请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 海外市场研究 Page 1 证券研究报告 海外市场研究 港股 Table_IndustryInfo Table_IndustryInfo 2021 年港股 下半年 投资策略 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 29 日 Table_BaseInfo 一年该行业与 恒生指数、标普 500比较 相关研究报告： 港股双周数据跟踪：能源保持强势，部分中游 退潮 2021-06-16 2021 年 6 月港股投资策略：铿锵前行 2021-06-01 港股双周数据跟踪：碳中和继续领跑，低估值 开始走强 2021-05-17 行业重大事件快评：实施条例落地，利好民办 高教职教 2021-05-15 2021 年 5 月港股投资策略：关注 PPI 的超预期 上行 2021-05-07 证券分析师：王学恒 电话： 010-88005382 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980514030002 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断 并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其 它任何第三方的授意、影响，特此声明。 Table_Title 海外市场专题 坚定信心，港股将加速上行 全球： 讨论 TAPER 尚早，美股依然在慢牛中 尽管 Taper 的声音不绝于耳， 但靴子落地并非易事 ：一方面，美国短期的 GDP， CPI，消费，房价等数据在不断的上行，另一方面，实际时薪的下降，就业岗 位恢复较慢，居民财富中股票占比过高，拜登政府加税可能带来对企业投资 与招聘的负面影响，都需要被美联储充分考虑。因此，我们不认为 Taper 是 一蹴而就的，初步判断在 2021 年 Q4/2022 年 Q1 才会有更加明晰的信号； 美债收益率在年初的上行过快，充分消化 了通胀的影响，尽管我们判断收益 率依然振荡上行，但我们认为 1.9-2.0%才是 美股转向 的阈值。 以 2022 年的 盈利作为依据，在 4500 点以下 （本轮美股牛市我们的目标位） ，标普依然运 行在过去十年的估值框架里 而并未大幅高估。 国内： 围绕二季报展开的行情已经开始 企业中长期贷款的向上，佐证经济周期尚在扩张中，我们初步判断产量（工 业增加值同比）、 M1 同比，都将在 6、 7 月份开始反弹。 从 6 月开始， CPI 与 PPI 将收敛，意味着制造业的盈利将有所改善。伴随着 CPI 的逐渐上行，市场的信心也将不断被提升。 以过去十年为参照，当下 A 股的估值并不高，大多宽基指数 的 估值 （ 2022 年） 仅为平均值水平。因此，我们认为在经济周期扩张的时期，大盘有望突破本 轮新高，下半年目标位 4200-4300 点。 从成长性看，科创与周期占优；从 中报业绩 看，周期更佳；从估值看，大金 融更有新引力。 港股 投资建议 ： 蓄势已久，挑战新高 我们 调整 恒生指数 2021 年 31000-32000 点的目标 区间 ，意味着恒指有机会 挑战本轮新高 ； 我们认为下半年大盘上行的同时，也会 伴随 轮动的 局面 。半年报较优 或者其 他基本面驱动 的板块主要为纺织服装、医药、金属、能源，其次，恒生科技、 大金融中报预计符合预期而股价超跌，也将会有明显的估值修复。 二季报之后 或者 Q4，部分板块的估值过高，加之距离年底 taper 以及资金面 的不确定性，使得风险偏好无法持续提升，此时 当关注价格可能持续上行的 资源股、低估值的银行股、 复苏 预期滞后博彩股，以及经济周期影响较小的 电信运营商 和香港本地股 。 风险提示 宏观经济复苏低于预期的风险，疫情反复的风险，中美贸易关系的不确定性， 科技战的风险。 -20.00 0.00 20.00 40.00 20/7 20/10 21/1 21/4 恒生指数 标普 500 上证综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 目录 全球：讨论 TAPER 尚早，美股依然在慢牛中 . 5 到年底部分国家接种率将超过七成 . 5 世界银行上修全球 GDP 增速至 5.6% . 6 美国经济周期尚在扩张阶段 . 7 大宗商品的上行仍将持续 . 12 美股依然运行在过去十年的估值框架中 . 12 A 股：围绕二季报展开的行情已经开始 .14 企业中长期贷款的向上，佐证经济尚在扩张中 . 14 从 6 月开始， CPI 与 PPI 差距将收敛 . 15 A 股估值并不高，锁定中报预期上修的板块 . 16 港股：蓄势已久，挑战新高 .21 2021 年下半年恒指有望突破本轮新高 . 21 上半年走势回顾 . 22 市场预期变化：周期占优，餐饮 /计算机下调 . 25 估值比较：纺织服装创新高，地产产业链新低 . 26 近月资金流入 /流出：部分中游还在流入，说明市场还在牛市中 . 27 投资建议 . 28 风险提示 . 29 国信证券投资评级 .32 分析师承诺 .32 风险提示 .32 证券投资咨询业务的说明 .33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：全球新增病例 . 5 图 2：西方主要发达国家新增病例 . 5 图 3：全球 GDP 增速预期 . 6 图 4：美国经济框架 . 8 图 5：个人消费支出同比 . 8 图 6：消费者信心指数 . 8 图 7：制造业 PMI . 9 图 8：非制造业 PMI . 9 图 9：美国成屋销售 . 9 图 10：美国房价同比 . 9 图 11：美国 CPI . 10 图 12：实际时薪 . 10 图 13：非农就业人口总计（千人） . 10 图 14：新增非农就业人数（千人） . 10 图 15：美国居民财富构成（股票 +养老计划） . 11 图 16：个人消费支出同比 . 11 图 17：通胀预期 . 12 图 18： 10 年期美债收益率 . 12 图 19：标普 500 的年度估值区间 . 13 图 20：中长期贷款同比 . 14 图 21： M2 同比 . 14 图 22：社融的结构性变化（同比） . 14 图 23： M1 同比 . 15 图 24：工业增加值同比 . 15 图 25： M1-M2 同比并未更低 . 15 图 26：社融 -M2 的同比下降是暂时的 . 15 图 27：理财收益率 . 15 图 28：信用利差 . 15 图 29： PPI 与 CPI 预期 . 16 图 30： CPI 分项比较 . 16 图 31：全 A 估值水平 . 17 图 32：沪深 300 估值水平 . 17 图 33：上证指数估值水平 . 17 图 34：创业板估值水平 . 17 图 35：中证 500 估值水平 . 17 图 36：上证 50 估值水平 . 17 图 37： 2021 年业绩预期增速（宽基指数） . 18 图 38： 2021 年业绩预期增速（风格） . 18 图 39： 2021 年业绩预期增速（行业） . 18 图 40：目前对比 4 月 30 日的 21 年盈利调整（宽基指数） . 19 图 41：目前对比 4 月 30 日的 21 年盈利调整（风格） . 19 图 42： 目前对比 4 月 30 日的 21 年盈利调整（行业） . 19 图 43： PE/PB 分位 . 20 图 44：恒指历史 PB . 21 图 45：恒生主要指数表现 . 23 图 46：年初以来恒生规模指数表现 . 23 图 47：大型股与小型股估值差异 . 23 图 48：年初以来恒生行业指数表现 . 24 图 49：年初以来港股通行业表现 . 24 图 50：对比年报前分析师对 2021 年盈利预期调整幅度 . 26 图 51：对比年报前分析师对 2021 年收入预期调整幅度 . 26 图 52： PE 估值分位比较 . 27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 表 1：全球新冠疫情排名 . 5 表 2：部分国家疫苗接种率 . 6 表 3：中美 GDP 差距 . 7 表 4：美国宏观经济指标预期（ 6 月） . 9 表 5：美国宏观经济指标预期（ 4 月） . 9 表 6：全球基钦周期 . 12 表 7：标普 500 关键指标 . 13 表 8：恒生指数关键指标 . 21 表 9：恒指的估值与基钦周期的关系 . 22 表 10：禁投名单表现 . 25 表 11：近 1 个月资金流入流出排名 . 28 表 12：组合建议 . 29 表 13：覆盖标的一览 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 全球 ： 讨论 TAPER 尚早，美股依然在慢牛中 到年底 部分 国家接种率将超过七成 全球新增疫情最近稳定在每天 30-40 万例，较年初有明显的下降，其中主要发 达国家的新增病例较年初下降明显。 图 1： 全球新增病例 图 2： 西方主要发达国家新增病例 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 表 1： 全球新冠疫情排名 排名 国家 /地区 累计确认病例 排名 国家 /地区 新增确认病例 1 美国 34482672 1 巴西 79277 2 印度 30182469 2 印度 49052 3 巴西 18322760 3 哥伦比亚 32733 4 法国 5766315 4 阿根廷 24023 5 俄罗斯 5409091 5 俄罗斯 20393 6 土耳其 5398878 6 印度尼西亚 18872 7 英国 4716061 7 南非 18762 8 阿根廷 4374587 8 美国 17716 9 意大利 4256451 9 英国 15374 10 哥伦比亚 4092746 10 伊朗 10820 11 西班牙 3829543 11 菲律宾 6793 12 德国 3733877 12 孟加拉国 5869 13 伊朗 3150949 13 马来西亚 5812 14 波兰 2879470 14 土耳其 5630 15 墨西哥 2498357 15 智利 5599 16 乌克兰 2233546 16 伊拉克 5325 17 印度尼西亚 2072867 17 墨西哥 5270 18 秘鲁 2046057 18 西班牙 4924 19 南非 1895905 19 泰国 3644 20 荷兰 1709911 20 突尼斯 3467 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 进入到 5、 6 月份，根据 our world in data 的数据，部分国家的接种率（一剂） 明显加速提升，按照当下的速度，在入冬之前，大部分有条件的国家，接种率 能超过 70%，即世卫组织认可的全民免疫效果的接种率水平。 中国接种疫苗的 速度更加惊人，目前已经超过了 10 亿剂次，每天以 2000 万的接种， 预计也将 在年底之前达到 70%以上的接种率。 0 200000 400000 600000 800000 1000000 全球 (不含中国 ):确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 美国 +德国 +英国 +法国 +意大利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 2： 部分国家疫苗接种率 国家 6 月 5 月 4 月 平均每月增加 以色列 63.2% 62.7% 61.3% 0.9% 加拿大 63.1% 39.72 18.0% 22.6% 英国 60.2% 54.4% 47.2% 6.5% 智利 59.7% 45.3% 38.4% 10.6% 巴林 59.6% 45.7% 32.8% 13.4% 匈牙利 55.0% 45.0% 28.6% 13.2% 美国 51.5% 45.7% 34.2% 8.6% 德国 46.7% 33.2% 15.4% 15.7% 意大利 45.4% 28.5% 14.6% 15.4% 法国 43.6% 27.3% 15.9% 13.9% 巴西 24.2% 15.1% 9.4% 7.4% 印度 13.9% 9.8% 6.2% 3.8% 资料来源 ： wind，国信证券经济研究所整理 世界银行上修全球 GDP 增速至 5.6% 2021 年全球经济的 上修 世界银行 1 月份时预计全球 GDP 增速只有 4.1%。 6 月，世界银行将全球 GDP 增速上修至 5.6%，这 是 80 年来从衰退中取得的最强复苏 ， 主要是受到美国和 中国经济分别增长 6.8% 和 8.5% 的推动。 IMF 则更加乐观一些，认为全球 GDP 增速将达到 6%（其年初的预期是 5.15%）。 图 3：全球 GDP 增速预期 资料来源： IMF，国信证券经济研究所 整理 两者对中国经济的增速的预期相当，世界银行预期中国 2021 年 GDP 增速为 8.5%， IMF 预期为 8.4%；世界银行预期美国 2021 年 GDP 增速为 6.8%， IMF 预期为 6.4%。 中美的 GDP 差距缩小 疫情期间，中国的 GDP 继续增长，美国 GDP 下滑，这缩小了中美 GDP 的差 距，以（美国 -中国） /美国表示差距的话， 2020 年，中美 GDP 差距为 30%， IMF 估计，不考虑人民币兑美元汇率的影响，到 2026 年，中美 GDP 差距将缩 减至 16%，该数字在 2010 年为 60%，在 2016 年时缩小到了 40%。 5.6 3.5 2.5 5.1 4.2 3.4 3.6 4.4 8.4 6.4 3.3 5.3 5.8 3.6 4.2 6.0 2.3 -3.5 -4.8 -9.9 -8.2 -4.9 -8.9 -3.3 -15.0 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 中国 美国 日本 英国 法国 德国 意大利 全球 2022 2021 2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 表 3： 中美 GDP 差距 年份 中国 GDP（万亿美元） 美国 GDP（万亿美元） 差距 2026E 20.6 24.5 16% 2025E 19.7 24.1 18% 2024E 18.7 23.7 21% 2023E 17.8 23.4 24% 2022E 16.9 23.1 27% 2021E 16.0 22.3 28% 2020 14.7 20.9 30% 2019 14.3 21.4 33% 2018 13.8 20.6 33% 2017 12.3 19.5 37% 2016 11.2 18.7 40% 2015 11.1 18.2 39% 2014 10.5 17.5 40% 2013 9.6 16.8 43% 2012 8.5 16.2 47% 2011 7.5 15.5 52% 2010 6.0 15.0 60% 资料来源： IMF，国信证券经济研究所整理 在两国 GDP 缩小差距的背景下，自拜登就任美国总统之后，美国政府对中国频 频释放各类压力。 6月 8日， 美国国会参议院通过 2021 年美国创新与竞争法 ， 美国有线电视新闻网 称该 法案意在向美国技术、科学、研究领域投资逾 2000 亿美元，用来对抗中国日益增长的影响力。 另一方面， 中国美国商会 6 月 发布的 2021 年度美国企业在中国白皮书显示， 中国市场对美国企业仍具有强大吸引力。 超过一半（ 52%）的在华美国企业提 到，中国第一大商机是“国内消费的增长和日益庞大的富裕中产阶层的崛起”， 超过三分之二的美国企业将中国视为优先市场， 85%的美国企业并未打算将制 造或采购工序迁往中国以外的地方。白皮书还显示，近 61%的美国企业相信中 国将继续向外资开放市场。美国企业在中国的获得感进 一步增强，如在金融领 域，美国公司已经获得了在中国开展全方位业务的许可；在食品和农业领域， 中国修改了法规，允许更多的美国产品进入中国等。 美国 经济周期 尚在扩张阶段 美国经济框架的启示：通胀与滞胀中的平衡 在美国的经济框架中，利率政策或者个人收入传导给消费支出，这需要 2、 3 个 季度，然后消费的上升将带来工业生产、服务的景气度提升，以及企业盈利的 提升，此间又需要 1、 2 个季度。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 4：美国经济框架 资料来源： 走在曲线之前 ，国信证券经济研究所 整理 然后企业 预期 未来景气度的向上，开始增加资本开支，同时积极招工（这又是 在 2-4 个季度之后了），进而推动通货膨胀的上行 。 此时，美联储出手对通胀进 行干预，以保证经济的健康发展。 在这套系统中，如果干预的过晚，可能会使得通货膨胀滋长 ； 但如果干预过早， 就会将刚刚复苏的经济浇灭在摇篮中。如何来判断这个节奏，向来是个“天大 的问题”，左边是通胀，右边是通缩，政府与中央银行必须在平衡木上小心翼翼 的前行。 当下美国经济数据中的一些矛盾之处 一方面，美国消费、产量景气度无疑是上行的 ：个人消费支出上行（也归因去 年低基数），同时消费者信心指数恢复到疫情以来的最好水平。 图 5： 个人消费支出同比 图 6： 消费者信心指数 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 制造业 PMI 振荡上行， 5 月份服务业的 PMI 已经超过了疫情前的最高水平。 通货膨胀 个人单位 时间收入 个人实际 单位时间 收入 利率 消费借款 实际消费 支出 股票市场 工业生产 服务 公司利润 实际资本 支出 就业 岗位 数 通货膨胀 个人单位 时间收入 0 - 9 个月 0 - 6 个月 6 - 12 个月 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 201 8/11 201 9/01 201 9/03 201 9/05 201 9/07 201 9/09 201 9/11 202 0/01 202 0/03 202 0/05 202 0/07 202 0/09 202 0/11 202 1/01 202 1/03 耐用品 :同比 非耐用品 :同比 服务 :同比 个人消费支出 :同比 30 35 40 45 50 55 60 65 70 美国 :ABC News消费者信心指数 :综合 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 7： 制造业 PMI 图 8： 非制造业 PMI 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 成屋销售 同比十年新高，房价加速上行，美国诸多媒体报道随处可见的“一房 难求” 、“买房加价”的 现象。 图 9： 美国成屋销售 图 10： 美国房价同比 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 此外， 市场 对于美国宏观经济数据的 预期 ，几个月以来 也在 不断上修。 表 4： 美国宏观经济指标预期（ 6 月） Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 实际 GDP（同比 %） -2.8 -2.4 0.4 13 6.8 7.1 6.4 4.7 3.5 CPI（同比 %） 1.2 1.3 1.9 4.3 3.9 3.8 3.3 2.3 2.2 核心 PCE（同比 %） 1.4 1.4 1.6 3 2.7 2.8 2.7 2.1 2 失业率（ %） 8.8 6.8 6.2 5.8 5.3 4.8 4.5 4.3 4.1 央行利率（ %） 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.3 0.3 10 年期债券（ %） 0.68 0.92 1.74 1.64 1.79 1.88 1.95 2.02 2.08 资料来源： Bloomberg，国信证券经济研究所整理 表 5： 美国宏观经济指标预期（ 4 月） Q3 20 Q4 20 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 22 Q2 22 Q3 22 实际 GDP（同比 %） -2.8 -2.4 0.4 12.2 6.4 6.6 5.9 4.7 3.5 CPI（同比 %） 1.2 1.3 1.9 3.2 2.7 2.6 2.2 2.2 2.2 核心 PCE（同比 %） 1.4 1.4 1.6 2.2 1.8 2 2 2 2 失业率（ %） 8.8 6.8 6.2 5.6 5.2 4.8 4.6 4.4 4.2 央行利率（ %） 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.3 0.3 0.3 10 年期债券（ %） 0.68 0.92 1.74 1.71 1.78 1.83 1.92 1.98 2.04 资料来源： Bloomberg，国信证券经济研究所整理 40 45 50 55 60 65 70 制造业 PMI 荣枯线 40 45 50 55 60 65 70 非制造业 PMI 荣枯线 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 201 3/06 201 3/11 201 4/04 201 4/09 201 5/02 201 5/07 201 5/12 201 6/05 201 6/10 201 7/03 201 7/08 201 8/01 201 8/06 201 8/11 201 9/04 201 9/09 202 0/02 202 0/07 202 0/12 美国 :成屋销售 :折年数 :季调 :同比 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 200 1/01 200 2/02 200 3/03 200 4/04 200 5/05 200 6/06 200 7/07 200 8/08 200 9/09 201 0/10 201 1/11 201 2/12 201 4/01 201 5/02 201 6/03 201 7/04 201 8/05 201 9/06 202 0/07 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 但是另一方面， 在光鲜的数据背后 ，也有着 不少 隐忧： 其一是实际时薪的下降。 由于实际时薪决定了消费者的真实购买力，而本次经 济复苏中，由于供给侧产能无法及时跟上、以及美元超发导致的商品价格的上 行，推动了 CPI 率先走强，这使得名义时薪的上行而实际时薪的下降。历史上， 实际时薪作为美国居民消费比较可靠的前导指标（当然，这主要在就业状况相 对稳定的前提下），当下给出的趋势并不明朗。 图 11： 美国 CPI 图 12： 实际时薪 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 其二是就业恢复 仍需观察 。 根据美国劳工部的数据，新冠疫情让美国 2200 万 人失去了工作 。 到目前为止，只恢复到了疫情前的 67%的水平 ，还有 800 万就 业差距 。尚就在 4 月，美国 新增 非农就业大幅低于市场预期， 5 月仅仅符合本 不高的预期。 部分分析认为，因为撒钱式的补贴导致了低收入群体上班与不上 班收入相当，这使得部分企业找不到员工，最终再次关门倒闭。 据美国 CNBC 报导，在过去的一个月里，已经有 25 个州宣布将在其于 9 月 6 日正式到期之 前，终止疫情期间的额外福利计划。一些州最早将于 6 月 12 日就停止联邦额外 失业金的发放。 这些州都是由共和党州长领导的。他们表示，额外增加的失业 救济金，正在导致失业工人更愿意待在家里，而不是去找工作 ， 这种补助使得 企业很难招到工人，以填补急需的空缺职位。 美国商会首席政策官布拉德利 认 为 ：“令人失望的就业报告清楚地表明，向不工作 的人支付工资，正在抑制本应 更加强劲的就业市场。” 停止联邦额外失业金对后续用工的影响总体是积极的， 但效果尚需跟踪。 图 13： 非农就业人口总计 （千人） 图 14： 新增非农就业人数（千人） 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 其三是关于拜登政府加税的预期。 虽然我们预计此计划实施起来相当困难，而 且为了确保中期选举，民主党不大可能在 2022 年中期选举之前在此问题上有 过多的建树。然而，加税的预期在一定程度上将影响企业的人力资源规划。 美 0 1 2 3 4 5 6 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 -4 -2 0 2 4 6 8 实际时薪 125000 130000 135000 140000 145000 150000 155000 201 7/01 201 7/04 201 7/07 201 7/10 201 8/01 201 8/04 201 8/07 201 8/10 201 9/01 201 9/04 201 9/07 201 9/10 202 0/01 202 0/04 202 0/07 202 0/10 202 1/01 202 1/04 美国 :非农就业人数 :总计 :季调 -25,000 -20,000 -15,000 -10,000 -5,000 0 5,000 10,000 美国 :新增非农就业人数 :季调 (初值 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 国商会会长 Clark 表示，在提高商业税的必要性问题上与政府存在分歧：“拟议 的增税计划将极大地损害美国企业和美国劳动者的利益。现在肯定不是为经济 复苏设置新障碍的时候。政府倡导基础设施是正确的，我们希望与政府一起做 这件事，但还有其他方法来资助基建计划。”美国商会表示支持基建设投资，但 倾向于主要通过基础设施使用费来提供资金。美国零售联合会发言人 McGinty 表示，该组织在提交给美国参议院财政委员会的一封报告中反对为通过增 加企 业税为基建计划筹集资金。此外，美国零售业领导者协会发言人 McGinty 也表 态，该协会反对 给 企业增税的立场没有改变。 其四是关于美国股市在居民资产中的占比过高，股市的下跌将严重打击居民的 消费热情。 美国居民的财富和股票资产相关的有两类，一类是直接投资，另一 类是通过养老计划（最终进入股市、债市），两者在居民财富占比达到了惊人的 57%（处在历史最高水平），相比中国居民财富最大类的为房地产，在美国居民 资产中的占比仅为 24%。 历史上，消费与股市互为因果：股票市场下跌 居民 财富缩水 消费更加保守 企业盈利下降 股票市 场下跌。当下，美股的总市 值大约为 45 万亿美元，约为美国预期 2021 年 GDP（ 22.2 万亿美元 ） 的 202%。 按照拉斯特维德在逃不开的经济周期中的估计，股市下跌将对 GDP 产生约 4%的冲击系数。即，倘若美股下跌 20%（这仅是一个基钦周期级别的调整）， 单股市下跌对 GDP 的负向作用可达 202%*20%*4%=-1.6%，以上，尚不考虑 企业的资本开支萎缩，存货减值，房地产下跌 等延伸性影响。一般来说，在一 个有幅度的股票市场下跌行情中（如下跌 1/3 至一半 ），且房地产市场也受到影 响时（比如 下跌 1/5 至 1/3），对当年 GDP 的综合影响约为 -15%左右。 图 15： 美国居民财富构成（股票 +养老计划） 图 16： 个人消费支出同比 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 美联储主席鲍威尔在 4 月的 FOMC 记者会上表示，美联储“ 将确保货币政策继 续为经济提供强有力的支持，直到完成复苏 ” 。 目前 ， 投资者预期美联储将在 8 月的杰克逊霍尔全球央行年会上宣布缩减 QE。路透最新调查也显示，美联储可 能在 8 月或 9 月宣布削减其大规模购债计划的策略，但预计要到明年初才会开 始削减每月购买规模。 而 我们依然重复这一观点： 就当下的美国经济，一旦 TAPER 实施，温和复苏 的局面将可能终结。 所以， 持续 审慎 关注通胀（ Q2/Q3），就业数据（ 6、 7、 8 月 ） ，尤其是 7、 8 月在部分州政府取消救助后对就业的影响，对于美联储是必 要的。 美债的走平说明市场对通胀的预期已经消化 尽管 5 月份美国的 CPI、核心 CPI 都创了新高，但是通胀预期（ 10 年期美债收 益率 -10 年 TIPS 收益率）下跌，美国 10 年期国债收益率振荡走平，这都说明 对于通胀的预期已被市 场所消化，下一步需要继续跟踪三季度的通胀水平。 2020, 57% 45% 47% 49% 51% 53% 55% 57% 59% 199 8 200 0 200 1 200 2 200 3 200 4 200 5 200 7 200 8 200 9 201 0 201 1 201 2 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 股票 +养老计划 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 199 0 199 2 199 4 199 6 199 8 200 0 200 2 200 4 200 6 200 8 201 0 201 2 201 4 201 6 201 8 202 0 美国 :GDP:不变价 :个人消费支出 :同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 图 17： 通胀预期 图 18： 10年期美债收益率 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 我们曾定量测算了本轮美债收益率的上行对于股票市场产生影响的 关键 位置 。 方法是观察在历史上的升息周期中加息 次数、幅度 （本轮联邦基金目标利率不 动，这和历史略有区别，但市场利率上行是相同的）对于股票市场见顶的影响。 我们测算了该结果： 10 年期美债收益率上行至 1.9-2.0%水平时，美国牛市告一 段落。 大宗商品的上行仍将持续 我们欣慰的回顾，在本轮大宗商品启动前的 2019 年发布的年度策略报告中， 我们提及：“ 全球中周期 房地产周期、大宗商品周期均处在扩张阶段，短周 期 基钦周期也已触及低点，转向扩张。中周期与短周期的合力共振向上， 将推动周期资产价格的上涨 ”。到目前为止，我们对全球经济处在扩张阶段的判 断依然没有改变。 表 6： 全球基钦周期 CRB 高低点 低点间隔 高点间隔 低点到高点 高点到低点 高点 2022-05 低点 2020-04 52.6 22.7 高点 2018-06 49.9 29.9 低点 2015-12 24.6 20.0 高点 2014-05 37.4 4.6 低点 2013-12 61.3 32.8 高点 2011-04 37.8 28.6 低点 2008-12 40.3 9.2 高点 2008-03 48.2 31.0 低点 2005-08 47.1 17.2 高点 2004-03 32.0 30.0 低点 2001-10 27.0 2.1 高点 2001-07 60.5 25.0 低点 1999-07 52.1 35.5 高点 1996-08 18.9 16.6 低点 1995-04 21.4 2.3 高点 1995-01 71.8 19.1 低点 1993-06 83.2 52.8 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 由于商品周期平均扩张时间为 24-26 个月，本轮大宗商品的上行将会在 2022 年二季度终结。此外，我们对比了商品指数与标普 500 的关系，与 A 股类似， 标普 500 领先于 CRB 指数约 0-3 个月（就像上证指数领先 PPI 一样），因此， 我们初步匡算，美股将上涨到 2022 年一季度左右。 美股依然运行在过去十年的估值框架中 1.9 2 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 10Y国债收益率 -10YTIPS收益率 0.90 1.10 1.30 1.50 1.70 1.90 美国 :国债收益率 :10年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 表 7： 标普 500 关键指标 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E ROE 15.6% 17.9% 17.0% 15.1% 19.7% 19.4% EPS 127 151 154 139 194 211 EPS YOY 19% 2% -10% 40% 9% 股利 50.5 53.9 58.7 59.0 59.8 64.2 股利 /利润 40% 36% 38% 42% 31% 30% 每股净资产 816 847 908 918 986 1,086 资料来源 ： Bloomberg，国信证券经济研究所 整理 随着经济预期的向上修正， 标普 500 的净利润也被上修。目前市场预期 2021-2022年 标普 500EPS增速分别为 40%， 9%； ROE分别为 19.7%， 19.4%； EPS 分别为 194， 211（而在我们去年 年底 撰写策略报告时期， EPS 仅为 170， 197，上调幅度分别为 14%， 7%）。 我们曾经介绍过，当下美国维持比疫情前更低的美债收益率，按照 2008-2019 年标普 500 的 PE 上限， 21.4-21.5 倍 PE（剔除 08 年金融危机与 20 年疫情的 极端影响） ，给予标普 500 目标价，则可得： SPX 目标价 2021=194*21.4=4151 点 ； 如果考虑到 估值切换到 2022 年 ，则可以得到： SPX 目标价 2022=211*21.4=4515 点 ； 因此， 我们认为， 今明两年， 在标普 500 振荡上行达到 4500 点 之前， 美股则 依然运行在最近十年的估值通道中而并未大幅高估。当然，谈论高估必然要讨 论美债收益率、 TAPER 与 QE，以及经济周期的位置，这些问题我们已经在前 文解释过。 图 19： 标普 500 的年度估值区间 资料来源： Bloomberg，国信证券经济研究所 整理 21.5 21.4 0 5 10 15 20 25 30 35 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 PE上限 PE下限 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 A 股：围绕二季报展开的行情已经开始 企业中长期贷款的向上，佐证经济尚在扩张中 5 月份的 M2 同比已经不再下滑，开始出现了底部稳住的特征。 中长期贷款依旧 保持非常稳健的增长，预示着制造业信贷需求的旺盛。 图 20： 中长期贷款同比 图 21： M2同比 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 资料来源： wind，国信证券经济研究所整理 拆解 社融科目， 最近 下降较为明显的是地方政府 专项 债券、企业债券、信托贷 款 。 企业债券的下行背景是 今年中央要求抓实化解地方政府隐性债务风险工作， 多部门联合出手强化监管，遏制隐性债务增长 ； 地方政府专项债券今年较去年 略减少 2800 亿元， 参考 近期 财政部下达 2021 年新增地方政府债务限额 42676 亿元 （ 其中 一般债务限额 8000 亿元，专项债务限额 34676 亿元 ） ，低于 此前经 十三届人大四次会议批准 的 44700亿元 预算 （其中 专项债务 额度 37500亿 元）； 信托贷款的下滑是必然的，今年是资管新规过渡期的最后一年，信托业依旧在 寻找转型与创新中。如此来看，今年的社融的特征是：政府与地方融资平台的 融资需求 放缓 ，房地产 /信托的融资也被 抑制住，而制造业的贷款需求旺盛。 图 22： 社融的结构性变化 （同比） 资料来源： wind， 国信证券经