中诚信国际 债券市场研究 信用债市场 运行 2021 年 1 月 1 日 3 月 31 日 作者 中诚信研究院 翟 帅 010-6642-8877-266 余 璐 010-6642-8877-262 袁海霞 010-6642-8877-261 本 报告发布日期 2021年 4月 27日 到期压力 下 发行仍将保持活跃 ， 利差走扩可增配优质主 体新发 债 2021年一季度信用 债市场运行回顾与展望 主要 观点 一级 市场： 发行量 同比提升 净融资 回落 ，发行成本 普遍下行 一季度发行规模达到 3.9 万亿元，与去年四季度基本持平、同比提升接近 10%； 净融资规模同比回落 56%至 7689.1 亿元， 接近 2019 年一季度水平 ； 券种结构： 超短 融发行规模进一步增加，私募产品发行量占比提升 ； 企业性质：国企 发行 规模 占 92%，民企债券净融资仍为负； 行业 分布 ： 综合、房地产、钢铁、煤炭、建筑、有色金属、信息技术、建筑 材料行业净融资为负 ； 区域分布：北苏粤沪浙发行 规模 依旧居前五位 ，净融资为负 的 区域增加 ； 融资成本： 信用债发行成本较去年末 普遍 回落 ； 创新品种： 碳中和债券、乡村振兴票据和高成长债券先后落地 。 二级市场： 信用债收益率普遍下行 ，利差 普遍收窄 其中信用债成交量为 7.95 万亿元，占债券总成交规模的比重为 20%； 收益率 在 1 月初 和 3 月末 下行，其他时段均波动上行 ， 截至季末 信用债收 益率普遍 较 上年末 下行 ； 一季度 末 信用利差 较 上 年 末 普遍收窄 ； AAA 与 AA+级评级利差较 2020 年末收窄 19bp， AA+与 AA 级较 2020 年末 扩张 11bp， AA 级与 AA-级与 2020 年末持平 ； 汽车、煤炭、电子和钢铁行业 利差走扩 。 展望： 发行量或仍保持较高水平 ，收益率及利差均有上行压力 一级 市场： 从一季度的市场情况及监管表态来看，经济逐步修复，宏观政策保 持“连续性、稳定性、可持续性”基调，全年“稳杠杆”政策方向不变，维持 2021 全年净融资 2.9 万亿元的判断不变 。 结合 2019 年、 2020 年各季度信用债 发行节奏 及二季度 债券到期情况 ，预计二季度信用债发行规模将在 3.53.7 万 亿元左右，发行量将低于一季度水平 。 二季度在税期、地方债发行等因素的影 响下，资金面或较一季度有所收敛， 但 出现超预期收紧可能性不大，预计发行 利率中枢较一季度上行 ， 但上行空间有限 。 二级 市场： 从内部环境来看， 二季度资金面或较一季度有收紧，可能带来一定 的收益率上行压力 ； 同时 中美利差较此前有所收窄，我国债市对海外资金吸引 力较此前有所下降，外资对债市行情支撑有所减弱 ； 除此之外， 一季度 政策 对 评级区分度提出更高要求，随着年报发布以及随之而来的跟踪评级密集发布 期，不排除出现更多负面评级行动 ，叠加信用风险释放压力 ， 也可能对 收益率 产生上行压力 。 在信用债的投资策略上，在利率上行、利差走扩，同时信用风 险仍面临释放压力下，建议关注基本面向好优质企业新发债，此外，一季度针 对地方国企债务出台了多项政策，其中国务院下发的国务院关于进一步深化 预算管理制度改革的意见中提到“清理规范地方融资平台，剥离其政府融资 职能，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”，应规避城投属性弱化、 本身资质较差的弱国企债券 。 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 2 2021年 第一季度，宏观经济持续修复， GDP同比增速 达 18.3%（上年一季度为下降 6.8%），比 2019年同期增长 10.3%，两年平均增长 5.0%。 随着 经济 基本面好转、新冠疫苗接 种持续推进 ， 一季度在海外宽松政策普遍延续的情况下，我国货币政策定力凸显，操作保 持平稳 ： 从 公开市场 操作规模来看， 2021年 一季度 ，央行资金投放较为克制，仅在 1月有 2次单日净投放超过 2000亿元，并自 1月末 开始启用 操作规模为 50亿元及以下的逆回购， 3 月全月公开市场操作基本保持等量续作， 更加注重“精准滴灌”，一季度净回笼 5505亿元， 较去年同期净投放 超过 500亿元有明显降低；从操作利率的角度来看，一季度央行保持公 开市场操作利率平稳，在春节前也未如市场预期进行降准操作 。 由于货币政策平稳 ， 2021 年 一季度 流动性整体保持 合理充裕 。 一级市场方面， 信用债 1发行量 同比提升，环比基本 持平，但在到期量较高的背景下净融资规模同比大幅降低， 发行利率 较 2020年末普遍下 行 。二级市场方面， 信用债交投活跃度有所降低 ， 收益率方面 截至 2021年 3月末，除 3年期 AAA级品种 收益率上行外，其他期限品种收益率均下行，下行幅度从 3bp到 22bp不等 。 一级市场 ： 发行规模 同比提升、净融资回落 ，发行成本 普遍下行 1. 高到期量下 信用债发行量同比提升 ， 净融资同比回落 2021年 一季度， 信用债到期量同比提升 73%至 3.12万亿元，在信用债高到期量的 背景下， 信用债发行需求依旧旺盛，一季度发行规模达到 3.9万亿元，与去年四季度 基本持平、同比提升接近 10%。 由于到期规模较高， 一季度净融资规模同比回落 56%至 7689.1亿元，但仍高于去年四季度水平 ，与 2019年同期水平差距不大 。 图 1：信用债发行 、到期及净融资情况 数据来源： wind， 中诚信国际整理 2. 短期和私募品种占比增加 1信用债包括 wind 口径下 超短期融资券、短期融资券 、中期票据（包括集合票据）、企业债（包括集合债券）、公司债（包括非公开发行 公司债）、 PPN、资产支持证券、可转债、可交换债、政府支持机构债、国际机构债等。 -35,000-30,000 -25,000-20,000 -15,000-10,000 -5,0000 5,00010,000 15,00020,000 25,00030,000 35,00040,000 亿元 发行规模 到期规模 净融资额 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 3 2021年 一季度 ， 除企业短融、中票和公司债外，其他 信用债品种发行规模均同比 增加 。 具体来看 ， 资产支持证券 发行规模 同比 增加最为明显 ，增幅在 40%以上 ， 超短 融发行量同比增幅 9%， 非公开发行公司债 和 定向工具 的发行规模同比增幅 分别为 7%和 17%； 普通短期融资券 、中票和公司债 发行规模 的同比降幅分别为 30%、 9%和 4%。 图 2：主要信用品种发行规模 情况 数据来源： wind， 中诚信国际整理 从发行结构来看， 在高到期规模的背景下，发行人流动性需求增加，进一步提高 对超短融的青睐，超短融仍为 信用债发行中规模最大品种， 且 占比较 2020年 全年 进一 步增加 5个百分点 。此外， 2021年一季度私募产品的发行规模占比均有 小幅 提升， 公 开发行公司债 和 PPN的 占比 分别提升 1个 和 2个 百分点 。 其他券种 占比 均有 1-3个百分点 的降低 。 图 3： 2020 年新发债券种分布 图 4： 2021 年 Q1 新发债券种分布 数据来源： wind， 中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 14,000.00 16,000.00亿元 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 超短期融 资债券 30% 普通短期 融资券 3%中期票据 15% 企业 债 3% 公开发行 公司债 10% 非公开发 行公司债 12% PPN 5% 资产支持 证券 19% 其他 3% 超短期融 资债券 35% 普通短期 融资券 3% 中期票据 14% 企业 债 2% 公开 发行 公司 债 8% 非公开发 行公司债 13% PPN 6% 资产支持 证券 16% 其他 3% 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 4 3. 债券资金仍主要流向国有企业， 地方 基投 企业发债进一步活跃 从 企业性质结构 来看 ， 不考虑资产支持证券， 2021年 一季度 信用债发行 主体仍 主 要 以 国有企业 为主 ，国有企业合计发行 信用债 规模占比达到了 92%。 其中以基投为代 表的地方国企发行发债占比 进一步提升 。具体来看 ， 地方国有企业发行规模占比 提升 至 67%，较 2020年 进一步 提升 6个百分点 ；地方国企债中约 58%为基础设施投融资企业 发行，该比例较 2020年 增加 6个百分点 。 而 央企发债规模占比较 2020年 降低 5个百分点。 其他所有制企业 发行规模占比 与 2019年 基本 持平 。 图 5： 2020 年 新发债企业性质分布 图 6： 2021 年 Q1 新 发债企业性质分布 数据来源： wind， 中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 4. 民企 信用债 发行 同比基本持平 ， 到期量增加 净融资额 仍为负 不考虑资产支持证券产品， 2021年 一季度 民营企业 共计发行 信用债 1384.93亿元， 同比 基本持平。 但 一季度民企信用债到期量同比增幅近 20%， 导致 净融资 呈现收缩状 态， 净融额为 -347亿元 。 同时 ， 民企债券融资流向头部企业的现象 更 为明显 ， 2021年 一季度 AAA等级民企发债 支数 占民企发债 总 支数 的比例较 2020年 提升约 15个百分点 。 中央国有 企业 31% 地方国有 企业 61% 民营 企业 5% 集体企业 0% 外资企业 1% 公众企业 2% 中央国有 企业 25% 地方国有 企业 67% 民营 企业 5% 集体企业 0% 外资企业 1% 公众企业 2% 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 5 图 7： 民营企业信用债发行及净融资情况 数据来源： wind， 中诚信国际整理 图 8： 2020 年 各等级 民企发债 支数占比 图 9： 2021 年 Q1 各等级民企发债支数占比 数据来源： wind， 中诚信国际整理 数据来源： wind， 中诚信国际整理 5. 房地产、 煤炭、 钢铁、 综合 、建筑、有色金属、信息技术、建筑材料等行业净 融资额均为负 由于到期规模较高， 企业 净融资状况较去年同期有所下滑。 2020年一季度所有行 业净融资均为正， 2021年一季度仍有 超半数行业发债规模高于到期规模， 但各行业净 融资均同比下降。此外， 综合、房地产、钢铁、煤炭、建筑、有色金属、信息技术、 建筑材料行业 净融资为负 。 其中 基础设施投融资行业信用债发行规模最高，发行规模 达到 1.29万亿元，净融资超过 5000亿元； 电力生产与供应行业信用债发行规模 次 高， 为 3031.60亿元 ，净融资额为 799.30亿元； 综合、交通、 化工 和房地产 行业 ， 发行规 -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 亿元 发行规模 到期规模 净融资额 33.42% 34.35% 17.31% 14.91% AAA AA+ AA AA-及以下 48.85% 31.30% 9.16% 10.69% AAA AA+ AA AA-及以下 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 6 模均在 1500亿元以上，但由于到其规模较大综合行业和房地产行业净融资均为负值 。 钢煤炭行业净融资规模为 -687.40亿元 ，为所有行业中 收缩最明显 的行业 。 图 10：各产业类行业信用债发行及净融资情况 数据来源：中诚信国际整理 6. 从区域分布来看， 北 苏 粤沪浙 发债 位居前五位 ， 净融资为负 的 区域 增加 北京 依旧是 信用债发行规模 最大的区域 ， 一季度 发行量 超过 6000亿元， 远超其他 省市 ， 净融资额 为 428.40亿元 ； 江苏 位居其次， 发行规模 5267.39亿 元 ，净融资额 2183.03亿元， 为所有省市最高 ； 广东、 上海和 浙江 发行 债券 均在 2700亿元 以上 。 辽 宁、 海南、西藏、宁夏、黑龙江和青海 等 省份发行量 均 不足 50亿元 ， 排名依旧较后 ， 且净融资额均为负 。 由于到期规模较高， 2021年一季度区域净融资情况有所下滑，多 个区域净融资规模同比降低，且 天津、山西、云南、河南及河北 等区域 净融资均 转 负， 规模在 -180亿至 -510亿之间 。 图 11：各 区域 信用债发行及净融资情况 -9,000 -6,000 -3,000 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 亿元 发行规模 到期规模 净融资额 -8,000 -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 8,000 北京 江苏 广东 浙江 上海 山东 福建 四川 湖南 江西 安徽 湖北 陕西 重庆 天津 广西 内蒙古 山西 云南 新疆 贵州 河南 河北 甘肃 吉林 辽宁 西藏 海南 青海 黑龙江 宁夏 亿元 发行规模 到期规模 净融资额 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 7 数据来源：中诚信国际整理 7. 新发债 主体 等级仍以 中高等级为主， AAA级债券占比降低 新发债主体等级 方面， AAA等级 主体发债 支数 占比降低近 3个百分点 ， AA+等级主 体发债占比提升 3个 百分点 ， 其他等级主体发债支数占比均与 2020年基本持平 。 图 12： 2020 年 各等级主体发债支数占比 图 13： 2021 年 Q1 各等级主体发债支数占比 数据来源： wind， 中诚信国际整理 数据来源： wind， 中诚信国际整理 8. 信用债 发行成本 较去年末回落 2021年 一 季度 ， 资金价格先升后降 。 具体来看， 1月 初跨年后资金面宽松，央行 在公开市场持续净回笼，并对 MLF进行提前缩量续作，资金价格持续上行； 1月下旬 开 始 ，央行投放节奏较为克制，操作强调“精准滴灌” ，且 在春节前未安排 CRA、降准等 流动性 投放操作 ，引发市场对流动性收紧隐忧 ，资金价格 持续波动 上行； 3月 整月公 开市场操作均保持等量续作，资金面也较为平稳，资金价格窄幅波动 。 截至 3月末， 除隔夜期质押式回购利率较去年末上行幅度较大外，其他期限质押式回购利率均下行， 幅度在 17-54bp。 债券发行利率也随市场利率变化在 1月整体下行， 2月有所回升， 3月 再次出现下降。截至 3月末 ，各主要券种发行利率 中 ，除 5年期 AAA级中票发行利率较 2020年末 上行 ，其他期限品种发行利率均有下行，幅度在 9-103bp之间 ， 发行利率普 遍 低 于去年同期水平 ； 与 2019年 3月末相比，除 AAA和 AA+级别短融发行利率有所 上升 ， AA+级短融和中票、公司债发行利率均有回落 。 从各行业发行成本来看， 2021年一季 度 电力、交通、公用、综合等行业融资成本相对较低， 而 房地产、建材、化工、有色 等行业融资成本相对较高。 46.57% 29.23% 22.51% 1.69% AAA AA+ AA AA-及以下 44.11% 31.96% 23.13% 0.81% AAA AA+ AA AA-及以下 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 8 图 14： 各券种 发债成本中枢上移 数据来源： wind， 中诚信国际整理 9. 创新品种活跃， 碳中和债券、乡村振兴票据 和高成长债券先后 落地 2021年 一 季度，碳中和债券、乡村振兴票据等创新债券品种先后落地。在“我国 二氧化碳排放力争 2030年前达到峰值，力争 2060年前实现碳中和”的“ 3060目标”背 景下，交易商协会于 2月 7日至 8日推出首批碳中和债试点，参与发行的企业包括南方 电网、三峡集团、华能国际、国家电投集团、四川机场集团和雅砻江水电 等 ；从资金 用途来看，碳中和债券募集资金主要投向风电、光伏、水电、绿色建筑、轨道交通等 绿色低碳项目，也有债券用于偿还绿色项目金融机构借款本金及利息，补充流动资金 。 3月 15日，交易商协会推出乡村振兴票据，旨在通过市场化手段引导鼓 励社会资本投 资农业农村，募集资金聚焦“三农”发展，重点支持乡村产业发展、农民就业增收、 农业现代化、乡村建设等项目，助力脱贫攻坚跃向乡村振兴。首批乡村振兴票据的发 行主体包括重庆医药、新希望六和、中粮集团、山东高速、国家电力投资、黄石交投 等 家发行人，涵盖央企、地方国企、民营企业等各类主体 ；从资金用途来看，乡村振 兴票据募集资金主要用于乡村振兴 类 项目建设和农产品采购，也有债券用于偿还金融 机构借款本金及利息 。 截至 2021年 3月末， 信用债中 共有 40支碳中和债券发行，发行 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 1年期短融发行利率 AAA AA+ AA AA- 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 3年期公司债发行利率 AAA AA+ AA 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 3年期中期票据发行利率 AAA AA+ AA 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 5年期中期票据发行利率 AAA AA+ AA 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 9 规模达到 691.95亿元；共有 10支乡村振兴票据发行，发行规模达到 86亿元。 此外， 3 月下旬，交易商协会还推出了高成长型债务融资工具，主要服务于具备科技创新能力、 拥有核心技术、市场竞争优势突出、具有良好发展前景的处于高成长期的创新型企业。 首批高成长债券发行人包括科伦药业、天士力控股 、 新希望集团 和美的集团 ，企业性 质均为民营企业。 2021年 一季度， 信用债发行 规模同比增加，但在高到期规模的影响下净融资规模 同比下降 。 从 券种 结构上看， 超短融发行 规模进一步增加，仍为最主要的债券发行品 种，同时非公开发行公司债以及定向工具等私募产品发行量占比提升 。 从发债主体企 业性质来看， 信用债发行主体仍主要以国有企业为主，以基投为代表的地方国企发行 发债占比进一步提升；民企信用债发行同比基本持平，到期量增加净融资额仍为负 。 发债行业 方面， 2021年一季度仍有超半数产业类行业发债规模高于到期规模， 但各行 业净融资均同比下降。此外， 综合、房地产、钢铁、煤炭、建筑、有色金属、信息技 术、建筑材料行业净融资为负 。 从区域分布来看，北苏粤沪浙发债仍位居前五位，净 融资为负 的 区域增加， 包括 天津、山西、云南、河南及河北等发债规模 超过 200亿元 的区域也出现了净融资为负的情况。 本季度债券市场创新活跃，新推出碳中和债、乡 村振兴票据、高成长债等品种。 新发债券仍以高等级债券为主 ， 但 AAA级债券占比有 所下降 。 发行利率 方面， 截至 3月末，各主要券种发行利率，除 5年期 AAA级中票发行 利率较 2020年末上行，其他期限品种发行利率均有下行，幅度在 9-103bp之间 。 二级市场 ： 现券 交投活跃度 降低 ， 信用债收益率普遍下行 1. 现券 交易 降温 ， 信用债成交占比 降低 2021年 一季度 ， 现券交投 活跃 度 有所降低 ， 现券成交量 同比 降低 ，信用债成交 也 出现同比下降 。 现券成交总额共计 40.69万亿元（不含同业存单），成交规模同比 降低 1.65%，但环比出现一定提升 。其中信用债成交量为 7.95万亿元， 同比 下降 7.90%、环 比下降 23.15%， 占债券总成交规模的比重为 20%， 与去年同期基本持平，环比降幅达 8个百分点 。 从信用债成交 券种 结构来看 ， 2021年一季度 交易较为活跃的 券种 仍为 中 短期 票 据 。 主要品种信用债中 ， 成交量最大的是 短期融资券 ， 其次是 中期票据 ， 二者成交量 占信用债总成交量的比重 约 为 63%， 两者占比较 去年同期进一步提升 5个百分点 ； 可转 债交易规模占比同比有小幅提升，公司债成交规模占比同比大幅降低 ； 其余品种占比 变化 幅度均相对较小 。 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 10 图 15： 信用债成交量占比增加，中短期债券交易较为活跃 数据来源： wind， 中诚信国际整理 数据来源： wind， 中诚信国际整理 2. 信用债收益率普遍 下 行 2021年 一季度 ， 国债 收益率 总体呈现上行趋势 ，在 1月上旬、 3月下旬出现阶段性 下行 。 从具体走势来看， 1月上旬，资金面较为宽松，同时新年将近 、 市场对央行将 通过投放呵护资金面有一定预期，做多情绪较为旺盛，债券收益率出现下行 ； 从 1月 中旬开始，央行 操作 被市场解读为货币政策收紧信号，收益率波动上行； 2月下旬 ， 受春节期间美债收益率大幅上行、央行在节后大幅净回笼因素影响，国债收益率突破 节前高点，随后在高点波动 直至 3月 上 旬； 3月 中 旬 起 股市持续走弱， 除中旬收益率由 于经济数据公布出现一定回升外，在 股债跷跷板 效应下 收益率 整体呈 回落 趋势 。 截至 2021年 3月 末， 各期限 国债收益率较 2020年末均出现小幅上行，幅度在 1bp到 10bp不等 ， 其中 10年期国债收益率 收于 3.19%， 处于 2014年以来收益率的 四分之一分位数和中位 数之间 。信用债收益率走势与利率债基本一致 ， 1月上旬波动下行， 1月中旬至 2月中 旬整体呈现上行趋势； 春节过后，美债利率上行引发的利率上行对信用债也产生影响， 但信用债上行幅度不及利率债； 3月由于股市走弱整体呈现波动下行趋势， 但 信用债 在 3月出现下行的时点早于国债 。 截至 2021年 3月 末 ， 除 3年期 AAA级 品种收益率 与 2020 年年末基本持平 外，其他期限品种收益率 均下 行， 下 行幅度从 1bp到 22bp不等，其中 5年期 AAA中短期票据 收益率 收于 3.76%， 接近 2014年以来收益率 四分之一分位数 位置 。 86,356 107,715 106,938 103,493 79,535 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2020年 Q1 2020年 Q2 2020年 Q3 2020年 Q4 2021年 Q1 亿元 信用债成交量 信用债成交量占比 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 2020年 Q1 2020年 Q2 2020年 Q3 2020年 Q4 2021年 Q1 亿元 短期融资券 中期票据 企业债 公司债 定向工具 可转债 资产支持证券 其它 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 11 图 16： 信用债收益率先降后升 数据来源： wind， 中诚信国际整理 数据来源： wind， 中诚信国际整理 3. 信用利差 普遍收窄 从信用利差来看， 2021年 一季度 信用利差 走势 普遍收窄 。 从变化趋势来看， 以 5 年期各等级 中短期票据 信用利差为例 ， 1月 上旬，信用利差与收益率同向波动下行， 但波动幅度较大 ； 1月 29日，海航 集团正式公告自身及旗下子公司被申请重整，信用 利差达到阶段性高点 ， 此后随收益率走势在高点 波动至 2月中下旬，波动幅度不超过 5bp； 春节过后，美债利率上行引发的利率上行对信用债也产生影响，但信用债 收益 率 上行幅度不及利率债，信用利差有所收窄；此后，信用利差 总体呈现窄幅波动趋势 。 截至 2021年 3月 末 ， 除 3年期 AAA级 中短期票据 信用利差 与上年末持平 外 ， 其他期限等 级 中短期票据 信用利差 均收窄，幅度在 2-23bp。 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 20 19 -04 -01 20 19 -05 -01 20 19 -06 -01 20 19 -07 -01 20 19 -08 -01 20 19 -09 -01 20 19 -10 -01 20 19 -11 -01 20 19 -12 -01 20 20 -01 -01 20 20 -02 -01 20 20 -03 -01 20 20 -04 -01 20 20 -05 -01 20 20 -06 -01 20 20 -07 -01 20 20 -08 -01 20 20 -09 -01 20 20 -10 -01 20 20 -11 -01 20 20 -12 -01 20 21 -01 -01 20 21 -02 -01 20 21 -03 -01 % AAA等级中短期票据收益率 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 15年期 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 7.50 8.00 20 19 -04 -01 20 19 -05 -01 20 19 -06 -01 20 19 -07 -01 20 19 -08 -01 20 19 -09 -01 20 19 -10 -01 20 19 -11 -01 20 19 -12 -01 20 20 -01 -01 20 20 -02 -01 20 20 -03 -01 20 20 -04 -01 20 20 -05 -01 20 20 -06 -01 20 20 -07 -01 20 20 -08 -01 20 20 -09 -01 20 20 -10 -01 20 20 -11 -01 20 20 -12 -01 20 21 -01 -01 20 21 -02 -01 20 21 -03 -01 % 5年期 中短期票据 到期收益率 AAA级 AA+级 AA级 AA-级 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 12 图 17： 信用利差 走势及信用利差变化 数据来源： wind， 中诚信国际整理 数据来源： wind， 中诚信国际整理 4. AAA与 AA+级等级利差 明显收窄 等级 利差 方面 ， 2021年 一季度 AAA与 AA+级、 AA级与 AA-级评级利差 收窄 ， AA+与 AA 级评级利差有所 扩张 。 从走势来看 ，以 5年期 中短期票据 为例， 一 季度 AAA与 AA+等级 利差 1月初短暂扩张，此后持续呈现波动收窄趋势直至 2月中旬， 3月份有所扩张但扩 张幅度不超过 4bp； AA+与 AA级评级利差 自 1月初起持续扩张至 2月中旬， 3月初快速收 窄后又恢复扩张趋势 ； AA与 AA-级 走势平稳 。 截至 2021年 3月 末 ， AAA与 AA+级 评级利差 较 2020年末 收窄 19bp， AA+与 AA级 较 2020年 末 扩张 11bp， AA级与 AA-级与 2020年末持平 。 图 18： 评级利差走势情况 数据来源：中诚信国际整理 5. 多数行业利差收窄，汽车、 煤炭 、电子和钢铁 行业利差 较 2020年末走扩 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 20 19 -04 -01 20 19 -05 -01 20 19 -06 -01 20 19 -07 -01 20 19 -08 -01 20 19 -09 -01 20 19 -10 -01 20 19 -11 -01 20 19 -12 -01 20 20 -01 -01 20 20 -02 -01 20 20 -03 -01 20 20 -04 -01 20 20 -05 -01 20 20 -06 -01 20 20 -07 -01 20 20 -08 -01 20 20 -09 -01 20 20 -10 -01 20 20 -11 -01 20 20 -12 -01 20 21 -01 -01 20 21 -02 -01 20 21 -03 -01 bp 5年期 中短期票据 各等级信用利差走势 AAA级 AA+级 AA级 AA-级 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 1年期 3年期 5年期 7年期 10年期 15年期 bp AAA等级 中短期票据 信用利差变化 2020/12/31 2021/3/31 0 50 100 150 200 250 20 19- 04- 01 20 19- 05- 01 20 19- 06- 01 20 19- 07- 01 20 19- 08- 01 20 19 -09 -01 20 19- 10- 01 20 19- 11- 01 20 19- 12- 01 20 20 -01 -01 20 20- 02- 01 20 20- 03- 01 20 20- 04- 01 20 20- 05- 01 20 20- 06- 01 20 20- 07- 01 20 20- 08- 01 20 20- 09- 01 20 20- 10- 01 20 20- 11- 01 20 20- 12- 01 20 21- 01- 01 20 21 -02 -01 20 21- 03- 01 bp AAA与 AA+ AA+与 AA AA与 AA- 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 13 行业利差方面， 2021年 一季度 随着 经济基本面修复、新冠疫情防控形势良好 ， 多 数 行业利差 呈现收窄趋势 ， 截至 3月末， 大部分行业利差 较 2020年末均出现收窄，收 窄幅度在 6-40bp，已恢复至或低于疫情前水平 。 但 2020年 11月超预期违约事件对部分 行业的影响仍在持续 ， 煤炭、汽车 行业信用利差 在 2021年一季度仍呈现扩张趋势，截 至 3月末利差分别扩张 13bp和 73bp；此外，电子和钢铁行业利差也分别走扩 8bp和 3bp。 图 19：主要行业利差走势 数据来源：中诚信国际整理 2021年 一季度 ， 现券交投活跃度 不及去年同期 ，现券成交量同比降低，信用债成 交也出现同比下降 。 截至 2021年 3月末，除 3年期 AAA级品种 收益率与 2020年年末基本 持平外，其他期限品种收益率均下行，下行幅度从 1bp到 22bp不等，其中 5年期 AAA中 短期票据收益率收于 3.76%。信用利差普遍收窄， 除 3年期 AAA级 中短期票据 信用利差 小幅扩张外， 其他期限等级中短期票据信用利差均收窄，幅度在 2-23bp。等级 利差方 面 , AAA与 AA+级评级利差较 2020年末收窄 19bp， AA+与 AA级较 2020年末扩张 11bp， AA 级与 AA-级与 2020年末持平 。从行业利差来看， 多数行业利差收窄，汽车、煤炭、电 子和钢铁行业利差较 2020年末走扩 。 展望 ： 发行 量或 在 3.53.7万亿 左右水平 ， 利差 或走扩可增配优质主体债券 1. 一级市场 ： 二季度 信用债发行量 或 在 3.53.7万亿 ， 发债成本中枢 或保持平稳 展望 2021年 二季度 ， 随着 我国疫情防控形势良好，全球 新冠疫苗 接种稳步推进 ， 经济持续修复， 央行 也 多次 表示将保持稳健的货币政策“灵活精准、合理适度” ， 年 内 宏观政策将 逐步向正常化 回归 。 从一季度的市场情况及监管表态来看，经济逐步修 复，宏观政策保持“连续性、稳定性、可持续性”基调，全年“稳杠杆”政策方向不 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00 2019/10/15 2019/11/15 2019/12/15 2020/1/15 20 20 /2/1 5 20 20 /3/1 5 20 20 /4/1 5 2020/5/15 2020/6/15 2020/7/15 2020/8/15 2020/9/15 2020/10/15 2020/11/15 2020/12/15 2021/1/15 2021/2/15 2021/3/15 电子 钢铁 医药 煤炭 汽车 农林牧渔 基础设施投融资 批发和零售业 文化产业 建筑 金融 轻工制造 化工 交通运输 房地产 装备制造 公用事业 有色金属 综合 建筑材料 电力生产与供应 债券市场 研究 2020 年 信用债市场运行回顾与展望 14 变，维持 2021全年净融资 2.9万亿元的判断不变 2。截至 3月末， 存续信用债中有约 5.58 万亿元将面临兑付，另有约 1.31万亿元债券进入回售期，再考虑当年新发债将有一定 比例于年内到期，整体再融资需求保持较高水平， 根据 不同回售比例，预计 2021年发 行量将在 14.4-15.3万亿元水平 。 结合 2019年、 2020年各季度信用债发行节奏，预计 二季度信用债发行规模将在 3.53.7万亿元左右 ，发行量将低于一季度水平 。 表 1：不同的回售比例下信用债发行规模的预测 （单位：万亿元） 时间 若回售比例为 30% 若回售比例为 50% 若回售比例为 70% 2021Q1 3.9 2021Q2 3.52 3.61 3.70 2021Q3 3.69 3.79 3.88 2021Q4 4.01 4.12 4.22 全年 14.53 14.91 15.28 从发行成本来看， 二季度 ， 货币政策 大概率保持稳健 ， 在税期、地方债发行等因 素的影响下， 资金面或较一季度有所收敛， 不过考虑到目前宏观经济尚在恢复，且央 行在 4月金融统计数据发布会上表态货币政策将维持灵活精准、合理适度，并表示“对 流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流 动性环境”， 资金面出现超预期收紧可能性不大，预计 发行利率 中枢 较一季度上行； 但 上行 空间有限 。 2. 二级市场： 信用债收益率或有上行压力 ， 利差或走扩 建议关注 优质企业债券 2021年 一季度 ， 随着 经济基本面不断修复、新冠疫苗 接种工作 持续推进 ， 债券市 场收益率 全季度呈现 季度初下行、中旬起震荡上行、季末再次下行的走势 。 全 季度 10 年期国债收益率高点与低点相差 18bp， 而 5年期各等级中短期票据收益率高低点差距 也不超过 30bp，收益率变动幅度 较去年同期有所降低 。 截至一季度末， 信用债收益率 普遍下行，下行幅度从 2bp到 23bp不等，其中 5年期 AAA中短期票据收益率收于 3.72%， 接近 2014年以来收益率四分之一分位数位置；信用利差普遍收窄， 5年期 AAA级 中短期 票据 截至 3月末收于 74bp，同样接近 2014年以来收益率四分之一分位数位置 。 2021年 二季度伊始，已公布的 宏观经济 数据均显示经济 基本面继续 修复 ， 但均在 预期内，对收益率的扰动较小。二季度资金面或较一季度有收紧，可能带来一定的收 益率上行压力 。 外部环境方面， 海外经济修复持续、美债收益率处于高位，中美利差 较此前有所收窄，我国债市对海外资金吸引力较此前有所下降，外资对债市行情支撑 有所减弱。 除此之外， 一季度密集发布了一系列政策，对评级区分度提出更高要求， 并强调弱化外部支持对信用等级的影响，随着年报发布以及随之而来的跟踪评级密集 发布期，不排除出现更多负面评级行动；另一方面， 2021年 二季度 债券到期压力 保持 较高水平 ，信用风险仍 面临释放压力 。 负面评级行动 增多 叠加 违约 事件集中发