敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 1/42 table_page 产业研究专题报告 分析师：杨宇 执业证书编号： S0890515060001 电话： 021-20321299 邮箱： 研究助理：白云飞 邮箱： 销售服务电话： 021-20515355 table_product table_main 华宝 财经评论 类模板 投资要点： 有色板块领跑行业，估值得到明显修复。 21 年年初至今钢铁、有色板块 均大幅上涨，涨幅为 27%，排列申万一级分类涨跌幅第二，远高于上证指 数涨幅。截止至 2021 年 7 月 9 日，有色行业 PE 为 53.9 倍， 2017 年至今 PE 平均值为 43.8 倍； PB 为 3.7 倍， 2017 年至今 PB 平均值为 2.5 倍； 21 年上半年，有色金属行业估值得到明显修复，且略超出历史平均值。 铜铝震荡偏强，持续看好龙头企业 。 铜需求短期看，下半年电网、汽车、 房地产等基础建设投资增速放缓，新增供给有所回升，供需压力仍在，铜 价偏震荡。铝价预计高位持续。电解铝行业或将加快纳入碳交易市场，叠 加电解铝产能偏紧及碳配额对于控排企业成本的提升，仍有望支撑电解铝 价格偏强。长期需求趋势向好的背景下，供给扰动因素逐步增强，下半年 电解铝价格或将超预期上涨。建议关注水电铝及再生铝龙头企业。 新能源金属延续上涨，关注供需向好战略金属 。 展望下半年，锂行业供 需偏紧， 锂资源紧缺，锂辉石、氢氧化锂、碳酸锂等产品有望交替上涨， 重视四川锂辉石、江西锂云母、青藏盐湖大发展带来的机遇。三元高镍技 术是确定性方向，建议积极把握湿法镍项目引领行业变革所带来的投资机 会。海外电钴需求超预期增长，叠加三季度需求旺季到来，钴价弹性同样 不容忽视。预计三季度锂钴镍有望开启新一轮上涨。高景气带动估值提升。 稀土永磁需求有望加速上涨，供给面临强约束，稀土价格将继续上涨，三 季度稀土管理条例 等政策或将逐步推出，叠加流动性宽松下的风险偏 好抬升，政策和流动性共振下，稀土板块估值有望继续提升。未来国内钨 供应 过剩预计收窄，钨价中枢有望抬升。国内钨产品价格有望触底回升， 2021 年价格中枢较 2020 年有望抬升 20以上。继续把握新能源上游金属 材料机遇。 军工新材料十四五期间需求可观 。 航发动力在十四五期间有望大规模放 量，作为航空飞机用高端金属材料，钛合金和高温合金需求整体可观。 从 行业龙头公司中报业绩看，高温合金和钛合金景气度持续印证。从长期来 看，随着全球民航市场空间打开，钛合金和高温合金的需求纷纷靓丽，抚 顺特钢是军工高温合金材料核心企业， 2021Q2 业绩同比、环比均大幅增长 进一步验证了军工产业的高景气度。 2021-2025E 我国高温合金需求量呈现 连续增长趋势，预计近五年增速达 11%。高端钛材的研发生产是国内钛材 产品的主要发展趋势，预计未来三年增长率可达 8%。 风险 提示 ： 碳中和政策不及预期，全球宏观经济衰退，新能源汽车需求不 及预期，新能源产业技术变革等。 相关研究报告 table_subject 撰写日期： 2021 年 07 月 23 日 证券研究报告 -产业研究专题报告 吐旧纳新，把握碳中和下景气 品种 有色金属行业 2021 年中期策略 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 2/42 table_page 产业研究专题报告 内容目录 1. 回顾：碳中和下工业和新能源金属价格走高，景气上行 . 5 1.1. 行情回顾：铜铝价格再创新高，新能源金属启动加速 . 5 1.2. 有色板块领跑行业，估值得到明显修复 . 6 2. 工业金属：铜铝震荡偏强，供需仍有压力 . 8 2.1. 铜：需求放缓，供给端回升 . 8 2.2. 铝：产能逼近红线，水电铝、再生铝迎碳中和机遇 . 10 3. 能源金 属：把握新能源上游金属材料 . 15 3.1. 锂：碳中和下供需新平衡，价格存长期上涨趋势 . 15 3.1.1. 供给：国内扩张热度提升，全球态势持续偏紧 . 17 3.1.2. 未来展望：结构性短缺结束，但预计锂价不会大幅下跌 . 18 3.2. 钴：去库存逐渐完成，下半年价格企稳 . 19 3.2.1. 需求：钴需求增长有稳定支撑 . 19 3.2.2. 供给：供需错配可能进一步加剧 . 19 3.2.3. 未来展望：行业供需格局进一步优化 . 20 3.3. 镍：电池拉动镍需求高速增长 . 21 3.4. 铜箔：短期供难应求，步入高景气周期 . 22 3.4.1. 电子电路板上的 “神经 ”，锂电负极的必备载体 . 22 3.4.2. 5G 驱动高性能电子电路铜箔发展 . 22 3.4.3. 锂电铜箔轻薄化提升毛利率，短期供需矛盾突出 . 23 3.5. 铝箔：行业整体供需格局长期向好 . 25 3.6. 磁材：低碳加速软磁永磁材料发展 . 27 3.6.1. 消费电子 +电动汽车成为软磁重要增长引擎 . 27 3.6.2. 新能源汽车 +风电节能拉动高性能永磁材料需求 . 29 4. 其他小金属：稀土和钨供需格局向好 . 30 4.1. 稀土：需求复苏，供给有约束 . 30 4.2. 钨：供给过剩有望收 窄 . 33 5. 其他材料：关注军工新材料 . 37 5.1. 高温合金：军用航天拉动高温合金大增长 . 37 5.2. 钛合金：高端钛材增长势头正盛 . 39 6. 投资建议 . 40 6.1. 铜铝震荡偏强，看好龙头企业 . 40 6.2. 能源金属价稳量增，关注供需向好小金属 . 40 6.3. 军工新材料十四五期间需求可观 . 41 7. 风险提示 . 41 图表目录 图 1： SHFE 有色金属指数 . 5 图 2： 2021 年 LME 主要有色金属价格同年初比值变化 . 5 图 3： 2021 年铜库存 . 6 图 4： 2021 年铝库存 . 6 图 5： 2021 年锌库存 . 6 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 3/42 table_page 产业研究专题报告 图 6： 2021 年镍库存 . 6 图 7： 2021 年上半年涨幅前十行业 . 7 图 8： 2021 年上半年有色行业子版块涨跌幅 . 7 图 9：有色行业 PE 及历史中位数 . 7 图 10：有色行业 PB 及历史中位数 . 7 图 11： 2020 年国内铜下游需求结构 . 8 图 12：光伏和风电行业近 8 年新增量 . 9 图 13：近 6 年风电、光伏及新能源领域用铜需求量 . 9 图 14：全球铜矿产量 （千吨） . 9 图 15：全球铜矿供应结构 . 9 图 16：铜矿 TC/RC 有望回升 . 10 图 17： LME 全球铜库存逐渐回升（单位：吨） . 10 图 18：铜供需关系（万吨） . 10 图 19：铝下游需求结构 . 11 图 20：光伏与新能源车用铝需求（万吨） . 11 图 21： LME 电解铝库存 . 12 图 22：国内电解铝库存 . 12 图 23：电解铝行业产能逼 “产能红线 ” . 12 图 24：全球再生铝产量 . 13 图 25： 2017-2020 年月度未锻造的铝及 铝材出口量 . 13 图 26：电解铝行业用电结构 . 14 图 27：全球再生铝产量 . 15 图 28：我国再生铝产量 . 15 图 29： 2020 年全球锂需求结构 . 15 图 30： 2025 年全球锂需求结构 . 15 图 31：中国电动车渗透率 . 16 图 32：新能源车销量 . 16 图 33：电化学储能装机规模 . 16 图 34：全球锂需求测算（万、 LCE） . 17 图 35： 2020 全球钴产地占 比 . 20 图 36：非洲钴供应链国家疫情仍未缓解 . 20 图 37：中国三元前躯体产量、对应镍需求量高速增长（万吨） . 21 图 38：锂电池应用领域占比 . 22 图 39：国内 PCB 铜箔产品结构分布 . 22 图 40：铜成本分类占比 . 23 图 41：铜箔主要企业投资回收期及 ROIC . 23 图 42：国内锂电铜箔主要类型占比 . 24 图 43：不同厚度铜箔毛利率 . 24 图 44：电动车销量（万辆） . 24 图 45：锂电铜箔出货量（万吨） . 24 图 46：电池铝箔 . 25 图 47：锂电池主要应该领域 . 25 图 48：全球动力电池铝箔需求预测 . 26 图 49：近五年电池铝箔供需情况预 测 . 27 图 50：软磁材料在锂电池中的应用（万辆） . 28 图 51：无线充电产业链各环节利润占比 . 28 图 52：全球消费电子用无线充电软磁需求测算 . 28 图 53：电动汽车用无线充电软磁需求测算 . 28 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 4/42 table_page 产业研究专题报告 图 54：氧化镨钕价格与新能源汽车产量增长情况 . 30 图 55：近五年稀土价 格与通胀情况 . 31 图 56：中国稀土开采指标情况（ REO、吨） . 31 图 57：稀土出口量（吨） . 32 图 58：稀土及其制品出口量 . 32 图 59： 2019 年世界各国钨矿储量 . 33 图 60：全钨精矿开采总量控制指标（万吨） . 34 图 61：国内钨精矿产量（万吨） . 34 图 62：国内钨行业公司的钨资源量（万吨） . 34 图 63： 2019 年国内钨精矿产量（万吨） . 34 图 64：国内钨行业公司资 产周转率 . 35 图 65：国内钨行业公司毛利率 . 35 图 66：国内钨行业公司扣非净利润 . 36 图 67：国内钨行业公司净资产收益率 . 36 图 68： 2018-2021 中国钨供需格局情况 . 36 图 69：全球高温合金 下游需求结构 . 37 图 70：高温合金供需结构 . 37 图 71：各领域高温合金需求量预测 . 38 图 72：全球钛材下游需求结构 . 39 图 73：中国钛材消费结构 . 39 表 1： LME 金属 2021 年涨跌幅 . 5 表 2： SHFE 金属 2021 年涨跌幅 . 5 表 3：截止 7 月 9 日 2021 年有色板块个股涨跌幅前十情况 . 7 表 4： 2020 年及 2021 年初预期新增产能（万吨） . 13 表 5：全球主要锂 矿公司 2021 产量 . 17 表 6：全球锂资源产能（万吨 LCE） . 18 表 7：全球锂供需平衡表（万吨 LCE） . 18 表 8：钴供需平衡表 . 21 表 9：锂电铜箔供需关系 . 25 表 10：全球电池铝箔供需预测 . 27 表 11：磁材主要公司及产能介绍 . 29 表 12：新能源汽车领域钕铁硼永磁材料需求预测 . 30 表 13：稀土主要公司及产能介绍 . 32 表 14：我国高温合金近五年需求预测 . 38 表 15：钛供需关系预测 . 40 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 5/42 table_page 产业研究专题报告 1. 回顾： 碳中和下工业和新能源金属价格走高，景气上行 1.1. 行情 回顾：铜铝 价格 再创新高 ，新能源金属 启动加速 自 2020 年二季度以来， 受 矿端供给 紧张、消费端经济复苏以及持续的货币宽松三因素叠 加影响，工业金属价格不断攀升 。 继 2020 年新冠疫情冲击以及全球经济体 货币政策持续宽松 带动金属价格 V 型反弹后， 2021 年年初至今受拜登政府经济刺激以及国内 产能限制 影响 ,工 业金属价格情况与往年一季度的淡季不同， 2021 年 2 月底铜、铝、 铅、锌、 镍等工业金属价 格伴随世界各国的疫苗普及以及各国经济复苏拉动下游产业需求，工业金属 后续持续走高并 在 2021年 5月份达到高点，随着国内对于大宗商品价格管控，抛储预期使金属价格有所调整， 但 整体仍维持高位运行态势。 图 1： SHFE 有色金属指数 图 2： 2021 年 LME 主要有色金属价格 同年初比值变化 资料来源： 上期所， 华宝证券研究创新部 资料来源： 百川盈孚， 华宝证券研究创新部 截至 2021 年 7 月 9 日 ， 伦敦期货交易 所铜，铝，锌，镍价格变化分别为 19.5%， 26.6%， 11.2%， 3.7%。 上期所铜，铝，锌，镍价格变化分别为 16.9%， 26.3%， 10.0%， 3.6%。 基 本金属中涨幅最大的品种为 铜， 铝 ， LME 铜价在 5 月份突破 10000 美元， SHFE 铝价也突 20000 元，均突破近年新高 。 表 1： LME 金属 2021 年 涨跌幅 金属 年初价格 目前价格（美 元 /吨） 上半年最高 价 上半年最低 价 涨跌幅 铜 7,945 9,493 10,556 7,752 19.5% 铝 1,970 2,494 2,558 1,961 26.6% 锌 2,678 2,978 3,078 2,570 11.2% 镍 18,090 18,755 19,865 15,895 3.7% 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 表 2： SHFE 金属 2021 年 涨跌幅 金属 年初价格 目前价格（美 元 /吨） 上半年最高 价 上半年最低 价 涨跌幅 铜 58,730 68,630 76,740 57,130 16.9% 铝 14,940 18,875 20,420 14,745 26.3% 锌 20,265 22,290 23,060 19,510 10.0% 镍 133,200 137,980 146,150 120,000 3.6% 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 0 500 1,000 1,500 2020-01-02 2021-01-02 CRB现货指数 :金属 申万行业指数 :有色金属 0.8 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 铜 铝 锌 铅 镍 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 6/42 table_page 产业研究专题报告 一季度多为工业金属的累库周期，截止 2021年 7月 9日，上期所铜库存相较年初 +148%， LME 铜库存相较年初 +105%；上期所铝库存相较年初 +12%,LME 铝库存相较年初 +12%；上 期所铅库存相较年初 +176%， LME 铅库存相较年初 -48%；上期所锌库存相较年初 +39%， LME 锌库存相较年初 +24%；上期所镍库存相较年初 -70%， LME 镍库存相较年初 -8%。铜全球库 存同比 自 5 月份开始回升，至 7 月 9 日同比增长 40.04%，但仍处于近五年历史低 位 ；铝 全 球库存自 3 月开始回落，至 7 月 16 日同比减少 12.69%， 未见累库拐点 。 图 3： 2021 年铜库存 图 4： 2021 年铝库存 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 图 5： 2021 年 锌 库存 图 6： 2021 年 镍 库存 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 1.2. 有色板块领跑行业 ，估值得到明显修复 21 年 年初至今钢铁、有色板块均大幅上涨，按申万行业一级分类，有色 板块 涨幅位列 各 版块 第 二 。 截止 7 月 9 日， 21 年 申万有色板块涨幅为 27%， 申万钢铁版块涨幅为 29%， 远 高于上证指数涨幅。 有色子版块中，稀土、锂、钨涨幅位于 前三，分别为 119.7%/66.9%/60.8%。 0 50,000 100,000 150,000 200,000 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 LME:铜 SHFE:铜 0 50,000 100,000 150,000 200,000 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 LME:铝 SHFE:铝 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 0 100,000 200,000 300,000 400,000 LME:锌 SHFE:锌 0 5,000 10,000 15,000 20,000 210,000 220,000 230,000 240,000 250,000 260,000 270,000 LME:镍 SHFE:镍 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 7/42 table_page 产业研究专题报告 图 7： 2021 年 上半年 涨幅 前十行业 图 8： 2021 年上半年 有色行业子版块涨跌幅 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 截止至 2021 年 7 月 9 日，有色行业 PE 为 53.9 倍， 2017 年至今 PE 平均值为 43.8 倍 ， 近 十 年市盈率中值为 41.4；目前有色行业 PB 为 3.7 倍， 2017 年至今 PB 平均值为 2.5 倍 ， 近 十 年市净率中值为 2.93。 21 年上半年， 有色金属行业估值 得到明显修复，且略超出 近五年 平均值 和 近 十 年历史中位值 。 图 9： 有色行业 PE 及 历史中位数 图 10： 有色行业 PB 及 历史中位数 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 个股方面，稀土、 锂、钴 等相关标的表现抢眼。其中 盛和资源 年初至今累计涨幅 160.97%，排名第一。 跌幅榜方面，多为受军工板块整体调整拖累的标的。 表 3： 截止 7 月 9 日 2021 年有色板块 个股涨跌 幅前十 情况 涨幅前十 跌幅前十 代码 名称 涨跌幅 代码 名称 涨跌幅 600392.SH 盛和资源 160.9674 900907.SH 退市鹏 B -48.7805 002824.SZ 和胜股份 146.1700 688456.SH 有研粉材 -23.6425 603260.SH 合盛硅业 140.9692 601020.SH ST 华钰 -27.8749 688357.SH 建龙微纳 129.2736 600614.SH 退市鹏起 -67.5676 002738.SZ 中矿资源 128.4551 600547.SH 山东黄金 -18.1626 600111.SH 北方稀土 127.6801 300963.SZ 中洲特材 -34.1542 000831.SZ 五矿稀土 97.7990 300930.SZ 屹通新材 -25.6404 002466.SZ 天齐锂业 90.9091 300828.SZ 锐新科技 -27.1433 002378.SZ 章源钨业 87.5862 300489.SZ 中飞股份 -31.5632 603876.SH 鼎胜新材 84.4343 300395.SZ 菲利华 -20.8767 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 120.00% 140.00% 稀土 锂 钨 非金属新材料 铝 其他稀有小 磁性材料 金属新材料 铜 铅锌 黄金 0 20 40 60 80 100 120 2017/7/14 2017/10/13 20 18 /1/5 2018/3/30 2018/6/22 2018/9/14 2018/12/14 2019/3/15 2019/6/6 2019/8/30 2019 /11 /22 2020/2/21 2020/5/15 2020/8/7 2020/10/30 2021/1/22 2021/4/16 2021/7/9 有色行业 PE 近十年 PE中位数： 41.4 0 1 2 3 4 5 6 2017/7/14 2017 /10 /13 2018/1/5 2018/3/30 2018/6/22 2018/9/14 2018/12/14 2019/3/15 2019/6/6 2019/8/30 2019/11/22 2020/2/21 2020/5/15 2020/8/7 2020/10/30 2021/1/22 2021/4/16 2021/7/9 有色行业 PB 近十年有色 PB中位数： 2.93 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 8/42 table_page 产业研究专题报告 2. 工业金属： 铜铝 震荡偏强，供需仍有压力 2.1. 铜 ： 需求放缓，供给端 回升 国内 5 月投资、消费及工业增加值数据低于预期，国内铜需求走向疲软。 从铜下游消费 最大占比的电力行业来看， 截止 2021 年 5 月， 电网投资 累计 完成额 1225 亿元，同比增速 8%， 21 年上半年 增速 远超 2020 年同期 ，但单月增速在逐渐回落 。而且从 2012 年之后，电 网投资逆周期属性增强，电网投资成为政府部门逆周期调节的常备工具。在疫情冲击下，预 计电网投资 用铜有望维持稳定但 基建投资增速单月同比转负影响较大，国内空调等领域也淡 季来临，国内铜需求 或将 转弱 。 除电网、家电等传统需求端外，可再生能源发电、新能源汽车等新兴板块发展势头良好 也对铜消费起到了推动作用。铜作为性价比极高的导体材料，建设每 GW 光伏电站、风力电 站用铜约为 0.7 万吨、 0.6 万吨， 新能源车中，插电混合动力汽车耗铜量约 60 kg/辆，纯电动 汽车耗铜 量约 83kg/辆。 图 11： 2020 年 国内 铜下游需求结构 资料来源： Bloomberg， 华宝证券研究创新部 受风电去补贴、平价上网政策影响，预计未来风电装机量将有所下降，可再生能源发电 的重心将向光伏转移。预计 2025 年全球新增光伏装机量可达 197GW，风电新增装机 56GW。 新能源汽车发展前景广阔，预计 2025 年我国新能源汽车产量可达 600 万辆， 全球 新能源汽 车产量 1800 万辆。 随着风电、光伏的发展以及新能源汽车行业持续景气，预计 2025 年全球风电、光伏发 电领域的铜需求量可达 172 万吨；新能源汽车领域铜需求量预计达到 163 万吨。 据测算 2021 年新能源汽车及风力、光伏发电领域铜需求量在总体铜需求量中所占比例将达到 9.3%。 2021-2025 年间风光发电及新能源汽车领域总体对铜的需求量复合增速约为 13%。 46% 15% 11% 9% 8% 11% 电力 家电 交通 建筑 电子 其他 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 9/42 table_page 产业研究专题报告 图 12： 光伏和风电行业近 8 年新 增量 图 13： 近 6 年风电、光伏及新能源领域用 铜需求量 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 从工业金属价格运行周期看，每一轮需求扩张带来价格周期，随后上游启动资本开支周 期，带来新一轮产能释放周期。以 2001 年中国加入 WTO 为起点，叠加国内工业化、城市化 进程，中国经济上行周期带动需求扩张，金属价格经历长达 7 年上行周期，伴随价格上涨， 上游资本开支启动产能建设周期，以全球铜矿资本开支为例， 2001-2008 年价格上行周期带 动上游资本开支， 2013 年全球铜矿资本开支达到峰值，其后随着 2011 年价格下行周期开启， 资本开支也随之进入收缩阶段。叠加上游 3-5 年的建设投产周期，全球铜精矿产量在 2016 达 到高点。 下半年铜产能或将缓慢释放，但 海外疫情及海运形势紧张仍将影响 铜矿 短期供应。 从工 业金属资源主产国别看，以铜为例，美洲铜精矿产量占到全球产量 55%，且南美铜矿主要以 出口为主。从疫情防控的角度看，南美国家目前仍处疫情高发阶段，对矿山生产经营及港口 运输影响仍在，同时短期全球 BDI 指数高位运行，海运紧张亦影响短期供应。 图 14： 全球铜矿产量 （千 吨） 图 15： 全球铜矿供应结构 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 铜精矿 粗加工费 或将进一步上升 。 自年初以来铜精矿现货 TC 持续下挫，此前三月底已 跌至 30 美金 /吨附近，为十年来的最低水平， 6 月份 CSPT 小组敲定今年三季度的现货铜精 矿采购指导加工费为 55 美元 /吨及 5.5 美分 /磅，但较此前 30 美元 /吨附近的铜精矿现货 TC 仍有所上涨，表明目前铜精矿供应紧缺情况已有所好转。 从 2021 年上半年情况来看，年初南美地区依旧受到疫情，社区堵路，极端天气等一系列 影响，导致国内 2-3 月份铜精矿进口货源不多，供给端偏紧推动铜价上涨，而快速冲高的铜 价对于铜矿生产及新项目的推进也起到了正向作用，根据 SMM 咨询，刚果金的 kamoa-kakula 和秘鲁的 minajusta 已然投产，扩建项目中，印尼最大的 grasberg 地下项目以及 Spence2 期 也在二季度逐渐爬产，铜价迅速上行 ， 巨大的利润 也 使大部分矿企全力增产 。 从全年来看， 2021 年全球铜精 矿供需呈现一个紧平衡的格局。而年内则是呈现一个先紧 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 100 200 300 光伏新增 风电新增 YOY：光伏 YOY：风电 67 83 95 99 104 112 129 138 18 20 28 47 67 87 117 163 32 36 55 58 47 39 35 34 0 100 200 300 400 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 光伏耗铜 新能源车耗铜 风电耗铜 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全球 :铜矿 :产量 YOY 11% 55% 20% 9% 5% 非洲 美洲 亚洲 欧洲 大洋洲 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 10/42 table_page 产业研究专题报告 后缓的走势。按照现在铜精矿现货 TC 来看，冶炼厂依旧处于亏损的状态，但是由于年内粗 铜加工费的上行和硫酸的价格的直线飙升给予了冶炼厂一定的生产机会。随着下半年更多产 能的释放，预计铜精矿 TC 或将进一步上升。 库存 明显回升。 截止 2021 年 7 月 9 日， LME 全球铜库存为 21.68 万 吨， 经历了 四月份 的 高点回落后 ，整体库存 持续爬升，目前达到了历史平均水平。 伦铜库存再度大增 20%，总 量超过 19 万吨，对铜价形成明显压制 。 图 16：铜矿 TC/RC 有望回升 图 17： LME 全球 铜库存 逐渐回升 （单位：吨） 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 铜供需关系将在近两年有所缓和。 2021-2022 年间随着世界经济逐渐恢复，以及刚果（金） 从疫情的负面影响中逐渐恢复，预计全球精炼铜产量将维持每年 3%的增速。 ICSG 预测 2021 年和 2022 年全球铜供需将有少量市场剩余，分别为 7.9 万吨和 10.9 万吨。 图 18： 铜供需关系 （万吨） 资料来源： Wind， ICSG， 华宝证券研究创新部 2.2. 铝： 产能逼近红线， 水电铝 、 再生铝迎碳中和机遇 从需求结构看，下游新能源产业也成为铝的需求亮点。 铝终端消费领域主要以建筑业、 交通运输、电力为主， 下游超过一半应用于交通运输设备以及建筑地产之中，随着经济复苏 将会在下游层面提高铝的需求量，从铝行业需求量看，预计 2021 年世界铝需求量增速 6.5%。 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 现货 :中国铜冶炼厂 :粗炼费 (TC) 0.00 100,000.00 200,000.00 300,000.00 400,000.00 500,000.00 2018-01-02 2018-02-02 2018-03-02 2018-04-02 2018-05-02 20 18 -06 -02 20 18 -07 -02 2018-08-02 2018-09-02 2018-10-02 2018-11-02 2018-12-02 2018 2019 2020 2021 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2200 2250 2300 2350 2400 2450 2500 2550 2600 2650 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 缺口 供给 需求 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 11/42 table_page 产业研究专题报告 受益于房地产军工周期以及汽车需求强劲复苏影响，铝需求加速提升。 2020 年下半年经 济加速复苏，房地产开发投资完成额、新开工面积、竣工面积增速明显回升；汽车需求也在 下半年回复正常水平，带动车用铝合金需求恢复。 图 19： 铝下游需求结构 资料来源：华宝证券研究创新部 新能源发电领域中，铝材主要应用于在光伏组件的边框上，每 GW 光伏组件约消耗 1.9 万吨铝。随着新能源汽车产销两旺，作为轻量化车身的主要材质铝在新能源汽车的应用方面 前景广阔，新能源汽车单车耗铝量约为 0.17 吨。 2021-2025 年间光伏与新能车铝需求量复合 预计 增速为 17%。 按照 2025 年全球新能源 乘用车产量达到 1800 万辆测算，铝消耗量预计可达 306 万吨， 2025 年全球光伏铝消耗量约 为 374 万吨，预计光伏发电与新能车行业 2025 年铝需求量共计 680 万吨。 据测算 2021 年新 能源汽车及风力、光伏发电领域 铝 需求量在总体 铝 需求量中所占比例将达到 10.4%。 图 20： 光伏与新能源车用铝需求 （万吨） 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 2021 年以来，受海外疫情逐步缓解的影响， LME 电解铝库存持续去化，而国内电解铝社 会库存在 2021 年一季度消费淡季累库幅度有限，随着 三 季度国内传统消费旺季的来临，国内 27% 24% 12% 12% 12% 13% 建筑地产 交通运输 电力 消费品 机械 其他 181 224 258 270 281 304 350 37435 37 52 89 126 163 219 306 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 光伏铝需求量 新能源车铝需求量 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 12/42 table_page 产业研究专题报告 电解铝社会库存持续去化，近期已经去库至 90 万吨左右的历史相对低位。 图 21： LME 电解铝库存 图 22： 国内电解铝库存 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 国内电解铝产能即将达到产能天花板，未来增量有限。 据百川盈孚统计，预计 2021 年 国内电解铝年内还可投产 209.5 万吨。新增产能主要位于云南、广西、贵州等地，其中云南 以其丰富的水电资源吸引了包括云铝股份、神火股份、中国宏桥以及云南其亚等企业纷纷进 驻，而今年新投产能的释放也主要集中在云南。据 SMM，截至 5 月，全国电解铝运行产能达 3989 万吨，有效建成产能规模 4280 万吨 /年，全国电解铝企业开工率 93%。目前电解铝剩余 指标主要集中在中铝、神火以及部分在尚未建成的企业中，随着新投产能的逐步释放，国内 电解铝行业建成产能将逐步达到 4400 万吨的产能天花板，未来新增产量有限。 图 23： 电解铝行业产能逼“产能红线” 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 能耗双控叠加限电，新增产能 明显低于市场预期。 从去年下半年以来，随着铝价不断上 涨，电解铝冶炼利润增加至历史高位，根据往年规律，必然刺激电解铝合规产能快速扩张， 去年市场普遍预期今年电解铝产量会同比大幅增长，然而今年 2 月份内蒙古自治区因完成能 耗“双控”目标压力大，对辖区内电解铝企业运行产能进行压减，且新增项目大幅延后。 0.00 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 0.00 50.00 100.00 150.00 200.00 250.00 0.00 500.00 1,000.00 1,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00 3,500.00 4,000.00 4,500.00 5,000.00 2010-11 2011-05 2011-11 2012-05 2012-11 2013-05 2013-11 2014-05 20 14 -11 2015-05 2015-11 2016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11 2019-05 2019-11 2020-05 2020-11 2021-05 电解铝 :总产能 电解铝 :在产产能 敬请参阅报告结尾处免责 声 明 华宝证券 13/42 table_page 产业研究专题报告 表 4： 2020 年及 2021 年初预期新增产能（万吨） 地区 企业 2020Q4 2021Q2 云南 云铝海鑫铝业有限公司 20 20 云南神火铝业有限公司 30 30 云南其亚铝业有限公司 35 20 云南宏泰新型材料有限公司 103 50 广西 百矿集团 37 35 内蒙古 内蒙古创源金属有限公司 15 白音华高精铝板带项目 40 山西 中润铝业有限公司 55 贵州 黔西南州元豪投资有限公司 10 11 合计 300 168 资料来源： Wind，华宝证券研究创新部 废铝进口受限，国外铝升水刺激出口。 去年 10 月海关总署公告，符合新国标再生铸造 铝合金原料（ GB/T 38472-2019）的废铝不属于固废，可自由进口，不再实行批文制。但由 于新国标对于再生铸造铝合金原料的夹杂物等指标要求偏高，国外处理设备大都难以达到该 标准，海关严格执行进口标准后，废铝进口断崖式下滑， 5 月份仅进口废铝 3.4 万吨，环比 4 月下滑 69.5%。如果废铝通关问题得不到解决，进口废铝大幅减量带来的影响将逐步显现。 受俄罗斯对铝出口征收 15%关税以及下游强劲需求影响，近期国外铝现货升水大幅攀升， 欧洲、北美地区铝升水均接近或超过历史最高水平。其中美国中西部铝升水达到 672 美元 / 吨，创历史新高，欧洲鹿特丹铝升水 272.5 美元 /吨，刨除 2014 年因 LME 仓储规则造成的高 升水之外，也接近历史高位。鹿特丹铝棒加工费涨至 1000 美元 /吨以上，同样创历史新高。 近期 LME 铝价虽然没有大幅增长，但铝现货升水大幅上涨，带动国外铝现货价攀升。 图 24：全球再生铝产量 图 25： 2017-2020 年月度 未锻造的铝及铝材 出口量 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 资料来源： Wind， 华宝证券研究创新部 铝是有色金属行业中碳排放量最高的品种。 根据百川盈孚数据，截至 2020 年底，国内 电解铝行业总产能 4841.8 万吨，有效运行产能 3940.3 万吨，产量 3686.34 万吨。在电解铝 行业用电结构上，结合百川盈孚统计的行业自备电情况看， 2020 年底自备电覆盖有效产能 2561.1 万吨，占比 65%。网电覆盖的有效产能 1379.2 万吨，占比 35%。在网电结构中