请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 食品饮料行业 报告原因： 策略研究 白酒行业 2021 年中期 投资策略 维持评级 紧握一线白酒，寻找高弹性二三线 看好 2021 年 7 月 4 日 行业 研究 /投资策略 白酒 板块 近一年市场表现 投资要点 白酒行业上半年市场回顾 。 市场 v 字走势，子板块表现分化 ， 其他酒 类表现最靓丽，上涨 27.64%，成为 2021 年上半年最大的赢家；其次是啤 酒（ 20.74%）、软饮料（ 13.12%）、葡萄酒（ 11.26%）、白酒（ 9.08%）。以 春节为节点，白酒估值先扬后抑 。 春节前，市场对白酒行业预期升高，但 节后开盘至 3 月中旬，板块走势流动性预期下的估值回落开始显现疲态。 整体看，白酒板块经过节后一波强调整，板块整体估值回落到 40X 水平， 进入价值布局区间。随着水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季报超预期，带 动了 4 月和 5 月白酒板块出现反弹。目前白酒估值维持在 50 倍左右，处 于历史上位， 其中酒鬼酒和山西汾酒估值较高，顺鑫农业、迎驾贡酒、今 世缘、口子窖估值较低。 另 外， 2021 Q1 公募基金对白酒公司普遍仓位回落， 而二季度 北向资金对白酒的配置有所分化，水井坊、酒鬼酒、伊力特等二 三线酒更受北向资金青睐。 白酒基本面分析 。 2021Q1 高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出。 2021Q1申万白酒板块实现营业收入 948.68亿元，同比 20Q1 增长 22.37%， 同比 19Q1 增长 23.93%，实现归母净利润 355.11 亿元，同比 20Q1 增长 17.61%，同比 19Q1 增加 28.52%，板块业绩已显著超疫情前水平。从上市 酒企来看， 19 家白酒企业 当中，从 2021 Q1 收入增速来看，有 13 家企业 2021 年一季度营业收入同比 2019 年一季度增幅为正， 5 家企业同比增幅为 负，其中，茅台、五粮液、泸州老窖增长稳健，酒业巨头在特殊时期表现 出了绝对的抗风险能力，以次高端为主的酒鬼酒、汾酒、舍得等表现最为 突出。另外从 2021Q1 利润增速来看，以次高端为主的酒鬼酒、舍得、汾酒、 水井坊增幅最为明显，其中酒鬼酒净利润同比 2019Q1 增长 267.12%，舍得 酒业净利润增幅同比也接近 200%。 此外， 从行业收益质量来看， 21Q1 末 白酒行业合同负债为 333.17 亿，同比上升 16.14%，水井坊、酒鬼酒等合同 负债增速较高，为其业绩增长奠定基础。 2021Q1 申万白酒行业实现经营活 动产生的现金流净额为 76 亿元，同比增长 2413.71%，经营活动现金流净 额大幅改善。 白酒行业投资展望 。 2021 白酒实现了开门红，板块业绩已显著超疫情 前水平，其中高端白酒稳健增长，次高端和区域性白酒在 20Q1 低基数下 和 21 春节强需求下表现出较好的业绩弹性，比如水井坊、舍得酒业、酒 鬼酒等。随着贵州茅台、五粮液等一批价止跌回升，贵州茅台、五粮液、 分析师： 和芳芳 执业登记编码 : S0760519110004 邮箱： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国 际中心七层 山西证券股份有限公司 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 泸州老窖等高端酒价格持续上涨：目前散瓶茅台 2800 元左右， 整箱茅台 3300 元以上的价格，虽然公司采取拆箱政策稳定批价，批价仍上行；普五 批价上行至 990-1000 元，国窖价格已升至 920 元左右，高端酒呈现整体繁 荣。此外，随着茅台、五粮液价格的持续高位，让出 600-800 元价格带， 次高端酒顺势提价 +产品结构升级。因此，疫情控制稳中向好，消费数据回 暖，预计接下来的白酒动销可能仍将维持良性势头。 并且 伴随 “十四五” 规划的实施，各大酒企都提出了五年翻番或翻两番的目标，白酒企业对十 四五增长目标普遍积极，业绩年复合增长两位数以上 。 因此，高端白酒不 断拔高下，势必会带动次高端价位 带的升级，同时，中产阶层持续扩容促 进中高端白酒消费。虑到未来五年增长的确定性，目前白酒板块估值仍具 备性价比。 投资策略 今年二三线小酒股价涨幅与一线名酒的股价涨幅差距较大，板块行情 分化。虽短期估值较高，但应重视行业的长期价值，以时间换空间。白酒 行业基本面整体景气度不减，虽然下半年基数较高，预计今年下半年业绩 增速会低于上半年，但结构繁荣性局面延续。此外，加上白酒业绩中报有 望迎来高增长，是板块估值的坚实支撑。紧握一线白酒，寻找高弹性二、 三线。站在这个时间点，我们对 21 年的白酒策略集中在 3 条主线 :（ 1）坚 持一线白 酒阵地，贵州茅台、五粮液、泸州老窖；（ 2）寻找高弹性二、三 线标的，山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒业、水井坊；（ 3）关注低估值业绩有 望超预期个股，今世缘、古井贡酒，洋河股份等。 重点公司推荐： 五粮液、山西汾酒、今世缘 风险提示： 宏观经济风险、食品安全风险、市场风格转变风险 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 1.白酒行业上半年市场回顾 . 4 1.1 市场 V 字走势，子板块表现分化 . 4 1.2 以春节为节点，白酒估值先扬后抑 . 6 1.3 白酒 Q1 仓位回落， Q2 二线 白酒受北向资金青睐 . 7 2. 白酒基本面分析 . 9 2.1 市场销售持续改善，烟酒类保持较快增长 . 9 2.2 2020 业绩增速 放缓， 2021Q1 全面复苏 . 10 2.3 2021Q1 高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出 . 11 2.4 现金流逐季回暖，区域白酒表现更加 . 18 2.5 2021Q1 合同负债同比改善，二、三线白酒增速较高 . 20 3.白酒 行业投资展望 . 21 3.1 基本面整体景气度不减，下半年结构繁荣性局面延续 . 21 3.2 十四五规划目标积极，业绩确定性强 . 24 4.投资策略：紧握一线白酒， 寻找高弹性二三线 . 25 5.重点公司推荐 . 26 6.投资风险 . 26 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 1.白酒行业上半年 市场 回顾 1.1 市场 v 字走势 ， 子板块 表现分化 截止 2021 年 6 月 9 日，食品饮料板块上涨 4.47%，同期沪深 300 指数上涨 0.48%， 在申万 28 个行 业板块中，食品饮料行业涨幅排名第十四 。从子行业情况来看， 子板块 涨幅不一 ， 其他酒类 表现最靓丽， 上涨 27.64%， 成为 2021 年 上半年 最大的赢家； 其次是 啤 酒（ 20.74%）、 软饮料 （ 13.12%） 、葡萄酒 （ 11.26%）、 白酒（ 9.08%） 。 图 1： 2021 年以来申万一级行业区间涨跌幅 图 2： 2021 年以来食品饮料 相对沪深 300 涨跌幅 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 图 3： 2021 年以来食品饮料子行业累计涨跌幅 图 4： 2021 年食品饮料子行业相对沪深 300 涨跌幅 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 具体来看： 2021 年初 申万食品饮料指数 显著跑输大盘， 主要在于 春节前受白酒板块反弹影响，板块具 有显著超额收益， 但节后开盘至 3 月中旬 ， 国内流动性收紧预期以及美债收益率持续上行等因素对 高估值 板块造成冲击 ，食品饮料板块进行回调 。进入二季度，随着年报以及一季报的陆续发布， 利润弹性释放， 以二三线白酒出现强势反弹，带动食品饮料板块指数回升。 个股方面， 白酒股优于食品股 。 2021 年上半年， 食品饮料行业 排名前 10 股票中， 除了新上市的公司，白酒公司和其他酒类比较多。 白酒板块中酒鬼酒、水 井坊、舍得酒业、山西汾酒股价 连 创新高 ， 像茅台、五粮液大市值龙头“涨不动”， 二三线小酒股价涨幅与 一线名酒的股价涨幅差距较大，板块行情分化， 主要在于次高端和区域性白酒在 20Q1 低基数下和 21 春 节强需求下表现出较好的业绩弹性 ， 比如水井坊、舍得酒业、酒鬼酒等。 表 1：食品饮料上市公司年初至今涨幅前十 表 2：食品饮料上市公司年初至今跌 幅前十 代码 股票名称 股价 涨幅（ %） 600238.SH 海南椰岛 29.35 236.58 605337.SH 李子园 56.25 174.76 605089.SH 味知香 109.48 166.50 600702.SH 舍得酒业 216.9 153.86 605499.SH 东鹏饮料 157.1 135.78 605339.SH 南侨食品 53.55 119.02 603020.SH 爱普股份 20.25 104.75 605300.SH 佳禾食品 30 85.19 600084.SH *ST 中葡 4.09 80.18 300973.SZ 立高食品 157.5 52.91 资料来源： wind， 山西证券研究所 （截止 6.9） 表 3：食品饮料 白酒 上市公司年初至今涨幅前十 代码 股票名称 股价 涨幅（ %） 600702.SH 舍得酒业 216.9 153.86 600779.SH 水井坊 121.3 46.11 000799.SZ 酒鬼酒 225.97 44.39 600809.SH 山西汾酒 466 24.17 603198.SH 迎驾贡酒 41.08 19.61 000995.SZ 皇台酒业 37.26 16.80 000568.SZ 泸州老窖 262.2 15.94 603919.SH 金徽酒 45.4 12.74 600197.SH 伊力特 31.65 12.00 600519.SH 贵州茅台 2199.5 10.09 资料来源： wind，山西证券研究所 （截止 6.9） 代码 股票名称 股价 跌 幅（ %） 603317.SH 天味食品 28.89 -57.61 300997.SZ 欢乐家 20.95 -32.42 600872.SH 中炬高新 46.12 -29.77 000860.SZ 顺鑫农业 51.2 -29.42 002216.SZ 三全食品 16.9 -26.22 002702.SZ 海欣食品 6.37 -25.62 000895.SZ 双汇发展 34.05 -24.10 603536.SH 惠发食品 13.85 -23.10 603027.SH 千禾味业 28.89 -22.71 002695.SZ 煌上煌 18.31 -19.47 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 1.2 以春节为节点，白酒估值先扬后抑 春节前 ，市场对白酒行业 预期升高 ， 但节后开盘至 3 月中旬，板块走势流动性预期下的估值回落开始 显现疲态。整体看，白酒板块经过节后一波强调整， 板块整体估值 回落到 40X 水平，进入价值布局区间。 随着水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季报超预期， 带动了 4 月和 5 月 白酒板 块出现反弹。 目前白酒估值 维持在 50 倍左右，处于历史 上位 。目前白酒公司估值较为分化，其中酒鬼酒和山西汾酒估值较高，顺鑫农 业、迎驾贡酒、今世缘、口子窖估值较低。 图 5：白酒行业历史估值情况 资料来源： wind，山西证券研究所 表 4:白酒上市公司估值情况表 代码 证券简称 最新收盘价(原始币种 ) 每股收益 市盈率 PE 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600519.SH 贵州茅台 2081.64 37.17 42.93 50.05 53.75 48.49 41.59 000858.SZ 五粮液 296.87 5.14 6.29 7.48 56.77 47.23 39.70 002304.SZ 洋河股份 195.60 4.98 5.44 6.36 47.53 35.94 30.75 000568.SZ 泸州老窖 236.50 4.10 5.15 6.39 55.16 45.89 37.03 000596.SZ 古井贡酒 228.10 3.68 4.69 5.70 73.86 48.67 40.03 600809.SH 山西汾酒 471.30 3.55 5.14 6.83 106.22 91.71 69.05 603589.SH 口子窖 74.09 2.13 2.81 3.34 32.40 26.38 22.19 600702.SH 舍得酒业 209.97 1.75 2.90 4.01 49.43 72.47 52.37 000799.SZ 酒鬼酒 257.14 1.51 2.40 3.39 103.44 107.35 75.79 600779.SH 水井坊 124.35 1.50 2.23 2.87 55.45 55.87 43.29 603369.SH 今世缘 55.75 1.25 1.55 1.91 45.94 36.08 29.12 603198.SH 迎驾贡酒 43.32 1.19 1.52 1.88 29.29 28.49 23.06 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 600197.SH 伊力特 33.92 0.79 1.06 1.28 38.66 32.01 26.47 603919.SH 金徽酒 42.97 0.65 0.80 0.99 61.99 53.47 43.51 000860.SZ 顺鑫农业 42.60 0.57 1.15 1.48 128.11 37.01 28.87 600559.SH 老白干酒 27.60 0.35 - - 90.36 - - 000995.SZ 皇台酒业 32.32 0.19 - - 169.02 - - 600199.SH 金种子酒 16.90 0.11 0.09 0.15 183.96 184.90 109.88 资料来源： wind，山西证券研究所（取得 wind 一致预测，数据更新于 2021.6.21） 1.3 白酒 Q1 仓位 回落， Q2 二线白酒受北向资金 青睐 2021Q1 白酒基金持股比例环比回落，环比降低 1.6%， 基金持股占比 依然处于 高位 。 从 2021 一季度基 金持股的比例来看，前 5 位依次为泸州老窖（ 17.69%）、顺鑫农业（ 16.14%）、山西汾酒（ 13.70%）、古井贡 酒 （ 13.17%）和酒鬼酒 （ 12.79%）， 基金持股比例环比 降幅最大的是顺鑫农业 、 今世缘。 此外， 从一季度持 股基金数来看，从高到低依次为贵州茅台、五粮液 、泸州老窖、 山西汾酒、洋河股份 ， 从变动数量来看， 基金数 减少靠前依次为泸州老窖 （ -719 只）、洋河股份 （ -659 只）、五粮液 （ -621 只）、山西汾酒（ -462 只）。 可以看出， 2021 Q1 公募基金对白酒公司普遍 仓位回落 。 按陆港通持股数量来看， 2021Q2 排名靠前的是 五粮液 （ 222.08 百万股 ）、 贵州茅台 （ 95.88 百万股 ）、 今世缘 （ 47.98 百万股 ） 、 洋河股份 （ 41.12 百万股 ）和 水井坊 （ 39.05 百万股 ）；正向变动靠前的为 五粮液 （ +8.54 百万股 ）、 水井坊 （ +7.80 百万股 ）、 伊力特 （ +5.60 百万股）、 迎驾贡酒 （ +5.44 百万股）和 酒鬼酒 （ +3.78 百 万股 ） 。 整体来说，北向资金 对白酒的配置有所分化 ，水井坊、酒鬼酒、伊力特等二三线酒二季度更受北向 资金青睐。 图 6： 白酒 基金持股比例变动 资料来源 ： wind，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 表 5：白酒个股 基金持股比例 变动情况 证券简称 20Q4 基金持股比例 % 2021Q1 基金持股比例 % 变动 20Q4 持股基金数 21Q1 持股基数 变动 泸州老窖 19.26 17.69 -1.57 1147 428 -719 顺鑫农业 23.38 16.14 -7.23 385 22 -363 山西汾酒 14.56 13.70 -0.86 744 282 -462 古井贡酒 16.71 13.17 -3.54 429 42 -387 酒鬼酒 14.82 12.79 -2.03 260 76 -184 五粮液 11.63 12.07 0.43 1845 1224 -621 洋河股份 13.28 10.48 -2.80 768 109 -659 口子窖 8.99 7.72 -1.27 206 30 -176 贵州茅台 6.96 7.10 0.14 2146 1779 -367 今世缘 13.87 6.91 -6.96 483 61 -422 水井坊 12.02 6.44 -5.58 224 26 -198 金种子酒 5.05 5.18 0.14 7 2 -5 老白干酒 6.06 4.94 -1.12 29 2 -27 伊力特 4.44 3.82 -0.63 37 1 -36 迎驾贡酒 3.15 3.00 -0.15 114 18 -96 金徽酒 2.18 1.88 -0.30 13 1 -12 舍得酒业 0.07 0.11 0.04 7 4 -3 皇台酒业 0.00 0 0 0 资料来源 ： wind，山西证券研究所 表 6： 白酒 个股北向资金变动情况 证券简称 2021Q1 陆 股通 持股数量 （ 百万 股 ） 2021Q2 陆 股通 持股数量 （ 百万 股 ） 变动 （百 万股） 2021Q1 陆 股通 持股占比 % 2021Q2 陆 股通持股 占比 % 变 动 % 五粮液 213.53 222.08 8.54 5.50 5.72 0.22 水井坊 31.25 39.05 7.80 6.40 7.99 1.59 伊力特 0.66 6.26 5.60 0.14 1.33 1.19 迎驾贡酒 11.36 16.80 5.44 1.42 2.10 0.68 酒鬼酒 9.02 12.80 3.78 2.77 3.94 1.17 泸州老窖 29.34 30.40 1.07 2.00 2.07 0.07 古井贡酒 5.46 5.99 0.53 1.42 1.56 0.14 金徽酒 0.33 0.33 0.06 0.06 金种子酒 0.00 0.00 皇台酒业 0.00 0.00 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 贵州茅台 95.94 95.88 -0.06 7.63 7.63 0.00 舍得酒业 0.49 0.09 -0.40 0.14 0.02 -0.12 老白干酒 8.86 7.19 -1.67 1.01 0.80 -0.21 今世缘 50.61 47.98 -2.62 4.03 3.82 -0.21 山西汾酒 27.48 24.72 -2.76 3.17 2.84 -0.33 顺鑫农业 20.79 16.39 -4.40 2.80 2.20 -0.60 口子窖 28.01 20.99 -7.03 4.66 3.49 -1.17 洋河股份 48.87 41.12 -7.75 3.24 2.72 -0.52 来源： wind，山西证券研究所 2. 白酒基本面分析 2.1 市场销售持续改善，烟酒类保持较快增长 消费市场恢复态势较好。 2021 年 5 月份，社会消费品零售总额 35945 亿元，同比增长 12.4%；比 2019 年 5 月份增长 9.3%，两年平均增速为 4.5%，增速回落主要受到去年同期基数变动、前期部分消费需求在 3 月份释放等因素影响。服务消费明显复苏，餐饮消费增势向好， 2021 年 5 月份，餐饮收入同比增长 26.6%， 受同期基数变化影响，增速比 4 月份有所回落，两年平均增长 1.4%，比 4 月份两年平均增速加快 1.0 个百 分点。其中烟酒类和饮料类维持两位数较快增长。随着疫情防控常态化，国内消费氛围已基本恢复，预计 接下来的烟酒类动销可能仍将维持良性势头。 图 7： 社会消费品零售总额 同比增长速度 图 8:烟酒类零售额增速情况 资料来源： 国家统计局，山西证券研究所 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 10 图 9：饮料类零售额增速情况 图 10:餐饮类收入 速情况 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 2.2 2020 业绩增速放缓， 2021Q1 全面复苏 2020 年申万食品饮料行业营业总收入为 7495.89 亿，同比增长 7.07%；归母净利润为 1382.82 亿，同比 增长 15.85%，增速前低后高。 2021Q1 食品饮料行业营业总收入为 2413.64 亿，同比增长 22.72%，同比 2019Q1 增长 29.56%；归母净利润为 501.48 亿，同比增长 26.41%，同比 2019Q1 增长 29.45%，行业全面复苏。 2021Q1， 收入增速相对较快的子板块包括其他酒类、啤酒、食品综合、软饮料和葡萄酒，收入增速分别为 67.20%、 44.06%、 41.21%和 37%；（ 2） 2021Q1 净利润增速较快的子板块是其他酒类、啤酒、乳品和黄酒，归母净利 润增速分别为 557.76%、 218.24%、 212.98%和 88.83%。具体来看，调味品一季度收入恢复性增长，但盈利 普遍承压；乳制品 21Q1 开门红；啤酒结构升级驱动盈利提升；白酒需求持续景气，次高端表现较为亮眼。 图 11：食品饮料板块 2013-2021Q1 收入增速 图 12：食品饮料板块 2013-2021Q1 归母净利润增速 资料来源 :wind，山西证券研究所 资料来源 ： wind，山西证券研究所 表 7：食品饮料子行业盈利能力变化（亿元） 板块名称 2021Q1 营收 同比增长 同比 2019 2021Q1 归 同比增长 同比 2019 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 11 （ %） （ %） 母净润 （ %） （ %） SW 其他酒类 10.72 67.20 26.23 2.06 557.76 178.34 SW 啤酒 160.68 44.06 20.83 12.77 218.24 30.36 SW 软饮料 57.97 41.21 -30.71 11.20 54.62 -16.32 SW 葡萄酒 15.93 37.00 -33.25 2.96 74.40 -39.94 SW 乳品 422.51 36.30 22.83 31.72 212.98 21.95 SW 黄酒 10.35 34.81 -13.38 1.48 88.83 -16.02 SW 白酒 948.68 22.37 23.93 355.11 17.61 28.52 SW 调味发酵品 116.36 21.33 30.73 24.88 14.13 33.63 SW 食品综合 314.57 17.04 36.34 38.5426 30.90 86.50 SW 肉制品 355.87 5.13 105.87 20.76 7.399 36.82 资料来源： wind，山西证券研究所 2.3 2021Q1 高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出 2020 白酒行业 逆势增长 ，行业 集中度进一步提升。 2020 年 白酒行业虽受新冠疫情影响，白酒产业经济 发展也相应放缓，最终实现了逆势增长，充分体现了白酒产业的抗风险能力。 具体来看：一是产销稳中微 降；二是效益进中向好； 三是格局不断优化，市场份额逐渐向头部企业集中。 2020 年 1-12 月，全国规模以 上白酒企业完成酿酒总产量 740.70 万千升，同比下降 2.50%；累计完成销售收入 5836.39 亿元，同比增长 4.60%；累计实现利润 1585.41 亿元，同比增长 13.35%。 2020 年规模以上白酒企业数量 为 1040 家 ，同比减 少 136 家 ， 表明规模酒企盈利能力稳步增强，白酒行业市场集中度进一步提升，消费升级持续推动白酒行 业价值增长，行业高质量发展趋势持续向好。 图 13： 规模以上白酒收入情况 图 14： 规模以上白酒利润情况 资料来源：中国酒业协会，山西证券研究所（注：白酒行业增速为调整后数据，根据规模以上白酒企业同 比统计口径） 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 12 图 15： 白酒产量（万千升） 图 16： 白酒销量（万千升） 资料来源：国家统计局 ，山西证券研究所 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 图 17： 规模以上白酒企业数量 图 18： 白酒行业集中程度 资料来源：国家统计局，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 2021Q1 高端白酒增速稳健，次高端酒最为突出。 2021Q1 申万白酒板块实现营业收入 948.68 亿元，同 比 20Q1 增长 22.37%，同比 19Q1 增长 23.93%，实现归母净利润 355.11 亿元，同比 20Q1 增长 17.61%， 同比 19Q1 增加 28.52%，板块业绩已显著超疫情前水平。 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 13 图 19：白酒上市公司收入表现 图 20：白酒上市公司盈利表现 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 图 21：白酒板块单季度营业总收入及增速 图 22：白酒板块单季度归母净利润及增速 资料来源： wind， 山西证券研究所 资料来源： wind， 山西证券研究所 从上市酒企来看 ， 19 家白酒企业当中，从 2021 Q1 收入增速来看，有 13 家企业 2021 年一季度营业收 入同比 2019 年一季度增幅为正， 5 家企业同比增幅为负，其中，茅台、五粮液、泸州老窖增长稳健，酒业 巨头在特殊时期表现出了绝对的抗风险能力，以次高端为主的酒鬼酒、汾酒、舍得等表现最为突出。另外 从 2021Q1 利润增速来看，以次高端为主的酒鬼酒、舍得、汾酒、水井坊增幅最为明显，其中酒鬼酒净利润 同比 2019Q1 增长 267.12%，舍得酒业净利润增幅同比也接近 200%。整体来看，相比于 2019Q1，高端酒继 续保持稳健增长，次高端表现出暴涨的势头，有 5 家左右的企业营收、净利润出现下滑的趋势。 表 8： 2019- 2021Q1 白酒上市公司收入情况（亿元） 类别 证券简称 2019 2020 增速 2019Q1 增速 2020Q1 增速 2021Q1 增速 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 14 (%) （ %） （ %） （ %） 高端 贵州茅台 888.54 979.93 10.29 224.81 22.21 252.98 12.54 280.65 10.93 五粮液 501.18 573.21 14.37 175.90 26.57 202.38 15.05 243.25 20.19 泸州老窖 158.17 166.53 5.29 41.69 23.72 35.52 -14.79 50.04 40.85 次高 端 山西汾酒 118.80 139.90 17.63 40.58 20.12 41.40 1.71 73.32 77.03 水井坊 35.39 30.06 -15.06 9.30 24.25 7.29 -21.63 12.40 70.17 舍得酒业 26.50 27.04 2.02 6.97 34.06 4.04 -42.02 10.28 154.21 酒鬼酒 15.12 18.26 20.79 3.46 30.46 3.13 -9.68 9.08 190.36 区域 龙头 洋河股份 231.26 211.01 -8.76 108.90 14.18 92.68 -14.89 105.20 13.51 古井贡酒 104.17 102.92 -1.20 36.69 43.31 32.81 -10.55 41.30 25.86 口子窖 46.72 40.11 -14.15 13.62 8.97 7.77 -42.92 11.73 50.90 今世缘 48.74 51.22 5.09 19.55 31.07 17.71 -9.42 23.97 35.34 老白干酒 40.30 35.98 -10.73 11.49 55.81 7.56 -34.19 7.54 -0.26 伊力特 23.02 18.02 -21.71 5.18 0.09 1.53 -70.45 5.44 255.33 金徽酒 16.34 17.31 5.89 5.14 5.48 3.42 -33.37 5.08 48.43 金种子酒 9.14 10.38 13.55 2.89 -6.08 1.94 -32.94 2.94 52.11 迎驾贡酒 37.77 34.52 -8.60 11.60 2.70 7.71 -33.55 11.48 48.90 皇台酒业 0.99 1.02 2.67 0.07 -7.73 0.08 19.10 0.12 41.62 青青稞酒 12.54 7.64 -39.07 3.66 -23.05 2.03 -44.56 3.79 86.91 低端 酒 顺鑫农业 149.00 155.11 4.10 47.65 19.95 55.24 15.93 54.86 -0.70 资料来源： wind， 山西证券研究所 表 9： 2019- 2021Q1 白酒上市公司归母净利润情况（亿元） 类别 证券简称 2019 2020 增速 2019Q1 增速 2020Q1 增速 2021Q1 增速 高端 贵州茅台 412.06 466.97 13.33 112.21 31.91 130.94 16.69 139.54 6.57 五粮液 174.02 199.55 14.67 64.75 30.26 77.04 18.98 93.24 21.02 泸州老窖 46.42 60.06 29.38 15.15 43.08 17.07 12.72 21.67 26.92 次高 山西汾酒 19.39 30.79 56.39 8.77 22.58 12.25 39.36 21.82 77.72 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 15 端 水井坊 8.26 7.31 -11.49 2.19 41.16 1.91 -12.64 4.19 119.66 舍得酒业 5.08 5.81 14.42 1.01 21.53 0.27 -73.46 3.02 1,031.1 9 酒鬼酒 3.00 4.92 64.15 0.73 16.18 0.96 32.24 2.68 178.85 区域 龙头 洋河股份 73.83 74.82 1.35 40.21 15.70 40.02 -0.46 38.63 -3.49 古井贡酒 20.98 18.55 -11.58 7.83 34.82 6.37 -18.71 8.14 27.90 口子窖 17.20 12.76 -25.84 5.45 21.43 2.43 -55.36 4.20 72.73 今世缘 14.58 15.67 7.46 6.41 26.00 5.80 -9.52 8.05 38.78 老白干酒 4.04 3.13 -22.68 1.17 57.14 0.66 -44.05 0.56 -14.59 伊力特 4.47 3.42 -23.48 1.49 23.83 0.08 -94.42 1.31 1475.8 0 金徽酒 2.71 3.31 22.44 1.09 -9.92 0.58 -47.00 1.15 99.34 金种子酒 -2.05 0.69 133.94 0.09 21.45 -0.26 -391.83 -0.49 -85.60 迎驾贡酒 9.30 9.53 2.47 3.53 9.02 2.33 -34.07 3.69 58.45 皇台酒业 0.68 0.33 -50.91 -0.06 50.53 -0.06 0.85 -0.04 32.94 青青稞酒 0.36 -1.15 -418.6 0.5 -41.84 -0.05 -109.25 0.71 1630 低端 酒 顺鑫农业 8.09 4.20 -48.10 4.29 17.17 3.53 -17.64 3.73 5.73 资料来源： wind，山西证券研究所 产品提价 +结构升级 +费用率下降，盈利能力不断提高 。 2020 年和 2021Q1 申万白酒板块的整体销售净 利率分别为 40.49%和 42.66%，盈利能力逐步提高。具体来看， 1） 2020 年和 2021Q1 白酒板块销售毛利率 分别为 77.55%和 77.97%，白酒板块毛利率稳步提升，如果考虑到运输费用计入成本，实际毛利率提高较多， 主要在于产品提价和产品结构的优化； 2）销售期间费用率方面， 2020 和年 2021Q1 白酒板块销售费用率分 别为 9.76%和 8.38%，管理费用率分别为 6.39%和 4.88%，白酒板块 2020/ 2021Q1 销售费用率同比分别 -1.59/-0.52pct，管理费用率同比分别 -0.14/-0.23pct。从上市酒企来看，由于运费计入准则、收入增速不同， 2020 年期间费用率分化较大，高端白酒和次高端白酒同比下降，而区域白酒如洋河股份、口子窖期 间费用 率提升明显。此外， 2021Q1 茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份、山西汾酒、水井坊、舍得酒业、酒鬼酒、 今世缘等期间费用率均同比下降。 证券研究报告：行业研究 /投资策略 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 16 图 23：白酒板块净利率表现 图 24：白酒板块毛利率表现 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 图 25：白酒板块销售费用率表现 图 26：白酒板块管理费用率表现 资料来源： wind，山西证券研究所 资料来源： wind，山西证券研究所 表 10:白酒上市公司期间费用率情况 类别 证券简称 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 高端白酒 贵州茅台 10.80 12.04 11.19 11.12 9.12 9.30 9.24 9.64 8.15 五粮液 9.78 12.01 13.11 12.64 10.17 12.34 13.51 11.92 9.29 泸州老窖 19.61 22.53 26.39 30.86 17.13 18.28 19.66 23.35 16.58 次高端 山西汾酒 26.28 27.34 24.27 28.25 26.63 26.13 25.31 23.69 21.06 水井坊 35.18 38.93 35.39 36.55 31.42 51.49 34.46 36.57 25.90 舍得酒业 38.70 40.12 38.08 36.14 42.75 38.66 35.80 33.45 23.63 酒鬼酒 32.71 31.82 35.65 35.03 29.69 30.73 29.55 30.25 25.28 区域龙头 洋河股份 11.27 14.35 17.14 20.02 12.36 15.96 19.60 21.35 11.61 古井贡酒 36.07 35.95 35.00 36.62 35.92 35.5