0 房地产行业信用风险回顾与 2021 年展望 2021 年 4 月 行业研究专题报告 行业信用质量： 2021 年信用质量总体稳定 资料来源： Wind，东方金诚整理 房地产行业样本企业数据和指标（亿元、 %） 数据来源： Wind，东方金诚整理 (营业收入和净利润 为样本企业的合计值；毛利率为中位数 ) 分析师 谢瑞 谷建伟 74.68 50.00 60.00 70.00 80.00 样本企业信用指标中位值 28 30 32 34 36 0 20000 40000 60000 80000 营业收入 净利润 政策： 五线两集拴犀牛，熨平地产周期，确立地 产融资长效机制，“一城一策 +松紧结合 +高频微 调”或是促进地产行业稳步发展的重要方式； 需求：国内房地产长效机制趋势确定，预计 2021 年在置业人口触顶下滑、居民杠杆趋稳、城镇化 和都市圈推进、抗全球通胀属性多重影响下，销 售面积持平或微增，销售额增速为 6%左右 ； 供给： 2020 年房地产开发投资保持较强韧性，预 计 2021 年在信贷资金严格管控及房企降杠杆、建 安及拿地支出增速放缓、广义库存依然较高下， 投资增速略降至 6.6%左右 ； 预计 2021 年 ， 房企信用风险整体将保持稳定，房 企加大销售回款力度，以及拿地及新开工增速下 滑有利于 内在现金流平衡，盈利能力及债务负担 稳中略降，整体信用质量稳定； 关注信用分化， 警惕“紧融资、高偿债”下，城 市布局不佳、土储质量及流动性差、“高杠杆但 非高周转”等特性房企信用风险加速暴露。 请务必阅读本报告正文后之免责条款 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 1 一 、 行业基本面 五线两集拴犀牛，熨平地产周期，确立地产融资长效机制，“一城一策 +松紧结合 +高 频微调”或是促进地产行业稳步发展的重要方式 我国房地产行业政策敏感度高，受行业调控政策影响较大，现在的行业政策倾向于左手 去泡沫，右手稳投资。 2020 年 4 月，政治局会议重提“房住不炒”； 5 月政府工作报告在 “房住不炒”的基础上增加“因城施策”； 7 月中共中央政治局会议重申：“要坚持房子是 用来住的、不是用来炒的定位，促进房地产市场平稳健康发展”； 2021 年 3 月，政府工作 报告再次重申“稳地价、稳房价、稳预期”以及“房住不炒”。 疫情初期到 2020 年 4 月份， 多个城市密集出台稳楼市政策扶持房地产企业“渡难关”，但倾向于支持供给端，缓解了房 企资金面压力；此后向户籍、土地等长期改革层面转变，有助于项目错峰入市，维护市场平 稳；随着疫情压力的逐步释放，销售和投资显著回暖下，带动土地市场热度提升，调控政策 转向边际收紧。 从 2008 年以来几次地产周期来看，地产政策由收紧转向宽松的信号为：商品房销售面 积增速大幅走负、土地溢价率低于 5%，代表地产基本面变差，政策面开始转向宽松。 销售 及土地基本面在 2018 年以来已整体稳定， 2020 年疫情得到有效控制、地产基本面刚恢复 稳 定，“五道红线”、“两级中” 则随之而来 ， 将熨平地产周期，确立地产融资长效机制， 拴住这头 “ 灰犀牛 ” 。 此外， “一城一策 +松紧结合 +高频微调”是促进地产行业健康稳步 发展的重要方式。 图 1： 2008 年以来房地产调控周期情况 图 2：“五道红线”、“两级中” 政策 资料来源： Wind，东方金诚整理 国内房地产长效机制趋势确定，预计 2021 年在置业人口触顶、居民杠杆趋稳、城镇化 和都市圈推进、抗全球通胀属性等影响下 ，销售面积持平或微增，销售额增速 为 6%左右 2020 年来，疫情对房地产行业销售及回款均产生不利影响，但随着国内疫情好转复工 深化，供需双向改善助力销售逐步修复， 全年 国内商品房销售面积为 17.61 亿平方米，同比 增长 2.60%， 略好于我们增速为 0 的预期 ；商品房销售额 17.36 万亿元，同比增长 8.70%。 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 2 2021 年 1 2 月，商品房销售面积同比增长 104.90%，主要源于： 1.去年疫情基数低，且受 到多地政府“就地过年”号召以及多数售楼处春节期间“不打烊”影响； 2.“五道红线”全 面实施前，银行给地产加杠杆，地产开发资金来源、按揭超预期，同比增长 50% 60%左右， 居民中长期贷款同比增长 70%左右； 3.国际疫情不确定下，中国房地产抗通胀保值的属性增 强。 需求侧中长期稳中偏弱，为长效机制趋势确定的核心理由 ，预计 2021 年销售面积持平， 或在抗全球通胀属性下微增，销售额增速 6%。房地产需求端来源于消费者和购买力，消费 者主要来源于置业人口、人口迁移、住房结构及消费升级。置业人口方面， 国内 15 64 岁 人口于 2014 年起触顶缓降，将于 2028 年开始加速下滑；人口迁移方面， 2019 年我国城镇 化率已达 60.60%，根据政府工作报告，预计未来十年年均提升 1%，年均 1300 万农村人口 转变城市人口，但难以带来增量购房需求；住房结构及消费升级方面，我国 2018 年住房套 户比为 1.09，虽低于发达国家美国和日本的 1.15 和 1.16 套户比，但已基本告别短缺。购买 力方面，我国 2020 年居民杠杆率 61.4%，接近国际 63.7%平均水平，为这几年增 速最快的 国家，货币政策方面也出台了个人房贷余额管控，空间有限；按揭投放趋稳到 5 万亿增量以 内，房贷利率趋稳 11 连平，首套二套贷款利率有上升趋势，购买力也是上升空间有限 。 图 3：置业人口及商品房销售面积情况 单位：亿平方米、亿人 图 4：全国商品房销售面积及销售额增速 单位： % 7.00 7.50 8.00 8.50 9.00 9.50 10.00 10.50 -5 0 5 10 15 20 1999 年 2002 年 2005 年 2008 年 2011 年 2014 年 2017 年 2020 年 2023 年 2026 年 2029 年 2032 年 2035 年 左轴：商品房销售面积 104.90 -40 10 60 110 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 商品房销售面积 :累计同比 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 3 图 5:杠杆率：居民部门 单位： % 图 6:房贷利率与 LPR-5 年 单位： % 资料来源： Wind，东方金诚整理 2020 年房地产开发投资保持较强韧性，预计 2021 年在信贷资金严格管控及房企降杠 杆、建安及拿地支出增速放缓、广义库存依然较高下，投资增速略降至 6.6%左右 疫情对房地产行业短期内新开工及施工进度、政府土地供应等产生不利影响，制约行业 投资增速，随着国内房地产项目有序复工，上半年宽信用下房企到位资金降幅收窄，土地市 场供需端均能看到略有回暖态势，新开工及补库存积极，施工保持增长，对房地产开发投资 规模实现了拉动， 2020 年，国内房地产开发投资完成额 14.14 万亿元，同比增长 7.00%， 与我们预测的 7.10%增速趋同， 累计增速同比下降 2.90 个百分点 。 2021 年 1 2 月，低基 数 、 回款及 银行端 放贷下 ，房地产开发投资完成额同比增长 38.30%， 但先行指标房屋新开 工面积同比 2019 年下降 9.44%。 预计 2021 年，房地产开发投资完成额同比增速为 6.6%左右，“五道红线”和“两集 中”如同及时雨、水龙头的控速开关，确立了融资管理的长效机制，为供给侧中长期稳定提 供有力支撑。作为链接国内大循环的关键齿轮，在房企销售回款回暖及补库存需求带动下， 同时施工进度将有所加快，对投资规模稳定产生支撑；但另一方面， 与需求端及政策端相互 呼应的 融资管理的长效机制，对房地产投资影响将较为显著 ， 融资收紧 将抑制房企拿地意愿 、 拿地能力 及建安投资等 ，土地市场预计将出现降温，整体溢价率有望下行 ， 将对投资增速的 持续高增长形成拖累 。 此外，根据统计局历年新开工、施工及销售数据，截至 2021 年 2 月 末，商品房开工未售面积 29 亿平方米，竣工未售面积 2.47 亿平方米，库存水平依然较高。 4.00 5.00 6.00 7.00 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 20 21 -0 3 首套平均房贷利率 全国二套房贷平均利率 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 4 图 7：全国房地产开发投资增速 单位： % 图 8： 2020 年 房地产开发投资完成额来源 单位： % 图 9:房地产开发资金来源及建筑工程增速 单位： % 图 10:2020 年全国房地产开发投资增速预计 单位： % 其他费用 建筑工程 悲观 (5%) 中性 （ 8%） 乐观 （ 12%） 4% 4.3% 5.5% 6.9% 5% 4.9% 6.0% 7.5% 6% 5.5% 6.6% 8.1% 7% 6.1% 7.2% 8.7% 9% 7.2% 8.3% 9.8% 资料来源： Wind，东方金诚整理 二、房地产企业信用表现 本文选取 156 家发债房企作为样本对房地产行业整体信用表现进行分析， 其中包含 上 市公司 56 家、非上市公司 100 家。从企业性质看， 样本房企包含 中央国有企业 17 家、地 方国有企业 48 家、民企及其他性质企业 合计 91 家。信用等级方面，样本企业最新主体信 用等级为 AAA、 AA+和 AA 的房企分别为 41 家、 37 家和 66 家。本文从 企业规模 、盈利 能力和运营效率、债务负担和保障程度几个方面，对样本 企业 主要指标进行相对排序，以观 察 房地产 行业信用风险的变化趋势。 从样本房企分组情况来看，我们将样本企业分为 5 类，随行业供需平稳、信用风险稳定， 整体变化不大 。但需关注房企信用风险分化加剧，警惕”紧融资、高偿债“下，经营韧性不 足的房企。 2020 年，部分类房企下滑至类，剔除违约企业后，类房企数量仍有增长， 、类房企整体稳定，信用分布趋近于正态分布。其中 V 组房企为 22 家，同比增加 8 家，主要是部分房企信用风险暴露，包括盈利能力显著下滑、债务负担明显提升，债务偿 付压力加大等因素所致。此外，样本房企 信用等级迁移整体随行业发展较为平稳， 2020 年， 房企主体信用等级上调 13 家，下调 4 家。 7.00 38.30 (20.00) 0.00 20.00 40.00 20 16 -0 3 20 16 -0 6 20 16 -0 9 20 16 -1 2 20 17 -0 3 20 17 -0 6 20 17 -0 9 20 17 -1 2 20 18 -0 3 20 18 -0 6 20 18 -0 9 20 18 -1 2 20 19 -0 3 20 19 -0 6 20 19 -0 9 20 19 -1 2 20 20 -0 3 20 20 -0 6 20 20 -0 9 20 20 -1 2 房地产开发投资完成额 :累计同比 0% 50% 100% 2017年 2018年 2019年 2020年 建筑工程 其他费用 安装工程 设备工器具购置 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 20 10 -0 6 20 10 -1 2 20 11 -0 6 20 11 -1 2 20 12 -0 6 20 12 -1 2 20 13 -0 6 20 13 -1 2 20 14 -0 6 20 14 -1 2 20 15 -0 6 20 15 -1 2 20 16 -0 6 20 16 -1 2 20 17 -0 6 20 17 -1 2 20 18 -0 6 20 18 -1 2 20 19 -0 6 20 19 -1 2 20 20 -0 6 20 20 -1 2 房地产开发资金来源 :累计同比 建筑工程 :累计同比 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 5 图 11：房地产样本企业分组分布图 图 12：房企主体信用等级迁移（家） 资料来源：公开资料，东方金诚整理 ； 此外，样本分组变化不构成评级行动 房企整体信用风险稳定， 企业规模 对整体信用质量的稳定形成支撑，预计 2021 年 在 销 售回款 力度加大、 竣工结转节奏加快、 业绩正当释放下， 房企 整体信用质量将保持稳定 近年来， 样本房企整体信用质量 稳中有升 ，主要是房企 规模总体增长，对信用质量形成 支撑。在房企土地储备保持增长、项目投资规模加大，业绩不断释放下，企业规模指标稳定 提升；结转项目增多带来的业绩释放对利润水平形成保障，但房价趋稳下，拿地成本及建安 费用的增加导致房企盈利能力自 2017 年起有所下降 ； 此外，房企 债务负担 和 保障程度 受自 身债务状况、外部融资环境影响较大，近年来有所波动。 预计 2021 年房企信用质量将保持稳定。 首先，房企前期获取的土地储备较充裕， 2021 年虽然房企在“三道红线”等融资和贷款收紧政策陆续出台下，土地获取支出将更为谨慎， 但同时也将平衡现金流下加大项 目新开工及在建项目的投资力度，存货及投资性房地产的增 长将带动资产规模的进一步提升，推盘销售节奏的加快和外部市场需求的回暖也将一定程度 上促使合同销售金额及回款增加；其次，楼面地价的上涨将一定程度降低房企盈利能力，但 利润规模随着收入结转仍将维持稳定， 盈利能力和运营效率预计 稳中略降 ； 最后，房企短期 偿债规模依然较大，债务负担总体较重，但在融资环境边际收紧下，房企将追求销售回款以 提升现金储备，同时减少拿地力度，有助于控制房企有息债务规模及债务负担，因此预计债 务负担和保障程度总体稳定。 图 13：样本房企整体信用质量变化 图 14：样本房企各一级指标信用质量变化 资料来源：公开资料，东方金诚整理 0 10 20 30 40 50 2019年 2020年 E 0 10 20 30 2015 2016 2017 2018 2019 2020 主体级别调高 主体级别调低（包含展望调低） 74.68 50.00 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 样本企业信用指标中位值 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 企业规模 盈利能力和运营效率 债务负担和保障程度 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 6 1.企业 规模 疫情导致土地获取及开发进度趋缓，房企资产规模增幅放缓，预计 2021 年在房企加大 推盘及竣工力度下，销售规模及收入将有所释放，房企规模仍将保持增长，但增幅放缓 2021 年房地产企业资产总额仍保持增长，但增速有所放缓，主要是在融资环境边际收 紧同时土地集中供应政策出台的背景下，房企将加大降杠杆力度，土地获取更为谨慎，因此 将对以存货为主的资产规模增速形成制约；但另一方面，房企将加大新开工和施工力度以促 进销售回款，将对资产规模形成一定支撑。 合同销售金额方面， 2020 年 4 月以来，随着复工复产率的提升及市场需求回暖，房企 销售规模持续回升，其中 5 月行业销售增速已单月回正，全年累计增速同比提升。 2021 年， 房企将加大项目推盘销售力度以促进回款、增加现金储备，前期库存项目有望加快 去化，对 合同销售金额的增长提供保障，因此预计销售规模仍将保持小幅增长。此外，房企集中度进 一步提升，尤其在外部融资环境收紧的背景下，大型房企凭借其充裕的土地储备和货币资金， 销售规模增幅扩大，马太效应愈发显现， 2020 年房企 TOP30、 TOP50 和 TOP100 房企销售 金额集中度同比均小幅提升， 资源集中度提升下头部房企优势明显。 此外， 随着房地产项目 陆续进入竣工结转期，预收账款及竣工回升对样本房企营业收入的增长可以提供较强支撑。 图 15：样本房企资产总额中位数变化（亿元） 图 16：样本房企存货中位数变化（亿元） 图 17：样本房企合同销售金额中位数变化（ 亿元 ） 图 18：样本房企合同销售金额在全行业集中度（ %） 资料来源： Wind，东方金诚整理 总体看来，预计 2021 年 ， 房企规模性指标将继续保持增长但增速放缓 ， 可以一定程度 上 对信用质量形成支撑。 房企将进一步加大推盘力度和竣工进度，促进合同销售金额和营业 702.51 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 资产总额 184.17 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 合同销售金额 120.12 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 营业收入 0 10 20 30 40 50 2015 2016 2017 2018 2019 2020E CR5 CR10 CR30 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 7 收入维持高位 。此外，近年头部房企拿地面积市占率持续高于销售市占率，土储资源集中， 支撑未来销售集中度，叠加品牌、融资等优势，马太效应愈发显现。 2.盈利能力和运营效率 预计 2021 年随着施工及竣工节奏加快 ， 房企收入及利润规模将有所回升，但成本上升 及所有者权益的增加导致房企盈利能力和运营效率稳中略降 2021 年预计房企 净利润与营业收入走势趋同， 随着项目竣工及结转节奏的加快，房企 业绩释放将带动净利润规模增长，但增幅趋缓，主要是结转项目拿地成本总体有所上涨。 净资产收益率方面， 预计 2021 年仍将维持下行趋势，但依然维持在 8.00%以上，高于 多数其他产业。 具体来讲，一方面受拿地成本及建安支出增加影响，房企盈利水平下降，净 利润增幅放缓；另一方面，阳光城、蓝光发展、融信集团等多家房企所有者权益 在净利润增 长、合作开发项目明显增多、永续债及股权融资增发下增速更为显著，尤其在项目合作开发 占比大幅提升的情况下，少数股东权益 大幅 提升，造成净资产收益率 趋弱 。 图 19：样本房企 净利润 中位数变化（亿元 ） 图 20： 样本房企净资产收益率中位数变化 （ %） 图 21：按收入排序房企净利润中位数变化（亿元） 图 22：按收入排序房企净资产收益率中位数变化（ %） 资料来源： Wind，东方金诚整理 房企预收账款规模自 2015 年以来 逐年 增长 ， 预计在销售回款增长下， 2021 年房企预 收账款仍将保持增长，但受销售回款增幅放缓且结转节奏加快影响，预收账款对营业收入的 覆盖程度略有减弱，但仍保持在较好水平。同时，房企间分化程度进一步加剧， 2019 年， 美的置业、新城控股、金辉集团和滨江房地产等企业期末预收账款对其当期营业收入的覆盖 倍数均在 2 倍以上， 对其未来一段时期的营业收入提供较强保障 ； 相比之下， 小型房企收入 13.07 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 净利润 7.98 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 净资产收益率 299.14 69.87 0.22 13.51 4.09 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 1-10 11-30 31-50 14.08 11.48 8.31 7.34 5.04 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 1-10 11-30 31-50 51-100 101-162 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 8 增速最低，且预收对未来收入结转保障最低，如 华鑫置业、北京住总、国华置业、广州珠江 实业 等房企 ， 预收账款对营业收入保障倍数 相对 较低， 对 未来 项目结转收入及利润 的释放带 来 一定压力。 图 23：样本房企期末预收账款与当期营业收入比值（ %） 图 24：按收入排序房企期末预收账款 /当期营业收入（ %） 资料来源： Wind，东方金诚整理 图 25：重点企业盈利能力指标变动情况（亿元、 %） 资料来源： Wind，东方金诚整理 从周转效率看， 预计 2021 年房企存货周转率将略有下降，一方面，房企前期存在大规 模的已售未结转项目及其他土地储备，存货较为充足；另一方面，疫情对房企竣工及结转进 度产生阻碍，导致短期结转项目减少，库存去化受限，虽然下半年房企将加大项目推盘及结 转进度，但同时也将加大项目建设力度及土地获取，以保持存货维持较大规模，因此存货周 转率将小幅下降。 此外，头部房企土储资源丰富、存货周转效率最高；中小房企土储资源较 少，在融资收紧下补库存较少且周转效率较低，未来业绩面临一定压力。 1.10 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 预收账款 /营业收入 1.12 1.22 1.01 0.92 0.67 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 1-10 11-30 31-50 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 9 图 26：样本房企存货中位数变化（亿元） 图 27：样本房企存货周转率中位数变化（次） 图 28：按收入排序房企存货中位数变化（亿元） 图 29：按收入排序房企存货周转率中位数变化（次） 资料来源： Wind，东方金诚整理 整体来看，预计 2021 年房企盈利能力和运营效率 将稳中略降 。竣工 进度加快 所带来的 业绩释放有助于净利润 规模 的提升 ， 但成本增长对利润形成一定侵蚀 ； 净资产收益率指标在 净利润增幅放缓及所有者权益增长显著下，预计将小幅下降，对盈利能力产生不利影响 。 此 外 ，盈利能力和运营效率在房企间的分化加剧，头部房企基于其在土地获取、融资、销售等 资源管控方面的优势，盈利水平及费用控制能力仍将保持在较高水平，竣工节奏较有保障， 周转效率较高；部分没有产业及人口支撑三四线城市拿地的中小房企 面临较大压力 。 3.债务负担保障程度 “五道红线”“两集中”下，行业融资环境趋紧，房企将借新还旧及加大销售回款力度 以降低财务杠杆， 债务负担 总体稳定 2020 年上半年，为应对疫情产生的负面影响，央 行在一定程度上释放流动性，同时多 地出台相关金融政策帮助房企“渡难关”，房企融资规模增加，债务负担进一步加重； 2020 年 9 月以来，随着“五道红线”及“两集中”陆续扩大试点范围及落实，房企融资渠道总体 收紧，债务规模增速有所放缓，预计 2021 年增速为 7.5%。 2021 年，“五道红线”下行业融资环境仍将趋紧，同时房企集中到期债务规模依然较 大，房企仍面临一定债务负担。房企间债务负担分化将进一步加剧，其中国有企业债务负担 和及偿债能力稳中走强，而民企偿债能力小幅减弱，反映出在目前债务压力较大、融资需求 旺盛的背景下，土地 储备资源优质、融资能力强的大型房企和国有企业在融资方面优势显著， 379.54 0.00 100.00 200.00 300.00 400.00 存货 0.26 0.23 0.24 0.25 0.26 0.27 0.28 0.29 0.30 0.31 存货周转率 5525.78 1608.70 890.53 368.79 96.45 0.00 1000.00 2000.00 3000.00 4000.00 5000.00 6000.00 1-10 11-30 31-50 51-100 101-162 0.28 0.28 0.22 0.24 0.20 0.15 0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 1-10 11-30 31-50 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 10 对于债务的保障能力更强。 图 30：样本房企债务负担保障程度质量变化 资料来源： Wind，东方金诚整理 从偿债指标看 ， 2021年 房企货币资金对其短期有息债务的覆盖程度总体有所上升， 2020 年疫情影响下，房企销售回款受到一定制约， 2021 年随着疫情影响逐步减弱，同时考虑到 融资收紧对房企外部融资增速的限制，房企将加大销售回款力度、增加存量货币资金保障， 增强对短期有息债务的保障程度。其中国有企业货币资金对短期有息债务覆盖倍数有所增 强，但民营企业出现下降，反映出国有企业在疫情过后，凭借其较强的股东背景及融资能力， 货币资金获取相对充裕，对短期有息债务的覆盖能力较强； 部分融资受限且短债高企的中小 房企面临较大偿债压力 。 资产负债率方面，预计 2021 年房企剔除 预收 账款 的资产负债率 1同比略有下降，主要考 虑到房企债务负担相对较重，同时政策端对债券发行用途进行严格限制，融资更多用于借新 还旧，融资环境的收紧将迫使房企减少拿地支出、加大销售回款，同时增强预收账款规模。 国有房企债务安全性相对较高，融资渠道总体仍较为通畅，或将导致剔除预收账款的资产负 债率水平小幅提升。具体企业看，近年重庆龙湖 、 万科和 保利发展等大型房企剔 除 预收 账款 的资产负债率 呈 下降趋势，且凭借其在土地储备、土地获取以及融资等方面的优势，业务扩 张依然不慢；爱普地产、香江控股等小型房企剔 除 预收 账款 的资产负债率有所下降，主要受 行业调控政策、融资环境及偏好影响，流动性及业绩压力开始显现。 1 剔 除预收账款的资产负债率 =（负债总额 -预收账款） /（资产总额 -预收账款） *100%。（包括新准则： 合同负债） 。 79.74 75.88 77.44 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 85.00 90.00 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 E 民企及其他 国有企业 样本房企 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 11 图 31： 样本房企货币资金 /短期有息债务中位数变化 （倍） 图 32：样本房企剔预收 账款 的资产负债率 中位数 变化（ %） 图 33：按收入排序房企货币资金 /短期有息债务中 位数变化（倍） 图 34：按收入排序房企剔除预收 账款 的资产负债率中位数变化 （ %） 资料来源： Wind，东方金诚整理 房企净负债率 2在 2020 年有所上升，主要考虑到上半年流动性释放导致融资规模增长显 著，债务负担相应增加。预计 2021 年，房企基于控制债务的考虑，一方面将增强项目销售 回款，增强业务内生动力，减少融资依赖度；另一方面将继续加大项目合作力度，分散经营 风险，增大净资产规模，因此，净负债率预计将呈下降态势。此外，预计 2021 年随着房企 在疫情过后加大项目投资力度，存货将保持一定增幅，同时有息债务规模增速放缓，因此土 储债务比 3总体稳定。 2 净负债率 =（全部有息债务 -货币资金） /所有者权益 *100%。 3 土储债务比 =（存货 +投资性房地产 -预收账款） /（全部有息债务 -货币资金）。 1.23 1.33 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 民企及其他 国有企业 66.91 70.34 62.00 64.00 66.00 68.00 70.00 72.00 民企及其他 国有企业 1.92 1.21 1.29 1.16 1.43 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 1-10 11-30 31-50 51-100 101-162 73.76 73.10 67.97 70.15 62.56 55.00 60.00 65.00 70.00 75.00 80.00 1-10 11-30 31-50 51-100 101-162 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 12 图 35： 样本房企 净负债率 中位数变化 （ %） 图 36：样本房企 土储债务比中位数 变化（ 倍 ） 图 37：按收入排序房企 净负债率 中位数变化（ %） 图 38：按收入排序房企 土储债务比 中位数变化（ %） 资料来源： Wind，东方金诚整理 预计 2021 年， 房企融资环境仍将维持 2020 年下半年以来的趋紧态势， 房企规模扩张 将更多依赖于自身的造血能力，更加注重运营质量而非“规模为王”，房地产项目的销售回 款将成为主攻方向，业务扩张对外部融资的依赖程度将有所减弱。 部分债务负担较重的房企 将着重 控制借贷规模，降低有息债务及财务杠杆，减少债务压力； 同时 用期限相对较长的债 务来替换短期有息债务，降低短期债务压力，优化债务结构，房企资产负债结构 或将得到改 善。 总体看来， 房企销售回款力度的加大可以对项目建设及短期债务形成一定覆盖，减少拿 地力度也将对债务增幅形成限制，房企债务负担及保障程度将保持稳定。 62.09 89.84 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 民企及其他 国有企业 1.68 1.89 1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 民企及其他 国有企业 51.17 64.52 83.78 83.04 53.05 0.00 50.00 100.00 150.00 1-10 11-30 31-50 51-100 101-162 1.91 1.35 1.65 2.10 1.84 0.00 1.00 2.00 3.00 1-10 11-30 31-50 51-100 101-162 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 13 图 39：重点民营房企债务负担保 障程度相关指标变动情况（ %、倍） 数据来源： Wind，东方金诚整理 三、房地产企业债市表现 2021 年房企面临大考，信用债、海外债、信托三高，融资环境面临收紧趋势，房企仍 将保持较大债券发行规模，同时债券发行仍将以高信用等级为主 房企 债务基本来源于：银行贷款，信用债、海外债和非标， 房地产开发贷余额方面，截 至 2020 年末达 11.91 万亿，增速 6.1%，低于金融机构各项贷款余额 12.8%的增速，防止 资金过度流向房地产的效果显现，中央工作会议 2021 年房地产融资长效表述从“建立”改 “落实”“实施”，结合贷款集中管理，预计 2021 年房地产开发贷余额增速为 8.0%左右。 信用债 方面， 2020 年 ， 房 企 新发行债券金额合计 6014.41 亿元，同比 增长 25.27%， 发债金额的同比上涨主要源于上半年疫情背景下， 房企融资环境改善， 房企资金面相对宽松， 窗口期信用债发行规模回暖 ， 债券用途主要为偿还有息债务。预 计 2021 年，现借新还旧压 力加大，房贷新政、海外回流、非标转标下，信用债增速 5.0%左右。同时房企分化加剧， 主体信用等级为 AAA、 AA+和 AA 的债券发行金额占比分别为 73.80%、 20.78%和 5.43%， 其中 AAA 债券发行金额占比较 2019 年提升 20.88 个百分点，债券发行高等级趋势显著。 在信用债发行回升的情况下，房企信用债净融资额较 2019 年有所提升，由净流出转为净流 入，为 2021 年即将兑付的较大规模信用债提前做出了应对。 海外债方面，全球疫情、汇率波动，海外融资回流， 2020 年房 企 新发行债券金额合计 4535.97 亿元，同比 下降 18.51%， 2021 年预计海外债在增加的借新还旧压力下，仍有 4900 亿左右融资规模。信托方面，非标转标效果显著，根据中国信托业协会统计，截至 2020 年 末，房地产信托余额 2.28 万亿，连续 6 个季度下降；根据用益信托网统计， 2020 年信托发 行 金额 降速约 10%， 21 年我们预计发行金额继续降速 5%左右。 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 14 图 40： 房地产开发贷余额 情况（亿元） 图 41：房企 信用债 新发债券、债券偿付情况（亿元） 图 42：房企 海外债 新发债券、债券偿付情况（亿元） 图 43：房企 信托 新发债券、债券偿付情况（亿元） 资料来源： Wind， 用益信托网， 东方金诚整理 2020 年 房地产行业利差亦呈现“ V 字形”态势 ，总体变化不打，预计在融资环境收紧 背景下，不同等级房企利差去化趋势增大，高信用等级利差优势依然显著 2020 年产业债利差 波动较大，房地产行业利差亦呈现“ V 字形”的态势，其中 1 3 月房地产利差呈现快速扩张趋势，主要由于疫情影响下，房企销售金额和利润水平均呈下降 趋势，考虑到房企债务集中偿付压力大，市场对房企担忧加剧，信用利差走扩； 3 月以来， 随着全国多地出台相关政策帮助房企“渡难关”，房企流动性改善，融资环境有所好转，融 资规模加大，信用利差有所收窄； 10 月以来，地产利差大幅走阔，五道红线相继出台、龙 头房企流动性舆情、国企信用事件引发，地产行业数据回暖与房企利差走阔出现冰火两重天 的局面。 不同主体信用等级的房企利差走势有所区别，其中 AAA 房企利差优势依然显著，且波 动较小， AA+等级房企利差总体呈收窄趋势， AA 等级房企利差波动较大，一季度迅速走阔， 之后显著回落，在 6 月份之后利差大幅走阔，截至 2020 年末， AA 级房地产企业信用利差 （中位数）超过 400BP，处于年内高位。总体来看，高信用等级房企利差波动较小且总体收 窄，优势较为显著，反映出投资者风险偏好的下降。 22.6 10.1 6.1 12.8 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 0 50000 100000 150000 2013 年末 2014 年末 2015 年末 2016 年末 2017 年末 2018 年末 2019 年末 2020 年末 房地产开发贷款余额 房地产开发贷款余额同比 365 1438 5456 8438 2644 5142 4801 6014 6300 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 发行金额 (亿元 ) 偿还金额 (亿元 ) 1522 1795 943 998 3323 4093 5566 4536 4900 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 海外债发行规模 海外债到期规模 2121 2918 6908 9319 10100 9202 8800 0.00 2000.00 4000.00 6000.00 8000.00 10000.00 12000.00 信托发行规模（亿元） 信托到期规模（亿元） 房地产行业信用风险回 顾与 2021 年 展 望 15 图 44：房地产行业与其他行业信用利差中位数对比（ BP） 图 45：房地产行业不同等级信用利差中位数对比（ BP） 资料来源： Wind，东方金诚整理 违约房企共同特征为豪宅、商业地产项目去化回款慢，无序并购风险高的民营企业，预 计 2021 年 ，同类型房企在债务到期压力集中下仍存在违约风险 从违约房企的特征来看， 截至 2020 年末，房企信用债违约 9 家