敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 22 日 公司研究 高效供应链打造的 品质电商 集团 京东集团 （ 9618.HK）投资价值分析报告 增持 （ 首次 ） 自营 为主的零售电商 龙头 ， 业务板块多元化扩展 京东 集团（后简称“京东”） 是中国 B2C 零售市场龙头， 1Q2021 京东市占率 (按 GMV 口径 )达 26.5%。 公司 发展趋势向好： 1） 2020-2021 年子集团京东健康、 京东物流 相 继上市，多元化业务价值凸显 ； 2）从自营零售走向 POP 平台开放、 供应链开放，加之多次融资与战略合作伙伴的助力，京东业务格局扩展； 3） 2018-2019 年组织架构及管理层重理 后，集团高质量启航。 线上消费升级趋势初显， B2C 市场规模不断提升 1）线上零售占比不断提升，线上流量趋于饱和 。 2020 年，全国线上消费品零售 总额占社会消费品零售总额的 30%，网购渗透率达到 79%； 2）全国人均可支 配收入上升，人均购买能力提高 。 2020 年，人均可支配收入 32,189 元，同比增 长 5%； 3） B2C 模式电商市场份额扩大，业内集中度提升 。 2020 年 B2C 模式 市占率为 64%，且行业 CR3 达 95%。 巩固自营优势，基于供应链优势打造物流、全渠道营销双重护城河 京东围绕电商零售打造深厚护城河： 1）自营零售 属性下，京东能够在提高品控 的同时具备利润弹性空间； 2）自建物流掌控货流，利用规模效应提升存货周转 效率和履约效率，开放物流平台带来新利润增长点 ； 3）全渠道营销提升引流效 果，“卖货”逻辑下具备去中心化销售优势。 GMV 稳固增长，毛利率具备提升空间 1） 2020 年 GMV 达 2.6 万亿元，同比增加 25.3%，增速超过阿里（ 15.1%）； 2） 截至 2021Q1，京东 AAC 达 5 亿人，同比增长 29%，环比 2020Q4 增加 6%; 3） 2020 年总营收 7458 亿元， 其中自营 收入 占比 87%，平台占比 13%并仍处扩张 趋势 ， 有望带动毛利率提升 ； 4） 2020 年毛利 1091 亿元，毛利率 14.6%， 归母 净利润 494 亿元 ， 1Q2021 毛利率 14.3%，净利润 36 亿元 。 盈利预测、估值与评级： 我们 预计京东 2021-2023 年总营业收入为 9,735/11,959/14,027 亿元 ， 归母 净 利润 为 11,512/17,470/25,406 百万元，对应 EPS 为 3.69/5.60/8.15 元。采取 分部估值法，给予公司 H 股目标价 325.02 港元， 对应 2021 年自营业 务 17 倍 PE，平台业务 4 倍 PS，首次覆盖，给予 “ 增持 ” 评级。 风险提示： 业内竞争加剧 ， 重资产投入加大短期盈利效果不佳 ，新业务持续亏损， 监管风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 576,888 745,802 973,537 1,195,882 1,402,659 营业收入增长率 24.86% 29.28% 30.54% 22.84% 17.29% 净利润（百万元） 12,184 49,405 11,512 17,470 25,406 净利润增长率 NA 305.49% -76.70% 51.75% 45.42% EPS（元） 4.18 16.35 3.69 5.60 8.15 ROE（归属母公司 )（摊薄） 14.39% 24.16% 5.22% 7.18% 9.25% P/E 59 15 67 44 30 P/B 8 4 3 3 3 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时 间 2021-07-22, 汇 率：按 1HKD=0.83173CNY 换算；注：如不标注港币， 本文元均指人民币 ； 2020 年京东净利润出现明显提升主要系 处置长期投资（不包括以权益法核算） 等非经常性项目所致 。 当前价 /目标价： 295.20/325.02 港币 作者 分 析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号： S0930516050001 021-52523866 联系人：田然 021-52523799 市场数据 总股本 (亿股 ) 31.18 总市值 (亿 港 元 )： 8,957.47 一年最低 /最高 (港 元 )： 261/422.80 近 3 月换手率： 17.21% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.11 -14.87 22.31 绝对 2.74 -10.26 24.90 资料来源： Wind -20% 0% 20% 40% 60% 80% 京东集团 恒生指数 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 投资聚焦 关键假设 经营活动 ：京东 GMV 仍有一定提升空间，京喜等 对于下沉市场的拓展业务或将 带动活跃买家数量进一步提升，我们预计京东 2021-2023 年活跃买家数量 AAC 为 5.76 亿 /6.79 亿 /7.81 亿人，年人均消费金额 ARPU 为 5,758 元 /5,930 元 /6,079 元，对应年度总 GMV 为 33,147 亿元 /40,287 亿元 /47,489 亿元，其中 GMV（ 平 台 ）为 15,579 亿元 /19,217 亿元 /22,985 亿元， GMV（ 自营 ）为 17,568 亿元 /21,070 亿元 /24,504 亿元。 盈利能力 ：京东营业收入共分为 3 部分： 1) 自营商品收入 ； 2）推广和佣金收入； 3）物流和其他收入。其中： 1）我们预计 2021-2023 年 自营商品收入 占 GMV 比 重稳定在 25%，对应 自营商品收入 为 8,437 亿元 /10,254 亿元 /11,897 亿元； 2） 推广和佣金收入 =GMV（ 平台 部分） 货币化率，我们预计 2021-2023 年平台货 币化率为 4.44%/4.45%/4.45%，对应推广和佣金收入为 692 亿元 /855 亿元 /1,025 亿元； 3）我们预计 2021-2023 年京东物流和其他收入的增速为 50%/40% /30%，对应物 流和其他收入为 607 亿元 /849 亿元 /1,104 亿元。综上，我们预计 京东 2021-2023 年总营业收入为 9,735 亿元 /11,959 亿元 /14,027 亿元。 我们 的 创新之处 本文围绕京东的核心业务 -自营零售，论述了自营零售本身具备的优势，以及自 建物流、全渠道营销对核心零售业务的护城河作用： 1） 通过对比自营和平台业务的盈利逻辑，提出 自营模式下，京东能够 在 把控产 品 质 量 的同时，具备一定的利润弹性空间。 2） 通过 拆分自营毛利率与平台毛利率 ，提出了 在 日用百货收入 占比提升的预期 下， 毛利率有进一步上行空间 。 3） 提出在直播等新业态营销模式冲击下， 京东自营以“卖货” 为核心逻辑，相 较其他电商平台 更 具包容性 ，有更多合作共赢空间 。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点： 1） 京东平台业务 的进一步开放 以及 日用百货品 类在自营业务中占比不断增加， 将优化京东的利润结构，促进京东毛利率进一步上升。 2） 下沉市场业务的不断推进，活跃购买用户数量 AAC 将拉动 GMV 增长。 3） 京东销售规模的增加摊销履约费用，使得履约费用率降低。 估值与目标价 我们预计京东 2021-2023 年总营业收入为 9,735 亿元 /11,959 亿元 /14,027 亿 元，归母净利润为 115 亿元 /175 亿元 /254 亿 元，对应 EPS 为 3.69/5.60/8.15 元。 采取分部估值法，给予公司 H 股目标价 325.02 港元，对 应 2021 年自营业 务 17 倍 PE，平台业务 4 倍 PS， 首次覆盖，给予 “ 增持 ” 评级。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 目录 1、 自营零售为核心，多元化业务拓展 . 8 1.1、 大型 B2C 网络零售商，业务多元布局 . 8 1.2、 从自营零售走向供应链开放 . 9 1.3、 融资用途精准，双重股权结构上市 . 10 1.4、 组织架构变革后集团高质量启航 . 11 2、 行业：线上消费升级趋势 初显 . 13 2.1、 线上消费占比不断提升，线上流量趋于饱和 . 13 2.2、 收入增速大于支出增速，人均购买能力提升 . 13 2.3、 B2C 模式占比提升，业内集中度提升 . 14 3、 业务逻辑坚固，具备长期生命力 . 14 3.1、 守住自营基本盘，平台业务不断扩展 . 14 3.2、 自营家电品类强 者恒强， C2M 计划增长势头强劲 . 15 3.3、 自营提高品控同时提供了弹性利润空间 . 17 3.4、 京东平台进一步开放，货币化率有望提升 . 20 4、 基于供应链的双重护城河：物流与流量 . 23 4.1、 物流：源自零售 ，走向开放 . 23 4.1.1、物流完善供应链体系，反哺零售 . 26 4.1.2、向外部开放供应链，增厚营收 . 27 4.2、 流量：基于供应链的一站式赋能 . 28 4.2.1、聚焦“年轻高消费人群”，首创 618 购物节 . 29 4.2.2、京东的“无界零售 ” . 31 5、 京东 GMV 稳步上涨，毛利率有待提升 . 34 5.1、 AAC 为 GMV 上升主要驱动力 . 34 5.2、 收入：自营为主要收 入来源，服务收入占比上升 . 36 5.3、 京东经营状况良好，毛利率仍有上涨空间 . 37 6、 新业务挖掘增长空间 . 39 6.1、 京喜 2)年人均消费金额 ARPU。 2020 年，京东的交易额达到 26,125 亿元，较上年度增 长 25.28%。近年来，京东的 GMV 增速高于阿里系平台 的 GMV 增速。随着 京东 对于下沉市场的发展，以及对 于品牌的管控，年活跃购买用户 数量（ AAC） 和年人均消费金额 （ ARPU） 都大 幅提升，拉动了京东 GMV 的快速增长。 京东超市在快手小 店的直播间 在京东快手直播间 可以直接点开京东 超市在快手的小店 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 67： 京东 GMV 仍有较大成长空间 图 68： 京东 GMV 增速较阿里系平台较高，低于拼多多 资料来源： 各公司财报，光大证券研究所整理 资料来源： 各公司财报，光大证券研究所整理 年度购买用户数量（ AAC）增速 受益于京喜平台提升迅速 。 2020 年，京东的年 度活跃购买用户 4.72 亿人， 2021 年第一季度，年度活跃购买用户达到 约 4.99 亿人，目前已突破 5 亿大关。京东的年活跃购买用户相较于阿里巴巴和拼多多， 仍然有很多上升空间， 其主要 增量主要来自于下沉市场。自 2019 年第三季度末 京喜上线 之后，京东 的 年度活跃购买用户增速开始 出现 反弹。京喜上线后的 2019 年第四季度的年活跃购买用户增量达 5670 万人， 2021 年第一季度的新增年活 跃购买用户为 2790 万人， 2021 年第一季度 AAC 同比增长 29.01%。 图 69： 京东 活跃购买 用户仍有增长空间 图 70： 京东 AAC 增速在 4Q2019 京喜上线后 出现反弹 资料来源： 各公司 财 报，光大证券研究所整理 ，注： 1Q2021 阿里和拼多多 AAC 数据暂未 披露 资料来源： 京东财报 ，光大证券研究所整理 从 京东商城移动 APP 月 活跃用户数量来 看 ， 京东的移动 APP 月活跃用户数量 在 疫情期间大幅度上升。截至 2021 年 4 月，京东的移动 APP 月活跃用户数量为 3.02 亿人。 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00 7,000.00 2016 2017 2018 2019 2020 京东 GMV（ 十亿元） 阿里 GMV（ 十亿元） 拼多多 GMV（ 十亿元） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2017 2018 2019 2020 京东增速： % 阿里增速： % 拼多多增速： % 0 200 400 600 800 1000 2Q2019 3Q2019 4Q2019 1Q2020 2Q2020 3Q2020 4Q2020 京东（百万人） 阿里巴巴（百万人） 拼多多（百万人） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 1Q 2017 2Q 2017 3Q 2017 4Q 2017 1Q 2018 2Q 2018 3Q 2018 4Q 2018 1Q 2019 2Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 2020 2Q 2020 3Q 2020 4Q 2020 1Q 2021 AAC（ 百万人，左） 新增买家数 (百万人，左） YOY (%, 右） 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 71： 京东 商城 移动 APP 月活跃 用户数量小于阿里和拼多多 资料来源： Wind, 光大证券研究所整理 京东年人均消费金额 ARPU 保持稳定。 2019 年 京东人均消费金额 ARPU 为 5760 元，在 2020 年 用户大幅增长之后， 2020 年京东年人均消费金额 ARPU 为 5540 元 ，保持坚挺。 图 72： 京东在用户大量增长的情况下用户平均消费金额（ ARPU） 依然保持坚挺 资料来源： 各公司财报，光大证券研究所整理 5.2、 收入： 自营 为 主要收入来源，服务收入占比上升 京东的收入主要来源于京东 自营商品收入 。京东的营业收入包括： 1） 自营商品 收入 ； 2）服务收入 。 其中 ， 京东 的 自营商品收入 是 主要收入。服务收入中包括： 1）京东平台和推广收入； 2）京东物流和其他服务收入。 2021 年第一季度， 京 东 营收 2032 亿元 ， 其中 自营商品收入 为 1753 亿 元，占比 86.3%，服务收入为 279 亿 元，占比 13.7%。 京东服务收入占比 不断 提升，自 2016 年第一季度的 7.4%， 扩大至 2021 年第一季度的 13.7%，并仍处于上升趋势。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 京东（百万人） 阿里（百万人） 拼多多（百万人） 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2016 2017 2018 2019 2020 京东（千元） 阿里（千元） 拼多多（千元） 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 73：京东收入季节性明显， 1Q2021 收入同比增长 39% 图 74：京东服务收入占比攀升， 1Q2021 占比达 13.7% 资料来源： 京东财报 ，光大证券研究所整理 资料来源： 京东财报 ，光大证券研究所整理 5.3、 京东经营状况 良好，毛利率仍有上涨空间 京东运营成本主要包括产品采购成本、入库运费、流量获取成本、提供第三方的 物流成本。京东自营 B2C 模式电商本质接近于传统零售商，通过规模化采购， 低成本进货，因此其盈利模式在于采买价和销售价的差价。 1Q2021 京东毛利率 为 14.3%， 归母 净利润 36 亿元。 图 75： 京东毛利率保持稳定， 1Q2021 达到 14.3% 图 76： 京东净利润自 2019 年开始转正 资料来源： 京东财报，光大证券研究所整理 资料来源： 京东财报，光大证券研究所整理 京东毛利率对比线上线下的零售商和零售平台还有一定距离。 京东的毛利率对标 其他线下超市还有一定距离，主要由于其商品都是毛利率空间较小的家电 3C 产 品。京东毛利率亦不及其他电商平台。亚马逊作为全球头部自营电商，和京东有 着类似的商业模式，但是由于亚马逊的自营和服务收入结构均衡，毛利率较高 （ 2020 年亚马逊毛利率为 42%）。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 1Q 2016 2Q 2016 3Q 2016 4Q 2016 1Q 2017 2Q 2017 3Q 2017 4Q 2017 1Q 2018 2Q 2018 3Q 2018 4Q 2018 1Q 2019 2Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 2020 2Q 2020 3Q 2020 4Q 2020 1Q 2021 服务收入（十亿元，左） 商品收入（十亿元，左） 总收入 YOY:(%， 右） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 1Q 2016 2Q 2016 3Q 2016 4Q 2016 1Q 2017 2Q 2017 3Q 2017 4Q 2017 1Q 2018 2Q 2018 3Q 2018 4Q 2018 1Q 2019 2Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 2020 2Q 2020 3Q 2020 4Q 2020 1Q 2021 服务收入占比（ %） 商品收入占比（ %） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 1Q 2016 2Q 2016 3Q 2016 4Q 2016 1Q 2017 2Q 2017 3Q 2017 4Q 2017 1Q 2018 2Q 2018 3Q 2018 4Q 2018 1Q 2019 2Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 2020 2Q 2020 3Q 2020 4Q 2020 1Q 2021 毛利润 (十亿元，左） 毛利率（ %，右） -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% -10 0 10 20 30 40 50 60 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 1Q 2018 2Q 2018 3Q 2018 4Q 2018 1Q 2019 2Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 2020 2Q 2020 3Q 2020 4Q 2020 1Q 2021 净利润（十亿元，左） 净利率（ %，右） 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 77： 京东毛利率和线下超市的毛利率依然有差距 图 78： 京东毛利率不及其他电商平台 资料来源： Wind, 光大证券研究所 整理 资料来源： Wind, 光大证券研究所 整理 图 79： 亚马逊收入结构均衡，其服务类收入占比增长带动毛利率提升 资料来源： 亚马逊年报，光大证券研究所整理 京东的毛利率仍然有很大的提升空间。 京东自营毛利率提升主要在于两点 ： 1） 毛利率较高的 POP 平台销售占比 在 不断提升； 2）京东自营部分 中毛利率较高的 日用百货商品占比 在 不断提升 。 表 11： 自营毛利率测算 FY2011 FY2012 FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 综合毛利率 (%) 5.5% 8.4% 9.9% 11.6% 12.2% 13.7% 14.0% 14.3% 14.6% 14.6% 自营毛利率 (%) 4.7% 6.8% 7.8% 8.3% 7.9% 10.0% 10.2% 10.6% 11.4% 11.9% 自营收入占比 (%) 98.9% 97.5% 96.7% 94.4% 92.8% 92.1% 91.6% 90.1% 88.5% 87.4% 平台毛利率 (%) 70.0% 69.4% 68.9% 68.3% 67.8% 67.2% 66.7% 66.1% 65.6% 65.0% 平台收入占比 (%) 1.1% 2.5% 3.3% 5.6% 7.2% 6.6% 7.0% 7.3% 7.4% 7.2% 物流毛利率 (%) 0.04% 1% 2.9% 6.9% 8.6% 物流收入占比 (%) 1.3% 1.4% 2.7% 4.1% 5.4% 资料来源： 京东财报 ，光大证券研究所测算（红色数字为假设估计） 从费用端看 , 京东的费用主要包括： 1）履约费用； 2）营销费用； 3）研发费用； 4）管理费用。其中，履约费用是京东占比最高的费用，其随着京东销售规模的 扩大，呈现逐步下降的趋势。 1Q2018 履约费用率为 8.3%， 1Q2021 履约费用 率为 6.8%，下降了约 1.5 个百分点 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 1Q2021 京东集团 永辉超市 红旗连锁 Costco 家家悦 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 1Q2021 京东集团 亚马逊 阿里 拼多多 32% 34% 36% 38% 40% 42% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016 2017 2018 2019 2020 服务收入 商品收入 毛利率 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 80： 京东履约费用逐步下降，仍然是占比最大的期间费用 资料来源： 京东财报 ，光大证券研究所整理 6、 新业务挖掘增长空间 6.1、 京喜 &京东极速版： 对下沉市场的多维度探索 2020 年，下沉用户（指三线及三线以下城市移动网民）数量 占总移动网民数量 高达 58%； 据 Questmobile2020 年 10 月统计数据， 京东商城的移动 APP 下沉 市场月活跃用户数量 达 1.7 亿人次 ，位列第三 ， 仍有提升空间 。 图 81： 下沉用户占据移动互联网用户的半壁江山 图 82： 下沉市场用户的线上消费意愿逐渐加强 资料来源： Quest Mobile ,光大证券研究所 资料来源： Quest Mobile ，光大证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 履约费用率 (%) 营销费用率 (%) 研发费用率 (%) 管理费用率 (%) 58.00% 42.00% 下沉用户 非下沉用户 统计时间： 2020年 10月 34.60% 32.40% 48.10% 50.20% 17.30% 17.40% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年 1月 2020年 1月 高 中 低 统计时间： 2020年 10月 指标：线上消费意愿 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 83： 手机淘宝仍是下沉市场用户使用的主要电商平台 资料来源： Quest Mobile, 光大证券研究所 京喜独立于主站，是京东对下沉市场的一个重要的突破。 根据 Quest Mobile 调 查，下沉用户对于社交类、视频类 APP 的偏好最高。京东自 2014 年开始与腾 讯展开合作， 2018 年着手下沉市场开展拼购 业务 。 2019 年，微信一级入口全 量上线京喜，通过微信的一级 Tab 以及 “ 拼购 ” 模式更加有效地触达了下沉市 场用户。 2020 年 受益于京喜带 来 的新增用户提升， 京东的获客成本大幅下降， 较 2019 年下降了 145 元 。 图 84： 京喜上线以后京东获客成本逐渐降低 图 85： 2020 年京东获客成本接 近拼多多 资料来源： Wind, 京东财报 ，光大证券研究所整理；注： 3Q2018 京东活跃买家数量下 降，新客数量负增长 ， 因此不标注该季度获客成本 资料来源： 各公司财报，光大证券研究所整理 33198 43356 17280 4497 5877 0 10000 20000 30000 40000 50000 拼多多 手机淘宝 京东商城 淘宝特价版 唯品会 移动购物行业 APP下沉市场月用户规模（万） 统计时间： 2020年 10月 0 200 400 600 800 1,000 获客成本（元） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2017 2018 2019 2020 京东（元） 阿里巴巴（元） 拼多多（元） 敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 86： 京喜占据微信一级流量入口 资料来源： 微信发现页，京喜微信小程序页 ，光大证券研究所整理 图 87： 下沉用户更加偏爱社交类移动 APP 图 88： 京喜微信小程序流量紧追拼多多 资料来源： Quest Mobile, 光大证券研究所 资料来源： Quest Mobile, 光大证券研究所 图 89： 京喜的“前世今生” 资料来源： 京东财报， 亿邦动力网 ，光大证券研究所整理 72% 71% 57% 49% 45% 44% 35% 27% 26% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 社交 视频 网购 团购 音乐 资讯 游戏 办公 学习 汽车 下沉用户兴趣偏好活跃占比（ %） 统计时间： 2020年 10月 155.3 142.5 76.8 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 拼多多（百万） 京喜（百万） 京东商城（百万） 2020年 9月 敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 京东极速版提供京东主站的自营供应链商品 ，是扩展下沉市场的另一个维度 。 区 别 于 京喜 主推 适配产业带供应链， 京东极速版 主推 京东自有供应链的低价产品 ， 于 2020 年 4 月上线 ，进一步提升京东用户的多元性。 图 90： 京东极速版比京东商城拥有了更多的银发人群 图 91： 京东极速版比京东商城渗透了更多的下沉用户 资料来源： Quest Mobile , 光大证券研究所整理 资料来源： Quest Mobile , 光大证券研究所整理 6.2、 达达 ： 京东即时零售的布局 2021 年 3 月 22 日， 京东 公布增持达达集团，以 8 亿元认购达达集团新发行的 普通股，京东将持有达达集团 51%的股份 ， 达达承接京东在即 时 售和即时配送 领域的业务 。 京东到家代表 达达集团的 即时零售 业务 ，达达 快送 代表 达达集团中 的 即时物流业务。 图 92： 达达集团的发展历程 资料来源： 达达 集团官网 ，光大证券研究所整理 达达集团毛利率持续攀升，净亏损率依旧较高。 达达毛利率自 2017 年 -31%， 增至 2020 年 18%，毛利率大幅度增长。净亏损率有所降低，但仍然保持高位， 在 1Q2021 达到 42%。达达集团在并入京东财报之后，京东的利润率将会受影 响。 0% 10% 20% 30% 18岁以下 19-24岁 25-30岁 31-35岁 36-40岁 41-45岁 46岁以上 京东极速版 京东 统计时间： 2021年 3月 0% 10% 20% 30% 一线城市 新一线城市 二线城市 三线城市 四线城市 五线及以下 京东极速版 京东 统计时间： 2021年 3月 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 93： 达达集团毛利率持续攀升， 1Q2021 达 17% 图 94： 1Q2021 净亏损率达 42% 资料来源： 达达集团财报，光大证券研究所整理 资料来源： 达达集团财报，光大证券研究所整理 以中国即时配送平台订单量为口径，达达的 市场份额 位列 第二。 即时配送更加关 注即时性与本地性，能够提升用户的消费体验，是互联网电商巨头完善物流体系 和“最后一公里”的必要一环。 图 95： 即时配送订单规模持续扩大 图 96： 3Q2019 达达即时配送市占率 27%，位列第二 资料来源：前瞻经济学 人 ，光大证券研究所 资料来源： 比达咨询，光大证券研究所 京东到家是即时 零售 行业典型的 O2O 平台模式，对接线下商家和消费者。 即时 零售平台模式属于轻资产运营模式，背靠互联网生态，基于地理位置链接本地商 超、生鲜超市、药店等零售企业与当地消费者，由达达快送承接末端配送，使得 商流、物流形成闭环。 截至 2020 年底，京东到家业务覆盖全国约 1400 个县区市，为消费者提供了超 市日用百货商品、生鲜产品、药品等即时配送服务。 同城超市即时零售规模不断 扩大， O2O 模式渗透率越来越高。京东到家 APP 月活排名靠前。 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 2017 2018 2019 2020 1Q2021 毛利润（亿元，左） 毛利率 (%，右 ) -140% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% (20.00) (18.00) (16.00) (14.00) (12.00) (10.00) (8.00) (6.00) (4.00) (2.00) 0.00 2017 2018 2019 2020 1Q2021 净利润（亿元，左） 净利率（ %，右） 11.7 27.4 56.1 93.2 133.5 182.8 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014 2015 2016 2017 2018 2019 即时配送订单规模情况（亿单 .左） YOY（ %， 右） 28% 27% 25% 6% 5% 10% 蜂鸟配送 达达快送 美团配送 闪送 顺丰同城 其他 统计时间： 3Q2019 敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 97： 京东到家商业模式简图 资料来源： 艾瑞咨询，光大证券研究所 图 98： 同城超市即时零售规模不断扩大 图 99： 京东到家月活用户高达 1039 万人，位列第二 资料来源： 艾瑞咨询 预测 ，达达招股说明书，光大证券研究所 资料来源： 比达咨询，光大证券研究所整理 6.3、 京东健康 ： 线上大健康赛道占优，获利空间丰厚 京东健康 借“互联网 +医疗健康 ” 东风迅速布局。 2014 年，医药健康业务开始作 为集团独立业务进行运营。随着 2015年开始国家陆续出台 “ 互联网 +医疗健康 ” 相关政策，京东健康应政策迅速发展。 2018 年 3 月，公司获得医疗机构执业 许可证，可向在线问诊和处方续签服务的用户开具处方药； 2019 年，集团进 行组织架构调整，医疗健康成为独立子集团，开启快速融资和业务布局； 2020 年 12 月，京东健康于香港联交所主板上市。据弗若斯特沙利文，按 2019 年收 入计，京东健康为国内最大的在线医疗健康平台和在线零售药房， 2020 年京东 健康依然保持 领先优势。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 同城超市即时零售 GMV（ 十亿元，左） O2O模式渗透率（ %，右） 1581 1039 935 739 630 619 451 308 0 500 1000 1500 2000 MAU（ 万人） 统计时间： 2021年 4月 敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 100： 京东健康发展历程 资料来源： 京东健康招股说明书， 京东 官网 ， 光大证券研究所 整理 零售药房 +在线医疗服务健康服务模式，覆盖大健康领域。零售药房 主要包括自 营、线上平台和全渠道布局三种模式，为客户提供药品（处方药和非处方药）、 医疗用品和设备、健康及健康保健品。自营模式下公司依靠商品销售获得收入， 为公司主要收入来源；线上平台模式下公司从平台商家处收取佣金和推广费；全 渠道布局模式下，公司线上展示同城药店、客户下单后提供配送服务。 在线医疗 健康服务 主要包括互联网医院服务和消费医疗健康服务两种模式。互联网医院为 客户提供在线问诊、处方续签、慢性病管理和家庭医生服务；消费医疗健康服务 模式下，客户可线上预约 和购买体检、医美、疫苗预定、基因测试等服务。 疫情契机下各业务模式均快速扩张。医药零售方面 ， 鉴于 2020 年零售药房 GMV 并未披露，我们 据 2020H1 同比 增速 情况测算， 2020 年线上零售药房 GMV 约 为 740 亿元，同比增长 71.2%，其中自营 GMV 245 亿元，同比增长 66.7%，线上 平台（第三方商家） GMV 495 亿元，同比增长 73.6%，自营与三方业务均高 速 增长。业务高速增长主要源于客价齐升， 2020 年零售药房年活跃用户 8980 万 人，同比增长 60.1%；用户对 自营商品收入 的平均贡献额为 186.8 元 /人，保持 稳定增长； 2020 年平台第三方商家数量为 12 万，同比增长 39.3%。 在线医疗 健康方面 ， 2020 年互联网医疗团队总人数达 11 万，为 2019 年的 11.6 倍；日 均在线问诊超 10 万人次，为 2019 年的 5 倍以上。 图 101： 京东健康 零售药房 GMV 图 102： 京东健康 零售药房活跃用户 资料来源： 京东健康招股说明书， 京东健康 年报，光大证券研究所 整理 ，注： 2020 年 数 据 为依据 2020H1 同比 增速 情况测算 资料来源： 京东健康招股说明书， 京东健康 年报，光大证券研究所 整理 80 117 147 245124 180 285 4954 5 . 6 % 4 5 . 5 % 7 1 . 2 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 F Y 2 0 1 7 FY 2 0 1 8 FY 2 0 1 9 FY 2 0 2 0 线上平台 G M V （ 亿元） 自营 G M V （ 亿元） 总 G M V 同比（ % ，右） 4390 5050 5 , 6 1 0 8 , 9 8 0 1 5 . 0 % 1 1 . 1 % 6 0 . 1 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 FY 2 0 1 7 FY 2 0 1 8 F Y 2 0 1 9 FY 2 0 2 0 零售药房年活跃用户（万） Y O Y （ % ， 右） 敬请参阅最后一页特别声明 -46- 证券研究报告 京东集团 （ 9618.HK） 图 103： 京东健康 零售药房每位用户平均贡献 商品收入 图 104： 京东健康 零售药房第三方商家 资料来源： 京东健康招股说明书， 京东健康 年报，光大证券研究所 整理 资料来源： 京东健康招股说明书， 京东健康 年报，光大证券研究所整理 6.4、 京东科技 ： 探索科技服务之路 京东科技曾经历多次重组、更名，发展历程主要有三个阶段： 1、 京东金融阶段，主要业务集中于互联网金融层面。 起步于 2013 年，推出首 个面向中小微商家的互联网金融信用支付产品 “ 京保贝 ” ； 2014 年，面向消费 者推出首个互联网