1 2021 年下半年经济展望及投资策略报告 商品超级周期 农银国际中国 /香港证券研究 2 目录 2021 年下半年全球经济展望 4 姚少华 (经济师 ) 经济展望 2021 年下半年中国经济展望 8 .hk 852-2147 8863 2021 年下半年投资策略 13 陈宋恩 (研究部主管 ) 香港 IPO 市场 21 投资策略 .hk 中国银行业 - 正面 24 852-2147 8805 中国证券业 - 中性 29 欧宇恒 (分析员 ) 中国银行业 / 互联网金融业 中国互联网媒体与消费商务业 - 正面 31 .hk 852-2147 8802 中国房地产业 - 正面 34 周秀成 (分析员 ) 中国替代能源业 -正面 39 中国证券业 / 互联网媒体与消费商务业 .hk 中国机场业 - 中性 42 852-2147 8809 中国消费 业 - 正面 45 董耀基 (分析员 ) 中国房地产业 中国教育业 - 中性 48 .hk 852-2147 8311 中国电信业 - 正面 51 吴景荃 (分析员 ) 于 2021 年 7 月 2 日发布 中国替代能源业 / 机场业 另有指明外 ,数据截至 2021年 6 月 25 日 .hk 852-2147 8869 潘泓兴 (分析员 ) 中国教育业 / 中国消费品业 .hk 852-2147 8829 黎柏坚 (分析员 ) 中国电信业 .hk 852-2147 8895 3 2021 年下半年投资策略 全球经济展望 4 2021 年下半年全球经济展望 经济师姚少华 在宏观经济政策和疫苗接种计划的支持下，全球经济重新启动，全球经济在 2021 年上半年 亦稳步改善 受益于有效的防疫措施、积极的财政刺激和宽松的货币政策，除日本外，主要经济体在 2021 年第 1 季的 GDP 增长较 2020 年第 4 季有所回升 自 2021 年初以来，由于石油和其它大宗商品的价格回升、某些行业的供应链中断以及运输 成本飙升，全球通货膨胀率显着上升 展望未来，我们预计全球经济增长将在今年下半年 进一步走强，主要因为全球疫苗的接种正 在加速推进。 然而，由于 COVID-19 疫苗接种的速度因国家而异，全球的复苏或许会不平衡。 潜在的 COVID-19 病毒大幅变异和不断上升的债务负担将给今年下半年带来挑战 我们预期 2021 年美国、中国、欧元区、日本及英国的经济分别增长 7.0%、 8.5%、 4.0%、 3.0%及 7.0%，相比而言，上述国家在 2020 年经济分别增长 -3.5%、 2.3%、 -6.6%、 -4.7% 及 -9.8% 上半年全球经济增长遭遇严重冲击 在宏观经济政策和疫苗接种计划的支持下，全 球经济重新启动，全球经济在 2021 年上半年亦稳步改善。 如图 1 所示， JP Morgan 全球制造业 PMI 和服务业 PMI 指数在 2021 年前五个月稳定反弹，显示全球经 济增长持续改善。 全球贸易活动呈现强劲复苏态势，世贸组织发布的货物贸易晴雨表 5 月回升至 109.7， 其中出口订单分项指数攀升至 114.8，远高于 100 的荣枯线。 然而，由于各国的疫苗接种率不同，全球 经济复苏并不均衡。 总的来说，发达国家的接种比率大幅高于发展中国家。 受益于有效的防疫措施、积极的财政刺激和宽松的货币政策，除日本外，主要经济体在 2021 年第 1 季 的 GDP 增长较 2020 年第 4 季有所回升。 今年第 1 季美国、中国、欧元区、日本及英国的经济分别增长 0.4%1、 18.3%、 -1.8%、 -1.9%及 -6.1%，而去年第 4 季分别增长 -2.4%、 6.5%、 -4.9%、 -1.1%及 -7.3% 的增速 (图 2)。 随着经济重启， 2021 年以来主要国家失业率稳步下降，但服务业就业受持续防疫措施影 响，仍低于疫情前水平，导致就业市场复苏不平衡。 图 1: JP Morgan 全球 PMI 指数 (%) 来源 : 彭博，农银国际证券 1除另有指明外，本报告 示的变动比 均为按 变化 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 06/2019 09/2019 12/2019 03/2020 06/2020 09/2020 12/2020 03/2021 JP Morgan全球制造业 PMI JP Morgan全球综合 PMI JP Morgan全球服务业 PMI 5 图 2: 全球主要经济体 GDP 增 长 (%) 实质 GDP 按年增长 2020 年 2020 年 第 4 季 2021 年 首季 美国 (3.5) (2.4) 0.4 中国 2.3 6.5 18.3 欧元区 (6.6) (4.9) (1.8) 日本 (4.7) (1.1) (1.9) 英国 (9.8) (7.3) (6.1) 来源 : 彭博、农银国际证券 自 2021 年初以来，由于石油和其它大宗商品的价格回升、某些行业的供应链中断以及运输成本飙升， 全球通货膨胀率显着上升。 相比全球 CPI 通胀，全球 PPI 通胀的涨幅尤为显着。 一些新兴经济体的 食品 供应链中断正在推高食品价格。 在美国， 5 月份整体 CPI 和 PPI 通胀分别回升至 5.0% 和 6.2%， 目前 2021 全年的通胀预期为 2.8%。 尽管 5 月份中国 CPI 维持在 1.3%的温和水平，但 PPI 大幅反 弹至 9.0%，为 2008 年 9 月以来的最高水平。 全球主要央行维持宽松的货币政策来支持居民、企业和金融市场。 发达国家的中央银行继续其债券购买 计划，同时保持政策利率不变。 自 2021 年初以来，中国人民银行一直保持宽松的货币政策以支持经济 增长。 然而，由于通胀上升推高了全 球主要政府债券的长期收益率，全球金融状况略有收紧 一些新兴和 发展中国家因货币贬值和通胀高于目标而启动加息进程。 今年下半年全球经济将持续复苏 展望未来，我们预计全球经济增长将在今年下半年进一步走强，主要因为全球疫苗的接种正在加速推进。 然而，由于 COVID-19 疫苗接种的速度因国家而异，全球的复苏或许会不平衡。 在 3 月 31 日的公布的 预测中， WTO 预计 2021 年全球货物贸易量增速将继 2020 年下降 5.3%后反弹至 8%。 根据世界银行 2021 年 6 月最新发布的全球经济展望， 2021 年全球经济将增长 5.6%，为 80 年来最高，而 2020 年全球经济收缩 3.5%(图 3)。 然而，潜在的 COVID-19 病毒大幅变异和不断上升的债务负担将给今年 下半年带来挑战。 我们预计 2021 年美国经济将增长 7.0%，远高于 2020 年收缩 3.5%。 前所未有的财政救济和快速疫苗 接种覆盖率将推动经济复苏。 工资上涨和额外的大规模财政救济将支持消费。 随着更多 人重返劳动力市 场，失业率或会下降。 虽然通货膨胀预计将维持高位，但应在可控范围内。 货币政策方面，随着通胀预 期上升，我们认为美联储将从今年第 4 季度开始逐步减少资产购买 。 然而，联邦基金利率将在今年下半 年维持在接近零的水平，以通过减轻债务负担和支撑资产价格来鼓励投资和消费。 受益于低基数效应导致第 1 季 GDP 大幅攀升，我们预计 2021 年中国经济将增长 8.5%，大幅高于 2020 年的 2.3%的增速。 强劲的外需和消费逐步复苏是主要的增长动力。 货币政策方面，随着经济复苏的基础 更加稳固，我们预计中国人民银行将维持中性货币政策。 1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 的利率预计在今年 下半年保持稳定，而金融机构的存款准备金率亦将继续保持不变。 我们预计随着经济复苏进一步加强， 财政政策将进一步正常化。 我们预计 2021 年欧元区 GDP 增长将从 2020 年 的 6.6%收缩大幅反弹至 4.0%，主要因为疫苗接种将 加速和防疫措施放宽。 此外，欧盟复苏基金的实施将有助于重振经济。 有见于全球经济复苏，外需尤其 是来自美国的需求将显着反弹。 私人消费或会受益于防疫措施的放宽以及家庭储蓄率的逐渐下降。 根据 欧洲央行 6 月的货币会议，我们预计 2021 年剩余时间的利率将保持不变。 欧洲央行料会把规模达 1.85 万亿欧元的抗疫紧急购债计划延长至 2022 年 3 月或以后。 欧洲央行亦会维持至少每月 200 亿欧元的资 产购买计划。 此外，我们预 计英国 经济将在 2021 年增长 7.0%，远高于 2020 年 9.8%的收缩，主要因为 疫苗接种率较高和对经济活动的限制放松。 6 我们预计 2021 年日本的经济增长将从 2020 年的 -4.7%反弹至 3.0%，主要因为持续的政府支出将提振国 内需求，另外外需回暖将拉动今年出口增长。 然而， 2021 年东京奥运会的不确定性依然存在，从而限制 了其经济效益。 有见于通胀前景仍疲弱且低于日本央行设定的 2% 目标，该国的超宽松货币立场将在 2021 年全年保持不变。 日本央行的短期政策利率至少会保持在 -0.10%至 2021 年年底 。 图 3: 全球主要经济体 GDP 增长预测 (%) 实质 GDP 按年增长 2019 年 2020 年 2021 年 预测 美国 2.2 (3.5) 7.0 中国 6.0 2.3 8.5 欧元区 1.3 (6.6) 4.0 日本 0.0 (4.7) 3.0 英国 1.4 (9.8) 7.0 世界 2.5* (3.5)* 5.6* 来源 : 世界银行，彭博，农银国际证券 预测 注释 : *代表世界银行的估计及预测 7 2021 年下半年中国经济展望 中国经济展望 8 2021 年下半年中国经济展望 经济师姚少华 由于超低基数 和有效的防疫措施，中国经济在 2021 年第 1 季增长了 18.3%。 随着低基数效 应消退，经济数据显示第 2 季经济增速开始恢复常态 尽管第 1 季 GDP 增速极高，但我们认为随着低基数效应消退，中国经济增长将在今年下半 年大幅放缓。 强劲的外需和稳定的消费支出将是主要的增长动力。 相反，沉重的债务负担和 潜在的新冠肺炎病毒大幅变异将是主要挑战 整体来说，由于今年第 1 季的经济增速大幅攀升，我们预计 2021 年中国经济将增长 8.5%， 高于此前估计的 8.0% 尽管近几个月 PPI 大幅上涨，但我们认为 PPI 通胀可能会在今年下半年 放缓，主要因为大宗 商品供应将随着价格上涨而加快。 我们预期 2021 年全年 PPI 或达 4.5%，而 CPI 全年预计 为 1.2%。 我们认为今年 下半年宏观政策的制定不会受到通胀的制约 货币政策方面，我们预期人民银行在今年下半年将继续维持中性的货币政策以稳定经济增长。 我们预期人民银行在今年下半年将维持基准利率与 RRR 不变 我们预计财政政策将在今年下半年继续正常化。 然而，常态的财政政策料维持以支持经济增 长，政策措施主要集中于减税降费、出台鼓励消费的政策以及支持碳中和以及可再生能源的 基建投资的政策 中国经济增长在第 2 季开始恢复常态 由于超低基数和有效的防疫措施，中国经济在 2021 年第 1 季增长了 18.3%1。 随着低基数效应消退， 经济数据显示第 2 季经济增速开始恢复常态， 4 月和 5 月的投资、零售销售、进出口和工业生产增速均 较第 1 季大幅放缓。 随着复工复产的推进以及强劲的出口带动，工业产出在今年前 5 个月增长 17.8%，两年平均增长 7.0%。 作为宏观经济的同步指标，今年前 5 个月发电量增长 14.9%。 涵盖 31 个行业大类的制造业 PMI 指数在 今年前 5 个月均高于 50 临界点水平。 此外，今年前 5 个月工业企业实现利润增速高达 83.4%，两年平 均增长 21.7%。 内需方面，由于极低的基数效应，年初以来消费支出及固定资产投资增速均显着反弹。 今年前 5 个月零 售销售增长 25.7%，两年平均增长 4.3% (图 1)。 今年前 5 个月整体城镇固定资产投资增长 15.4%，两年 平均增长 4.2% (图 2)。 外需方面，受益于世界主要经济体经济逐步复苏，以美元计价，今年前 5 个月出口增长 40.2% (图 3)。 前 5 个月进口增长 35.6%，主要因为内需加快和国际大宗商品价格大幅回升。 今年前 5 个月贸易顺差飙 升至 2035 亿美元，明显高于去年同期的 1214 亿美 元。 1 除另有指明外，本报告 示的变动比 均为按 变化 9 图 1: 中国零售销售增长 (%) 来源 : 国家统计局、农银国际证券 图 2： 中国城镇固定资产投资年初至今增长 (%) 来源 : 国家统计局、 农银国际证券 图 3： 中国出口及进口同比增长 (%) 来源 : 中国海关、 农银国际证券 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 02/18 05/18 08/18 11/18 02/19 05/19 08/19 11/19 02/20 05/20 08/20 11/20 02/21 05/21 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 18/02 18/07 18/12 19/05 19/10 20/03 20/08 21/01 (30.0) (20.0) (10.0) 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 02/20 04/20 06/20 08/20 10/20 12/20 02/21 04/21 一出口增长 一入口增长 10 CPI 和 PPI 在 今年前 5 个月出现了明显分化。 由于食品通胀放缓，尤其是猪肉价格回落， CPI 升幅从 去年前 5 个月的 4.1%放缓至今年前 5 个月的 0.4%。 PPI 在今年前 5 个月反弹至 4.4%，而去年前 5 个月下降了 1.7%。 PP 大 幅回升主要是由于低基数效应和石油、有色金属、黑色金属等大宗商品价格 大幅上涨。 货币政策方面， 2021 年年初至今人民银行开始着手货币政策正常化。 年初至今人民银行维持基准利率 以及 RRR 不变。 5 月份广义货币供给 (M2)的增速由去年同期的 11.1%回落至 8.3%， 2021 年首 5 个月 衡量实体经济从金融体系获得资金多寡的社会融资规模增量亦从去年同期的 17.4 万亿元人民币跌至 14.0 万亿元人民币。 政府国债利率以及衡量短期融资成本的银行间 7 天回购利率均保持稳定。 2021 年下半年经济增长料放缓 尽管第 1 季 GDP 增 速极高，但我们认为随着低基数效应消退，中国经济增长将在今年下半年大幅放缓。 强劲的外需和稳定的消费支出将是主要的增长动力。 相反，沉重的债务负担和潜在的新冠肺炎病毒大幅 变异将是主要挑战。 内需方面，我们预计整体投资增长将放缓。 有见于房地产调控政策仍将从严，以及针对房地产企业的 “三 条红线 ”融资政策料拖累房地产投资。 由于财政收入增长放缓，基础设施投资的增长将放缓。 相反，在利 润改善和外需强劲的情况下，制造业投资和民间投资将略有回升。 居民收入上升和失业率回落料支持消 费者支出。 外需方面，尽管全球需求强劲，出口增速或因基数 上升而放缓。 基于上述原因，加上今年第 1 季的经济增速大幅攀升，我们预计 2021 年中国经济将增长 8.5%，高于此前估计的 8.0%(图 4)。 然而， 金融风险仍然不 可小视，尤其是企业部门债务在 2020 年超过 GDP 的 160%。 由于新冠疫情在全球范围 内仍然猖獗，中国可能会被波及。 尽管近几个月 PPI 大幅上涨，但我们认为 PPI 通胀可能会在今年下半年放缓，主要因为大宗商品供应 将随着价格上涨而加快。 有见于食品价格或回落，特别是猪肉价格因供应改善或下跌，我们预计 CPI 通 胀在今年下半年将保持平稳。 我们预期 2021 年全年 PPI 或达 4.5%，而 CPI 全年预计为 1.2%。 我们 认为今年下半年宏观政策的制定不会受到通胀的制约。 货币政策方面，我们预期人民银行在今年下半年将继续维持中性的货币政策以稳定经济增长。 人民银行 料保持流动性合理充裕来增加对民营企业以及中小企业的信贷。 我们预计 2021 年新增人民币贷款与新 增社会融资规模或分别达至 20.5 万亿元人民币及 33.0 万亿元人民币。 另外，我们预期人民银行在今年 下半年将维持基准利率不变， 2021 年年底 1 年期与 5 年期 LPR 的利率水平分别为 3.85%及 4.65%。 我们预计 2021 年底大型存款类金融机构的 RRR 继续维持在 11.0%不变，而中小型金融机构为 9.0%不 变。 2021 年底广义货币供给 (M2)预计增长 9.5%。 汇率方面，由于中美实际利差或进一步走阔，我们预 期 2021 年年底美元兑人民币在岸现货价或为 6.4500 左右，而 2020 年年底为 6.5273。 我们预计财政政策将在今年下半年继续正常化。 然而，常态的财政政策料维持以支持经济增长，政策措 施主要集中于减税降费、出台鼓励消费的政策以及支持碳中和以及可再生能源的基建投资的政策。 我们 预期 2021 年政府的财政赤字约占国内生产总值 3.5%，较 2020 年的 3.6%为低。 今年下半年以特别国债 发行为代表的非常规财政政策将继续退出。 11 图 4： 经济预测 经济指标 2019 年 2020 年 2021年预测 实质 GDP 增长， % 6.1 2.3 8.5 固定资产投资增长， % 5.4 2.9 6.0 零售销售增长， % 8.0 (3.9) 18.0 以美元计出口增长， % 0.5 3.6 25.0 以美元计进口增长， % (2.8) (0.8) 30.0 工业产出增长， % 5.7 2.8 10.0 消费物价通胀， % 2.9 2.5 1.2 生产物价通胀， % (0.3) (1.8) 4.5 M2 增长， % 8.7 10.1 8.5 社会融资规模增量， 10 亿人民币 25,674 34,900 33,000 新增人民币贷款， 10 亿人民币 16,816 19,600 20,500 年底每美元兑人民币在岸现货价 6.9632 6.5273 6.4500 1 年期 LPR， % 4.31 3.85 3.85 5 年期 LPR， % - 4.65 4.65 来源 : 国家统计局、 中国人民银行、 农银国际证 券预测 12 投资策略 13 商品超级周期 研究部主管 陈宋恩 全球大宗商品超级周期正在推高全球通胀压力。 2021 年上半年，生产者价格 (PPI)通胀压力大幅上升，这 将在下半年传导至消费者价格 (CPI)。 目前的超级周期与 2007-09 年的类似，发生在重大危机之后。 图 1: 2007-09 年和 2020-22 年超级周期的特征 2007-09 超级周期 2020-22 超级周期 从通胀周期 到通缩周期 经合组织发达经济体： CPI 从 2007 年第 3 季 度 2.11%上升至 2008年第 3季度升 4.38%， 之后骤 降至 2009 年第 3 季度 负 0.41%。 美国城市 CPI 从 2007 年 8 月的年同比 2.0% 上升至 2008 年 7 月的同比 5.6%，然后下降 至 2009 年 7 月的同比负 2.1%。 中国城镇 CPI 从 2007 年 1 月的年同比 2.0% 上升至 2008 年 2 月的同比 8.5%，下降至 2009 年 2 月同比负 1.9%。 经合组织发达经济体： CPI 从 2020 年第 2 季度 0.66%攀 升至 2021 年第 1 季度 1.84%。 经合组织预测 2021 年 CPI 为 2.58%。 美国城市 CPI 从 2020 年 5 月的年同比 0.1%飙升至 2021 年 5 月的同比 5.0%。 中国城镇 CPI 从 2020 年 11 月的同比负 0.4%上升至 2021 年 5 月的同比 1.4%。 滞胀 通胀率高企后，经济增长明显放缓。 美国 GDP 从 2008 年第 1 季度的 1.1%降至 2009 年第 2 季度 的负 3.9%。 中国 GDP 从 2008 年第 1 季度 的 11.5%降至 2009 年第 1 季度 的 6.4%。 催化剂 * 全球金融危机导致货币扩张，导致无风险利率大幅下降，信贷供给扩大 * 危机期间，全球大宗商品供应受阻 * 过剩的流动性在需求复苏的预期下流入商品市场 * 2021 年各国疫苗 接种不均衡，导致供需双方复苏不均衡。 高收入国家 (商品需求方 )的复苏速度快于低 / 中等收入国家 (商品供给方 ) 通货膨胀传导通道 原油、煤炭价格： 第二、三产业共同的能源投入资源； 危机期间供应受阻或减少，但危机后需求迅速恢复， 后危机时期供需失衡导致能源价格上涨 粮食价格： 人类和动物活动的共同能源投入资源； 工业用食物需求在危机期间受到抑制，但随后迅速反弹 原材料格 (如铜 )： 恐慌性缺货，企业提前积压库存，推高需求和价格 来源： 经济合作与发展组织、农银国际证券 14 投资主题 上一次大宗商品超级周期始于 2007 年 ， 2008 年大宗商品价格长期处于高位， 2008 年中之后不久便出现 了通缩周期。 2007-08 年美联储利率的下调推动了大宗商品超级周期。 2008 年年中超级周期的崩溃不是 由不利的利率周期造成的； 相反，不断攀升的大宗商品价格刺激了供应， 2009 年供应量超过了需求，推 高了通缩风险。 2009 年通缩风险上升时，各国央行除了进一步降低利率外，别无选择。 如果 2007-09 超 级周期在 2021-2022 年重演，投资者将看到 2021 年通胀风险升级， 2022 年通缩风险升温。 目前，资本市场投资者担心通胀压力可能导致美联储升息早于预 期。 然而，如果通缩风险在 2022 年像 2009 年 一样急剧上升，这种升息预期可能是错误的。 在这种情况下，美联储可能会将利率从目前接近零的水平 下调至负区间。 目前扭转通胀周期的关键因素是商品出口国的新冠疫苗接种能否大幅增加。 2021 年上半 年大宗商品价格的上涨将促使大宗商品出口国政府和企业在 2021 年下半年增加疫苗接种，并在 2022 年 上半年提高大宗商品产量。 我们承认对周期时间的高低点或持续时间估计存在某种程度的不确定性。 然而，我们不排除在当前通胀周 期之后出现通缩周期的可能性。 目前，资本市场普遍预计美联储将在未来几 年加息，但我们认为，美联储 也有可能选择降息以应付 通缩风险。 我们对 2022-23 年的看法与当前市场目前预期不符。 2021 年下半年资本市场 对于 2021 年下半年，我们预计资本市场主要面临通胀风险，我们对通缩风险的预期要到明年才会出现。 商品股 : 预计上游能源资源和基础材料生产商的利润将在 2021 年下半年提振股价。 由于发达经济体的服 务业将迅速复苏，原油股下半年的表现可能优于金属股。 医药股 : 政府对主要药品和医疗器械消耗品的带量采购政策将抑制药品和医疗设备生产商的估值。 开发创 新药物的生物技术公司将为医 药市场的投资者提供庇护所。 在医药股中，因为新冠疫苗需求激增，疫苗生 产商的利润将在 2021 年出现强劲增长。 新能源股 : 由于 2020 年产能扩张，预计 2021 年风能和太阳能发电商的利润将稳步增长。 为了促进未来清 洁能源的供应，必须首先增加装机容量。 从中短期来看，清洁能源设备生产商应成为较早的受益者。 交通运输股 : 随着 2021 年下半年更多航运运营商恢复服务，上半年航运费用大幅增长情况将降温。 发达 经济体的边境开放将在 2021 年下半年提振航空和旅游业。 随着中国政府计划在 2025 年将新能源汽车销 量占汽车总销量的比例 提高到 20%，新能源汽车产业链将继续繁荣。 2021 年前五个月， NEV 的销量占汽 车总销量的约 9%。 数字经济 : 半导体是数字经济发展的核心。 2021 年上半年的芯片短缺将延伸至 2021 年下半年。 我们预计 中国、美国、韩国、日本和中国台湾将继续加强半导体行业的固定资产投资。 上游芯片设备制造商和材料 生产商将在 2021 年先受益。 中游芯片铸造厂扩大其生产线，增加芯片产量后，下游封装和测试服务提供 商将在 2022-23 年看到爆炸性的需求增长。 金融科技银行 : 科技金融是指科技公司渗透到金融服务业。 由于政府提高科技公司 进入金融服务业门槛以 遏制系统性风险，这条发展路几乎被堵死。 金融科技是指持牌金融机构利用科技手段加强金融服务，这有 明确的科技应用场 景 。 ”ABCDI” (人工智能、区块链、云计算、大数据、物联网 ) 成为银行金融科技的核心。 竞争优势是建立在不断向科技投入财力和人力资源的基础上。 2020 年，工行 (1398 HK; 601398 CH) 对 15 金融科技投资 238.19 亿元 (+45.47%) 金融科技从业人员 3.54 万人 (+1.72%)，占全行从业人员的 8.1% 建设银行 (939 HK;, 601939 CH) 对金融科技投资 221.09 亿元 (+25.38%)， 金融科技从业人员 1.31 万人 (+28.75%)，占全行从业人员的 3.51%。 2020 年，农行 (1288; 601288 CH) 对信息科技资金投入达到 183 亿元 (+43.08%)中国银行 (3988 HK; 601988 CH) 对信息科技投入资金 167.07 亿元，同比增长 43.36% 招商银行 (3968; 600036) 对金融科技投入资金 119.12 亿元，同比增长 27.25%。 16 图 2: 大宗商品超级周期： 由原油、食品和金属价格推动 OECD=经济合作与发展组织 Bloomberg=彭博 标准普尔 G S C I 商品指数 来源 : S 2)来自非银行及外资金融机构的竞 争加剧 ; 3)特定区域 的资产质量快速严重恶化 ; 4)对新业务和个别快速增长业务的政策风险提高 ; 5)受新冠肺炎疫情和中美争端的长期影 响。 26 图 1： 当月人民币贷款 (人民币 10 亿元 )和人民币贷款余额同比 ( ) 来源： 人民银行、农银国际证券 图 2： 中长期贷款占当月人民币贷款总额比 来源： 人民银行、农银国际证券 图 3： 行业平均月平均贷款利率 ( ) 来源： 人民银行、农银国际证券 5.53 5.67 5.76 5.74 5.96 5.97 5.94 5.64 5.69 5.66 5.62 5.44 5.08 5.0 5.5 6.0 6.5 03 /20 17 06 /20 17 09 /20 17 12 /20 17 03 /20 18 06 /20 18 09 /20 18 12 /20 18 03 /20 19 06 /20 19 09 /20 19 12 /20 19 03 /20 20 3,229 886 1,694 1,016 1,184 1,664 1,056 1,209 1,691 661 1,388 1,138 3,337 906 2,853 1,698 1,482 1,811 993 1,278 1,896 690 1,434 1,255 3,578 1,359 2,730 1,469 1,496 13.4 13.4 13.7 13.4 13.3 13.0 12.6 12.4 12.5 13.1 13.1 12.3 12.1 12.1 12.7 13.1 13.2 13.2 13.0 13.0 13.0 12.9 12.8 12.8 12.7 12.9 12.6 12.3 12.2 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 13.5 14.0 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 01 /20 19 02 /20 19 03 /20 19 04 /20 19 05 /20 19 06 /20 19 07 /20 19 08 /20 19 09 /20 19 10 /20 19 11 /20 19 12 /20 19 01 /20 20 02 /20 20 03 /20 20 04 /20 20 05 /20 20 06 /20 20 07 /20 20 08 /20 20 09 /20 20 10 /20 20 11 /20 20 12 /20 20 01 /20 21 02 /20 21 03 /20 21 04 /20 21 05 /20 21 当月新增人民币贷款 (人民币十亿 ) 贷款同比增长 (右轴 ) 68.0% 83.0% 65.6% 68.8% 60.8% 52.4% 76.7% 73.0% 62.0% 87.7% 64.1% 77.4% 72.1% 50.0% 50.4% 58.5% 67.2% 75.3% 121.2% 100.3% 89.8% 118.5% 76.3% 78.5% 84.7% 111.5% 71.3% 78.4% 78.4% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 01 /20 19 02 /20 19 03 /20 19 04 /20 19 05 /20 19 06 /20 19 07 /20 19 08 /20 19 09 /20 19 10 /20 19 11 /20 19 12 /20 19 01 /20 20 02 /20 20 03 /20 20 04 /20 20 05 /20 20 06 /20 20 07 /20 20 08 /20 20 09 /20 20 10 /20 20 11 /20 20 12 /20 20 01 /20 21 02 /20 21 03 /20 21 04 /20 21 05 /20 21 27 图 4： 贷款定价高于 LPR 占比 ( ) 来源： 人民银行、农银国 际证券 图 5： 系统净息差与系统季度净利润同比增长 (%) 来源： 中银保监、农银国际证券 图 6： 系统资产质量指标 (%) 来源： 中银保监、农银国际证券 77.62 66.47 72.83 75.56 72.41 70.03 72.45 69.23 67.70 69.28 68.12 66.04 68.56 66.74 69.54 60 65 70 75 80 01 /20 20 02 /20 20 03 /20 20 04 /20 20 05 /20 20 06 /20 20 07 /20 20 08 /20 20 09 /20 20 10 /20 20 11 /20 20 12 /20 20 01 /20 21 02 /20 21 03 /20 21 2.08 2.12 2.15 2.18 2.17 2.18 2.19 2.20 2.10 2.09 2.09 2.10 2.07 5.9 6.9 4.9 (0.6) 9.4 10.2 7.9 7.6 5.0 (24.1) (5.8) 24.1 2.4 (30.0) (20.0) (10.0) - 10.0 20.0 30.0 2.0 2.1 2.2 2.3 03 /20 18 06 /20 18 09 /20 18 12 /20 18 03 /20 19 06 /20 19 09 /20 19 12 /20 19 03 /20 20 06 /20 20 09 /20 20 12 /20 20 03 /20 21 净息差 (左轴 ) 净利润同比增长 1.75 1.86 1.87 1.83 1.80 1.81 1.86 1.86 1.91 1.94 1.96 1.84 1.80 3.34 3.33 3.38 3.41 3.45 3.45 3.49 3.46 3.50 3.54 3.53 3.39 3.38 191.28 178.7 180.73 186.31 192.17 190.17 187.63 186.08 192.17 182.40 179.89 184.47 187.14 170 175 180 185 190 195 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 03 /20 18 06 /20 18 09 /20 18 12 /20 18 03 /20 19 06 /20 19 09 /20 19 12 /20 19 03 /20 20 06 /20 20 09 /20 20 12 /20 20 03 /20 21 不良貸款率 (左軸 ) 撥備率 (左軸 ) 撥備覆蓋率 不良贷款率（左） 拨备率（左） 拨备覆盖率 28 H 股 行业首选 (截至 2021 年 6 月 25 日 ) 公司 代号 评级 目标价 (港币 ) 上升空间 (%) FY21E 市盈率 (x) FY22E 市盈率 (x) FY21E 市净率 (x) FY22E 市净率 (x) FY21E 股息率 (%) FY22E 股息率 (%) 建设银行 939 HK 买入 8.72 40.65 4.73 4.58 0.53 0.49 6.75 6.97 来源： 彭博、农银国际证券预测 A 股 行业首选 (截至 2021 年 6 月 25 日 ) 公司 代号 评级 目标价 (港币 ) 上升空间 (%) FY21E 市盈率 (x) FY22E 市盈率 (x) FY21E 市净率 (x) FY22E 市净率 (x) FY21E 股息率 (%) FY22E 股息率 (%) 建设银行 601939 CH 买入 9.66 43.32 6.12 5.93 0.69 0.63 5.22 5.39 来源： 彭博、农银国际证券预测 29 - 中性 中国证券行业 缺乏正面催化剂 周秀成 主要数据 行业表现 (相对于恒指 ) 绝对值 (%) 相对值 (%) 1 年股价表现 (%) 21E 市盈率均值 (x) 7.1 1 个月 (4.4) (5.0) 来源 :彭博、农银国际证券 21E 市净率均值 (x) 0.6 3 个月 5.4 2.1 21E 股息率均值 (%) 5.2 6 个月 5.5 (5.8) 来源 :彭博、农银国际证券预测 来源 :彭博、农银国际证券 2021 年下半年 A 股日均成交量同比增长将受 2020 年下半年 高基数影响 由于杠杆率降低和竞争加剧，行业股本回报率结构性下降 短期内缺乏正面的催化剂 2021 年 下半年 将受高基数影响。 2021 年首 5 月， A 股日均成交为 8990 亿元人民币，而 2020 年 首 5 月为 7580 亿人民币，支持佣金收入。 此外，两融余额从 2020 年底的约 1.61 万亿人民币增加到 2021 年 5 月底的约 1.72 万亿人民币。 另一方面，沪深 300 指数在 2021 年首 5 月上涨 2.3%。 展望未来， 2021 年 下半年 A 股日均 成交同比增长将受到高基数的影响，因为 A 股日均成交在 2020 年 下半年 增至 9240 亿人民币，而 2020 年 上半 年 为 7530 亿人民币。 尤其是 2020 年 7 月及 8 月， A 股日均成交额跃升至 13120 亿人民币及 10610 亿人民币， 为 2021 年 第 3 季 奠定了较高的基数。 A 股成交量和指数表现是主要决定因素。 根据中国证券业协会的数据，在整个行业中，经纪业务是 2020 年最大的收 入贡献者 (37 )，其次是交易 (33 )，投资银行 (15 )，资产管理 (7 )和其他 (9 )。 总体而言，经纪业务和交易总 计占行业收入的 70，因此 A 股成交量和指数变动是行业收入趋势的主要决定因素。 行业股本回报率结构性下降。 总体而言，经纪行业的股本回报率在过去几年一直在下降。 行业股本回报率 从 2015 年的峰值 20.7% 下降到近年来的