海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 每日优鲜（ MF.O） 证券 研究报告 2021 年 06 月 30 日 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 李田 联系人 每日优鲜：前置仓模式开创者，重构传统零售链路， 数字化技术赋能业务不断拓展 每日优鲜是技术驱动的创新型社区零售企业，国内前置仓模式的开创者。 截至 21Q1，公司已在 16个城市建立了 631个前置仓，交易用户累计达 3100 万。公司近年经营战略专注提升用户质量，并将业务迭代至 (A+B) N。具 体财务指标上： 1）业绩： 2020 年营收放缓增长至 61.3 亿元，净亏损收窄 至 16.5 亿元； 2）盈利能力： 2020 年毛利率大幅提升至 19.4%，净亏损率 显著收窄至 -27.0%； 3）费率控制：整体费率从 2018 年 72.0%降低至 2020 年 46.2%，其中履约费用率、销售费用率均显著下降。 生鲜零售行业的“社 会发展”意义重大，供需两端改革共同促进新社区零 售模式 。 从供给侧来看， 传统社区零售供应链由品牌商研制产品，经由分 销商转至下游零售商直接面对客户的推式线性网络。社区零售更强调以用 户为中心 。 基于用户群设计服务场景、渠道、产品以及供应链与物流，借 助数据掌握客户消费行为、特征等信息，合理利用客户数据进行需求预测， 提前配置产品与服务资源。 从需求端来看， 消费主力军由家庭妇女拓宽至 95 后新生代、 60 岁以上老人；用户习惯改变，新生活方式养成，消费者已 逐步适应于电商服务和数字技术创新下的社区商业服务。 1）疫情催化下生鲜电商市场增长迅速： 在国内冷链物流的发展、新零售电 商模式的崛起、年轻一代采购生鲜电商思想的转变等因素助推下，中国生 鲜电商市场规模有望持续扩张，预计 2023 年可达 11,971 亿元， 2020-2023 年 CAGR 37.7%。 2）前置仓即时零售市场前景广阔： 新一代消费者具有更 高品质、更快捷便利的购物需求，消费能力和意愿不断增强， 有望 驱动前 置仓即时零售行业的规模增加，到 2025年市场规模预计将达到 3,068亿元， 2020-2025 年 CAGR 55.5%。 高质量用户数据保证前置仓 业务发展 ，数字化赋能行业拓宽业务渠道。 公 司通过洞察消费者需求、丰富智能营销方案、提高产品质量等途径有效提 升了用户的质量及粘性。基于智能零售网络（ RAIN）在实现自我效率提升 的同时，开展智慧生鲜市场、零售云服务业务以推动整个社区零售行业实 现效率升级，有效地拓宽自身业务渠道。 高客单价 +高复购 +高直采比例，前置仓业务发展： 公司专注提升产品 质量和用户质量， 1）产品端： 直采比例超 80%（行业平均 55%），保证 货品品质、供应的同时，降低中间环节带来的额外成本，前置仓 SKU 达 4300+； 2）用户端： 2020 年公司有效用户 GMV 占比 81%， 12 个月 /24 个月复购率为 71%/76%，且 21Q1 客单价达 89.6 元，彰显出高用户 粘性和质量。 以智慧零售网络为基础，驱动社区零售行业数字化 ：公司打造智慧零 售网络（ RAIN），实现从上游到下游的全环节数字化赋能，在高交易频 率、高库存损耗率、高配送要求的社区零售业建立高准入壁垒。 1）效 率端： 实现低库存消耗、高日均履约单量等多方面效率提升， 2020 年 公司履约费用减少至 15.77 亿元，前置仓存货周转天数减少至 3.8 天。 2）赋能端： 公司目前已经签约国内 14 个城市的 54 个生鲜市场，其中 33 个生鲜市场已经开始运营，通过优化布局和商户组合并引入新业态、 提供面向商户的 SaaS 的服务包、全渠道赋能等方式帮助传统生鲜市场 商家实现线上线下融合，推动数字化、智能化降本提效。 投资建议： 国内前置仓模式具备广阔空间， 公司基于强组织能力和数字化 能力 占据行业龙头位置 ，有望持续提升运营效率、扩大经营规模， 伴随盈 利能力不断改善有望引导生鲜电商走向破局之路 ， 已于 纳斯达克 上市，建 议关注。 风险 提示 ： 前置仓模式盈利能力低于预期；新商业模式和技术冲击；竞争 格局恶化超预期 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 国内 “ 前置仓 ” 模式开创者，数字化赋能社区零售升级 . 4 1.1. 公司深耕社区零售 6 年，国内 “ 前置仓 ” 模式开创者 . 4 1.2. 业 务迭代至 (+)，赴美 IPO 募资深化前置仓 +数字化布局 . 5 1.2.1. 发展历程：以前置仓业务为起点，逐步成为 (+)的社区零售解决方 案专家 . 5 1.2.2. 融资历程：持续受到资本关注，本次 IPO 募资加速前置仓 +数字化布局 . 5 1.2.3. 财务表现：公司营收规模稍有放缓，盈利能力优化净亏损开始收窄 . 6 1.3. 管理层持股且投票权比例高，股东协作 +资深高管促进良性发展 . 8 2. 行业分析：前置仓模式是优质商品 +优质服务的组合，市场规模快速扩张， 2025 年有 望达 3068 亿 . . 9 2.1. 生鲜零售的 “ 社会发展 ” 意义重大，供需两端改革共同促进新社区零售模式 . 10 2.2. 传统电商难以胜任生鲜等及时配送，前置仓模式应运而生 . 11 3. 每日优鲜：前置仓模式为起点，旨在引领社区零售市场数字化 . 13 3.1. 高客单价 +高复购 +高直采比例，每日优鲜市场规模不断扩张 . 13 3.2. 以智慧零售网络为基础，驱动社区零售行业数字化 . 15 3.2.1. 智慧零售网络 RAIN 构筑高壁垒，实现多环节效率提升 . 16 3.2.2. 前置仓以外的社区零售市场潜力巨大，数字化赋能实现产业升级 . 17 4. 募资用途及投资建议：用于市场开拓、技术投入和业务开发，建议积极关注 . 18 5. 风险提示 . 19 图表目录 图 1：每日优鲜国内首创 “ 前置仓 ” 模式 . 4 图 2：每日优鲜提供社区零售解决方案 . 4 图 3：每日优鲜的 (+) 业务模式 . 5 图 4：公司历史沿革 . 5 图 5：公司营业收入持续增加 . 6 图 6：公司净亏损实现收窄（亿元） . 6 图 7： 2019Q1-2021Q1 公司单季营收趋势稳定 . 7 图 8：公司主营业务比例持续上升 . 7 图 9：公司毛利率、净利率水平得到改善 . 7 图 10：公司控费得当，费率水平下 降 . 7 图 11： 2018-2020 年公司经营现金流量净额（亿元） . 8 图 12： 2018-2020 年公司期末现金及现金等价物余额（亿元） . 8 图 13：公司股权结构 . 8 图 14：疫情后中国受访用户在生鲜电商平台购买食品接受度提升，需求扩大 . 10 图 15：生鲜零售市场规模及增速 . 10 图 16：生鲜电商市场规模及线上渗透率 . 11 图 17：传统零售商品流通路径过长，供应链孱弱 . 12 图 18：中国前置仓即时零售市场规模（亿元） . 12 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 19： 2020 年中国部分生鲜电商前置仓数量 . 12 图 20： 2018-2021Q1 公司年有效用户及年度支出情况 . 13 图 21： 公司有效用户购买商品数量增加 . 13 图 22：公司核心用户 GMV 占比持续提升 . 13 图 23： 2018-2021Q1 公司有效用户下单数及客单情况向好 . 14 图 24：公司 12 个月 /24 个月复购率较高，用户粘性强化 . 14 图 25：每日优鲜直采比例高于行业平均水平 . 14 图 26：每日优鲜部分品类直采比例超 90% . 14 图 27：每日优鲜拥有丰富的 SKU . 15 图 28：公司即时配送 SKU/次日配送 SKU 达 4300+/20000+ . 15 图 29： 2020 年每日优鲜 GMV 于前置仓零售行业市场份额为 28% . 15 图 30：公司主要阵地位于华北、华东地区 . 15 图 31： RAIN 能够覆盖社区 零售全环节，实现降本提效 . 16 图 32： 2019-2020 年公司履约费用（亿元） . 16 图 33： 2019-2020 年公司货品交付和仓储运营相关费用（亿元） . 16 图 34： 2018-2020 年公司前置仓整体库存周转天数减少 . 17 图 35： 2018-2020 年蔬菜 /肉禽类库存周转天数减少 . 17 图 36： RAIN 实现 APP 商的智能营销，提升销售效率 . 17 图 37：每日优鲜为数字化生鲜市场赋能 . 18 表 1：每日优鲜融资历程一览 . 6 表 2：公司核心高管具有较丰富的经验 . 9 表 3：生鲜电商前置仓、社区团购、仓店一体模式对比 . 11 表 4：每日优鲜本次 IPO 募资用途 . 18 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 国内“前置仓”模式开创者，数字化赋能社区零售升级 1.1. 公司深耕社区零售 6 年，国内“前置仓”模式开创者 公司是技术驱动的创新型社区零售企业，国内前置仓模式的开创者。 公司深耕社区零售 6 年， 运用创新技术和业务模式 在国内首创“前置仓”（ DMW）模式，经营线上线下一体化 的即时社区零售业务，能够实现用户的快速配货 。 截至 2021 年 Q1，公司已 在 16 个城市 建立了 631 个前置仓，交 易用户累计达 3100 万，为用户提供超过 4,300 款 SKU 的优质日 杂商品 。 2020 年下半年 ，公司 推出智慧菜场业务，并于 2021 年启动了零售云业务， 有望 进一步赋能社区零售行业参与者实现数字化转型。 图 1： 每日优鲜国内首创“前置仓”模式 图 2： 每日优鲜提供社区零售解决方案 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 资料来源： 中国青年网， 天风证券研究所 公司的业务模式为 (+)，即基于前置仓的即时零售业务、智慧生鲜市场业务和零 售云服务业务。 1）基于前置仓的即时零售业务： 前置仓 模式指平台 通过前置仓 提供生鲜 或其他 商品 快速 配货 上门服务 ，满足消费者的购物体验及快捷需求 。 公司通过全国的 631 个前置仓实现快 速配货送货（交付时间平均 39 分钟），优化用户购物体验，同时 4300+SKU 可满足客户多 样化需求； 2）智慧生鲜市场业务： 公司通过数字化赋能传统生鲜市场， 调整传统生鲜市场布局，优 化商户结构，为市场商家提供基于 SaaS 的服务，包括电子支付、在线营销等，并拓展电 商渠道获取私域流量， 目前与全国 14 个城市的 54 个生鲜市场签约（其中 10 个城市中的 33 个生鲜市场已开始运营） ； 3）零售云服务业务： 公司基于 智慧 零售网络 (RAIN)赋能零售 行业产业链 ，为零售商业伙伴 提供基于 AI 的 SaaS 系统 。 通过零售云 服务 业务将 智慧 零售网络平台化，为超市、生鲜市 场及 商户提升 全渠道运营、客户管理、供应链管理和 门店到家等各方面 的数字化能力 ，实 现整个行业的效率升级。 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 3： 每日优鲜的 (+) 业务模式 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 1.2. 业务迭代至 (+)，赴美 IPO 募资深化前置仓 +数字化布局 1.2.1. 发展历程：以前置仓业务为起点，逐步成为 (+)的社区零售解决方案专家 公司以前置仓业务为起点，业务模式不断迭代至 (+) 。 每日优鲜于 2014 年 10 月 成立；并于 2015 年在国内首次创建前置仓模式，同时上线 2 小时极速达业务（后升级为 1 小时极速达）； 2019 年，公司前置仓 2.0 模式得到验证开启全国复制，并与腾讯智慧零售 达成战略合作， 发力打磨涵盖“智慧供应链”、“智慧物流”、“智慧营销”在内的数字化运 营核心能力 ； 2020 年，下半年起公司开启智慧生鲜市场业务，为传统生鲜市场赋能升级， 以数字化方式提升市场、商户经营效率；并于同年 12 月获青岛政府 20 亿元战略投资，将 全国生态链总部产业园及智能供应链中心落户青岛 ， 深度对接青岛城市发展战略和产业布 局 ； 2021 年，公司开启零售云服务业务，分享商业模式及技术优势赋能社区即时零售参与 者，与参与者共享行业发展红利，并于同年 6 月提交美国上市申请，募资将进一步对前置 仓、数字化运营能力进行提升。 图 4： 公司历史沿革 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 1.2.2. 融资历程：持续受到资本关注，本次 IPO 募资加速前置仓 +数字化布局 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 每日优鲜自 2014 年起一共经历 10 轮融资，受到资本市场及地方政府的高度关注。 2014 年 12 月每日优鲜获光信资本天使轮融资， 2015 年 5 月、 11 月连续获腾讯投资； 2016 年 远翼投资参与 B+轮投资， 2017 年 1 月腾讯投资参与 C 轮投资， 9 月老虎基金参与 C+轮投 资， 2018 年 9 月高盛集团领投 D 轮融资； 2020 年获得两轮战略融资，第一次战略融资由 中金资本领投，苏州常熟政府产业基金是此轮融资的联合投资方之一，表示期待双方共同 丰富当地产业结构，打造数字化企业新标杆，此前每日优鲜华东区总部已落户常熟，此轮 融资也意味着每日优鲜在产业数字化等方面得到当地政府支持。最新一轮战略融资于 2020 年 12 月完成，投资额 20 亿 人民币，由青岛国信、阳光创投、青岛创投引导基金投资，此 次投资来自于青岛市政府，是迄今为止生鲜电商在地方落地的最大规模战略投资，同月每 日优鲜全国生态链总部产业园及智能供应链中心落户青岛，未来每日优鲜将深度融入青岛 发展战略与产业布局，立足青岛，辐射全国。 表 1： 每日优鲜融资历程一览 序号 披露日期 融资金额 融资轮次 投资机构 1 2020-12-09 20 亿人民币 战略融资 青岛国信、阳光创投、 青岛创投引导基金 2 2020-07-23 4.95 亿美元 E 轮 中金资本、工银国际、腾讯投资、 Abu Dhabi Investment Authority、 苏州常熟政 府产业基金 、 Tiger Global Management， 高盛资产 3 2020-05-22 未披露 战略融资 中金资本 4 2018-09-06 4.5 亿美元 D 轮 Goldman Sachs、 腾讯投资 、 时代资本 、 Davis Selected Advisers、 Sofina、 Tiger Global Management、 华兴新经济基金 、 Glade Brook Capital Partners LLC、 保利 资本 5 2017-09-20 2.3 亿美元 C+轮 Tiger Global Management、元生资本、 时代资本 6 2017-01-20 1 亿美元 C 轮 浙商创投、联想创投、 KTB 投资集团、 远翼投资、华创资本、腾讯投资、易凯 未来产业基金 7 2016-04-28 2.3 亿人民币 B+轮 远翼投资、华创资本 8 2015-11-12 2 亿人民币 B 轮 腾讯投资、浙商创投、元璟资本 9 2015-05-01 1000 万美元 A 轮 腾讯投资、光信资本 10 2014-12-01 500 万美元 天使轮 光信资本、元璟资本、展博创投 资料来源： 天眼查， 天风证券研究所 1.2.3. 财务表现：公司营收规模稍有放缓，盈利能力优化净亏损开始收窄 公司营收规模 增速稍有放缓 ， 2020 年净亏损初现收窄趋势。 每日优鲜 2018-2020 年营业 收入分别为 35.5/60.0/61.3 亿元， CAGR 达到 31.5%，单拆 19Q1-21Q1 营收保持平稳 ； 2018-2020 年 公司 分别净亏损 22.3/29.1/16.5 亿元 ， 调整后净亏损分别为 22.2/27.8/15.9 亿 元 。 公司营收增速下降而净亏损收窄的主要原因是公司专注提升用户质量，提升盈利能力， 而前置仓业务扩张步伐放慢。 2018-2020 年 公司 主营业务比例分别为 90.3%/96.3%/97.9%， 近年来公司聚焦主营业务发展，提升经营能力， 我们 预计将继续积极地 扩大自身在前置仓 业务、智慧生鲜市场业务与零售云服务业务方面的优势。 图 5： 公司营业收入持续增加 图 6： 公司净亏损实现收窄（亿元） 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 图 7： 2019Q1-2021Q1 公司单季营收趋势稳定 图 8： 公司主营业务比例持续上升 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 盈利能力得到强化，毛利率稳中有升，净利率逐年上升。 2018-2020 年， 公司 毛利分别为 3.0/5.2/11.9亿 元 ，复合增速达 98%， 2020年同比增长 128.6%； 毛利率分别为 8.6%/8.7%/19.4%， 2020 年同增 10.7pct，单拆 20Q1-21Q1，毛利率水平分别为 30.2%/21.3%/16.6%/9.3%/12.4%， 同比增长 20.0/17.9/9.2/-5.5/-17.8pct，主因疫情期间消费者对生鲜配送服务的需求提升， 同时高直采比例降低成本，随疫情好转公司毛利率水平有一定程度回落 。 2018-2020 年每 日优鲜净利率水平分别为 -62.9%、 -48.5%、 -27.0%，调整后净 利 率分别为 -62.5%、 -46.3%、 -25.9%，主要系控费成效显著。 控费能力不断加强， 履约 费用率、销售费用率、管理费用率稳步下行。 公司 2018-2020 年 公司整体 费用率为 72.0%/57.0%/46.2%，呈现 逐步下行 趋势，拆分来看： 1）履约费用： 主要 包括理货配送费用、各类仓租费用等， 2018-2020 年 履约 费用分别 为 12.4/18.3/15.8 亿元， 履约 费用率不断下降，从 2018 年的 34.9%持续降至 2020 年的 25.7%，主要系公司数字化水 平不断提升，运营效率得到强化，同时仓租费用有所下降 。 2）销售费用： 主要包括广告、 营销推广等， 2018-2020 年销售费用分别为 8.0/7.4/5.9 亿元，销售费用率分别为 22.4%/12.3%/9.6%，主要受益于公司智能营销系统增强了销售效率； 3）管理费用： 2018-2020 年管 理费用率 8.1%/6.3%/4.9%，持续下降 。 4）研发费用： 公司注重数字化建设，投入较大 研发费用， 2018-2020 年研发费用率为 6.5%/7.8%/6.0%，维持在较为稳定水平。 图 9： 公司毛利率、净利率水平得到改善 图 10： 公司控费得当，费率水平下降 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 公司仍处于扩张阶段，阶段现金流承压 。 2018-2020 年， 公司经营现金流量净额 分别为 -17.2/-19.7/-16.1 亿 元 ， 期末现金及现金等价物余额分别为 26.1/5.6/9.2 亿元，尚未实现 盈利，现金流承压较为严重。 我们 预计 公司 在短期内仍以扩张为主，寻找稳定的商业模式， 本次 IPO 募资能够一定程度缓解公司资金链的紧张。 图 11： 2018-2020 年公司经营现金流量净额（亿元） 图 12： 2018-2020 年公司 期末现金及现金等价物余额 （亿元） 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 1.3. 管理层持股且投票权比例高，股东协作 +资深高管促进良性发展 高管持股且拥有 投票权比例高 ，与股东的良性合作可形成协同效应。 本次 IPO 发行后， 公 司核心高管持股 16.6%，拥有投票权 74.9%，其中公司创始人徐正持股 12.2%（投票权 73.6%）， 其余核心高管持股 4.4%，实现管理层与公司发展利益共享，同时能够使核心团队拥有话语 权。其他主要股东包括：环球老虎基金通过 Internet Fund IV Pte. Ltd 持股 11.1%，国信金 控持股 7.8%，腾讯通过 Image Frame Investment （ HK） Limited 持股 7.2%。与股东间的 良性合作可协助公司健康发展，如公司与腾讯智慧零售的合作可强化数字化运营能力，与 国信金控（青岛政府）的合作有助于公司挖掘业务的深层次发展。其他股东累计持股 45.9%。 图 13： 公司股权结构 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 公司高管具有丰富的履历，协助公司稳健发展。 创始人徐正曾担任联想水果事业部总经理； CFO 王珺曾于远翼投资、 CCB 国际任职， 曾为每日优鲜 B+轮投资人， 目前负责零售云服 务业务；董事孙原曾任职于德意志银行、巴林亚洲私募股权基金，拥有投行和投资双重资 历，目前负责智慧生鲜市场业务； CTO 李漾 毕业于中国人民大学 ，目前负责前置仓即时零 售业务。 表 2： 公司核心高管具有较丰富的经验 姓名 年龄 职位 性别 简介 徐正 40 董事会主席 CEO 男 公司 创始人 、 董事会主席和 CEO， 中国科技大学信息与计算 科学和工商管理学士。 2001 年 7 月 -2012 年 1 月，徐 正 担任 联想笔记本 事业部 总经理 ； 2012 年 1 月 -2014 年 11 月，担任 联想水果事业部总经理。 王 珺 33 董事 CFO 男 公司 董事 、 CFO 和零售云业务主管 ， 武汉大学软件工程学士 、 罗切斯特大学工商管理 硕士 。 2014 年 3 月 -2017 年 3 月 任职 于 远东 宏信（ 投资部副 主管）、远翼投资； 2011 年 12 月 -2014 年 3 月 于 CCB 国际工作。 孙原 33 董事 女 公司 董事 、智慧生鲜业务主管， 北京大学光华管理学院经济学 学士学位 、 金融硕士 。 2012 年 7 月 -2014 年 2 月 ，任职于 德 意志银行（香港）的投资银行部 ； 2014 年 3 月 -2015 年 8 月 ， 任职于 巴林亚洲 私募股权 基金 。 李朝晖 45 董事 男 公司董事及 腾讯投资执行合伙人 ， 北京大学学士 、 杜克大学工 商管理硕士 。 2008 年 -2010 年担任贝塔斯曼亚洲投资公司的 投资负责人。 并且 曾在谷歌和诺基亚 参与 过 多种 产品和业务 线 ，在移动互联网领域 具有 丰富的经验。 李漾 31 CTO 男 公司 CTO、前置仓业务主管，中国人民大学学士。 朱寒松 51 独立董事 男 公司独立董事， 南京大学经济学学士 、 北京大学经济学硕士 。 1995-2000 年 任职于 中国国际金融有限公司 ； 2000 年 6 月 -2019 年 12 月 任职于 高盛， 并于 2005 年被任命为董事总经 理，曾 担任联席董事 中国投资银行业务主管，亚洲工业和自 然资源集团主管 日本和高盛高华证券有限公司首席执行官 ， 同时也 是亚太地区承诺委员会和投资银行部客户和业务标准 委员会的成员。 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 2. 行业分析： 前置仓模式是优质商品 +优质服务的组合，市场规 模快速扩张， 2025 年有望达 3068 亿 . 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.1. 生鲜零售的“社会发展”意义重大，供需两端改革共同促进新社区零 售模式 后疫情 时期， 消费者授予 生鲜电商行业极重的“ 社会发展 ” 的含义， 作为“ 生活适用产业 链 ”， 其本质在于 生鲜 零售行业所提供的服务是为民生消费高频刚需，国家政府大力扶持。 从需求端来看，消费者扩宽， 消费主力军由家庭妇女拓宽至 95 后新生代、 60 岁以上老人； 用户习惯改变，新生活方式养成， 消费者 已逐步适应于电商服务和数字技术创新下的社区 商业服务。 从供给侧来看，以用户为中心的供应链设计体系，用户消费体验大幅提升 。 传 统社区零售供应链由品牌商研制产品，经由分销商转至下游零售商直接面对客户的推式线 性网络不同，社区零售更强调以用户为中心，为用户提供基于需求的高效供应链服务，基 于用户群设计服务场景、渠道、产品以及供应链与物流，借助数据 掌握客户消费行为、特 征等信息，基于客户数据进行需求预测，提前配置产品与服务资源。 图 14： 疫情后中国受访用户在生鲜电商平台购买食品接受度提升，需求扩大 资料来源： 艾媒咨询， 天风证券研究所 过去我国生鲜零售市场规模保持中低速稳定增长， 根据艾瑞咨询， 中国生鲜零售市场规模 从 2016 年 4 万亿到 2020 年超 5 万亿元，年复合增速达 5.9%。 生鲜产品等作为我国的基 础消费品之一，随着人均可支配收入和消费支出的提高，预计未来生鲜零售市场仍将保持 增长态势，到 2025 年中国零售市场规模将达到 6.8 万亿元。 图 15： 生鲜零售市场规模及增速 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源： 艾瑞咨询， 天风证券研究所 疫情催化下，生鲜电商市场增长迅速。 根据艾瑞咨询， 2020 年中国生鲜电商市场规模达到 64.0%的高速增长，达到 4585 亿元，其中线上规模占比达 14.6%，线上渗透率仍然偏低。 预计到 2021 年将升到 6705 亿元。未来随着国内冷链物流的发展、新零售电商模式的崛起、 年轻一代采购生鲜电商思想的转变等因素助推下，中国生鲜电商市场规模有望持续扩张， 预计 2023 年达 11971 亿元， 2020-2023 年 CAGR 37.7%。 图 16： 生鲜电商市场规模及线上渗透率 资料来源： 艾瑞咨询， 天风证券研究所 从 社区零售发展趋势 来看， 为加大品质把控以及提升消费者购物体验，企业资本逐步加码 投资冷链链条的两端，即靠近农产品主产区的产地仓，以及靠近消费 区 的线下店、前置仓， 以解决生鲜电商“最先一公里”与“最后一公里”的需求痛点， 未来生鲜电商有望 从杂乱 向智能化技术性、系统性、管理模式创新性转变 。 2.2. 传统电商难以胜任生鲜等及时配送，前置仓模式应运而生 目前，生鲜电商行业竞争格局主要分为三类 企业 ，前置仓（每日优鲜、叮咚买菜、朴朴等）、 仓店一体（盒马生鲜、 7Fresh 等）、社区团购（十荟团、兴盛优选、美团优选、橙心优选、 多多买菜等），区分在于经营模式和链路的不同。 表 3： 生鲜电商前置仓、社区团购、仓店一体模式对比 模式 前置仓 社区团购 仓店一体 简介 在离用户最近的地方布局集仓储、 分拣、配送于一体的仓储点，缩短 配送链条，降低电商配送成本。 团购平台提供产品供应链物流及售 后支持，团长负责社区运营，用户 在社区自提商品。 到店消费 +线上购物 +即时配送，提 供线上线下一体化消费体验。 布局城市 一二线城市为主 二三四五线城市 一二线城市为主 覆盖范围 1000-3000m 500-1000m 1000-3000m 配送市场 30 分钟 -1 小时 1-2 天 30 分钟 -1 小时 主要 企业 每日优鲜、叮咚买菜、朴朴、美团 买菜 兴盛优选、美团优选、多多买菜、 橙心优选、十荟团 盒马鲜生、 7Fresh、小象生鲜、永 辉生活 资料来源： 艾瑞咨询， 天风证券研究所 生鲜、鲜花、药品等传统零售难以胜任。 疫情 虽然 使 传统 社区零售免费获取了大量流量， 但当前中国的社区零售仍然没有完成对高线城市的全面覆盖，暨大规模分布式的连锁，很 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 多城市中夫妻店仍然是社区零售的主流。受限于社区门店的大小和位置，极高的租金成本 和极低的人效。消费者买生鲜水果更贵，方便但不便宜。另一方面，在冷链物流中，食品 冷链的需求占总需求的比重接近 90%。 生鲜电商行业流通环节长，生鲜蔬菜在长途运输过 程中损耗较为严重 ，从而将 生鲜到家服务供应链服务孱弱、履约不及时、产品质量参差不 齐等问题 凸显出来。过去的传统零售及线上电商行业较难胜任并解决及时配送的问题。 图 17： 传统零售商品流通路径过长，供应链孱弱 资料来源：天风证券研究所 整理 前置仓模式应运而生 。 前置仓是 在城市中分布于社区周围 1-3 公里的微型仓库，以便满足 配送的时效性要求，多租赁社区的偏僻物业，对仓库进行深度改造，里面标配了冷藏、冷 冻、常温、复热等多个温区。供应链方面，上游进行深度直采，再经由全国分拣中心进行 标准化品控和分选，从而保证产品的质量和新鲜度。后台端通过数字化 +智能化供应链， 实现系统取代人。这种运营模式的优势在于选址优势和规模化效应，前者可以提高配送效 率，后者可以提高议价能力、简化供应链，故在优质、价格和方便的要素上赢得消费者心 智。过去行业内公司运营在菜市场、超市、社区零售店受到租金、人工、损耗等多方面的 限制，所以其良好的运 行建立在产品能够足够准确地让商品匹配到人群需求，订单密度覆 盖成本，且不牺牲产品质量和服务体验的条件上，从而使前置仓的经营效益最大化。 预计 2025 年前置仓行业市场规模将达到 3068 亿元。 根据 公司招股书 ， 2020 年中国 前置 仓即时零售 市场规模达到 337 亿元，预计到 2023 年将升到 1366 亿元 。新一代消费者具有 更高品质、更快捷便利的杂货购物需求 ， 其消费能力和意愿不断增强，将不断驱动前置仓 即时零售行业的规模增加，到 2025 年市场规模预计将达到 3068 亿元 ， 2020-2025 年 CAGR 55.5%。 图 18： 中国前置仓即时零售市场规模（亿元） 图 19： 2020 年中国部分生鲜电商前置仓数量 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 每日优鲜招股书，叮咚买菜招股书，艾媒咨询， 天风证券研究所 3. 每日优鲜：前置仓模式为起点，旨在引领社区零售市场数字化 3.1. 高客单价 +高复购 +高直采比例，每日优鲜市场规模不断扩张 用户规模、 GMV 不断增长，核心用户 GMV 比例持续升高。 截止 2021 年 Q1，每日优鲜 累计用户超过 3100 万， 20182020 年以及截止 2021 年 Q1 的 12 个月，每日优鲜分别拥 有 508 万、 717 万、 868 万和 789 万名有效用户（毛利为正的用户），有效用户购买的商品 数量分别为 2.45 亿件、 4.5 亿件、 5.55 亿件、 5.15 亿件。 20182020 年，每日优鲜 GMV 分别为 47.26 亿、 75.97 亿、 76.15 亿；其中，有效用户 GMV 分别为 28.36 亿、 49.52 亿、 61.84 亿，年复合增长率高达 47.7%，占总 GMV 比例分别为 60%、 65%、 81%，核心用户对 GMV 的贡献不断升高。 图 20： 2018-2021Q1 公司年有效用户及年度支出情况 图 21： 公司有效用户购买商品数量增加 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 图 22： 公司核心用户 GMV 占比持续提升 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 高复购体现 用户粘性高 ，高 客单 彰显用户活力 。 截止 2021 年 Q1，公司用户 12 个月和 24 个月重复购买率分别为 71.1%以及 76.0%，截止 2021 年 Q1 的 12 个月，有效用户年度支出 从 2018年的 558 元增加到 2019年的 690 元和 2020年的 713元以及 截至 21Q1的 706元， 有效用户粘性不断强化；截止 2021 年 Q1 的 12 个月，客单价从 2018 年的 87.3 元增加到 了 2020 年的 95 元以及 21Q1 的 89.6 元。 图 23： 2018-2021Q1 公司有效用户下单数及客单情况向好 图 24： 公司 12 个月 /24 个月复购率较高，用户粘性强化 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 高直采比例保证品质 +降低成本，丰富的 SKU 为消费者提供更多选择。 每日优鲜直采比例 超 80%，远超行业内平均水平 55%，其中部分品类如奶制品 /肉禽类 /水果 /蔬菜 /海鲜直采比 例超 90%，较高的直采比例能够在保证货品品质、供应的同时，降低中间商带来的额外成 本。此外，每日优鲜的即时配送 SKU 数量从 2018 年的 2200+增加至 2021年一季度的 4300+， 次日达 SKU 达 20000+，能够充分满足消费者，覆盖各品类的需求。 图 25： 每日优鲜直采比例高于行业平均水平 图 26： 每日优鲜部分品类直采比例超 90% 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 图 27： 每日优鲜拥有丰富的 SKU 图 28： 公司 即时配送 SKU/次日配送 SKU 达 4300+/20000+ 资料来源： 每日优鲜 APP， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 公司市场规模领先，区位上主要聚集于华北和华东。 根 据公司招股书 ， 2020 年公司在国内 前置仓零售行业市场份额为 28%， GMV 国内排名第二（华北地区 GMV 排名第一），是行业 内强有力的头部 企业 。而在 2018-2019 年，公司 GMV 国内排名第一， 2020 年排名下降的 主要原因系公司转变经营战略，从以低毛利率抢占市场份额转换为提升用户质量、盈利能 力。从区位来看公司主要阵地位于华北和华东地区，华北 /华东 /华中 /华 南 地区前置仓数量 分别为 212/259/35/125 个，且公司与青岛（获 20 亿元战略投资，深化相关合作）、常熟 （落 户华东总部，获 50 亿银团授信 +专项基金）市政府皆达成协作关系，进一步深化了华 北、华东地区的布局。 图 29： 2020 年每日优鲜 GMV 于前置仓零售行业市场份额为 28% 图 30： 公司主要阵地位于华北、华东地区 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 资料来源： 公司招股书， 天风证券研究所 3.2. 以智慧零售网络为基础，驱动社区零售行业数字化 海外 行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 3.2.1. 智慧零售网络 RAIN 构筑高壁垒，实现多环节效率提升 公司以智慧零售网络 RAIN（ Retail AI Network）构筑社区零售行业的高壁垒。 RAIN 由智 能供应链、智能物流和智能营销系统构成，实现从上游到下游的全环节数字化赋能，连接 所有价值节点，包括库存补充、货品采购、周转管理、物流和营销，帮助供应商、物流商 乃至市场商户的效率提升。通过基于 SaaS 的标准化管理和人工智能决策，每日优鲜可以 确保全流程的有