证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 证券 行业 2021 年 中期策略报告 推荐 （ 维持 ） 左侧布局， 花开堪折 2020 年资本市场深化改革步伐加快，货币政策宽松，交投活跃度提升，券商 总收入同比大增 24.41%。 宽松的 货币 环境下 ，资金有序入市， 市场交投活跃 推升经纪业务同比大幅增长 40.66%。注册制改革落地，再融资新规等政策出 台加快直融比例提升步伐， 投行 业务收入同比增长 39.26%。居民理财需求旺 盛 、 资管业务去通道、主动 化转型 持续推进的背景下，资管业务在质量 大幅提 升 ，业务收入同比增长 8.88%。衍生品业务发展加之各券商普遍加大对固收类 资产投资力度，自营业务 的盈利能力稳定性有明显提升 ， 已披露年报券商投资 收益（含公允价值变动损益）同比增长 14.64%。市场上行推升客户融资融券 需求，股质业务风险 下降， 以利息业务、自营业务为主的其他业务收入同比增 长 16.35%。 经营策略的差异化在不同业务中逐步显现 ，总体而言头部券商经营波动性下 降。 券商经纪业务收入总体增速一致，但大型券商在金融科技助力经纪业务、 财富管理转型力度高于中小型券商。注册制改革扩容 IPO 业务市场， 但 投行 业务 集中度继续提升 。“资管新规”实施效果体现在通道业务压降，主动管理 能力在资管业务的重要性 凸显 。大型券商及精品券商资管业务收入增长显著高 于其余券商。权益类仓位变动尤其是中小型券商呈现较大两极分化，仓位上升 的券商 增幅普遍 高于 40%，而中小型券商加仓幅度高于 100%。头部券商衍生 品规模增速显著，前 五大券商衍生金融资产及负债总规模增速 268.44%。利息 业务上，大型券商合计利息净收入增速较中小券商稍低，中小券商弹性更高。 金融科技、资本补充、稳定风险成为 2020 年券商发展重要方向。 金融科技布 局显著加快，在投入方向上多选择以自建的方式实现金融科技长期布局；在服 务对象上，券商的选择多以 ToC 为主，但 ToB 业务亦有领先布局。资本补充 步伐显著加快，已公布年报券商净资产规模增长 12.65%，大多数募资方式以 定增为主，部分券商以配股及可转债方式增资。全行业风险稳定性有所提升， 全行业资本杠杆率由 22.83%上升至 23.73%，资本补充成效显现。大型券商业 务风控更为良好，综合运用衍生品、金融科技等方式降低业务风险，确保在低 资本杠杆率下实现收入更快增长。 ROE 波动减缓 ， 估值进入左侧布局时间窗口 。 重资本、 业务结构变迁下 ，近 十年以来 ROE 波动减缓 ， 受 市场交投活跃度 影响 的敏感性 下降 。当前券商板 块 PB 估值低于近十年 80%的时间区间，下跌空间 有限 ， 长期看进入左侧局部 的阶段 ； 个股来看， 部分 头部券商估值 接近历史最低 水平（ 2018 年 10 月）。 当前券商专业化水平、资本实力成为券业竞争的核心要点，业务发展轨迹会继 续驱动行业竞争格局向着有利于头部全能 +业务特色券商发展的方向靠拢，长 期看，更建议配置符合行业发展轨迹的券商。 投资建议： （ 1） 2020 年证券公司各项业务经营环境持续优化、 上市券商营收、 净利润增速都高于行业，头部券商结构持续优化，盈利能力更稳定，特色券商 业务优势继续巩固 ，而这种差异在一季报中继续得到强化 。（ 2） 资本市场深 化进程持续推进、经纪业务向财富管理转型、中间交易型投资业务发展的趋势 将得以延续，头部券商及精品券商有望进一步深化护城河 。 虽然板块的贝塔属 性仍强，但个股的差异会逐步被市场认可。 因此， 我们维持推荐核心竞争力显 著的中金公司（ H） 、 中信证券、东方财富，持续低估的华泰证券、国泰君安， 关注中信建投（ H），以及预期受益于协同获客、区域市场的招商证券 。 风险提示： 金融监管的不确定性，创新业务发展受阻，国内及全球疫情反复、 加重；实体经济复苏不及预期 。 证券分析师：徐康 电话： 021-20572556 邮箱： 执业编号： S0360518060005 证券分析师：洪锦屏 电话： 0755-82755952 邮箱： 执业编号： S0360516110002 证券分析师：张径炜 电话： 0755-82756802 邮箱： 执业编号： S0360520060002 行业基本数据 占比 % 股票家数 (只 ) 49 1.22 总市值 (亿元 ) 34,104.92 4.06 流通市值 (亿元 ) 23,665.5 3.68 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -0.84 -8.44 10.87 相对表现 -2.2 -18.42 -22.67 相关研究报告 证券行业重大事项点评：湘财股份定向增发预 案公布事项点评 2020-11-29 证券行业深度研究报告：以美国和日本市场发 展历程为鉴，衍生品业务或为下一片券业蓝海 2021-01-05 证券行业业绩快报点评（ 2020 年）：资本市场 深改之下，交投活跃带动业绩高增 2021-02-02 -5% 13% 30% 48% 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 2020-05-06 2021-04-30 沪深 300 证券 华创证券研究所 行业研究 证券 2021 年 05 月 02 日 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E PB 评级 中信证券 23.85 1.36 1.47 1.66 17.54 16.22 14.37 1.59 推荐 华泰证券 15.92 1.38 1.50 1.75 11.56 10.58 9.10 1.04 推荐 国泰君安 16.56 1.26 1.37 1.66 13.12 12.11 9.96 1.09 推荐 招商证券 18.72 1.58 1.77 2.10 11.87 10.58 8.91 1.44 推荐 中金公司 16.27 2.10 2.49 3.05 7.76 6.55 5.33 1.15 推荐 国投资本 12.95 1.22 1.54 1.69 10.61 8.41 7.66 1.25 推荐 东方财富 32.24 0.66 0.83 1.09 48.85 38.84 29.58 7.18 推荐 资料来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2021 年 04 月 30 日 收盘价 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 本篇报告从 2020 年证券行业 经营基本面复盘展开 ，尝试探讨当前证券行业 各 项业务的景气度及发展策略 ， 并从长周期估值角度去判断板块当前的投资价 值，提出了结构性优选个股的重要性。 本文首先从行业 当前所处的宏观及政策背景切入，探寻各项业务发展脉络 ，而 后分业务条线分析证券行业 2020 年经营策略、盈利能力 、 战略布局 ，从而梳 理各业务线 竞争格局上的迁移 及在公司布局上的共性与特性，解析 经营成果背 后体现出的行业发展逻辑 。 接下来 预判 券商未来发展的三个重要方向 ： 金融科技、资本补充及风险控制 ， 解析当前重点券商在这三个方向上的发展现状 及 布局 思路 。最后，对当前市场 环境以及一季报业绩进行分析 ，整理出行业头尾分化的现状，并得出 当前市场 环境下， ROE 波动减缓，当前券商板块 PB 估值 处于历史低位 ，长期看进入左 侧局部的阶段 。 投资 逻辑 当前券商板块投资核心逻辑在于业务结构优化后，行业 ROE 波动减缓，但仍 处低位； PB 估值进入历史相对低位，左侧布局 的 时间窗口 打开 。 （ 1） 2020 年证券公司各项业务经营环境持续优化、上市券商营收、净利润增 速都高于行业，头部券商结构持续优化，盈利能力更稳定，特色券商业务优势 继续巩固。 （ 2）资本市场深化进程持续推进、经纪业务向财富管理转型、中间交易型投 资业务发展的趋势将得以延续，头部券商及精品券商有望进一步深化护城河 。 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 目 录 一、收官之年，行业交出亮眼成绩单 . 7 二、年报综述：资本市场深化改革稳步推进，上市券商各业务线收入结构持续优化 . 7 （一）经纪业务：市场交投活跃，收入大幅增长 . 7 （二）投行业务：资本市场改革带来业务大年，直融规模提升 . 9 （三）资管业务：受托客户资产规模压降效果明显，主动化占比提升 . 12 （四）自营业务：市场行情推升规模增长，衍生品业务快速扩张 . 15 （五）资 本中介业务：融券业务迎来增长拐点 . 20 （六）市场及政策向好推动 ROE 提升 . 23 三、战略关键词：金融科技、资本补充、稳定风险成为 2020 年券商发展重要方向 . 24 四、投资策略 . 29 （一）经营环境未现拐点，宏观及政策红利延续 . 29 （二）一季报业绩为全年打下良好基础，优质券商业绩更为稳健。 . 29 （三）证券行业 ROE 水平上升，业务结构变化导致股票弹性下降 . 30 （四）从估值的角度看，券商进入左侧布局的时间窗口 . 31 五 、风险提示 . 35 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 证券行业各项主营业务收入占比趋势图（ 20122020，亿元） . 7 图表 2 月度日均成交额波动上行 . 8 图表 3 今年换手率波动上行 . 8 图表 4 2020 年总成交额同比增长 62.38% . 8 图表 5 重点 券商股基成交量变化对比 . 8 图表 6 IPO 募资金额及家数变化（ 18.0121.03） . 10 图表 7 再融资募资金额及家数变化（ 18.0121.03） . 10 图表 8 企业债 +公司债募资金额及家数变化（ 18.0121.03） . 10 图表 9 债券承销规模变化（ 1520） . 11 图表 10 各类债券承销业务 CR8 . 11 图表 11 投行业务收入总体均实现较大幅度增长 . 11 图表 12 券商资产管理规模变化（ 17Q120Q4） . 13 图表 13 资管计划构成变化（ 17Q120Q4） . 13 图表 14 资管特色券商资管业务收入提升更为明显 . 13 图表 15 权益类及固收类自营业务规模 . 15 图表 16 行情上行，权益类规模同比提升 . 15 图表 17 固收类规模同比提升 . 16 图表 18 自营业务收入总体较 上年持平 . 18 图表 19 衍生品规模同比均实现大幅增长 . 19 图表 20 两融余额及占 A 股流通市值比例总体大幅提升（ 15.0120.10） . 20 图表 21 融券期间卖出额及占 A 股市值比例均持续提升（ 15.0121.03） . 20 图表 22 LPR 整体呈下行趋势（ 19.0821.02） . 21 图表 23 10 年期国债收益率触底回升至年初水平（ 19.0121.03） . 21 图表 24 融券余额增速显著 . 21 图表 25 利息业务增速总体均较快 . 22 图表 26 2020 年 ROE 水平多高于 2019 年 . 23 图表 27 重 点券商 ROE 自 2018 年后反弹提升 . 24 图表 28 2020 年信用减值损失计提增幅较大 . 24 图表 29 重点券商金融科技应用方式 . 25 图表 30 已披露年报券商净资产合计变化（亿元）（截至 2021/4/29） . 26 图表 31 多数券商净资本规模稳步提升 . 26 图表 32 券商资本杠 杆率多实现增长 . 28 图表 33 2008 年以来 ROE 水平波动趋于平稳， 20 年 ROE 达四年新高 . 30 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 34 ROE 受交投活跃度的敏感性缓和，头部券商下降幅度较大 . 30 图表 35 优质券商 ROE 水平相对更高 . 30 图表 36 证券行业营 业收入构成变化（ 20112020） . 31 图表 37 券商指数 PB 变化情况（ 20） . 32 图表 38 A 股券商较 2018 年 10 月 18 日 PB 溢价情况 . 32 图表 39 H 股券商较 2018 年 10 月 18 日 PB 溢价情况 . 33 图表 40 重点公司逻辑分析 . 34 图表 41 重点公司估值表 . 35 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 一 、 收官之年，行业交出亮眼成绩单 2020 年是 “ 十三五 ” 的收官之年，也是资本市场改革深化推进的一年。在制度建设上， 新证券法、再融资新规等的出台及落实深化了资本市场基础设施完善；创业板注册制、 新三板精选层设立持续推动全面注册制改革，对券商投行等多项业务产生持久深远的影 响 ；同时对外开发加速， 券商外资持股比例放宽 进一步推动 资本市场国际化， 驱使证券 行业 逐步 走向 开放 成熟。 市场方面， 风险偏好持续上行、交投比活跃度提升；全年 A 股 行情呈大幅上升态势， 12 月 31 日，沪深 300 指数收于 5211.29 点，较年初 +27.21%；上 证综指涨 13.87%，创业板指涨 64.96%。全年日均成交量 8478.08 亿元，同比上升 63.04%， 沪深两融余额 1.62 万亿元，同比上升 58.85%。 “房住不炒 ”、 “资管新规 ”推动资管产品形 态变革、银行理财产品收益率下行等因素共同促进居民投资标准化理财产品的意愿大幅 提升， “日光基 ”频现，年末基金资产管理净值 20.06 万亿元，较年初增长 36.76%。社保 等中长期资金持续入市，进一步改善了市场交易活跃度。 图表 1 证券行业各项主营业务收入占比趋势图 （ 20122020，亿元） 资料来源： 证券业协会， 华创证券 资本市场景气带来行业 持续复苏， 全年实现营业收入 4484.79 亿元（同比 +24.41%） 。 受 益于全年市场交投快速上升，经纪业务收入 1161.1 亿元，同比大增 40.66%，业务占比由 22.9%提升至 25.89%；直融比例提升，注册制改革推进，为投行业务开拓更广阔的业务 空间，投行业务收入 672.11 亿元，同比大增 39.26%。资管业务去通道、提升主动规模持 续推进的背景下，资管业务 净 收入 299.66 亿元，同比提升 8.88%。市场上行在一方面推 升公司自营业务投资收益，另一方面亦推升客户融资融券需求，降低股质业务风险。以 利息业务、自营业务为主的其他业务收入 2351.98 亿元，同比增长 16.35%。 二 、 年报综述：资本市场深化改革稳步推进，上市券商各业务线收入结构持 续优化 （一） 经纪业务：市场交投活跃，收入大幅增长 居民 理财需求旺盛，叠加监管引导中长期资金有序入市，推动 A股交投活跃度大幅提升。 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 2020 年以来，市场日均股票 成交额 实现阶段性提升。 2020 年全年市场日均股票 交易 额 8479.84 亿元，同比大增 62.99%。其中， 7 月份日均股票成交额达 1.31 万亿元，创 2018 年以来新高。 912 月，日均股票成交额虽有所降低，但总体仍维持在近三年高位。在可 持续上，我们认为房地产调控、全面推行注册制等监管政策引导下，证券市场 活跃度 将 在中长期内获得持续提升，日均股票成交额大幅下调可能性不大。 上市券商全年经纪业务净收入 1161.1 亿元， 同比增长 40.66%。 据已披露年报券商经纪 业务收入来看，大型与中小型券商代理买卖证券业务收入增速基本一致，但大型券商市 占率由 29.29%降低至 28.49%。中小券商由于自身业务贝塔属性较高，在市场环境上行环 境下实现经纪业务收入增长。 图表 2 月度日均成交额波动上行 图表 3 今年换手率波动上行 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 图表 4 2020 年总成交额同比增长 62.38% 图表 5 重点券商股基成交量变化对比 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 收入维度来看，中信证券（ 77.05 亿元，同比 +36.2%，收入市占率 6.6%）、国泰君安（ 67.72 亿元，同比 +46.9%，收入市占率 5.8%）、中国银河（ 56.85 亿元，同比 +47.6%，收入市 占率 4.9%）维持前三位置，经纪业务收入同比均实现大幅增长。中信证券客户结构中机 构客户占比较高，交易也较其他投资者活跃，经纪净收入保持第一，且收入市占率持续 提升，龙头地位稳固。华泰证券股基成交量 34.19 万亿元（同比 +66.21%），持续位居行 业第一， “涨乐财富通 ”继续发挥强大服务能力， 月活数量持续位居证券类经纪业务 APP 第一。 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 协同、金融科技、财富管理、 中高端客户及 国际化成为经纪业务未来 发 展的关键词。 1、 协同发展 ： 各家券商在年报中几乎都反复提到了“协同”二字，如国泰君安的“全业务 链主经纪商平台”等。 针对客户搭建完善的一体化平台，促进经纪代销业务与其他业务 的协同发展。 2、 金融科技 ：在金融科技助力经纪业务的发展 主要有以下方式：通过 线上 平台 帮助客户进行 开立户 ； 借助数字化转型契机推动线上线下结合服务富裕与大众客户； 通过线上多渠道 推动 营销零售产品。 3、 财富管理转型 ： 于财富管理转型的风口，多家证 券公司均将经纪业务向财富管理转型靠拢，如东方证券的经纪业务是依托财富管理业务 总部及下设机构展开，中信建投也在年报中明确指出去年一直在助推经纪业务向财富管 理转型，广发证券以机构 经纪 、财富管理、科技驱动和综合化为四轮驱动力等。 4、 着眼 于高净值客户 ： 随着财富管理转型的深入，各家机构的经纪业务均将高净值客户视为焦 点，着力解决高净值客户的投资需求痛点以扩大收益，且高净值客户的粘性一般较高、 产品需求较广泛，在扩大收益的同时保障了后续的发展，进而优化客户结构实现可持续 盈利。多家证券公司均在年报中体现出客户分层分级等策略，如东方证券“创新高净值 客户服务模式”，着力解决高净值客户的需求。 5、 国际化 ： 积极 扩大境外交易的产品种 类等更好地服务内地有相应需求的客户。各券商均强调海外经纪业务的开展是为了更好 地服务内地有投资海外产品需求的客户，并表示会进 一步拓展海外业务范围。 在未来经纪业务布局及人才战略上，各家券商亦有不同侧重。 1、 未来业务布局上 ， 部分 券商着眼于拓展产品、拓宽渠道、加强合作，部分则侧重于产品配置能力与重点产品的 营销。东方证券明确过去与将来都将与业内更多的优质管理人建立深度合作关系 ； 华泰 证券侧重于拓展业务边界、扩大产品种类；中金 公司 侧重于产品配置组合 ， 招商证券的 “私募 50”和“公募优选”亦是相同的策略 ； 国泰君安提出了优化产品销售机制并加强 重点产品的销售；而中信证券着重强调海外市场的开拓，实现全球一体化的垂直管理， 并表示 2021 年会持续推进全 球机构股票经纪业务一体化整合和业务拓展；海通证券则将 持续扩展内地网点版图，加大 粤港澳大湾区、海峡西岸经济区、京津冀经济圈、成渝经 济圈等核心区域 布局。 2、 人才战略上 ， 东方证券、华泰证券等把人才建设助推经纪业务 和财富管理转型写入来年规划。东方证券计划通过人才体系的完善和人才的培训提升业 务活力与潜力。华泰证券则强通过调强化专业人才队伍素质来充分挖掘和梳理各类机构 客户需求，推进动态系统工作平台与业务的双向赋能。 （ 二 ） 投行业务：资本市场改革 带来业务大年 ，直融规模提升 资本市场开启新篇章，直接融资规模稳步提升。随着国家推动市场融资结构改善的步伐 持续， A 股市场股权融资能力得到进一步提升， 2020 年 A 股首发家数为 396 家（较 2019 年同期增加 193 家），首发融资规模为 4700 亿元（同比 +85.62%）；再融资家数为 646 家（较 2019 年同期增加 215 家），再融资规模为 12325 亿元（ YOY-3.64%），主要为优 先股及可交换债承销规模降低所致。证券公司公司债和企业债承销规模亦实现进一步提 升，合计承销金额为 36591 亿元，同比提升 25.76%。今年一季度， 基于 稳步推进全市场 注册 制改革及资本市场可持续发展的需要， IPO 募资节奏放缓， 待注册项目体量增多， “撤 回潮 ”有所出现。 2021 年第一季度首发募资规模 761 亿元（环比 -33.36%），环比下滑 有 春节及市场短期下行等周期性因素，但其不改投行业务向好趋势。注册制有助于提高企 业直接融资效率，是资本市场 “ 深改 ” 的重要一环。审核趋严有助于业务质量的提升， 从长远来看有助于 市场的良性循环 及投行业务的可持续发展。 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 6 IPO 募资金额及家数变化（ 18.0121.03） 图表 7 再融资募资金额及家数变化（ 18.0121.03） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 图表 8 企业债 +公司债募资金额及家数变化 （ 18.0121.03） 资料来源： Wind， 华创证券 债券业务 5 年复合增长率 25.8%，企业债稳定增长降低投行业务贝塔，金融债及 ABS 在 将能够更好的释放先发优势。 年内债券承销总规模 9.84 万 亿元（同比 +35.4%），公司债 规模 3.37 万亿元（同比 +32.2%）， ABS2.16 万亿元（同比 +21.6%），金融债 2.15 万亿 元（同比 +41.5%）。与股权承销端业务波动性不同，债券由于 到期新发融资等可能性 ， 承销端业务增长稳健，跨周期能力强。 2015 年公司债新规后，公司债业务规模 高速增长 ， 具备高费率特征的公司债成为投行业务的主要收入来源，稳定的规模增长提升了投行业 务收入稳定性。金融债由于能够与银行达成合作进一步获得银行资源； ABS 业务 专业性 较强 且业务尚处萌芽期，券商积极抢占市场份额以获得先发优势。两者承销费率均 不高 ， 且呈现大型券商头部聚集效应， 金融债 CR8： 67.82%、 ABS CR8： 71.35%。未来，承销 费率监管趋严，行业秩序维稳后，占据优势的头部大型券商将有望兑现前期先发积累， 降低业务贝塔的同时提升公司整体收入水平。 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 11 图表 9 债券承销规模变化（ 1520） 图表 10 各 类债券承销业务 CR8 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 注：由于银行间市场债券承销资格限制，债券市场总体市场集中 度较高 注册制下，股东实力强、定价销售能力优的头部投行竞争力或将更强。 据证券业协会， 2020 年投行业务行业总收入 672.11 亿元（同比 +39.26%），注册制改革 IPO 业务规模大 幅增长。收入规模来看，中信证券（ 68.82 亿元，同比 +54.11%）、 中金公司（ 59.56 亿元， 同比 +40.22%）、 中信建投（ 58.57 亿元，同比 +58.95%）位列前三，与 2019 年同期保持 一致。 海通证券、 国泰君安、华泰证券分别位列 4-6 名。投行业务 收入集中度继续提升 ， CR4： 35.16%（前值： 32.85%）， CR8： 52.29%（前值： 48.87%） ，头部券商优势继续 发挥。 图表 11 投行业务收入总体均实现较大幅度增长 上市券商 2019（ A） 2020（ B） 同比增速（ B/A-1） 上期市占率 （ C） 本期市占率 （ D） 变动（ D-C） 上期占营收比 （ E） 本期占营收比 （ F） 变动（ F-E） 中信证券 44.65 68.82 54.11% 11.83% 10.24% -1.59% 10.35% 12.65% 2.30% 中金公司 42.48 59.56 40.22% 11.25% 8.86% -2.39% 26.96% 25.17% -1.79% 中信建投 36.85 58.57 58.95% 9.76% 8.71% -1.05% 26.91% 25.08% -1.83% 海通证券 34.57 49.39 42.87% 9.16% 7.35% -1.81% 10.04% 12.92% 2.88% 国泰君安 25.93 37.35 44.05% 6.87% 5.56% -1.31% 8.66% 10.61% 1.95% 华泰证券 19.47 36.44 87.13% 5.16% 5.42% 0.26% 7.83% 11.59% 3.76% 招商证券 18.13 21.46 18.36% 4.80% 3.19% -1.61% 9.69% 8.84% -0.85% 光大证券 13.78 19.87 44.25% 3.65% 2.96% -0.69% 13.70% 12.52% -1.17% 国信证券 14.26 18.92 32.71% 3.78% 2.82% -0.96% 10.12% 10.07% -0.04% 国金证券 9.01 16.66 84.87% 2.39% 2.48% 0.09% 20.72% 27.48% 6.76% 东方证券 10.50 15.82 50.65% 2.78% 2.35% -0.43% 5.51% 6.84% 1.33% 申万宏源 11.62 14.24 22.53% 3.08% 2.12% -0.96% 4.73% 4.84% 0.12% 兴业证券 7.44 13.79 85.33% 1.97% 2.05% 0.08% 5.22% 7.84% 2.62% 东兴证券 10.16 13.22 30.05% 2.69% 1.97% -0.73% 25.58% 23.24% -2.34% 中泰证券 11.13 10.92 -1.84% 2.95% 1.63% -1.32% 11.46% 10.55% -0.91% 东吴证券 6.25 10.83 73.24% 1.66% 1.61% -0.04% 12.18% 14.72% 2.54% 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 12 上市券商 2019（ A） 2020（ B） 同比增速（ B/A-1） 上期市占率 （ C） 本期市占率 （ D） 变动（ D-C） 上期占营收比 （ E） 本期占营收比 （ F） 变动（ F-E） 浙商证券 3.13 10.26 227.29% 0.83% 1.53% 0.70% 5.54% 9.64% 4.11% 天风证券 7.44 10.25 37.72% 1.97% 1.52% -0.45% 19.34% 23.50% 4.16% 中国银河 4.80 9.50 97.97% 1.27% 1.41% 0.14% 2.82% 4.00% 1.18% 长江证券 8.61 7.94 -7.83% 2.28% 1.18% -1.10% 12.25% 10.20% -2.05% 方正证券 5.01 6.55 30.70% 1.33% 0.97% -0.35% 7.60% 8.69% 1.09% 山西证券 5.72 6.52 13.85% 1.52% 0.97% -0.55% 11.22% 19.50% 8.28% 广发证券 14.38 6.49 -54.89% 3.81% 0.97% -2.84% 6.30% 2.23% -4.08% 国元证券 4.00 6.22 55.55% 1.06% 0.93% -0.13% 12.50% 13.73% 1.23% 财通证券 4.01 5.72 42.62% 1.06% 0.85% -0.21% 8.10% 8.77% 0.66% 西部证券 3.18 5.29 66.72% 0.84% 0.79% -0.05% 8.63% 10.21% 1.58% 长城证券 5.97 4.51 -24.41% 1.58% 0.67% -0.91% 15.32% 6.57% -8.74% 第一创业 4.15 4.47 7.82% 1.10% 0.67% -0.43% 16.07% 14.34% -1.72% 华西证券 5.20 4.46 -14.24% 1.38% 0.66% -0.71% 13.22% 9.53% -3.69% 国海证券 3.58 4.22 17.81% 0.95% 0.63% -0.32% 10.05% 9.41% -0.65% 中银证券 2.17 3.05 40.52% 0.58% 0.45% -0.12% 7.47% 9.41% 1.94% 东北证券 3.31 2.81 -14.99% 0.88% 0.42% -0.46% 4.15% 4.25% 0.10% 国联证券 2.46 2.75 11.96% 0.65% 0.41% -0.24% 15.17% 14.66% -0.51% 南京证券 3.02 2.58 -14.59% 0.80% 0.38% -0.42% 13.70% 10.89% -2.81% 西南证券 2.95 2.50 -15.14% 0.78% 0.37% -0.41% 8.46% 7.90% -0.56% 中原证券 2.47 2.07 -16.23% 0.65% 0.31% -0.35% 10.40% 6.66% -3.74% 太平洋 1.08 2.03 89.09% 0.29% 0.30% 0.02% 6.05% 17.36% 11.31% 红塔证券 0.70 1.55 120.39% 0.19% 0.23% 0.04% 3.40% 2.78% -0.63% 华安证券 1.91 1.52 -20.25% 0.51% 0.23% -0.28% 5.90% 4.53% -1.37% 华林证券 0.91 1.31 43.76% 0.24% 0.20% -0.05% 9.04% 8.82% -0.22% 合计 416.39 580.44 39.40% 86.28% 86.36% 0.08% 10.20% 11.19% 0.99% 资料来源： Wind， 证券业协会， 华创证券 （ 三 ）资管业务：受托客户资产规模压降效果明显，主动化占比提升 规模下降，结构优化，未来可期。 截至 2020 年二季度末，券商资管计划数量为 1.78 万 只，资产净值规模合计 8.55 万亿元， “资管新规”持续发挥成效， 规模自 2017 年一季 度以来 逐季 下降，较 17 年一季末规模下降 49.36%。分种类来看，集合资管计划 20 年末 规模为 2.09万亿元，占资管计划总规模的比例从 2017年一季末的 12.17%提升至 24.44%； 定向计划规模为 5.92 亿元（较 2017 年一季末的 16.06 万亿下降了 63.15%），占资管计 划总规模的比例下降至 69.24%。中信证券、华泰证券、国泰君安、招商证券等大型券商 主动管理转型进度较好，在保证规模的情况下，主动管理规模占比持续提升。 2020 年末， 国泰君安主动管理资产规模 3619 亿元，占总资产管理规模 68.83%；中信建投主动管理 资产规模 3366.61 亿元，占总资产管理规 模 68.67%；华泰证券主动管理资产规模 2647.28 亿元，占总资产管理规模 54.5%；招商证券主动管理资产规模 2760.25 亿元，占总资产管 证券 行业 2021 年中期策略 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 13 理规模 50.93%。 图表 12 券商资产管理规模变化（ 17Q120Q4） 图表 13 资管计划构成变化（ 17Q120Q4） 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 资管业务行业 净 收入 299.6 亿元（同比 +8.88%），大型券商及精品券商资管业务收入增 长显著。 “资管新规 ”实施效果体现在通道业务压降，减少资金在金融系统内空转，推动 金融机构切实履行支持实体经济发展和为居民实现稳健资产增值的责任。在这个大背景 下，资管业务更考验券商的投研能力和销售渠道能力。收入规模上来看，中信证券 80.06 亿元（同比 +40.29%），广发证券 65.98 亿元（同比 +68.72%），海通证券 33.72 亿元（同 比 +40.79%）维持前三位置，且业务增速显著高于行业平均增速。在增速上，资管精品券 商业务增速显著加速，凭借差异化打法铸造资管名片，如华安证 券增长 174.91%，红塔 证券增长 51.22%，东方证券增长 36.95%。 业务共性上，各券商普遍强调发展主动管理能力及金融科技助力资管业务发展。 各证券 公司都加大了资管业务的力度，且都侧重加强机构投研能力，增强投研团队实力；此外， 大多数公司都加大了数字平台的建设以辅助资管业务，如中金的金融科技战略等。未来 各券商还将继续在资管新规下扩大资产管理规模，加强数字化平台搭建，多业务结合推 动资管业务发展。 业务特性上，不同券商亦在资管投向上有独特的发展方向。 如中信证 券未来将重点打造 “固收 +”投资模式和做大做强养老业务； 东方证券全面加大金融科技投 入，打造 “数据 +技术 ”双轮驱动的信息技术架构；中金公司致力于开拓国际市场等。 图表 14 资管特色券商 资管业务收入提升 更为明显 上市券商 2019（ A） 2020（ B） 同比增速（ B/A-1） 上期市占率 （ C） 本期市占率 （ D） 变动（ D-C） 上期占营收 比（ E） 本期占营收 比（ F） 变动（ F-E） 中信证券 57.07 80.06 40.29% 20.74% 26.72% 5.98% 13.23% 14.72% 1.49% 广发证券 39.11 65.98 68.72% 14.21% 22.02% 7.81% 17.14% 22.63% 5.49% 海通证券 23.95 33.72 40.79% 8.70% 11.25% 2.55% 6.96% 8.82% 1.87% 华泰证券 27.72 29.80 7.49% 10.07% 9.95% -0.13% 11.15% 9.48% -1.67% 东方证券 18.00 24.65 36.95% 6.54% 8.23% 1.69% 9.45% 10.66% 1.21% 国泰君安 16.65 15.45 -7.22% 6.05% 5.16% -0.90% 5.56% 4.39% -1.17% 光大证券 12.37 14.97 20.99% 4.50% 5.00% 0.50% 12.30% 9.43% -2.8