驶解决方案提 供商的 投资价 值体现 在场景 布局上 ，而小 马智行 布局的 Robotax i 赛 道商业化潜质高，但行业 距离完 全商业 化落地 仍存差 距 自动驾驶产业链五大参与者及其投资价值体现 来源：各企业官网，头豹研究院 自动驾驶产业链中的参与主体大致可划分为5大类，分别为全栈自动驾驶解决方案提供商、非全 栈自动驾驶解决方案提供商、整车厂、政府与资本。各角色深度关联，共同构筑自动驾驶产业链 完整生态，但其各自价值体现的重点却有所不同。 Robotaxi是个好赛道吗？ 自动驾驶全栈解决方案提供商 自研核心算法、软件及平台，并集 成非全栈解决方案提供商的产品， 形成完整自动驾驶解决方案 投资价值体现 以场景为先导，分批实现商业化 典型案例 限 定 场 景 开 放 场 景 园区 矿区 港口 机场 高速公路 传 统 整 车 厂 造 车 新 势 力 作用 提供自动驾驶技术解决方案 自动驾驶非全栈解决方案提供商 为自动驾驶全栈解决方案提供商、 车企提供雷达传感器、平台等自动 驾驶必需的软硬件 投资价值体现 多点开花，技术和生态成核心竞争力 典型案例 整车厂 除去与自动驾驶解决方案提供商合 作的模式外，还通过自研高端技术 提高自身竞争力 投资价值体现 稳步发展，更注重方案量产可能性 典型案例 作用 提供整车制造技术 感 知 层 决 策 层 执 行 层 摄像头 雷达系统 IMU GNSS GPU/CPU 计算平台 算法 软件 电子驱动 制动 城市道路 电子转向 资本 政府 加大对自动驾驶产业的关注，探索 更多与企业的合作模式 关注技术的量产可能性与场景的商 业化实现路径长短 推动力 推动力9 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 小马智行作为全栈自动驾驶解决方案提供商，其投资价值体现在场景布局上 小马智行作为全栈自动驾驶解决方案提供商，其提供的技术与产品并不局限于单一软件或硬件， 而聚焦于1-2个落地场景。目前，自动驾驶行业已逐步由技术研究阶段过渡至产品落地阶段，场 景的商业化价值成为验证全栈自动驾驶解决方案提供商商业模式的试金石。 市场规模、技术难度及经济性是决定不同场景商业化价值的核心因素。而技术难度则受场景的复 杂程度及该场景的运行速度影响。 开放场景 限定场景 限定场景驾驶环境简单、行驶速度慢，技术难度低于开放场景 地理边界较清晰， 遇到异常情况的范 围相对可控 地理约束性 进入该区域的交通 参与主体较少，行 为类型较单一，可 控性更高 驾驶环境单一 车辆行驶速度较低， 可有效降低自动驾 驶的决策执行压力 车辆行驶速度低 无清晰地理边界， 遇到异常情况时影 响的范围大 地理无边界 进入该区域的行人 和车辆种类数量多， 行为类型更为丰富， 且相对来说不可控 驾驶环境复杂 车辆速度快，紧急 情况时的制动难度 大，自动驾驶决策 执行压力大 车辆行驶速度高 典型场景：园区、机场、矿区、港口、最后一公里物流等 典型车辆：无人配送车、无人接驳车、自动驾驶矿卡、自动驾驶 宽体自卸车等 典型场景：高速公路、城市道路 典型车辆：Robotaxi、自动驾驶卡车 商业化所处阶段：由早期向成熟阶段过渡 商业化所处阶段：仍处于早期发展阶段 开放/限定场景特性及商业化所处阶段对比 来源：头豹研究院 小马智行所处的Robotaxi赛道前景广阔，但行业仍处于伪概念阶段 根据不同场景的市场规模、技术难度以及经济性可得出各场景的商业化潜质判断图。从商业化潜 质图中可以看到Robotaxi赛道的潜在规模大、经济性高，技术难度高，市场前景广阔。这也是包 括小马智行在内的众多全栈自动驾驶解决方案提供商布局Robotaxi赛道的核心原因10 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 自动驾驶各场景商业化潜质判断图（2025年） 商业化潜质高 商业化实现路径短 注：经济性表明终端场景可取代人力成本的迅速程度，经济性越高，取代速度越快，该场景商业潜质愈高 技术难度表明场景需处理的交通场景数量及复杂程度，技术难度愈高，该场景商业潜质愈高 然而，商业化潜质高不等同于商业化实现路径短。就目前阶段而言，Robotaxi仍是个伪概念。 距离Robotaxi真正实现商业化落地仍有很长距离。 来源：头豹研究院 0.6 4.5 15.2 3.3 50.0 25.0 35.0 22.5 0 1 2 3 4 5 6 0123456 Robotaxi 干线物流 市政环卫 同城物流 末端物流 矿区物流 港口物流 ADAS 单位:百亿元 技术难度 经济性 商业投资潜质延箭头方向增加11 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 Robotaxi存落地时间长、资金消耗大、技术迭代慢等痛点，仍是个伪概念 1. L4最低指标未达标：要实现Robotaxi全无人驾驶出租车（取消安全员）的概念，Robotaxi 自动驾驶等级必须在L4级以上。而L4级汽车的最低路测里程数要求 1 为10亿公里，达千亿 公里级别才能确保具备充足数据进行AI训练及仿真测试，从而确保行驶安全，相当于100 万辆车以每天10个小时的频率不间断行驶1年。而截至2021年3月，全球公共道路路测数据 领先的Waymo公司，其路测数据仅达千万公里级别（3,219万公里），与千亿量级相差巨 大。因而，目前Robotaxi仍未达到L4级别，且仍需较长时间进行路测数据的积累； 2. 资金消耗大、技术迭代慢：Robotaxi年技术研发成本巨大，但受限于数据积累的缺失，整 体技术迭代周期漫长。以Waymo为例，除去从Alphabet母公司每年拿到的数十亿美元资金 外，2020年年初其还从外部融资22.5亿美元支撑其技术研发与落地。然而截至2020年10月 份，Waymo宣布恢复因疫情影响的Robotaxi服务，此时距离其凤凰城Robotaxi服务首次启 动时间已过去两年，但其服务范围对象却依然局限于凤凰城50平方英里内下载对应APP的 用户，并未产生质变； 3. 运行模式不清晰：中国部分Robotaxi车辆存在只能在固定线路或者小范围封闭园区运行的 问题，其运行模式与Robobus存在冲突，而Robobus单次载人数量更多、终端场景可取代 人力成本的迅速程度更快，在固定路线或封闭场景下优势更为明显、竞争力更强； 4. 法规尚不成熟：Robotaxi的运行关乎人身安全及道路所属权划分，受到政策管控。中国在 无人驾驶的相关政策上比美国更为谨慎，当前阶段，中国关于道路开放、路权界定、权责 划分的政策尚未完善出台； Robotaxi是个伪概念？ 介于技术、商业模式、法 规等各 方面的 不成熟 ，Robotaxi仍处在 “伪概念”阶段 ，相关 公司仍 深陷“量产地狱”，无法在短期内 实现盈 利 各自动驾驶等级对应的路侧里程数最低要求 来源：华为，头豹研究院 自动驾驶等级 L1 L2 L3 L4 最低路测里程数 要求 20万公里 100万公里 2,000万公里 10亿公里 5倍 20倍 50倍 1 注：最低路测里程数为实现L4级自动驾驶的必要非充分条件，仅具备吞吐量而无良好的数据消纳能力则无法充分发挥路测数据价值12 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 介于技术、商业模式、法规等各方面的不成熟，Robotaxi仍处在“伪概念”阶段，当下的Robotaxi 公司也因此无法实现短期盈利，如Drive.ai、Starsky Robotics因盈利问题而直接倒闭，赛道历史 热门公司Cruise和ArgoAI则被通用、福特收购。 参照造车新势力赛道，目前Robotaxi公司处在“量产地狱” 2 阶段，只有“撑”到盈利之时，才有后续 翻牌的机会。 造车新势力成长阶段划分 0 3 销量 （万辆） 盈利情况 15 50 存活线 “量产地狱” 盈利期 “交付地狱 3” 2 注：“量产地狱”是马斯克提出的概念，指在实现量产达到盈利之前，经历的因大规模技术投入而造成的持续性亏 损阶段，多数技术型初创企业止步于此阶段 3 注：在短期产品销量的快速大幅提升时，产品的交付和服务保障的升级无法立即追上产品销量的增长速度而造成 的困境 来源：头豹研究院13 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 共享化出行因其独特的商 业模式 和可观 的单位 利润， 成为汽 车行业 的最终 发展目 标，这 也 是各方参与者亏损布局 Robotaxi赛道 的核心 原因 为什么仍有大量参与者涌入Robotaxi赛道？ 初创公司、互联网企业、地方政府、整车企业积极涌入赛道 自2018年底，文远知行和小马智行等初创公司先后在广州开始进行Robotaxi的试运营后，百度和 滴滴积极跟进，在全国各大城市陆续开展Robotaxi试乘体验活动。 从2019年起，地方政府开始入局，以成立合资公司的方式布局赛道。2019年4月，长沙先导产业 投资有限公司、湖南湘江智能科技创新中心有限公司与百度联合成立湖南阿波罗智行科技有限 公司；同年8月，科学城（广州）投资集团有限公司、广州市白云出租汽车集团与文远知行共同 成立合资公司文远粤行，开展Robotaxi的运营。 到2020年，以大众汽车和东风汽车为代表的整车企业进入赛道。大众汽车集团旗下自动驾驶出 行服务试点项目奕秒在安徽合肥启动；东风汽车公司联合文远知行、元戎启行、驭势科技、 AutoX等自动驾驶企业，在武汉开发区建立全国最大规模的Robotaxi车队。 来源：头豹研究院 在回答这个问题之前，首先需要明确汽车新四化的内在关联与发展逻辑。 汽车新四化的内在关联 为何Robotaxi是个伪概念，却仍有大量参与者涌入赛道？ 智能化 电动化 网联化 共享化 第一阶段 第二阶段 最终目标 Robotaxi赛道参与者 自动驾驶解决 方案提供商 出行服务公司 科技公司 整车企业 地方政府 来源：各公司官网，头豹研究院14 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 共享化出行是自动驾驶行业发展的最终目标 电动化、智能化、网联化、共享化并非独立的四个目标，四者之间存在递进关系。其中，电动化 为先锋，以其更简单的汽车架构以及更完善的电气基础为智能化、网联化提供发展基础；现阶段， 汽车的智能化、网联化的协同创新发展成为行业主要趋势，而将带来汽车商业模式革新的共享化 是汽车行业发展的最终目标。 共享化出行是对汽车行业商业模式的彻底革新，布局Robotaxi赛道是各企业在基 于乐观行业前景判断下做出的共享出行赛道提前布局 共享化出行将颠覆传统的汽车产业的商业模式，由汽车所属权的售卖转换为阶段性使用权的售卖， 将汽车产业价值链条延长，将汽车单里程成本由2.5元/公里下降至不足0.7元/公里，单里程盈利 空间提升近60倍，单车寿命内盈利空间可达百万元级别。 更高的盈利空间与清晰的盈利模式是现阶段汽车行业相关企业寻求转型的核心诉求，Robotaxi作 为“共享化出行+自动驾驶”的深度结合应用场景，可补充和提升传统网约车的运力并增加整体商 业模式的长期利润，成为广大参与者由智能化网联化赛道切入共享化出行赛道的最佳切入口。 因此，在共享化浪潮下，布局Robotaxi赛道是各企业在基于乐观行业前景判断下做出的共享出行 赛道提前布局，其目的在于抢占先发优势。 共享出行与传统出行商业模式及盈利空间对比 传统出行（以私家车为例） 共享出行（以Ro b o t a xi最终运营形态为例） 商业本质 售卖汽车所属权 售卖汽车阶段性使用权+无人力成本 MaaS（MobilityasaService） 成本 （元/公里） 2.5 0. 7 单价 （元/公里） 1.82.6 4 盈利空间 （元/公里） 0.07 3. 7 （为50%空驶里程假设条件下的盈利空间） 单车盈利空间 （按8年寿命 计算） 万元人民币级别 百万元人民币级别 （理想状况） 来源：驭势科技，特斯拉，头豹研究院15 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 Robotaxi赛道还未进入存量竞争市场，赛道仍存发展空间 Robotaxi的市场规模约为3,500亿元，市场前景极为广阔。从更长期来看，若Robotaxi完全替换网 约车市场，则该行业的市场规模Robotaxi将达万亿级别。相对于如此庞大的市场，目前赛道还未 进入存量竞争市场，赛道仍存发展空间，各个参与方首要任务是把市场的“蛋糕”做出来。 参与者布局Robotaxi的原因分析 科技公司 助力其与整车企业开 展合作，成为智能网 联汽车产业链中的关 键一环； 采集真实用户需求， 反哺技术迭代 自动驾驶解决 方案提供商 助力其积累路测数据， 为自动驾驶解决方案 的迭代与升级提供充 足数据积累 整车企业 对前沿技术和产品进 行提前布局，提升其 竞争力 出行服务公司 提升效益； 完善共享化出行布局； 巩固自身在共享化出 行领域的龙头地位 地方政府 提升地方汽车产业战 略地位； 培育新的产值增长点； 创造产值利税； 引领产业升级等 除提前抢占市场外，Robotaxi赛道的布局同时也有利于路测数据的积累及先进自动驾驶技术的迭 代升级。 来源：头豹研究院16 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 Robotaxi头部企业在竞 争力方 面并未 出现明 显差距 ，赛道 处于增 量竞争 阶段。 百度A poll o竞 争力略微领先，滴滴进度 较慢， 其优势 在于运 营、场 景与数 据 如何挑选Robotaxi投资标的？赛道参与者竞争力如何？ Robotaxi行业竞争核心转向运营规模及测试里程的比拼 中国是全球交通和路况最复杂的地区之一，复杂的路况环境助力中国团队迅速积累更多复杂的 自动驾驶场景。政府对于自动驾驶的利好政策则推动了自动驾驶的落地测试与运营展开。现阶 段，中国Robotaxi赛道已进入车队测试及服务试运营的阶段，未来行业的竞争核心也将会转向运 营规模与测试里程的比拼。此外，里程的积累将反哺技术的迭代 4 ，Robotaxi参与者的技术情况 可从其MPI指标反映出来； 与政府的紧密关联程度是把握政策先机的关键 Robotaxi涉及人身安全，且驾驶环境较为复杂，政府出于安全考虑对于路权的开放较为谨慎。此 外，地方政府对于自动驾驶的落地测试与运营展开的支持程度起到关键作用，因此与地方政府 保持良好关系将是Robotaxi相关企业把握路权开放节点以及寻求政策支持的重要环节； 整合产业链的能力是决定商业化进程的重要因素 掌握的产业链资源越完整，Robotaxi相关企业的先发优势将愈明显，比如通过与整车厂的深度合 作可真正将无人驾驶技术前置至车辆的生产研发环节，避免“实验室造车”； Robotaxi资金消耗大、技术迭代慢，因而资金是各方在现阶段“做蛋糕”大背景下的重要“武器”， 掌握资金则意味着有更充足的“弹药”支撑技术的研发、人才的培养以及商业化运营； Robotaxi行业处在“以测试方式运营，以运营方式测试”阶段，平台的运营调度经验、车辆管理能 力是决定Robotaxi服务商业化效率的重要因素，是衡量相关企业生存潜力的重要指标。 测试里程数 （技术） 政府关联度 产业链整合能力 4 注：在L4级领域，技术成熟度与路测总里程数成正比关系，里程数越高， 技术成熟度越高 测试里程数 政府关联度 产业链整合能力 资金实力 Robotaxi赛道的竞争已逐步由技术竞争转换为产品竞争，基于对行 业的理解，此报告将测试里程数、政府关联度、产业链整合能力、 资金实力、运营能力作为挑选Robotaxi投资标的的核心五大指标。 运营能力 Robotaxi赛道标的判断体系 资金实力 运营能力 来源：头豹研究院17 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 北京路测情况 上海路测情况 加州路测情况 备注 公司名称 路测里 程排名 路测里 程数 （公里） 自动驾驶模式 测试里程 （公里） 避险脱离率 （次/100公 里） 路测里程 数（英里） MPI 排名 MPI 注5 （英里） 牌照情况 百度 1 112.5万 320.9 14.0 未报告2020年自动驾驶测试的相 关数据 获北京首批5张无人化路 测（第一阶段）通知书， 获加州全无人驾驶牌照 AutoX 计划在北京建立测试 车队 13,301.6 5.8 65,174 3 32,5 8 7 中国首个获加州全无人 驾驶牌照的企业 小马智行 2 4.2万 2021年进入上海，无20年数据 360, 7 9 4 4 17,181 于2021年5月22日获加州 无人驾驶测试许可 文远知行 在广州、安庆和加州三地开展路测，暂未覆盖北京上海 20,822 6 10,411 于2021年4月13日获加州 全无人驾驶牌照 滴滴 （沃芽科技） 4 1,540 9 0 , 687. 7 26.8 16,642 7 8,321 中国主要Robotaxi赛道参与者路测数据及技术情况，2020年 测试里程数对比 基于测试里程积累，AutoX、小马智行、百度在技术及商业化进程上领先行业 根据加州车辆管理局2020年加州自动驾驶路测报告、北京智能车联产业创新中心北京自 动驾驶路测报告（2020）、上海市交委上海市智能网联汽车开放道路测试报告（2020） 6 披露的数据，可得出中国Robotaxi赛道主要参与者的路测积累情况和技术水平分析图。 剔除各家技术差异因素，可观察到技术成熟度与路测总里程数呈现正相关关系。AutoX与小马智 行基于其路测数据的优势在MPI技术成熟度指标上表现优越。 现阶段，Robotaxi商业模式的痛点在于安全员仍无法取消，其高昂的运营成本将拉低自动驾驶经 济效益。而“载人示范运营+无人化测试”的开展将加速Robotaxi的大规模落地，率先获得无人化 测试资质的企业将具备商业化先发优势。百度和AutoX分别获得北京首批无人化路测（第一阶段） 通知书以及中国企业在加州的首个全无人驾驶牌照，真正进入无安全员测试阶段，在无人化测试 方面进程领先于其他企业。 5 注：Miles Per Intervention，每两次人工干预之间行驶的平均里程数，是衡量自动驾驶技术成熟度的关键性指标，数值越高表明技术愈成熟 来源：加州车辆管理局，北京智能车联产业创新中心，上海市交委，头豹研究院 6 注：截至2021年4月9日，中国仅北京与上海两个城市发布路测报告 d=60d42a1920410ee4b095fe4518 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 公司名称 合作政府 深度合作 百度 长沙、阳泉、合肥、重庆、 银川、广州、成都、美国 加州等21座城市 长沙先导产业投资有限公司、湖南湘江智能科技创新中心有限公司 与百度联合成立湖南阿波罗智行科技有限公司 AutoX 深圳、上海、广州、武汉、 芜湖、美国加州 / 小马智行 广州、北京、上海、美国 加州 中国首个落地常态化Robotaxi车队服务的公司，是全球首个获得北 京T3自动驾驶路测牌照的创业公司 文远知行 广州、安庆、美国加州 科学城（广州）投资集团有限公司、广州市白云出租汽车集团与文 远知行共同成立合资公司文远粤行，开展Robotaxi的运营 滴滴 （沃芽科技） 上海、北京、苏州、合肥、 美国加州 / 产业链整合能力对比 公司名称 合作整车厂 合作出行服务公司 运营 百度 红旗 百度地图 阿波罗智行 AutoX 比亚迪、FCA、大众、东风、上汽 高德地图、鹏程电动、大众出行 / 小马智行 丰田、现代、一汽、广汽 / 红旗出行 文远知行 广汽、宇通、东风 白云出租车 文远粤行+自身 滴滴 （沃芽科技） 北汽、比亚迪 / 政府关联度对比 中国主要Robotaxi赛道参与者政府关联情况，截至2021年4月 在政府关联度上，百度等科技公司具备更深积累 基于与地方政府构建的良好关联，Apollo GO 成为全中国获得自动驾驶测试牌照覆盖 城市最 多、总数量最多，囊括最高技术等级、最高标准、测试场景最难的T4级别牌照的领先参与 者。此外，百度和文远知行通过与地方政府合资成立子公司的模式推动Robotaxi项目在当地的落 地、运营与测试。 来源：头豹研究院 190+张 百度自动驾驶测试牌 照数量，其中载人测 试牌照120张 中国主要Robotaxi赛道参与者与整车厂、出行服务公司级运营商合作情况，截至2021年4月 来源：头豹研究院19 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 资金实力对比 公司名称 融资 轮次 累计融资金额 企业估值 明星投资人 备注 百度 百度Apollo未接受外部的投资，但按其车队规模、测试里程，类比Cruise，保守估计其估值超300亿美金 AutoX PreB 10亿人民币 / 上汽集团、东风汽车、阿里巴 巴创业者基金 背靠阿里巴巴集团 小马智行 C+轮 81亿人民币 56亿美元 丰田、一汽等 中国估值最高的自 动驾驶初创企业 文远知行 B+轮 29亿人民币 6亿美元 雷诺日产三菱联盟 宇通 B轮资本风格偏产 业资源和战略协同 滴滴 （沃芽科技） A轮 52亿人民币 30亿美元 IDG资本领投，CPE、Paulson、 中俄投资基金、国泰君安国际、 建银国际 / 整车厂是Robotaxi相关企业进行生态合作时的第一选择，而出于长期收益考虑， 各类型参与者均存在延伸业务至运营商的意图，因此与运营商的合作较少 从零开始造车所耗费的人力、财力和时间均过于巨大，而与车企合作，能将造车进程缩短40%左 右。因此，在产业链布局方面，包括科技公司、出行服务公司、自动驾驶解决方案提供商在内的 各类型参与者均不约而同地选择了与整车厂合作。 但在与出行服务商及运营商的合作上，各参与者的选择则呈现了不同的倾向。 以滴滴为代表的出行服务公司以其在出行服务方面天然的优势滴滴的网约车平台具备足够的 车辆密度，因此其在冷启动阶段可通过混合派单模式，在不影响乘客体验的同时，降低Robotaxi 启动资金要求切入赛道。此外，滴滴结合D1，统一购置、安排金融方案，并在维修保养、 加油、充电以及处置方面扮演全生命周期管理者的角色，将定位由出行服务公司延伸至专业汽车 运营商。 在Robotaxi领域，小马智行与文远知行等全栈自动驾驶解决方案提供商承担技术供应责任，通过 与出行行业相关方及OEM合作切入赛道。但出于长期业务收益考虑，为获取长期可持续性收入， 提升业务天花板，全栈自动驾驶解决方案提供商存在向出行服务商及运营商转变的可能性。 中国主要Robotaxi赛道参与者资金实力对比，截至2021年4月 来源：IT桔子，头豹研究院20 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 Robotaxi行业梯队秩序愈发明显，小马智行在头部初创企业中资金优势明显 Robotaxi是典型的双边平台经济模型，为达到Robotaxi服务可及性及资源合理使用的平衡，在前 期冷启动阶段，Robotaxi单个城市拓展成本约为4亿元人民币，最低运营成本约为30-45亿元人民 币。除此之外，Robotaxi企业还需耗费大量研发投入进行技术迭代升级，因此，充足的资金将是 Robotaxi产业的入场券。 抗击疫情加速了自动驾驶商业化应用的步伐，也掀起了智能网联汽车领域的第二波投资热潮。资 本市场在经历过2018-2019年的投资冷静期后，重新调整智能网联汽车的投资预期，将投资切入 点切换至场景端头部企业。2020年，具备较高商业化实现价值的场景如Robotaxi成为投资热点。 Robotaxi领域马太效应加剧，行业梯队秩序愈发明显。Robotaxi领域头部企业资本认可度高，融 资轮次向B+轮后移，相关企业均获得明星投资机构的高额融资。由于具有先发优势，Robotaxi赛 道的头部企业与跟随者的差距正逐渐拉开，而未得到资本输血的跟随者逐步被并购，资源愈发向 头部集中。 但就前文提到的单个城市最低运营成本约为30-45亿元人民币而言，初创企业中仅小马智行融资 金额达到此门槛，在资金方面其优势领先其他自动驾驶解决方案提供商。 Robotaxi赛道估值逻辑在于未来成长空间判断，技术、管理团队、运力协调能力 等因素成为核心参考因素 Robotaxi赛道呈资本密集、技术密集以及涉及产业链较长的特征，市场生态尚未成熟，行业技术 落地尚需时间、生态尚需培育，企业并未实现盈利。因此该赛道企业估值更注重技术水平、研发 实力、管理团队、未来技术路径等能够影响企业未来盈利及成长空间的核心价值因素，综合竞争 对手横向比较、下游市场渠道分析及行业市场空间，对企业未来竞争地位予以判断。 综合以上因素考虑，现阶段更适用于Robotaxi企业的估值方法为DCF估值法。以全球Robotaxi赛 道估值领先的国际企业Waymo为例，其估值是基于自动驾驶出租车、物流运输、软件授权许可 三大业务的未来市场空间，使用DCF方法分别估值加总算出。 盈利波动大，甚至现金流为负不适用P/E估值法 尚未实现规模营收不适用P/S等估值法 属新兴领域，A股/美股/港股可对标标的少不适 用可比估值法 传统估值方法适用性分析 Robotaxi赛道呈资本密集、技术密集以及涉及产业链 较长的特征，市场生态尚未成熟，行业技术落地尚需 时间、生态尚需培育，企业并未实现盈利可用未来 收益折现现值计算估值 DCF估值法适用性分析 Robotaxi赛道企业估值方法适用性分析 来源：头豹研究院21 头豹市场研读 | 2021/04 2021 LeadLeo 400-072-5588 中国：自动驾驶场景投资价值系列 公司 名称 运营范围 运营面积 站点 车队 规模 C端入口 启动时间 用户 审核 用户数 订单数量 百度 长沙、阳泉、合肥、重 庆、银川、广州、成都、 美国加州等27座城市 391平方 公里 620个 3,00 0 百度地图 Dutaxi 小程序 2013年 预约+ 审核 21万+ 人次 / AutoX 深圳、上海、广州、武 汉、芜湖、美国加州 65+平方 公里 根据乘客附 近位置进行 安全停车 100+ 高德地图 2016年 无需 审核 未透露 未透露 小马 智行 广州、北京、上海、美 国加州 1,08 0平 方公里 200+个 200+ PonyPilot BotRide 2016年 需要 审核 / 10万+ 文远 知行 广州、安庆、美国加州 144+平方 公里 209+个 100 WeRideGo 高德地图 2017年 无需 审核 60,000+ 人次 147, 1 2 8 人次 （2020/11） 滴滴 （沃芽 科技） 上海、北京、苏州、合 肥、美国加州 27+平方 公里 / 100+ 滴滴出行 2016年 需要 审核 未透露 未透露 百度、文远知行、滴滴在运营能力方面领先行业 截至2021年4月，自动驾驶行业技术水平比较仅有MPI指标可供参考，但该数据基于企业自行设 定的测试场景及自行收集、自行上报行为得出，横向可比性低。因此，在全行业范围设立统一技 术标准之前，衡量自动驾驶技术水平除参考MPI外，还需权衡自动驾驶出行服务的公开运营能力。 运营能力对比 中国主要Robotaxi赛道参与者运营能力对比，截至2021年4月 而小马智行在路测数据积累（体现技术水平）、管理团队（公司半数以上工程师具备无人车研发 经验）方面均位于中国领先地位。此外，小马智行具备自主研发高稳定性及拓展性自动驾驶软硬 件基础架