工控高景气和进口替代加速，新型电力系统结构变化 -工控 &电力设备行业 2021年 中期投资策略 证券分析师：曾朵红 执业证书编号： S0600516080001 联系邮箱： 联系电话： 021-60199798 研究助理 柴嘉辉 2021年 7月 4日 证券研究报告 行业 研究 电力设备与新能源行业 摘要 工控：需求景气向上、进口替代加速，龙头持续体现 、二线新星崛起。 20年疫情 后行业 重回复苏， 20Q1-Q4 销售额（下同）同比增速 分别 -12.4%/+6.4%/+6.7%/+6.3%， 景气逐 季抬升； 21Q1淡季不淡，行业同比 +41.4% （相比 19Q1增长 21.8%），延续高景气，变频 /伺服 /小型 PLC/CNC同比增速 +42.9%/+58.3%/45.4%/202.5%，分 市场看 OEM/项目型 市场同比增速 分别 +53.4%/34.0%，分 下游看 Q1先进制造需求全面旺盛、传统行业复苏明显， OEM型市场工业机器人、半导体等超 50%同比高 增，项目型市场化工等高两位数增长 ； 21Q2先进制造高景气持 续 ，我们预计 全年工 控需求 增速快于 20年，叠加进口替代加速，内资工控龙头及二线企业将显著受益。龙头 汇川技术工控业务体现出极 强经营 ，二线企业也普遍高增。 重点推荐：汇川技术 （ 21年工 控同比增速 有望 达 50-60%、电动车快速减亏、 电梯有望稳 增），推荐： 雷赛智能、中控技术、麦格米特、信捷电气 继电器：传统行业需求高涨，高压直流继电器高增。 高压直流继电器市场空间大 ，我们测算 2025年全球市场 空间 145亿（ 2020年约 20-25亿）， 有望持续高增，短期下游电动车产销旺盛。宏发股份卡位高压直流继电器 龙头，订单包括大众、奔驰、 Tesla、 丰田、宝马等 主流车厂， 21H1在 手累计订单超 140亿， 锁定高成长性， 今年我们预期收入超 10亿（ 去年 4.8亿） 。继电器其他主要下游如家电、传统车等今年景气度高涨，尤其传统 汽车板块加速替代外资、订单充沛 ， 21Q3产能瓶颈逐步解决后增长有望继续提速。 重点推荐：宏发股份 。 电网：新型电力系统背景下，特高压、调度、配用电有望受益。 我们预计未来几年电网投资稳定在 4500-5000 亿区间，今年计划投资 4730亿，同比 +3%。但由于“十四五”期间电网面临着新能源大比例接入、负荷结构变 化、电力电子设备大量接入等问题，针对这些矛盾，我们认为未来电网建设重点将体现在网架建设（特高压 直流）、调度系统、配用电侧改造为主，结构性特征凸显， 重点推荐：国电南瑞、思源电气 ，关注：平高电 气、许继电气、长高集团、长缆科技、国网信通、涪陵电力、炬华科技、海兴电力等。 低压电器：直销市场替代加速，短期大宗上涨影响利润、中期国内高端品牌有望领跑。 据中国产业信息网 ， 19年 低压电器国内市场空间 1000亿以上、其中中高端市场 500亿，未来随 下游集中 、 5G等新增需求显现，市场 向中高端倾斜。格局以外资施耐德等为主，内资凭借高定制化、强服务、性价比等优势持续进口替代。但短 期存在上游涨价影响，我们预计龙头公司 21Q2利润率面临小幅下降的压力， 中长期有望 超越外资。 重点推荐： 良 信股份、 正泰电器 。 风险提示： 宏观经济下行， 价格竞争超预期。 工控高景气和进口替代加速，新型电力系统结构变化 3 目录 一、工控：需求景气向上，进口替代加速 二、继电器：传统需求高涨，高压直流高增 四、低压电器：直销市场替代加速，短期利润率承压 五、风险提示 三、电网：新型电力系统，特高压、调度、配用电有望受益 4 -6% 27% 14% -8% 2% 4% -8% 2% 17% 6% 0% 11% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 自动化产品规模 自动化服务规模 自动化产品 YOY 自动化服务 YOY 数据来源 ： Wind、工控网、东吴证券研究所 人工成本上涨倒逼产业升级、进口替代空间广阔 人口红利后的必然选择。 对标发达国家，随着中国经 济的发展、居民收入水平的提升和人口结构转型，人 口红利减弱，人工成本上涨助推制造业自动化水平提 升，“机器换人”加快。 现代制造业要求提升，装备升级正当其时。 20年工控行业市场空间超 2000亿、其中产品市场近 1400亿，全球规模超万亿，空间广阔。 工控市场外资主导（占比近 6成），但优势不断缩 小，进口替代空间大。 图 工控市场中国本土品牌销售额市占率尚低 图 制造业就业人员工资持续上涨（单位：万元 /年） 图 2020年工控行业市场体量在 2000亿以上（单位：亿元） 一、工控：需求景气向上，进口替代提速 25% 27% 30% 33% 33% 33% 34% 35% 36% 36% 38% 41% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 本土品牌规模（亿元） 份额 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 20 00 20 02 20 04 20 06 20 08 20 10 20 12 20 14 20 16 20 18 20 20 就业人员平均工资 :制造业 YOY 5 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 固定资产投资完成额同比：制造业 固定资产投资完成额同比：房地产 自动化市场规模同比，右轴 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 2009/1/1 2010/1/1 2011/1/1 2012/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 上证综指涨幅 工控自动化 (申万 )指数涨幅 工业 4.0指数涨幅 数据来源： Wind、工控网、东吴证券研究所 周期性： 从历史上看， 08年以 来 3轮上行周期，工控 行业增长与制造业景 气度、固投的关系明 确，行业业绩的波动 性高于股价的弹性。 第一轮四万亿大刺激： 08 年四万亿 +PMI自 08年历 史低位后连续反弹， 10年 工控行业增速创新， 09 年、 10年年初至年末超额 收益分别达 93%、 72%。 第二轮房地产三年小周期反 弹： 13-14年持续超额收益， 房地产投资 13年初有一定反 弹 +轻工业用电量增长 +PMI 持续位于荣枯线之上，行业 略有增速，股价略有超额收 益。 第三轮供给侧改革： 16H2 开始反弹，制造业和房地 产都是触底反弹， 17年行 业弹性甚至接近 10年，说 明行业弹性仍然很高，指 数反弹不明显，个股龙头 业绩和股价表现优异。 第五轮复苏周期有望 开启： 19Q4起制造 业景气度出现拐点， 20年年疫情后行业景 气度快速改善，全面 进入复苏轨道， 21年 以来延续高增。 第四轮贸易战扰动 ： 18Q2开始贸易 战影响下游投资信 心，工控行业增速 开始快速下行，股 价整体有所回落。 一、工控：需求景气向上，进口替代提速 图 工控行业周期轮动 6数据来源： Wind、睿工业、东吴证券研究所 行业数据： 21Q1行业同比增速 +41.4%，先进制造高增，产品端伺服增速最快 21Q1工控行业淡季不淡、需求旺盛。 21Q1整体 同比 增速 +41.4%（同比 19Q1增速为 21.8% ），延续高景 气。 OEM市场、项目型市场 整体同比增速 为 +53.4%/34.0%，同比 19Q1增速分别为 47.2%/8.5% 分产品来看， 21Q1低压变频、交流伺服、小型 PLC整体同比增速 为 42.9%/58.3%/45.4%，同比 19Q1增幅 分别为 12.5%/60.4%/40.2%（ 20Q4同比 19Q4增速为 +17.8%/+29.0%/+34.9%） 分行业来看， 21Q1工业机器人 /包装 /工程机械 /电池同比增速 分别 108.2%/95.1%/83.3%/83.1%， 传统领域 化工 /冶金 /电力 /石化同比增速 分别为 48.0%/47.0%/31.0%/27.0%恢复增长，仅 汽车同比 -3.0%略有下滑 一、工控：需求景气向上，进口替代提速 图 工控行业分 下游同比增速 图 工控行业下 游细分 行业同比 增速 图 工控行业分 产品同比增速 7 -5 0 5 10 15 20 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 20 21 -04 工业增加值 :制造业 :当月同比 32.0 37.0 42.0 47.0 52.0 PMI PMI:大型企业 PMI:中型企业 PMI:小型企业 宏观数据：制造业 PMI持续位于景气区间、制造业固投稳增 因基数较低， 5月制造业数据同比高增： 5月制造业工业增加值同比 +9.0%，增速环比 -1.3pct；前 5月 制造业固投同比 +20.4%，环比 -3.4pct。 5月制造业 PMI 51.0，前值 51.1，仍在景气区间： 其中大型企业 PMI 51.8（环比 +0.1pct）、中型企 业 51.1（环比 +0.8pct）、小型企业 48.8（环比 -2.0pct）。 一、工控：需求景气向上，进口替代提速 数据来源： Wind、睿工业、东吴证券研究所 80 90 100 110 120 130 140 150 2013-04 2013-08 2013-12 2014-04 2014-08 2014-12 2015-04 2015-08 2015-12 2016-04 2016-08 2016-12 2017-04 20 17 -08 2017-12 2018-04 2018-08 2018-12 2019-04 2019-08 2019-12 2020-04 2020-08 2020-12 企业家信心指数 :制造业 +20.4% 图 5月制造业 PMI为 51.0 图 21Q1企业家信心指数提升 12.26个点至 144.7 144.7 图 制造业固投前 5月累计同比 +20.4% +9.0% 51.0 图 5月制造业工业增加值（当月）同比 +9.0% （右轴： %） （左轴：万亿 元） （ %） -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 0 5 10 15 20 25 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 固定资产投资完成额 :制造业 :累计值 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 8 中观数据：工业机器人、机床产销数据亮眼 由于去年同期经济开始复苏回暖， 5月机器人、切削机床产量同比延续高增： 5月工业机器人产量同比 +50.1%，增速环比 +7.1pct； 5月金属切削机床产量同比 +31.8%，增速环比 -5.4pct ； 4月成型机床产量 同比 +5.6%，增速环比 -16.6pct。 一、工控：需求景气向上，进口替代提速 数据来源： Wind、东吴证券研究所 图 5月工业机器人产量同增 50.1% 图 4月金属成型机床产量同增 5.6%图 5月金属切削机床产量同增 31.8% （左轴：台 ） （右轴： %） （左轴：万台 ） （右轴： %） （右轴： %） （左轴：台 ） 9 全球工控：机器人需求旺盛， 中国地区表现突出 自动化 21Q1淡季不淡， 订单同比 +9.2%，机器人 需求旺盛，中国地区因高 需求 +低基数而 实现同比 +30%订单增长。 全球工 控行业 Q1环比 +2.0pct延 续复苏，机器人订单同比 +7.4%，中国地区 Q1需 求旺盛叠加低基数，订单 同比 +30.4%高增。分下 游看，半导体行业投资强 劲依旧，电动车结构性需 求旺盛、油气不改颓势。 数据来源： Bloomberg、东吴证券研究所 表 自动化公司订单统计（亿美元） 一、工控：需求景气向上，进口替代提速 公司层面： 21Q1淡季不淡、 Q2景气延续 21年上半年持续维持高景气。 自 20Q3行业全面复苏反转、 Q4高增， 21Q1需求仍旺盛，淡季不淡。 4月海内外厂商 当月订单再创新高，尽管去年 4月内资厂商口罩机订单多（为 20年单月订单最高月份）、基数大，但汇 川技术、雷 赛智能等 内资厂商订单仍同环比增长，但增速绝对值有所下降； 5月多数厂商仍保持了不错的两位数增长，体现景气 度的延续。 内资龙头进口替代加速不改： 21Q1行业需求旺盛，尽管海外工控企业处于恢复态势，但随着原材料涨价、关键芯片 缺货而难以保证供应，内 资龙头包括汇 川技术、雷赛智能战略 库存充足、经营 显现， 凭借响应速度快、供应 能力强 等优势，进口替代有望继续加速。 数据来源： MIR、东吴证券研究所 一、工控：需求景气向上，进口替代提速 表 工控 5月销售 /订单统计（亿元） 10 销售 GR 销售 GR 销售 GR 销售 GR 销售 GR 销售 GR 订单 GR 1月 1.3 0% 0.9 -2% 0.89 -17% 3.13 -20% 0.5 -17% 2月 0.75 7% 0.71 -13% 0.36 4% 1.57 -77% 0.22 -51% 0.35 -20% 3月 1.6 -6% 1.3 20% 1.05 -2% 2.79 4% 0.7 0% 0.28 -54% 4月 2.65 33% 2.16 21% 1.56 38% 0.84 200% 4.14 51% 0.9 0% 0.4 17% 5月 2.4 17% 2.01 16% 1.63 40% 0.38 20% 5.35 179% 1 11% 0.7 18% 6月 2 54% 1.78 6% 1.66 38% 0.39 15% 2.37 -18% 0.9 -10% 0.6 10% 7月 1.5 15% 1.8 52% 1.47 55% 0.42 40% 9% 0.8 14% 0.7 14% 8月 1.5 15% 1.34 26% 1.26 22% 0.39 28% 3.1 10% 0.75 -6% 0.6 8% 9月 1.4 0% 0.99 -24% 1.5 18% 0.38 25% 2.8 13% 0.78 3% 0.8 10% 10月 1.52 17% 1.8 203% 1.27 11% 0.37 30% 2.7 10% 0.75 7% 0.7 9% 11月 1.9 36% 1.4 10% 1.45 24% 0.44 30% 2.6 8% 0.82 17% 0.8 12% 12月 2.5 56% 1.6 -5% 1.1 1% 0.31 8% 2.5 25% 0.98 23% 0.85 11% 1月 2.8 115% 1.72 91% 2.01 126% 0.6 110% 4.1 31% 1 100% 0.98 15% 2月 1.4 87% 1.1 55% 1.2 233% 0.7 150% 2.8 78% 0.38 73% 0.6 71% 3月 3.5 119% 1.5 15% 1.61 53% 0.85 95% 4.1 47% 1 43% 0.32 14% 4月 3.1 17% 2.86 32% 2.03 28% 1 19% 5.4 30% 1.2 33% 0.5 25% 5月 2.8 17% 2.43 21% 2.03 20% 0.55 45% 4.42 26% 1.1 10% 0.8 14% 产品类型 伺服 低压变频器 中大P L C 厂商 安川 松下 台达 禾川 ABB 施耐德 2021Q2 2021Q1 安川 2020Q3 销售/ 订单 2020Q4 2020Q2 2020Q1 1.16 120% 1) 变频器：行业格局稳定，内 资销售额市占率稳步 提升 变频下游应用广泛，行业增长平稳。 变频器下游应用广泛，下游包括电梯、暖通空调、起重机、电子半导体等细 分 行业。根据 MIR数据， 2020年行业空间 254亿元， 同比 +7.2%， 21Q1行业需求 68.5亿元， 同比 +42.9%，主要 来自下游多行业需求旺盛、低基数因素及中游的补库存，未来几年我们预计复合增速在 5-10%区间。 市场格局方面， 目前仍是外资主导， ABB、 Siemens、 Schneider等占据 60%以上销售额市占率， 其中 20年 ABB 最高 （达 14.4%）、其次是 Schneider（ 13.1%）。内资中，汇川技术 20年销售额市占率 12.2%排第三，同比提升 1.2pct； 其中汇川技术 21Q1为 12.3%，是内 资龙头 企业，其他伟创电气、正弦电气、合康新能等暂露头角。 数据来源： MIR、东吴证券研究所 一、工控：需求景气向上，进口替代提速 11 18.1% 10.7% 15.1% 13.5% 16.1% 13.3% 14.9% 13.8% 17.3% 7.7% 12.0% 11.9% 12.8% 8.3% 12.3% 13.9% 13.0% 12.3% 13.2% 13.4% 13.6% 12.1% 12.2% 13.8% 14.6% 11.3% 12.8% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 其他 日立产机 欧姆龙 伦茨传动 富士电机 维谛技术 罗克韦尔 安川电机 三菱电机 台达 英威腾 丹佛斯 施耐德 西门子 汇川技术 ABB 图 变频器细分市场 格局（销售额） 电梯 , 13% 暖通空调 , 9% 起重机械 , 7% 电子及半导 体制造设 备 , 6% 纺织机械 , 6%机床 , 5% 物流设备 , 5% 冶金 , 4%食品饮料机 械 , 3% 工程机械 , 3% 包装机械 , 3% 汽车 , 2% 石化 , 3% 轨道交通 , 2% 建材 , 2% 塑料机械 , 2% 电力 , 2% 化工 , 2% 采矿 , 2% 印刷机械 , 2% 造纸 , 2% 橡胶机械 , 2% 其他 , 13% 图 2020年变频器下游分布（销售额） 2) 伺服：行业需求高增，进口替代趋势更快 伺服在先进制造领域应用较多，行业需求高增。 交流伺服是运动控制领域的核心产品之一，较多应用在电子半导 体、机床、工业机器人、锂电等先进制造的领域，由于这些领域的资本开支旺盛，故伺服需求高 增。根据 MIR数 据， 20年需求 164亿元（ yoy +18%）、 21Q1需求 55.5亿元（ yoy +58.3%），我们预计未来维持 10-20%复合增 速 。 市场格局方面， 日系厂商优势突出，安川、松下、三菱等企业合计占据 60%以上的销售额市占率，内资龙头汇川技 术的 销售额 份额 在 20年以来快速提升，从 19年 6.2%提升到 20年的 11.2%排第二， 21Q1销售额份额 达到 14.5%；二 线国产品牌信 捷电气、雷赛智能、 禾 川科技等 目前销售规模在 2-4亿元左右，销售额市 占率 30%） ， 电源 、 负荷特性变化 ， 带来电网安全稳定要求提升 电网调度自动化 高 （ 我们预计 GR30%） ， 新一代调度系统开始迭代 电力市场 高 （ 我们预计 GR30%） ， 持续支持电力现货市场建设 用电自动化 较高 （ 我们预计 GR=2030%） ， 支撑智能电表 、 新能源充电设施 变电保护及自动化 中 （ 我们预计 GR=510%） ， 跟随变电站建设规模 配电自动化 中 （ 我们预计 GR=510%） ， 跟随配网建设规模 轨交 &工控 中 （ 我们预计 GR=510%） 电力自动化信息通信 电网生产管理 、 调度管理 高 （ 我们预计 GR30%） ， 国网能源互联网战略持续推进 ， 电力物 联网有望成为投资重点 ， 南瑞是能源互联网战略的重要支撑单位 ， 将全面参与电力物联网建设 ， 有望持续高增长 。 信息安全 信通产品 &系统集成 数据库及大数据应用 继电保护 &柔性直流 IGBT 高 （ 量产后有望快速增长 ） ， 突破电网关键技术 、 进口替代 特高压 &柔直 较高 （ 我们预计 GR=2030%） ， “ 十四五 ” 推进特高压主干网建设 继电保护 中 （ 我们预计 GR=510%） ， 跟随输变电建设规模 其他 发电水利环保 、 EPC、 综合能源服务 、 融资租赁等 中 （ 我们预计 GR=510%） 三、电网：新型电力系统，特高压、 调度、配用电有望受益 29 国电南瑞：拥抱电网转型，新业务享受高增、传统主业周期向上 聚焦前沿：信通排头兵、 IGBT产业化推进、特高压长期趋势向好。 “十四五”南瑞规划 千亿 元 合同 额目标，其中前沿业务贡献增量： 1）信通方面， 20年国网数字新基建投资 247亿 元 ， 21年我们预计 电网智能化投资将继续结构性增长，南瑞作为国网能源互联网战略的核心支撑单位， 21年起信通业务 有望维持高景气，我们预计 21-23年信通业务收入 CAGR维持在 30%以上。 2）核心器件方面， 南瑞 IGBT项目不断推进， 1200V/1700V IGBT已经在相关产品上开始试点，我们预计今年有小批量订单落 地、明年开始产生收入，我们预计中长期贡献 30-50亿 元 收入 ； 3）特高压方面， “十四五”期间直 流项目持续性强， 21-25年有望建成 5-10条特高压直流线路，以及 多条跨国直流联网项目待建，长期 趋势向好； 4）网外、海外 业务持续开拓。 巩固主业：电网自动化细分业务延续景气周期，继保稳健。其中： 1） 20年新一代调度系统完成研制， 21年有望开始迭代，南瑞延续主导地位； 2）新一代智能电表 20年第二批开始招标， 21年起有望量价 齐升； 3）配网、变电、继保柔直等传统优势领域 有望 稳健增长。 盈利预测与投资评级： 我们 预计 2021-23年公司归母净利润分别 57.33亿 /67.99亿 /80.85亿元，同比 分别增长 18.2%/18.6%/18.9%。给予公司目标价 28.8元 ，对应 2021年 28倍 PE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑、竞争加剧 数据来源：国家电网、东吴证券研究所 三、电网：新型电力系统，特高压、 调度、配用电有望受益 表 2020年公司新签订单 255亿 元， 同比 +9.9% （亿元） 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 当年新签订单 36.38 52.13 70.34 72.85 54.95 174.54 193.74 232.37 255.46 同比增长 43.29% 34.93% 3.57% -24.57% 217.63% 11.00% 19.94% 9.94% 期末在手订单 50.19 76.44 105.74 126.87 115.57 312.79 331.02 398.32 455.75 营收 60.28 95.76 89.07 96.78 114.15 241.98 285.40 324.24 385.02 营收增速 29.35% 58.85% -6.98% 8.66% 17.95% 111.98% 17.95% 13.61% 18.75% 30 思源电气：优质电力设备民企， 21年海内外业务有望提速 产品 布局进入收获期，我们 预计 21年产能提升后订单增长提速。 1）开关类 GIS等优势产品市场地位巩固，同时 盈利能力大幅改善； 2）变压器目前订单饱满、而产能不足，下半年常州工厂投产后接单、交付增速有望再提 速； 3）二次 设备销售额份额 持续提升，今年超高压领域思源有望获国网准入、有望打开新的市场； 4）无功补 偿类 SVG设备销售额市 占率行业领先，受益新能源大量并网接入，我们预计 21年仍有快速增长。 5）公司如皋 工厂、常州工厂将分别于上半年、下半年投产，投产后公司的产能（尤其 GIS、变压器）将快速提升，接单、交 付能力进一步增长。 海外 20年受到疫情影响， 21年有望恢复、长期看好。 海外业务 20年受疫情影响， EPC有所放缓、同比下降 28.7%至 5.5亿 元 ， 而海外业务整体收入 12亿 元 ， 同比仅下降 11.7%，测算海外设备出口同比 +10%左右。 21年 海外业务逐步恢复，我们预计实现较快增长。长期来看，与国内竞争对手相比思源电气产品线齐全、技术能力 领先、机制灵活；与海外相比产业链优势突出、性价比更高，我们预计海外业务占比将逐步提升到 30%以上。 今年随着疫情好转海外商务活动逐步恢复，公司目标新签订单 100亿元， 同比 +18.2%，将明显加速。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-23年归母净利润分别至 13.3亿、 16.3亿、 19.3亿，同比 +42.2%、 +23.0%、 +18.2%，给予目标价 38.3元，对应 2021年 22倍 PE，“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑、竞争加剧 数据来源：国家电网、东吴证券研究所 三、电网：新型电力系统，特高压、 调度、配用电有望受益 图 公司新增订单持续高增 7.0 9.2 14.9 19.7 21.6 19.9 23.5 33.6 43.6 43.9 43.5 44.3 52.7 64.5 81.2 84.6 100.0 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 订单总额（不含税 1.16，左轴：亿元） 同增（右轴： %） 31 四、低压电器：直销市场替代加速，短期利润率承压 低压电器市场空间广阔，中高端占比扩大、进口替代加速 低压电器市场 空间广阔， 其中中高端市场 500亿元 。 低压电器市场空间大 ， 2020年 国内 市场空间超 千 亿 元 ， 行业增速与 GDP增速相当 ，我们预计未来 3年 处于 7-8%稳增长阶段， 国内龙头增长快 于行业。 下游主要包括电力（约 300亿元） 、地产（约 250亿 元 ） 、工业建筑 （约 200亿元） 、公共 &商业建筑 （约 80亿元） 等，其中中高端市场空间 500亿元左右 。随地产等主要下游马太效应加速，市场向头部 企业倾斜，以及新能源、 5G等行业为低压电器带来增量机会，市场有望向中高端倾斜。 市场格局为金字塔结构，中高端市场进口替代持续进行。 目前国内中高端市场空间 500亿 元 ， 其中施 耐德 /ABB销售额市 占率分别为 30%/15%，位居第一 /第二，而国内中高端龙头良 信股份 30亿 元 ， 以 6%销售额市 占率位居第三，近年来国内技术跟进者与外资的产品差距快速缩小，而自主品牌凭借高 定制化、强服务、性价比等优势，进口替代持续推进。 数据来源：中国产业 信息网、泰永长征招股 说明书、东吴证券研究所 图 2020年低压电器 市场空间超 千 亿 元 图 2020年 市场格局：金字塔结构 32 良 信股份： 中高端低压电器翘楚，发展步入快车道 高端低压电器国产替代排头兵，管理变革打造进攻型组织。 良 信股份始终 聚焦外资主导的中高端专用型低压电 器产品市场，客户结构优质，绑定华为、万科、阳光等行业龙头。公司从 15-16年开始起步推行组织变革，一 方面将优秀的职业经理人推向管理层，另一方面积极开展业务的流程改造，到 19、 20年逐步形成了产品线 -营 销体系交织的矩阵式、端到端的组织架构，优化了绩效与激励体系，打造出强有力的进攻型组织。 地产、通信、新能源三大优势行业高景气，工建、公商建发力伊始，电力、智能家居持续攻关。 1）地产方面， 下游集中度提升趋势明显，良信存量 客户销售额份额 提升、新客户贡献增量，行业需求约 200-250亿元，目前 良信销售额市占率仅 5%左右，增量空间大，我们预计维持 30%左右的年化增速； 2）新能源方面， 风光储产品 定制化程度高，公司快速响应需求，凭借过硬产品力绑定全球龙头，行业目前空间约 40亿元、且快速增长，良 信销售额市占率超 10%，未来有望继续巩固龙头地位，我们预计增速 30-40%。 3）通信方面， 5G领域先发制 人， 1U微型断路器加速该领域国产替代； IDC产品可靠性要求极高，公司与三大运营商、设备商、互联网巨头 良性互动，有望替代 外资， 目前通信行业需求 30亿元左右，良信销售额市占率 15%左右、有望与行业共同实现 超 30%的快速增长。 4）工建、公商建 已积累百余标杆项目，行业空间大（合计规模 300亿元 +）、项目储备 多， 21年发力在即，均有翻倍增长的空间； 5）电力、智能家居等 领域，提前布局解决方案，联合客户持续攻 关，目前基数尚小，成长空间大。 短期来看， 由于今年以来铜、钢等大宗商品价格持续上涨，而低压电器产品中原材料成本占比较高，因此短期 利润率面临一定的压力，我们预计 Q2毛利率有 2-3pct的下行压力。 投资建议： 我们 预计公司 2021-23年归母净利润分别至 5.64亿、 7.99亿、 11.06亿，同比分别 +50.2%、 +41.7%、 +38.4%， 给予目标价 27.5元，对应 2021年 50倍 PE，“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑、竞争加剧 四、低压电器：直销市场替代加速，短期利润率承压 33 工控：需求景气向上、进口替代加速，龙头持续体现 、二线新星崛起。 20年疫情后工控行业重回复苏， 20Q1-Q4销售额（下同） 同比 增速 分别 -12.4%/+6.4%/+6.7%/+6.3%，景气度逐季抬升； 21Q1淡季不淡，行业同比 +41.4%（相比 19Q1增长 21.8%）、延 续高景气，分产品看变频 /伺服 /小型 PLC/CNC同比增速 +42.9%/+58.3%/45.4%/202.5%，分市场看 OEM/项目型 市场同比增速 分别 +53.4%/34.0%，分下游来看 Q1先进制造需求全面旺盛、传统行业复苏明显， OEM型市场工业机器人、半导体等超 50%同比高 增， 项目型市场化工等高两位数增长 ； 21Q2先进制造高景气持续 ，我们预计 全年工控行业需求增速快于 20年，叠加进口替代加速，内资 工控龙头及二线企业将显著受益。龙头汇川技术工控业务体现出极强的经营 ，二线企业也普遍高增 。重点推荐 ： 汇川技术 （ 21年工 控同比增速 有望达 50-60%、电动车快速减亏、 电梯有望稳 增），推荐： 雷赛智能、中控技术、 麦格米特、信捷电气 继电器：传统行业需求高涨，高压直流继电器高增。 高压直流继电器市场空间大 ，我们测算 2025年全球市场空间 145亿 元 （ 2020年 约 20-25亿 元 ）， 有望持续高增，短期下游电动车产销旺盛。宏发股份卡位高压直流继电器龙头，订单包括大众、奔驰、 Tesla、丰 田等主流车厂， 21H1在 手累计订单超 140亿，锁定高成长性，今年我们预期收入超 10亿（去年 4.8亿）。继电器其他主要下游如家 电、传统车等今年景气度高涨，尤其传统汽车板块加速替代外资、订单充沛 ， 21Q3产能瓶颈逐步解决后增长有望继续提速。重点推 荐： 宏发股份 。 电网：新型电力系统背景下，特高压、调度、配用电有望受益。 我们预计未来几年电网投资稳定在 4500-5000亿 元 区间 ，今年计划 投资 4730亿 元 ， 同比 +3%。但由于“十四五”期间电网面临着新能源大比例接入、负荷结构变化、电力电子设备大量接入等问题， 针对这些矛盾，我们认为未来电网建设重点将体现在网架建设（特高压直流）、调度系统、配用电侧改造为主，结构性特征凸显，重 点推荐： 国电南瑞、思源电气 ，关注：平高电气、许继电气、长高集团、长缆科技、国网信通、涪陵电力、炬华科技、海兴电力等。 低压电器：直销市场替代加速，短期大宗上涨影响利润、中期国内高端品牌有望领跑。 据中国产业信息网 ， 19年 低压电器国内市场 空间 1000亿 元 以上 、其中中高端市场 500亿 元 ， 未来随下游企业集中、 5G等新增需求显现，市场向中高端倾斜。格局以外资施耐德 等为主，内资凭借高定制化、强服务、性价比等优势持续进口替代。但短期存在上游涨价影响，我们预计龙头公司 21Q2利润率面临 小幅下降的压力，中长期看有望超越外资。重点推荐： 良 信股份、 正泰电器 。 风险提示： 宏观经济下行 ，价格竞争超预期。 工控高增、内资进击，电网稳健、拥抱转型 数据来源： Wind、东吴证券研究所 表 重点公司盈利预测及估值 (截至 2021年 7月 2日 ） 300124 . SZ 76 . 49 1973 . 12 21 . 00 31 . 31 41 . 66 0 . 81 1 . 21 1 . 61 94 63 48 买入 600885 . SH 59 . 58 443 . 73 8 . 32 12 . 48 17 . 12 1 . 12 1 . 68 2 . 30 53 35 26 买入 002979 . SZ 30 . 29 91 . 35 1 . 76 3 . 25 4 . 71 0 . 58 1 . 08 1 . 56 52 28 19 买入 603416 . SH 60 . 66 85 . 26 3 . 32 4 . 16 5 . 57 2 . 36 2 . 96 3 . 96 26 20 15 买入 002706 . SZ 22 . 04 224 . 61 3 . 75 5 . 64 7 . 99 0 . 37 0 . 55 0 . 78 60 40 28 买入 600406 . SH 23 . 70 1314 . 35 48 . 52 57 . 33 67 . 99 0 . 87 1 . 03 1 . 23 27 23 19 买入 601877 . SH 32 . 66 702 . 18 64 . 27 44 . 38 51 . 94 2 . 99 2 . 06 2 . 42 11 16 13 买入 002028 . SZ 30 . 07 229 . 50 9 . 33 13 . 27 16 . 32 证券代码 名称 股价 市值 （ 亿元 ） 归母净利润 （ 亿元 ） E P S （ 元 / 股 ） PE 评级 2020 A 2021 E 2022 E 2020 A 2021 E 2022 E 2020 A 2021 E 2022 E 1 . 22 1 . 74 2 . 14 25 17 14 买入 汇川技术 宏发股份 雷赛智能 信捷电气 良信股份 国电南瑞 正泰电器 思源电气 34 宏观经