请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 零售 行业 报告原因： 策略研究 零售行业 2021 年 中期 投资策略 评级 国货品牌蓬勃发展，电商渠道加速渗透 看好 2021 年 6 月 30 日 行业 研究 /深度 报告 商贸零售 行业近一年市场表现 投资要点 ： 行业上涨跑赢大盘，估值中枢有所回落 。 2021年 1-5月 CS商贸零售行 业上涨 4.28%， 与上年同期相比 小幅 下降 0.46pct，但跑赢大盘 1.98pct。 行业 市场表现 弱 于去年同期， 但涨幅略高于沪深 300。 板块因前期估值 水平较高，一季度处于回调周期， 二季度 资金 偏好 碳中和 概念 板块 ， 零 售各板块缺乏有效驱动力，行业整体表现偏弱。 从子 板块 看， 涨跌幅位 居前三的 分别是 其他连锁、珠宝首饰及钟表、家电 3C，涨跌幅分别为 37.24%、 30.56%、 28.21%。 多数 子板块 呈现上涨， 连锁 相关 子板块涨 幅居前 ， 超市 和 电商 板块 呈现 回调 。 2021Q1行业整体 PE水平较高，且 振幅较大， Q2 开始 行业 PE 估值水平整体呈现稳步回落态势 ， 子板块 PE估值 显著 分化 。 线上拉动消费回暖，新锐品牌蓬勃发展 。 1-5 月 社零总额 同比增长 25.7%，两年平均增速为 4.3%， 在节假日消费以及消费促进月活动等因 素带动下，市场销 售保持较好恢复态势，呈现出商品零售平稳增长、 升 级类商品 较快 增长 的特征。 在疫情防控常态化的 条件下，零售业务持续 向线上 转移 ， 线上 零售 支撑 着 消费的 稳定 回暖 ， 同时 线下 消费 持续改善 。 近年来 消费 需求 有所 转变 ，在内容红利 、数字化技术 和全渠道场景的 驱 动 下， 新消费品牌具备了 崛起 的条件和 持续增长 的 基础。 新锐品牌 抓住 细分市场的空白和新兴 群体的 痛点，聚焦产品 差异化 定位 ，借助新媒体 营销红利 ，以 区间 价格带、提升产品设计感、 增强品牌认知度 等方式迅 速 抢占 各 个 热门 细分赛道。 超市 门店布局近场化，社区团购迅速发展 。 零售商业去中心化趋势 明显 ， 社区 业态凭借其便利性和时效性，有效满足了居民的基本需求，成为社 区生活消费的核心圈。 疫情后 消费者行 为模式发生 变化，线下大卖场 受 到冲击， 社区小店具备良好的发展潜力。疫情之后，消费者对 O2O 模 式 的接受程度 逐渐提高，倾向于 选择到家业务、社区团购来解决高频 刚 性的消费需求， 疫情进一步催化消费近场化和线上业务的发展。 大部分 企业布局社区团购业务寻求多元的业务增长点， 互联网巨头和传统零售 业态均加快了布局速 度 。 下半年 社区团购市场 将 持续下沉拓展，预计 2021年社区团购的市场规模有望达到千亿级别。 珠宝消费线上拓展，品牌集中度逐渐提高 。 随着 Z 时代消费观念的不 断转变，珠宝首饰消费在满足传统婚庆刚需以 外，消费场景 逐渐趋于日 常化 ， 有效 提高了 产品 复购率， 珠宝行业 发展潜力 十足 。 互联网时代， 珠宝品牌的营销模式逐步向线上 拓展 ，通过新媒体为潜在客户创造消费 需求，带动线上销售规模不断提升。 珠宝行业中约 七成的 市场份额来自 于黄金，随着市场管制放宽、规模扩容、产品多样化，我国黄金产品的 消费规模处于稳步增长阶段。 伴随 国内中高端消费的持续复苏和低线城 相关报告： 零售行业 2020 年年报 &2021 年一季报综 述：全年营收净利均呈下降， Q1 盈利能 力改善明显 零售行业 6 月投资策略 ：高基数影响社 零增速放缓，关注“ 618”对年中销售的 带动 分 析师： 谷茜 执业登记编码 ： S0760518060001 Tel: 0351-8686775 Email: 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 市黄金首饰消费需求的迅速崛起， 21Q1 的黄金首饰消费同比增长 93.90%， 下半年 黄金首饰的消费总量将 继续 保持 高速增长 。 我国珠宝行 业 竞争企业众多， 市场品牌集中度较低， 随着市场逐渐成熟 ， 未来 优质 黄金 珠宝品牌存在行业整合的机遇 。 颜值经济增长潜力巨大，需求细分下沉明显 。 随着国民收入 的 不断提高， 以护肤、彩妆、医美行业为代表的颜值经济市场规模 持续 扩大 ， 增长潜 力十分强劲。 互联网的普及带来了渠道变革 ，近 年 来 国内美妆护肤类产 品在电商渠道的份额逐年攀升，到 2020年渠道占比 约达 35%。 随着社 交电商的 迅速 发展，美妆护肤类品牌商 在下半年将会 进一步提升线上渠 道 的 渗透率 。 在市场层次上，国货品牌与国际大牌错位竞争，依靠产品 性价比取胜，主攻中低端大众护肤需求， 下半年将 在夯实用户基础上 逐 渐向中高端渗透 。 国货美妆品牌 的下沉趋势比较明显，线上美妆护肤消 费不断下沉，三线及以下城市的消费者人数增速远超一二线城市 。 基于 美妆护肤日益增强的细分需求，越来越多的细分品类 呈现爆发式增长 。 投资策略 ： 国货品牌蓬勃发展 ， 电商渠道加速渗透 。 国际形势变化、消 费结构变迁、技术迭代升级等多重因素影响下，国货 消费品牌迎来发展 新机 。 未来 国货 消费品牌 将继续 加速线上化进程 ，传统品牌也将 不断推 进 数字化转型，实现线下体验、线上触达的全渠道 覆盖 ； 同时 调整 整体 毛利 结构 ， 更好 迎合 高端 消费者 和 性价比 追求者 的 个性化 需求 。 下半年 消费 领域的新 业态 、新 模式 和新场景将进一步丰富， 我们建议关注 国货 新锐品牌的消费红利， 在消费需求和传播渠道的 重塑中 ， 优质 品牌 在细 分领域的 市场份额 将 不断 扩大 ， 品类方面建议关注可选消费品中的黄金 珠宝和国货美妆品牌等 ， 主要关注以下几条主线， 1） 双循环新格局 促 进 国货 加速下沉渗透 ， 国货美妆品牌有望持续提升市场 集中度 ， 建议关 注珀莱雅、丸美股份和上海家化； 2） 可选消费 细分 领域 估值弹性 较 足， 免税资质 +低线 需求 崛起 助力品牌修复业绩、价值提升 ， 建议关注 王府 井 、豫园股份 和 周大 生 ； 3） 超市企业 持续加码线上业务 ， 结构调整 过 程中 关注 中长期 成长性价值 ， 建议关注永辉超市、家家悦、 红旗连锁 。 风险提示： 宏观经济 下行压力； 促消费政策 不达预期； 行业 竞争加剧 ； 拓展 新业态不确定性强 ； 国内疫情防控态势 出现新变化 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1. 行业上涨跑赢大盘，估值中枢有所回落 . 6 1.1行情回顾：整体上涨跑赢大盘，连锁板块涨幅居前 . 6 1.2行业估值 PE： 整体中枢回落，子板块分化明显 . 7 1.3基金持仓：行业维持低配状态，低配比例有所回升 . 8 2. 线上拉动消费回暖，新锐品牌蓬勃发展 . 10 2.1商品零售稳健增长，升级消费加快复苏 . 10 2.2线上拉动消费回暖，线下消费持续改善 . 12 2.3新锐品牌蓬勃发展，迅速抢占细分赛道 . 13 2.4政策驱动 新型消费，新业态模式引领发展 . 15 3.超市：门店布局近场化，社区团购迅速发展 . 17 3.1门店布局近场化，小型业态保持领先 . 17 3.2社区团购迅速发展，各方加快布局速度 . 18 3.3营收规模呈现下降，剔除永辉 Q1净利同比转正 . 20 4.黄金 珠宝：珠宝消费线上拓展，品牌集中度逐渐提 高 . 22 4.1中高端消费需求回流，珠宝消费线上拓展 . 22 4.2黄金消费持续扩容，品牌集中度逐渐提高 . 24 4.3全年营收规模下降 Q1回升，盈利能力环比改善 . 25 5.化妆品：电商渠道加速渗透，需求细分下沉明 显 . 26 5.1颜值经济潜力巨大，电商渠道加速渗透 . 26 5.2国货美妆竞争差异化，需求细分下沉明显 . 28 5.3剔除浪奇全年营收规模增长， Q1业绩改善明显 . 30 6 投资策略：国货品牌蓬勃发展，电商渠道加速 渗透 . 32 6.1趋势研判 . 32 6.2投资策略 . 33 6.3重点个股推荐 . 34 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 7.风险提示 . 37 图表目录 图 1： 2021年 1-5月中信一级行业涨跌幅（ %） . 6 图 2： CS商贸零售 子板块 2021 年 1-5月涨跌幅 . 7 图 3： CS商贸零售 子板块 2020 年 1-5月涨跌幅 . 7 图 4： CS商贸零售历史估值水平 PE（ TTM） . 7 图 5：零售子版块近一年估值水平 PE（ TTM） . 7 图 6： 2021Q1VS2020Q4 基金配置比例一级行业分布 . 8 图 7： 2019-2021Q1批零行业基金配置比例情况 . 8 表 1：部分零售板块重仓个股持股基金数及持仓变 动 . 9 图 8：社会消费品零售总额当月（亿元）及同比（ %） . 11 图 9：限上消费品零售总额当月（亿元）及同比（ %） . 11 图 10：限上单位 必选消费品 零售额 1-5月累计增速 . 11 图 11：限上单位 可选消费品 零售额 1-5月累计增速 . 11 图 12：网上商品零售额累计值（亿元）及同比 . 12 图 13：实物商品网上零售额累计值、同比及占比 % . 12 图 14：网下实体店消费品零售额月度增速（ %） . 13 图 15： 全国百家大型零售企业零售额累计同比（ %） . 13 图 16：新锐品牌特点及核心消费人群群像概览 . 14 表 2：新锐消费品牌融资情况 . 14 图 17：加快培育新型消费实施方案亮点 . 16 表 3：生鲜快消 O2O商业模式及主要平台 . 17 图 18： 2016-2021E O2O 市场整体规模（亿元）与增速 % . 18 图 19：现代通路主要零售商市场份额 20Q1VS21Q1 . 18 图 20: 2018-2021社区团购市场规模（亿元）及增长率 % . 19 图 21：互联网平台布局社区团购情况 . 19 表 4：社区团购主要类型 . 19 图 22： CS超市 19-21Q1营业收入（亿元）及同比 % . 21 图 23： CS超市 19-21Q1净利润（亿元）及同比 % . 21 图 24： CS超市 20-21Q1期间费用（亿元）及同比 % . 21 图 25： CS超市 20-21Q1毛利率 、净利率、 ROE（ %） . 21 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 26： 中国消费者奢侈品消费渠道细分 (亿欧元） . 23 图 27：中国内地奢侈品销售额：按渠道划分（亿元 ） . 23 图 28： Z时代消费者搜集信息渠道主要以线上为主，区 别于其他年龄段人群 . 23 图 29： 2011-2021Q1我国黄金消费量（吨）及增长情况 . 24 图 30： 2011-2021Q1我国黄金消费量结构 . 24 图 31： CS珠宝首饰 20-21Q1 营业收入（亿元）及同比 % . 25 图 32： CS珠宝首饰 20-21Q1 净利润（亿元）及同比 % . 25 图 33： CS珠宝首饰 20-21Q1 期间费用（亿元）及同比 % . 26 图 34： CS珠宝首饰 20-21Q1 毛利率 净利率、 ROE（ %） . 26 图 35： 2009-2021年中国美妆市场规模及同比 . 27 图 36： 2004-2019我国化妆品主要销售渠道占比 . 27 图 37： 2020年中国美妆护肤品线上购买渠道细分 . 27 图 38：不同粉丝体量品牌自播号的直播客单价及销 量 . 27 图 39：天猫国货护肤 &彩妆消费者 性别 /年龄分布 . 28 图 40： 天猫国货护肤 &彩妆消费者 地区分布 . 28 图 41：美妆 TOP10品类不同品牌国别份额及增速 . 29 图 42：美妆头部品类 TOP5品牌 CR5市场集中度变化 . 29 图 43： SW化妆品 20-21Q1营业收入（亿元）及同比 % . 30 图 44： SW化妆品 20-21Q1净利润（亿元）及同比 % . 30 图 45： SW化妆品 20-21Q1期间费用（亿元）及同比 % . 31 图 46： SW化妆品 20-21Q1毛利率 +净利率 +ROE（ %） . 31 表 5：重点覆盖上市公司列表 . 37 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1. 行业 上涨跑赢大盘 ，估值 中枢 有所回落 1.1行情回顾 ： 整体上涨 跑赢 大盘 ， 连锁板块涨幅居前 2021 年 1-5 月 CS 商贸零售行业上涨 4.28%，与上年同期相比 小幅 下降 0.46pct，但跑赢大盘 1.98pct。 1-5 月中信一级 30 个行业有七成处于上涨状态， 消费各板块呈现不同程度的上涨，涨势较为稳健，其中纺 服、轻工、消费者服务涨幅居前 ，零售板块涨幅居中。 CS 商贸零售行业 1-5 月市场表现 弱 于去年同期， 但 涨幅略高于沪深 300， 在中信 30个行业排名第 16位，处于 中游 位置。 板块因前期估值水平较高，一季度处 于回调周期，行业整体表现承压；二季度开始虽然 疫情影响逐渐消减 ， 消费市场 持续 稳步复苏， 但碳中和 概念驱动资金流向相关周期性板块，消费行业尤其是零售各板块缺乏有效驱动力，行业整体表现偏弱。 图 1： 2021 年 1-5 月中信一级行业涨跌幅（ %） 数据来源： Wind，山西证券研究所 从子板块来看，在 1-5月 CS零售的三级子行业中，涨跌幅位居前三的子板块 分别是 其他连锁、珠宝首 饰及钟表、家电 3C，涨跌幅分别为 37.24%、 30.56%、 28.21%。 1-5月多数 子板块 呈现上涨， 连锁 相关 子板 块涨幅居前，其中其他连锁 和 家电 3C因板块成分股较少，板块上涨主要受到 个别 个股大幅上涨的带动；珠 宝首饰板块 年初以来涨幅较高， 伴随婚庆市场需求的逐步回暖， 受益可选消费持续复苏影响，黄金珠宝板 块 涨势较好。 百货和综合板块前 5 月小幅上涨， 其中综合板块估值水平相对较低 ，百货板块受到去年免税 概念带动 前期 涨势较高，今年以来龙头个股持续回调。 超市板块前 5 月小幅下降，板块 前期 涨幅较高，同 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 时 在 市 场竞争激烈、去年同期基数较高、业绩不及预期等 不利 因素 的 影响 下 ，板块短期缺乏上涨驱动力。 电商板块前 5 月 跌 幅达 18%， 板块自去年三季度以来持续遭遇基金减仓，部分个股因负面因素影响 跌幅较 深，同时个股表现 明显 分化。 图 2： CS 商贸零售 子 板块 2021 年 1-5 月涨跌幅 图 3： CS 商贸零售 子 板块 2020 年 1-5 月 涨跌幅 数据来源： wind，山西证券研究所 数据来源： wind，山西证券研究所 1.2行业估值 PE： 整体中枢 回落 ， 子板块 分化 明显 2020年 CS商贸零售 PE水平整体呈现上涨态势，一季度板块振幅 较大，二季度 PE 大幅上扬且涨势迅 猛，至 7 月抵达阶段性高位， 前三季度 受疫情影响实体零售企业净利润同比水平呈现明显下滑，导致板块 PE 持续上扬， 11 月开始 PE 绝对值显著抬升。 2021年一季度行业整体 PE水平较高，且振幅较大，季中经 历两拨骤然升降， 二季度开始 行业 PE估值水平整体呈现稳步回落态势。随着上市公司年报和一季报的相继 披露，疫情影响多数板块 业绩 情况呈现下滑， 导致整体 PE估值水平 随之 下行 。 随着疫情防控态势持续向好 和新型消费模式的快速增长，以及二季度开始的线上线下促进消费等活动频发， 5月下半月开始板块估值水 平 有所 回升 。 板块当前 整体 PE估值水平相对较高， 下半年将处估值修复期，但子板块 PE估值分化情形下， 前期 PE回调 较多的板块 有望迎来更多确定性机会。 图 4： CS 商贸零售历史估值水平 PE（ TTM） 图 5：零售 子版块 近一年估值 水平 PE（ TTM） 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 考 虑到负值效应将百货板块 PE 水平抬高到 110X 以上，电商及服务 PE 水平直接转负，无法进行测算 和比较，故我们取剔除负值后的板块 PE 进行月度对比。 子板块方面， 1-5 月各子板块走势差异较大， 4 月 开始个子板块 PE估值显著分化 ，其中超市板块 PE最高，珠宝板块 PE最低。整体来看，超市板块 PE水 平 提升最多，百货板块 PE水平回落最大。 超市板块 PE水平最高，且高于行业整体的平均 PE水平。超市 PE 估值整体上涨主要是受到高对比基数下 21Q1盈利水平下降的影响，与之相对的，百货板块 PE水平回落较 多则是受到低基数下 21Q1盈利水平有所回升的影响，至 5月 末 百货 板块 PE水平已 低于行业平均。 电商和 珠宝板块表现相对平稳，其中电商板块波动水平最小，至 5月末 板块 PE仅次于超市，并高于行业平均水平 ； 珠宝板块 PE在一季度显著提升后，二季度开始有所 回调， 板块 PE水平 低于行业平均，在子板块中属最低。 1.3基金持仓 ： 行业维持低配状态， 低配比例有所回升 一级行业：行业维持低配状态，低配比例有所回升。 2021 年一季度，在证监会新标准的 19 个行业中， 批发和零售业基金持仓总市值为 421.73亿元，同比减少了 12.41%，但环比回升了 12.92%，持仓占比为 0.77%， 排名从 20Q4 的第 11 回升至第 10 位。市场标准行业配置比例为 2.01%，批零行业低于标准行业配置比例 1.24pct，从 19年 Q3开始持续保持低配状态。配置比例同比降低 1pct，但环比回升 0.07pct；低配比例同比 扩大 0.49pct，但环比收窄 0.03pct。 21Q1行业维持在低配状态中，不过自 20Q4开始降幅环比有所收窄， 21Q1 配置比例在连续三年的下降中首次回升，行业配置已接近底部。受到疫情影响行业估值处于历史较高位置， 且实体零售受疫情冲击的影响较为深远，但由于行业配置水平较低，基金市场对低风险、高价值、高弹性 的细分行业较为青睐，当前配置比例上升空间较足，预计 21Q2配置比例有望延续环比持续回暖。 图 6： 2021Q1vs2020Q4 基金配置比例一级行业分布 图 7： 2019-2021Q1 批零行业 基金配置比例情况 数据来源： Wind，山西证券研究所 数据来源： Wind，山西证券研究所 重仓个股：周大生重仓占比最大，青松股份获加仓最多。 2021Q1 公墓基金重仓股主要针对 CS 商贸零 售及 CS 日用化学品（化妆品行业）中的 27 家上市公司布局，比 20Q4 新增 7 家，清空 5 家，其中重仓个 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 股持有基金数排行前五的依次是周大生（ 45）、青松股份（ 37）、老凤祥（ 17）、珀莱雅（ 17）、水羊股份（ 15）， 基金持有数变动幅度排行前五的分别是青松股份（ +22）、周大生（ +18）、水羊股份（ +13）、老凤祥（ +10）、 上海家化（ +10）。 表 1： 部分 零售板块重仓个股持股基金数及持仓变动 代码 名称 2021Q1 持有基金数 2020Q4 持有基金数 季报持仓 变动 (万股 ) 持股占 流通股比 (%) CS 三级行业 002867.SZ 周大生 45 27 521.79 5.67 珠宝首饰及钟表 600612.SH 老凤祥 17 7 -83.04 5.07 珠宝首饰及钟表 000026.SZ 飞亚达 10 6 487.27 3.11 珠宝首饰及钟表 600655.SH 豫园股份 2 1 45.03 0.04 珠 宝首饰及钟表 300132.SZ 青松股份 37 15 2,799.89 10.07 日用化学品 603605.SH 珀莱雅 17 23 -472.43 1.47 日用化学品 300740.SZ 水羊股份 15 2 234.42 0.86 日用化学品 600315.SH 上海家化 13 3 293.13 1.12 日用化学品 300957.SZ 贝泰妮 7 0 98.60 1.83 日用化学品 002637.SZ 赞宇科技 5 5 -223.47 1.41 日用化学品 603983.SH 丸美 股份 2 0 50.48 0.72 日用化学品 002127.SZ 南极电商 10 26 -13,178.01 0.91 电商及服务 300792.SZ 壹网壹创 6 14 -168.80 9.04 电商及服务 300785.SZ 值得买 4 5 -42.78 6.96 电商及服务 600859.SH 王府井 8 2 457.51 0.68 百货 000501.SZ 鄂武商 A 3 1 170.12 0.35 百货 000419.SZ 通程控股 1 0 57.01 0.10 百货 600828.SH 茂业商业 1 0 411.03 0.24 百货 600729.SH 重庆百货 10 4 96.86 0.87 综合业态 002419.SZ 天虹股份 3 3 140.30 0.24 综合业态 600858.SH 银座股份 1 0 664.87 1.28 综合业态 600827.SH 百联股份 8 0 1,367.40 0.85 超市及便利店 601933.SH 永辉超市 7 7 -66.99 0.07 超市及便利店 603708.SH 家家悦 6 4 -282.65 3.01 超市及 便利店 002697.SZ 红旗连锁 1 1 -28.17 0.08 超市及便利店 数据来源： Wind，山西证券研究所 从细分行业来看 ， 21Q1除电商及服务板块以外，基本都获得了基金加仓。公募基金多偏好黄金珠宝和 化妆品等可选消费品细分板块，而超市类的必选消费品板块则继续遇冷。一季度限额以上黄金珠宝品类商 品零售额 同比增长 93.4%，受婚庆市场稳步复苏的积极影响，以及疫情全球蔓延之下居民的境外购物活动减 少带来的境内消费需求转化，消费回流带动金银珠宝等可选消费品的销售额高速增长。黄金珠宝板块在连 续 2个季度的减 仓之后重获公募基金青睐， 周大生 持续 受 益 婚庆消费复苏 +线上经营优势的双重利好 ，获得 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 18家基金加仓，老凤祥因业绩向好也获得了 10家 基金加仓 。 一季度限上化妆品类增速为 41.4%， 颜值经济 热潮下，受境外消费回流及国货产品力增强的积极影响，青松股份、水羊股份和上海家化分别获得了 22家、 13家和 10家基金加仓。 百货和综合业态在 一季度客流基本恢复常态 ， 经营情况和业绩水平有所改善，基金前期配置水平较低， 一季度重获基金关注，其中重庆百货、王府井均各自获得 6 家基金加仓，均为此前基金一直青睐的细分行 业龙头个股。 一季度超市行业 经营压力骤增，虽然营收增长但利润呈现下降，主要受到门店客流下滑的影响。此前 疫情造成的囤货效应逐渐消退，人们的消费习惯有所改变，社区生鲜专卖店、社区团购等新型业态均对超 市的生鲜需求造成了大量截流。不过超市企业自身也加快了整合升级的步伐，坚持数字化转型、优化门店 运营管理、加强线上线下融合，提升供应链优势。由于去年以来的持续减仓，超市企业基金持仓整体变动 较小，其中百联股份受到免税概念拉动获得 8家基金加仓，而家家悦获得 2家基金加仓。 电商及服务板块延续了上季度的减仓态势， 在季度基金持仓层面持续遇冷 ，除了南极电商持续 遭遇 16 家减仓的影响以外，壹网壹创和值得买也分别遭遇 8家和 1家减仓。 2. 线上 拉动消费回暖，新锐品牌蓬勃发展 2.1商品零售 稳健 增长 ， 升级消费 加快 复苏 2021 年 1-5 月 ， 随着疫苗接种的扩大 ， 疫情防控与经济社会发展成果持续显现， 市场销售总体逐步回 升 。 1-5 月 社会消费品零售总额 174319 亿元，同比增长 25.7%，两年平均增速为 4.3%。 其中 5月社零总额 35945 亿元，同比增长 12.4%， 增速较 4 月回落 5.3pct，主要受到上年同期基数走高的影响。从环比看， 5 月社零环比增长 0.81%，增速比上月加快 0.56pct。在节假日消费以及消费促进月活动等因素带动下，市场 销 售保持较好恢复态势，呈现出商品零售平稳增长、服务消费明显复苏 的特征。 五一假期 期间，国内旅游 人数已经超过了疫情前 的同期 水平，旅游收入也达到了疫情前同期的七成以 上。从服务业商务活动指数中 可以看出，与长距离旅行相关的服务消费稳步增长 ，航空运输、铁路运输等行业的商务活动指数 均 保持在 65%以上，而 跟居民消费相关的零售、餐饮、文体娱乐行业的商务活动指数 均 达到 58%以上。 按经营单位所在地分， 城镇市场销售好于乡村市场， 城乡消费品市场两年平均增速持续加快。 1-5 月 ， 城镇消费品零售额 151546亿元，同比增长 26.0%，两年平均增长 4.4%，两年平均增速较 1-4月份提高 0.1pct； 乡村消费品零售额 22772亿元，增长 23.5%，两年平均增长 3.7%，两年平均增速较 1-4月份加快 0.3pct。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 图 8： 社 会消费品零售总额当月（亿元）及同比（ %） 图 9：限上消费品 零售总额 当月（亿元）及同比（ %） 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 随着 居民收入增长和 国内疫苗接种扩大 ，居民消费能力和意愿不断增强，同时 国内疫情防 控总体有力 ， 扩内需促消费政策效应不断释放 ，支撑消费 的 恢复态势较好。 1-5月 商品零售额同比增长 22.9%， 两年平均 增长 4.8%， 两年平均增速与 1-4月份持平， 继续保持稳定恢复。 从商品类别看， 5月 限额以上单位 18个商 品类别中有 13类同比增速超过 10%，全部商品类别零售额两年平均实现正增长，基本生活类商品消费继续 保持较快增长。 1-5月 粮油食品类 零售额在上年同期增长（ 13.4%）的基础上，同比增长 9.5%，继续保持较 快增长 ， 其中 5月当月 粮油食品类同比增长 10.6%，增速环比提升 4.1pct。 目前我国 粮食生产保持稳定 ，主 要农产品供应比较充足，食品价格环比连续 3个月下降，同比涨幅也处于比较低的水平。 1-5月烟酒 、饮料 类同比分别增长 35.4%、 29.2%，增速 较高 ， 餐饮收入持续同比高增长，带动喝类消费增长 较快 ， 其中 5月 当月 饮料、烟酒类同比分别增长 19%、 15.6%，增速环比分别下降 3.3pct、 10.6pct，主要受到上月基数较高 的影响。 1-5 月日用品类同比增长 25.2%， 其中 5 月当月 日用品类同比增长 13%，增速环比下降 4.2pct，主 要受到去年同期基数较高的影响。 图 10：限上单位 必选消费品 零售额 1-5 月 累计 增速 图 11：限上单位 可选消费品 零售额 1-5 月 累计增速 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 消费升级类商品销售 呈现较快增长态势 ， 但 绝大部分品类增速 逐月 回落 。 1-5月限上汽车类 商品零售额 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 同比增长 37.8%， 增速较 1-4月份放缓 11.4pct， 其中 5月当月 同比增长 6.3%，增速环比回落 9.8pct，主要受 到因芯片问题带来的汽车产销均同比下降的影响。 在消费升级类商品中， 5月的 化妆品类、文化办公用品类 等 10 类商品零售额两年平均增速较 4 月均 有所加快 。 1-5 月金银珠 宝类零售额同比增长 68.4%，其中 5 月 当月同比增长 31.5%，增速环比回落 16.8pct，虽然增速逐月回落，但绝对值上仍保持较高增长，主要受到 去年同期基数较低，以及五一假期对婚庆需求加速恢复的促进作用。 1-5月化妆品类同比增长 30.3%，其中 5 月当月 同比增长 14.6%，增速环比回落 3.2pct，主要受到 618 临近消费需求延后的影响，不过 两年平均增 长 13.7%， 比 上月 两年平均增速加快 3.3pct。 1-5 月通讯器材类同比增长 29.3%， 受到去年同期的低基数影 响，但增速呈现逐月回落， 其中 5 月当月同比增长 8.8%， 增速环比回落 5.4pct。 居住类商品保持增长但增 速环比均呈持续回落， 1-5 月家具类和家电音像类同比分别增长 35.1%和 %23.2%，增速 较 1-4 月 分别回落 7.8pct和 7.5pct。 2.2线上 拉动消费回暖， 线下消费 持续改善 在疫情防控常态化的 条件下，零售业务持续向线上 转移 。 线上消费较快增长，线下消费持续改善， 共 同 支撑了消费的总体稳定 。 前 5 个月 网络购物保持良好发展势头 ， 有力拉动消费回暖， 同时 线 上渗透率环 比 逐月 回升 。 1-5 月 全国网上零售额 48239 亿元，同比增长 24.7%，两年平均增长 14.2%；其中 实物商品 网 上零售额 39377亿元，增长 19.9%，两年平均增长 15.6%， 与 1-4月 两年平均增速持平。 实物商品网上零售 额占社会消费品零售总额的比重为 22.6%，渗透率同比下降 1.7pct，但环比提升 0.4pct，连续 三 月环比提升 。 在实物商品网上零售额中，吃类、穿类和用类商品分别增长 24.2%、 28.2%和 17.0%，两年平均分别增长 30.5%、 9.3%和 15.9%，其中吃类、穿类 两年平均 增速比 1-4 月分别加快 0.1pct、 0.8pct，而 日 用类 两年平均 增速比 1-4月 放缓 0.3pct。 图 12：网上商品零售额累计值（ 亿元）及同比 图 13：实物商品网上零售额累计值、同比及占比 % 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 数据来源： 国家统计局 ，山西证券研究所 今年以来，用于规范线上经济持续健康发展的有关监管政策持续出台 。 年初， 关于平台经济领域的反 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 垄断指南 正式落地， 互联网平台经济领域进入反垄断的强监管时代 。在 5 月 7 日召开的互联网平台企业 整改督查专题会上，要求各省市市监局全面检查各平台企业落实整改情况，确保各平台切实整治二选一等 突出问题 。在反垄断的从严监管之下， 以往平台的强势态度逐渐松缓 ，各大平台 纷纷 对品牌 商推出优惠和 激励政策， 品牌商已经成为平台抢夺份额的关键。 5 月 25 日 ， 由七部门联合发布的 网络直播营销管理办 法 (试行 )正式 开始 施行 ， 旨在规范网络直播市场秩序。 在监管 逐渐收紧 的趋势下，直播电商行业将进入到 有序竞争、理性发展的阶段 。 此前不久 美腕（上海）网络科技有限公司 也 发布了直播电商商品质量与合 规管理规范，这也是直播电商行业的首个企业标准。由于该标准是由头部主播企业推出，来自直播实践， 因此在操作层面上容易对标、便于落地实施，具有一定的引领性。近年来直播已经成为平台吸引用户和提 升销量的重要手段， 6月电商 年中购 物节 时期 ， 在平台落实 反垄断 监管政策下， 直播电商行业相关监管办法 和规范的推出，有助于加速平台规范化管理和流量变现，对 电商 行业 理性 持续 发展具有重要意义。 图 14： 网下实体店消费品零售额月度增速（ %） 图 15： 全国百家大型零售企业零售额累计同比 （ %） 数据来源： 中华商业信息中心 ，山西证券研究所 数据来源： 中华商业信息中心 ，山西证券研究所 伴随促消费政策显效和疫苗接种不断扩大，接触型消费的持续恢复，网下实体店消费稳中有升。根据 测算， 1-5月实体店消费品零售额 134942亿元，同比增长 27.5%， 较 2019年同期增长 3.2%，两年平均增长 1.6%，两年平均增速较 1-4月加快 0.1pct。其中，限额以上超市、专卖店等实体店商品零售额两年平均增速 与 1-4月基本持平。便利店、专业店和家具建材商店商品零售额两年平均增速比 1-4月分别加快 0.3pct、 0.6pct 和 1.0pct。中华全国商业信息中心统计数据显示， 1-5 月全国百家重点大型零售企业商品零售额同比增长 25.5%，较 1-4月下降 5.2pct。 2.3新锐品牌 蓬勃发展 ，迅速 抢占 细分赛道 供给侧改革实施以来，我国 的 消费品牌迎来 发展 新机 。 一方面传统品牌转型 升级 ，不断 满足新消费需 求 ； 另一方面 新锐 品牌借助互联网渠道 优势 蓬勃发展，培育期 不断 缩短、 规模扩张速度持续提升 。 随着我 国经济的发展 和居民收入水平的提高，消费者对商品的需求逐步由物质向精神方向升级；同时，城镇化的 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 快速发展也使下沉市场加入消费主力军。 Z时代、小镇青年 、新中产 等新兴消费群体对于个性 定制 和 情感 表 达 的 品牌价值观具有更多的追求。 在疫情影响逐步缓和后，市场大量新需求迅速浮现，生产商家也恢复了 相应的推新速度 ，消费者此前压抑的消费需求得到释放，对于新品的响应空前活跃，细分 圈层 内 通过社交 裂变 拉动消费的 效应 也在不断 增 强 。 近年来，消费者意识 聚焦 由使用价值向情绪价值转变 ，在内容红利 、 数字化技术 和全渠道场景的 驱动 下， 新消费品牌具备了 崛起 的条件和 持续增长 的 基础。 图 16： 新锐品牌特点及核心消费人群群像 概览 资料 来源： 京东小魔方 ，山西证券研究所 新消费品牌 抓住了细分市场的空白和新兴消费群体的需求痛点，聚焦产品品质和差异化 定位 ，借助新 媒体营销优势等 内容 红利，以 区间 价格带、提升产品设计感、 增强品牌认知度 等方式迅速 抢占 各 个 热门 细 分赛道。 今年 1-5月新消费品牌 的 融资主要集中在 美妆个护、食品饮料 和 母婴 等 赛道 上 ，其中美妆领域 的融 资 数量和融资规模远高于其他赛道。 新消费 赛道存在一定的 时间窗口 期 ， 由于消费品大多面向 C端消费者， 因此消费者行为和需求的变化会 直接传导到供给端，新消费趋势 再 催生 出 新 锐 品牌， 借此 吸引资本入场。 在新消费领域， 起初 资本更 关注 颠覆传统的早期项目，但 随着新品牌 逐渐 扎堆 上市 ， 已经获得 多轮融资、 相对成熟的品牌也 开始 受到 资本 青睐 。 下半年的 资本入场 将 趋于理性， 更看重商业 创新 模式 初步成形 的 新 锐 品牌 。而对 品 牌来说，未来的趋势 将会 是融资门槛 的 进一步提高。 表 2： 新锐 消费品牌 融资情况 品牌 成立时间 赛道 产品定位 融资 情况 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 泡泡玛特 2010 年 潮玩 IP 盲盒 2011-2020 年共 12 轮融资， 2020 年