敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021 年 7 月 23 日 公司研究 家居连锁卖场龙头，轻资产化布局零售新业态 美凯龙 （ 601828.SH， 1528.HK） 投资价值分析报告 A 股： 买入 （首次） 国内 家居连锁卖场的绝对龙头，多轮激励政策绑定员工利益 公司 的卖场数量、面积和覆盖区域均为 家居卖场行业 国内首位。 2020 年公司零 售额 市 占 率 达 17.1%。公司推出员工持股、高管增持等一系列激励政策，在绑 定员工利益同时，向市场展现了公司对未来业绩增长的信心。 家具卖场行业 规模稳定增长， 行业终端渠道强势 家居家具卖场行业整体规模呈稳步上升趋势， 根据弗若斯特莎利文预测， 2020-2024 年行业复合增长率预计为 6.29%，到 2024 年行业零售额将达到 4.83 万亿元。 家居行业上中游布局分散，议价能力较差， 终端渠道 具有 更 大 的利 润空 间 。 美凯龙 作为连锁卖场头部企业，话语权优势尤为凸显。 轻资产转型， 家装家居一体化业绩抢眼 公司 委管业务平均出租率多年 均维持 在 90%以上，租金收入增长确定性强， 2020 年 12 月 31 日， 公司位于 华东和华北地区的委管门店占总委管 门 店数的 53.31%。 同时，公司于 2020 年实现商品销售及家装营收 12.24 亿元，占总营收比例相比 上 年 同期上升 5.15 个百分点至 8.6%，同比 增长 115.12%。 委管业务属于轻资 产模式 ，依托品牌影响力与标准化复制能力在低线渠道快速推广，是未来收入增 长主要动力 ，而家装业务市场前景广阔，上 升发展空间较大。 先发优势奠定品牌影响力，投资上游强化产业链话语权 公司自营卖场主要分布于一二线城市优势地段， 受益于家居产品的重体验消费需 求特性，公司的 卖场区位优势得以放大。多年积淀使公司成为国内最具影响力的 家具家居品牌之一，消费者满意度 及 品牌认知度 高 。公司立足品牌资源优势 ， 投 资多家上游及相关产业公司，产业链话语权不断加强 。 联手腾讯阿里，布局数字化营销 公司 于 2018 年 10 月和 2019 年 5 月 先后与腾讯 、 阿里签订战略合作协议，携 手推进门店数字化。在重体验的家居家具领域进行线上线下融合，有望在门店数 字化和全渠 道营销方面取得进一步的突破 。 盈利预测、估值与评级： 我们预计公司 2021-2023 年实现净利润 30.27/ 33.28/ 36.43 亿元，对应 EPS 0.78/0.85/0.93 元。 采取 相对估值 法 ，给予公司 A 股 目标 价 13.26 元，对应 2021 年 17 倍 PE， 首次覆盖，给予 “买入” 评 级 ；给 予公司 H 股目标价 5.63 港元，对应 2021 年 6 倍 PE,首次覆盖，给予 “ 增持 ” 评级 。 风险提示： 卖场拓展及提租幅度不达预期，数字化改造效果不达预期，公允价值 变动损益波动大于预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 16,469 14,236 16,945 19,259 21,324 营业收入增长率 15.66% -13.56% 19.02% 13.66% 10.72% 净利润（百万元） 4,480 1,731 3,027 3,328 3,643 净利润增长率 0.05% -61.37% 74.94% 9.91% 9.47% EPS（元） 1.26 0.44 0.78 0.85 0.93 ROE（归属母公司 )（摊薄） 9.80% 3.64% 5.98% 6.27% 6.52% P/E 9 25 14 13 12 P/E（ H 股） 3 9 5 5 4 资料来源： Wind，光大证券研究所预测， 股价时间为 2021-07-23； 汇率：按 1HKD=0.8320CNY 换算 ， 注 ： 如无特殊说 明 ， 本文元均 指 人民币 当前价 /目标价： 10.89/13.26 元 H 股： 增持 （首次） 当前价 /目标价： 4.95/5.63 港元 作者 分析师：唐佳睿 CFA CPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业 证书编号： S0930516050001 021-52523866 分析师：朱悦 执业证书编号： S0930520010001 021-52523798 联系人：田然 021-52523799 市场数据 总股本 (亿股 ) 39.05 总市值 (亿元 )： 425.25 一年最低 /最高 (元 )： 8.38/14.09 近 3 月换手率： 18.78% 股价相对走势 - 1 6 % - 5 % 6% 17% 28% 1 0 - 1 9 0 1 - 2 0 0 5 - 2 0 0 8 - 2 0 美凯龙 沪深 300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.04 22.03 0.15 绝对 -1.09 21.13 8.14 资料来源： Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 投资聚焦 关键假设 公司自营业务门店主要位于一二线城市，区位优势显著，出租率持续处于高位且 议价能力强，提租能力稳定。预计 2021-2023 年自营业务收入增速为 15%/ 13%/ 9%。自营业务毛利率因公司高议 价能力带来提租 而 稳中有升，预计 2021-2023 年自营业务毛利率分别为 77.67%/ 78.56%/ 78.66%。 公司委管业务聚焦下沉渠道，依靠多年经营带来的产业链影响力吸引合作方建设 委管门店，根据项目自身情况收取冠名咨询费等费用。公司储备项目充足，开店 保障度高，委管业务收入有相对较高增速，预计 2021-2023 年委管业务整体收 入同增 22.45%/ 14.97%/ 12.45%。因低线卖场收取委管相关费用标准较低，公 司委管业务毛利率长期呈缓步下行趋势，预计委管相关业务 2021-2023 年毛利 率分别为 61.96%/ 61.88%/ 61.67%。 公司商品销售和家装业务发展迅速，其收入占总营收比重不断上升。公司于 2020 年成立装修产业集团，正式开启家装家修一体化进程，是公司未来的业务布局中 重要的增长点之一。 预计 2021-2023 年 商品销售和家装业务 收入增速为 40%/ 20%/ 15%，预计 2021- 2023 年 商品销售和家装业务 毛利率分别为 22.26%/ 22.16%/ 22.06%。 公司其他主营业务收入占比呈缓速下降趋势，预计 2021-2023 年其他主营业务 收入增速为 15%/ 10%/ 10%，预计 2021- 2023 年 其他主营业务 毛利率分别为 42.72%/ 44.50%/ 43.12%。 公司新增自有物业数量及自有卖场出租率相对稳定，预计 2021-2023 年公允价 值变动损益 10.00/ 11.00/ 12.00 亿元 。 我们 的 创新之处 市场对于公司定位以传统线下渠道为主。我们认为公司未来在具备维持行业绝对 龙头地位的同时，轻资产化转型、家装业务的扩展及与阿里腾讯在门店数字化与 线上线下业务全渠道营销领域的探索将带来市场对公司价值的重估。 公司作为家居家具卖场龙头，具备整合产业链能力，近年来公司持续在产业上游 进 行投资布局，在增厚公司投资收益的同时，强化了公司在整个产业链的话语权， 有望成长为业务触及全产业的一站式服务商 。 股价上涨的催化因素 我们认为股价上涨的催化因素主要包括以下几点： 1） 公司与阿里腾讯在门店数字化和全渠道营销领域取得突破性进展； 2） 公司委管业务和家装业务的持续拓展 ； 3） 地产后周期品类景气度超预期提升 。 估值与目标价 我们预 计公司 2021-2023 年实现净利润 30.27/ 33.28/ 36.43 亿元，对应 EPS 0.78/ 0.85/ 0.93 元。 采取 相对估值 法 ，给予公司 A 股目标价 13.26 元 ，对应 2021 年 17 倍 PE， 首次覆盖，给予 “ 买入 ” 评级 。 给予公司 H 股目标价 5.63 港元， 对应 2021 年 6 倍 PE， 首次覆盖，给予 “ 增持 ” 评级 。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 目 录 1、 国内家居连锁卖场龙头地位无可争议 . 6 1.1、 发迹华东，布局全国的家居连锁卖场 . 6 1.2、 发布多种激励计划，彰显管理层信心 . 9 2、 行业终端渠道强势，有望把握变革先机 . 9 2.1、 多重因素助推需求，品类性质决定产业链话语权 . 10 2.2、 终端渠道：招商制市场竞争优势强，美凯龙、居然之家规模领先 . 12 3、 主营业务：轻资产转型，家装家居一体化业绩抢眼 . 14 3.1、 拓店计划加速中，轻资产 转型进军下沉市场 . 14 3.2、 家装家居一体化，双响联动提振业绩 . 18 3.3、 自营卖场提供造血能力 . 19 4、 多角度构筑公司护城河 . 23 4.1、 区位优势雄厚，门店储备丰富 . 23 4.2、 多年积淀成就品牌影响力 . 23 4.3、 持续投资产业上游，具备整合产业链潜力 . 24 4.4、 联手腾讯阿里，布局数字化营销 . 25 4.4.1、 IMP：行业首个完整数字化营销体系 . 25 4.4.2、 与阿里巴巴签订战略合 作协议，线上零售赋能线下经营 . 26 5、 盈利预测与估值 . 28 5.1、 关键假设 . 28 5.2、 相对估值 . 29 5.3、 绝对估值 . 30 5.4、 估值结论与投资评级 . 33 6、 风险分析 . 33 图目录 图 1： 公司股权高度集中（截至 2021 年 3 月 31 日） . 7 图 2： 租赁及管理和委管业务为公司主要盈利驱动 . 7 图 3： 公司家装业务营收同比增速亮眼 . 7 图 4： 公司疫后总营收恢复稳健 . 8 图 5： 公司疫后归母净利润恢复明显 . 8 图 6： 家居家具零售市场零售额增长可持续性强 . 10 图 7：家居家具市场的需求主要源于存量与增量需求 . 10 图 8：我国 2020 年商品房销售面积增速迎来近 5 年首次回升 . 11 图 9： 存量需求的改造性住宅市场已有一定规模 . 11 图 10： 新房装修仍然是家装家居消费市场主要需求 . 11 图 11： 线上渠道裂变地位举足轻重 . 11 图 12：下游分销为家居家具行业产业链关键环节 . 12 图 13： 家居家具制品具备非标、重体验特点 . 12 图 14： 家居家具制品具备高客单、低频次特点 . 12 图 15：招商制连锁模式具备提供一站式服务的独特优势 . 13 图 16：招商制连锁模式综合竞争优势大 . 13 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 图 17： 2014-2020 年美凯龙零售额市占率在不断攀升 . 13 图 18： 委管商场模式利于公 司拓展卖场数量 . 14 图 19：受疫情影响 2020 年委管相关收入略有波动 . 16 图 20：收费结构保障委管模式持续性成长 . 16 图 21： 2020 年公司华东地区委管规模较占优 . 16 图 22：公司 委管相关及其拆分业务毛利率表现坚韧 . 17 图 23：公司委管商场规模不断扩大 . 17 图 24：委 管及自营商场超高平均出租率护航公司扩张计划 . 17 图 25： 公司商品销售及家装业务成长迅速 . 18 图 26：三位同步的业务布局利于公司加速扩张 . 18 图 27： “订智美好 ”服务体系是美凯龙家装业务核心竞争优势 . 19 图 28：公司租赁及管理收入保障公司盈利能力 . 19 图 29：公司租赁及管理收入毛利率稳健 . 19 图 30：公司全球 1 号店店内外装潢彰显“人物场”一体 . 21 图 31：公司自营门店平均出租率水平较高 . 21 图 32：公司成熟自营门店同店增速受疫情影响较大 . 21 图 33：公司自营门店主要分布于华东和华北地区（ 2020 年） . 21 图 34： 公司常年位居大型家居卖场行业品牌力前列 . 23 图 35： 公司在各领域投资项目分散且多样 . 24 图 36： 2020 年公司投资标的涉及物流、先进制造和本地生活领域 . 25 图 37： IMP 五大系统覆盖营销全渠道 . 26 图 38： 淘宝天猫同城站实现商品展示承接本地化服务 . 27 表目录 表 1：华东地区为公司渠道分布重点地区（截至 2020 年 12 月 31 日） . 6 表 2：公司逐步从家居家具商场运营发展转型家居产业链综合运营 . 6 表 3： 1Q2021 公司投资性房地产位居 A 股前列 . 8 表 4：公司发布 2020 年股票期权激励计划及行权考核目标 . 9 表 5：公司发布多轮激励 /增持措施彰显业绩增长信心 . 9 表 6：公司委管业务收费模式灵活 . 15 表 7：公司三类自营卖场定位清晰 . 20 表 8：上游品牌商普遍规模偏小，渠道商议价权高 . 22 表 9：基于投资性房地产的公司 RNAV 测算 . 22 表 10：公司自营业务与委管业务预测 . 29 表 11： A 股 可比公司估值比较 . 30 表 12： H 股 可比公司估值比较 . 30 表 13：公司 A 股 绝对估值核心假设表（单位：人民币元） . 31 表 14：公司 A 股 现金流折现及估值表（单位：人民币元） . 31 表 15： 公司 A 股敏感性分析表 （单位：人民币元） . 31 表 16： 公司 A 股各类绝对估值法结果汇总表 （单位：人民币元） . 31 表 17： 公司 H 股绝对估值核心假设表（单位：港元） . 32 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 表 18： 公司 H 股现金流折现及估值表（单位：港元） . 32 表 19： 公司 H 股敏感性分析表（单位：港元） . 32 表 20： 公司 H 股各类绝对估值法结果汇总表 （单位：港元） . 32 表 21：公司盈利预测与估值简表 . 33 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 1、 国内家居连锁卖场 龙头地位 无可争议 1.1、 发迹华东，布局全国的家居连锁卖场 美凯龙是 家居家具卖场行业龙头公司。 红星美凯龙家具集团股份有限公司成立于 2007 年，是 “ 红星美凯龙 ” 家居连锁卖场的经营者和管理者，主营业务为家居 连锁卖场的经营、管理和专业咨询服务。 公司历史可追溯至 公司创始人车建兴于 1986 年 在 常州创办的家具 作坊， 35 年 来，公司主营业务从家居家具商场运营发展到家居产业链综合运营平台，体量方 面也从区域家居专营店拓展至全国型家居连锁卖场卖场。 无论从经营面积、渠道数量还是覆盖区域角度衡量，公司均是国内家居连锁卖场 的绝对龙头。公司下辖卖场包括自营和委管两种模式，截至 2020 年 12 月 31 日， 公司经营自营卖场 92 家，委管卖场 273 家，同时以特许经营方式授权开 发 66 个家居建材店 /产业街，经营范围覆盖 30 省 223 个城市，总经营面积约 2,206 万平方米。 表 1： 华东地区为公司 渠道分布重点地区 （截至 2020 年 12 月 31 日） 地区 自营门店数（家） 委管门店数（家） 华北 19 32 北京 4 1 天津 4 3 华东 34 119 上海 7 0 西部 15 55 重庆 6 8 东北 10 14 华中 9 40 华南 5 13 总计 92 273 资料来源： 公司公告， 光大证券研究所 整理 表 2：公司 逐步从 家居家具商场运营发展 转型 家居产业链综合运营 时间 事件 1986 车建兴办常州家具城 2000 上海真北 商场设立，为 “ 红星美凯龙 ” 品牌下第一个商场。 2007 公司前身上海红星美凯龙家居家饰品有限公司成立。 公司与合作伙伴订立首份商场管理协议，开设首家委管卖场。 2010 公司开业委管卖场数量（ 46 家）首次超过自营卖场（ 33 家），轻资产模式已受业界广泛认同。 2015 公司启动全国红星美凯龙会员计划、电商业务。 公司成立家金所以进一步拓展互联网金融业务。 公司于香港联交所主板挂牌上市。 2018 公司于上海证券交易所主板挂牌上市 。 2018.10 公司 与 腾讯达成全面战略合作 ， 共同构建 IMP 平台。 2019.5 公司与阿里签订合作框架协议 ， 阿里通过认购可交债和 H 股购买方式共获得公司 13.7%股份。 2020 公司成立红星美凯龙装修产业集团，开始家装家修一体化进程。 资料来源： 红星美凯龙公司官网， 光大证券研究所 整理 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 公司股权高度集中 ， 受 益经营决策效率 。 公司实控人为创始人、董事长兼总经理 车建兴，车建兴通过持有公司第一大股东红星控股（持有公司股份的 55.16%） 92%的股份实现对公司的实际控制。红星控股其余 8%股份由车建兴之妹，公司 执行董事、副总经理车建芳持有。 公司于 2015 年和 2018 年先后登 陆 H 股和 A 股市场，总股本中 A 股占 81.02%， H 股占 18.98%。 2019 年 5 月阿里巴巴全额认购公司控股股东红星控股发行的 43.6 亿可交债，换股后阿里将持有公司 10%股份，此外阿里巴巴还在 H 股收购 了公司 3.7%股份。限售股方面，公司 A 股首发限售股已于 2021 年 1 月 18 日 解 禁 27.28 亿股，占总股本的 69.87%。 图 1： 公司股权 高度集中 （截至 2021 年 3 月 31 日 ） 车建兴 车建芳 红星美凯龙控股集 团有限公司 红星美凯龙家具集团股份有限公司 其他 A 股股东H 股流通股 2019 非公开可 交债（第一期） 质押专户 中融人寿 - 分红产品 92% 8% 5 5 .1 6 % 1 8 .9 8 % 1 .1 % 0 .5 %+0 .4 5 %1 4 .7 % 0 .5 1 % 8 .5 9 % 一期 + 二期员 工持股集合 资金信托计 划 常州美开 资料来源： wind，光大证券研究所整理 家装业务成长迅速，自营和委管模式仍为主要 驱动力 。 公司主营业务收入主要由： 1）租赁及管理收入（自营卖场相关）； 2）委管收入； 3）商品销售和家装； 4） 其他，四大类构成。其中，公司自营业务和委管业务为营收主要贡献项，而商品 销售及家装业务于 2020 年取得突破性增速。 图 2： 租赁及管理和委管业务为公司主要盈利驱动 图 3： 公司家装业务营收同比增速亮眼 63. 83 59. 08 50 . 34 47. 35 46. 94 29. 72 33. 53 2 9 . 3 3 28. 55 25. 15 8 . 6 0 0% 20 % 40 % 60 % 80 % 1 0 0 % 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 租赁及管理 ( % ) 与委托经营管理商场相关 ( % ) 商品销售及家装 ( %) 其他主营业务 ( %) -1 0 0 0 1 0 0 2 0 0 3 0 0 4 0 0 5 0 0 -5 0 0 50 1 0 0 1 5 0 2 0 1 6 2 0 1 7 20 18 2 0 1 9 2 0 2 0 租赁及管理 (% , 左 ) 与委托经营管理商场相关 (% , 左 ) 商品销售及家装 (% , 左 ) 其他主营业务 (% , 右 ) 资料来源： 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源： 公司公告，光大证券研究所整理 盈利来 源多样，助力疫后稳健恢复。 2016 至 1Q2021，公司营业收入同比分别 增长 2.81% / 16.14%/ 29.93%/ 15.66%/ -13.56%/ 30.70%。其中 16 年增幅较 小主要是由于 2016年委管商场开业数仅有一家，委管业务收入同比下滑 13.83% 所致。随后公司收入端增幅持续攀升，至 2019 年底公司营收规模达到 164.69 亿元，在业内呈领先水平。 2020 年实现营收负增长主要是由于疫情导致消费收 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 紧，而随着疫情得到有效控制，消费 逐渐复苏， 1Q2021 营收已恢复至 1Q2019 年的 94.52%的水平 。 2016 年 至 1Q2021，公司归母净利润分别增长 5.33%/ 20.05%/ 9.78%/ 0.07%/ -61.36%/ 83.72%，出现波动的主要原因有三：一是由于公司委管卖场渠道下沉 带来的毛利率降低；二是与公司自有物业相关的公允价值变动损益波动；三是疫 情控制影响下， 营收规模 幅度 缩减、主营业务毛利下降导致。 1Q2021 公司归母 净利已恢复至 1Q2019 同期的五成水平。 图 4： 公司 疫后 总营收恢复稳健 图 5： 公司 疫后 归母净利润 恢复明显 -20 -10 0 10 20 30 40 0 50 100 150 200 2016 2017 2018 2019 2020 1Q 20 21 营业总收入（亿元，左） 同比增速（ % ，右） -100 -50 0 50 100 0 10 20 30 40 50 2016 2017 2018 2019 2020 1Q 20 21 归属母公司股东净利润（亿元，左） 同比增速（ % ，右） 资料来源： 公司公告，光大证券研究所整理 资料来源： 公司公告，光大证券研究所整理 房产投资规模庞大，公允价值影响净利表现。 公司归母净利润中，公允价值变动 净收益占比较高， 1Q2021 公司公允价值变动损益占当期归母净利润的 28.95%， 这是由于公司将自有物业的建筑及其土地使用权、专用设备及装修改造支出计入 投资性房地产，并采用公允价值模式进行后续计量。与 A 股零售公司多数将自 有物业计入固定资产，并以成本模式进行后续计量不同。 1Q2021 公司投资性房地产规模达到 931.50 亿元，位居 A 股上市公司前列，仅 次于招商蛇口和中国建筑 ， 远超新城控股和万科 A 等房地产类公司。鉴于公司 具有较大规模的投资性房地产，导致对应产生的公允价值变动损益对归母净利润 影响较大。 表 3： 1Q2021 公司投资性房地产位居 A 股前列 排序 证券代码 证券简称 投资性房地产（亿元） 1 001979.SZ 招商蛇口 973.31 2 601668.SH 中国建筑 971.24 3 601828.SH 美凯龙 931.50 4 601155.SH 新城控股 882.92 5 000002.SZ 万科 A 799.54 6 601318.SH 中国平安 571.54 7 600823.SH 世茂股份 536.08 8 000402.SZ 金融街 408.32 9 600663.SH 陆家嘴 368.14 10 000031.SZ 大悦城 292.95 资料来源： 各 公司公告， 光大证券研究所 整理 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 1.2、 发布多种激励计划，彰显管理层信心 激励计划绑定员工利益，业绩增长预期增强投资信心。 2020 年 5 月 15 日公司 公告 宣布调整后 的 2020 年股票期权激励计划， 授予激励对象股票期权 3,085 万 份，约占草案公告日股本总额的 0.87%。公司于 2020 年 6 月 16 日完成首次授 予登记，授予 2,523.60 万份，约占草案公告日股本总额的 0.71%；预留 561.40 万份，约占草案公告日股本总额的 0.16%。 首次授予的激励对象共计 982 人，首次授予的激励对象股票期权的行权价格为 每股 11.02 元，预计 2020-2022 年的首次期权摊销成本分别为 445.17/ 575.35/ 183.84 万元。 表 4： 公司 发布 2020 年股票期权激 励计划 及 行权考核目标 行权期 考核目标 首次授予 第一个行权期 以 2019 年经审计的合并营业收入为基数， 2020 年经审计的合并营业收入（剔除疫情影响）增长率不低于 15% 第二个行权期 以 2019 年经审计的合并营业收入为基数， 2021 年经审计的合并营业收入增长率不低于 40% 预留授予 第一个行权期 以 2019 年经审计的合并营业收入为基数， 2020 年经审计的合并营业收入（剔除疫情影响）增长率不低于 15% 第二个行权期 以 2019 年经审计的合并营业收入为基数， 2021 年经审计的合并营业收入增长率不低于 40% 资料来源： 公司公告， 光大证券研究所 整理 本次股权激励 计划，以及公司前期连续推出员工持股、高管增持等一系列激励计 划，一方面有利于公司通过 多种方式绑定员工利益同时， 另一方面也 向市场展现 了公司对未来业绩增长的信心 。 表 5： 公司发布多轮 激励 /增持措施 彰显业绩增长信心 公告日期 激励 /增持措施 2018/11/30 发布第一期员工持股计划 (草案） 2019/3/29 发布第二期员工持股计划（草案） 2019/4/1 发布关于稳定股价实施方案暨增持计 划公告 2019/9/30 发布关于部分董事 ,监事 ,高级管理人员自愿增持公司股份计划的公告 2020/2/24 发布 2020 年股票期权激励计划（草案） 2021/2/8 发布第三期员工持股计划（草案） 资料来源： 公司公告， 光大证券研究所 整理 2、 行业终端渠道强势，有望把握变革先机 家居家具卖场行业增长趋势向好。 家居家具卖场行业作为耐用消费品的终端渠 道，整体规模呈稳步上升趋势： 2019 年家居家具零售市场零售额达到 3.60 万亿 元，同比增长 8.90%， 2015-2019 年家居家具零售市场零售额复合增长率 CAGR=10.95%。根据弗若斯特莎利文预测， 2020-2024 年行业复合增长率预计 为 6.29%，到 2024 年行业零售额将达到 4.83 万亿元。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 图 6： 家居家具零售市场零售额 增长可持续性强 2375 2598 2953 3305 3599 3787 4048 4316 4578 4833 0 2 4 6 8 10 12 14 16 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 E 2 0 2 1 E 2 0 2 2 E 2 0 2 3 E 2 0 2 4 E 家居装饰及家具零售市场零售额（十亿元，左） 同比增速（ % ，右） 资料来源： 弗若斯特沙利文，光大证券研究所整理 注： 2015-2019 年为历史数据， 2020-2024 年为预计数据 2.1、 多重因素助推需求，品类性质决定产业链话语权 存量需求渐成规模，增量需求仍为主力。 行业需求主要来自房屋的增量与存量两 大驱动力： 1） 增量主要指新房装 修相关需求，商品房市场景气度决定了增量的 驱动力大小。 2） 存量主要为二手房交易或租赁带来的翻新装修需求，以及户主 / 租客在一定年限后的局部翻新需求 。 图 7：家居家具市场的 需求主要源于 存量与增量需求 家居家装市场需求 新房装修 存量装修（二手房 + 租赁） + 局部翻新 商品房市 场（期房 + 现房） 房屋保有量 人口规模 城市化率 / 人口流动 资料来源： 亿欧智库，光大证券研究所整理 从商品房销售数据来看， 2016 至 2019 年我国商品房销售面积增速呈下滑趋势， 下滑 主要 源 自新房需求的增速放缓 ，因而降低了 家居家具市场的增量需求。 2020 年商品房销售面积增速迎 来自 2016 年以来的 首次回升， 2020 年商 品房销售面 积 17.61 亿平方米，同比增速达 2.64%。 按照中国建筑装饰协会 2018 中国建筑装饰蓝皮书数据， 2018 年国内建筑装 修装饰市场中，精装修成品房市场、改造性住宅市场、毛坯房市场需求 占比 分别 为 39.79% /31.41%/ 28.80%，代表存量需求的改造性住宅市场已有一定规模。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 图 8： 我国 2020 年商品房销售面积增速迎来近 5 年首次回升 图 9： 存量需求的改造性住宅市场已有一定规模 -20 0 20 40 60 0 5 10 15 20 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 商品房销售面积（亿平方米，左） 同比增速（ % ，右 ) 毛坯房市 场 28.80% 精装修成 品房市场 39.79% 改造型住 宅市场 31 .41% 资料来源： 国家统计局，光大证券研究所整理 资料来源： 中国建筑装饰协会，光大证券研究所整理 统计时间： 2018 年 根据腾讯营销洞察（ TMI）的调查统计，新房装修需求占家装家居消费整体需求 的 32%，位居各类家装家居需求动机的第 一位，而在 新冠疫情催生下的 新需求 即 疫后改善居住环境需求 占到了 7%。此外，约 80%的人选择在微信等线上渠道 分享关于家装家居的话题，而其中 26%是 90/ 95 后偏好的综艺弹幕和剧目评论 分享。随着数字化科技不断进步的趋势，线上渠道和多样的社交裂变方式将在一 定程度上拉动家装家居的整 体需求。 图 10： 新房装修仍然是家装家居消费市场主要需求 图 11： 线上渠道裂变地位举足轻重 32 17 14 11 10 7 4 3 2 0 10 20 30 40 乔迁新居 审美变化 房屋过旧需要翻新 新婚用房 家庭成员变化，现有房屋改动 疫情后想要改善居住环境 租房自住 家中出现收纳难题 物业用作出租 各类家居家装需求动机占比（ % ） ( %) 31 26 19 17 17 16 16 15 15 14 14 9 0 10 20 30 40 微信 长视频类 ( 弹幕等 ) 社交网站 ( 微博等 ) 问答平台 ( 知乎等 ) 互联网家装平台 家装论坛 短视频平台 ( 抖音等 ) 电商购物平台 搜索引擎 门户网站 品牌官网 直播平台 ( 斗鱼等 ) 各类分享平台家装家居话题分享率 (% ) ( %) 资料来源： 腾讯营销洞察（ TMI） ，光大证券研究所整理 统计时间： 2020 年 7 月 资料来源： 腾讯营销洞察（ TMI） ，光大证券研究所整理 统计时间： 2020 年 7 月 注：选项为多选，选项分类统计占比，故累计不等于 100% 触达消费痛点，下游分销优势明显。 行业产业链中，上游原材料供货商提供木材、 金属、 纤维织物等家居家具产品原料， 鉴于 上述原料已商品化且获取途径较为广 泛， 因此 产业链话语权较低。中游家居家具制造商众多，集中于广东佛山、江苏 苏州、河北香河、四川成都等集散地，规模偏小，品类偏单一，且由于家居家具 类消费频率低，品牌的消费者触达程度也对应偏低，在消费者层面形成稳固品牌 影响力的难度较高。而下游分销渠道由于可形成触达消费者的渠道品牌，并提供 一站式购物服务，满足了家居家具这类低频 +非标消费品的消费痛点，因此可创 造并抽取产业链中的大部分经济效益，掌握了更强的话语权。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 图 12： 下游分销为 家居家具行业产业链 关键环节 资料来源：公司招股说明书，光大证券研究所 家具家居制品存在高客单、低频率、重体验的特点 ： 1） 高客单：家居家具用品 的客单价，尤其是地板瓷砖、厨浴等相对多数消费品来说偏高，消费者在做出消 费决策时往往更加审慎。 2） 低频率：家居家具用品使用寿命普遍在 7-10 年或更 长，完成一次购买后，消费者往往会失去对该品类的关注度，这极大加剧了品牌 打造影响力的难度。 3） 重体验：由于前述两项因素，消费者在购买家居家具制 品时往往希望能够先尽量全面地获取相关信息以及试 用机会，对服务和体验的要 求相对多数消费品更高，因而能够满足一站式 +多选择服务的终端渠道商更受消 费者青睐。 图 13： 家居家具制品具备非标、重体验特点 图 14： 家居家具制品具备高客单、低频次特点 标 准 化 高 低 （非标品） 服务体验 轻重 产品特性 家电 化妆品 家居家装 快消品 图书 服装 重服务，产品落地性强 重体验，产品挑选性强 高 客 单 价 低 客 单 价 相对低频 高频消费 相对耐用 绝对耐用 房子 / 汽车 相对 快消 绝对快消 快消品 / 水 软体家具 小型电器 家纺软装 生活日用 资料来源： 亿欧智库，光大证券研究所整理 资料来源： 亿欧智库，光大证券研究所整理 2.2、 终端渠道：招商制市场竞争优势强，美凯龙、居然 之家 规模领先 招商制连锁模式综合竞争力强，美凯龙零售额市占率稳中提升。 我 国家具家居卖 场主要分为以下几类： 1） 厂家直营专卖店，由上游生产端直营，具备一定价格 优势，但品类丰富度不足，仅有极少数多品类厂家能够为消费者提供足够的品类 选择度； 2） 品牌家居超市，主要为海外进入国内市场的 DIY 家具家居卖场，如 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 美凯龙（ 601828.SH） 百安居、家得宝等，其多年的卖场经营经验带来了更好的消费体验与卖场环境， 能够提供性价比偏高的产品，但单店规模偏小，展示功能也相对较弱，且实木等 高端品类相对缺乏； 3） 招商制连锁市场，市场经营方通过自持或租赁物业中招 揽上游品牌入驻，并向入驻方收取租金的方式经营，品牌较为齐全，满足了消费 者 对家居 家具用品一站式购齐的需求，但单店投入要求较高，对市场经营方的资 金实力和管理能力都有更高要求。 图 15： 招商制连锁模式具备提供一站式服务的独特优势 图 16： 招商制连锁模式综合竞争优势大 厂家直营专卖店 品牌家居超市 厂家直销，流通环节少，品类范围小 DI Y 卖场为主，购物体验佳，性价比高 招商制连锁市场 招揽品牌入驻，满足一站式需求 厂家直营专卖 店 品牌家居超市 招商制连锁市 场 优：针对性 强 ， 价 格优 势 ， 品 牌终端形象管 控 劣：品种少选 择少，品牌局 限 优：购物环境 购物体验好， 品类相对齐全， 性价比高 劣：单店规模 较小，展示功 能较弱，缺乏 高端品类 优：品类齐全， 一站式购齐， 具备打造品牌 力的基础 劣： 单店投 入、 管理成本高 资料来源：亿欧智库，光大证券研究所整理 资料来源：亿欧智库，光大证券研究所整理 从零售额（ GMV）市占率看，公司在连锁家居家具市场及整体家居家具市场（连 锁及非连锁）的占有率均稳步提升，其中连锁家居家具市场 市占率从 2014 年的 10.8%提升至 2020 年的 17.1%，整体家居家具市场市占率由 2014 年的 3.9%提 升至 2020 年的 7.1%。 图 17： 2014-2020 年 美凯龙零售额市占率 在不断攀升 10.8 11.1 11.82 13.5 15.2 15.5 17.1 3.9 4.1 4.5 5.3 6 6.3 7.1 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 美凯龙零售额占连锁家居家具市场份额（ % ） 美凯龙零售额占家居家具市场份额（连锁及非连锁， % ） 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理