1/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 深 度 报 告 恒立液压 (601100) 报告日期： 2021 年 7 月 1 日 品类拓展、进口替代驱动高增长 恒立液压 深度报告 table_zw 公司 研究类 模 板 行 业 公 司 研 究 所 属 行 业 机 械 设 备 投资要点 2011-2020 年公司 收入 、 归母 净利润 年均 复合增速 分别 为 24% 20112019 年 公司 收入与净利润年均复合增速 分别 为 24%。自 2016 年行业回暖 以来， 公司收入与归母 净 利润年均复合增速为 58%、 164%。近几年毛利率、净 利率、 ROE 指标不断提升， 2020 年毛利率、 净利率达 44%和 29%， ROE 达 35%。 下游工程机械 继续高 景气， 液压件市场规模 超 700 亿元 1） 受益于地产 、 基建投资回暖及存量设备更新，挖机需求大幅增长 。 2020 年 挖掘机销量 32.76 万台， 创历史新高；预计 2021 年同比增长 15%。 2）中国液压件市场空间约 736 亿元，份额约占全球的 30%。 恒立 液压 基本实 现挖 机油缸的国产替代。 国内液压行业进口额超 100 亿元，进口替代空间 大 。 3） 短期 海外疫情 严重 ，外资企业 国内供给受影响 ，主机厂积极寻找国内企业进 行配套， 进一步加速高端液压件国产替代节奏 。 掌握核心液压技术， 竞争壁垒高 ； 向 非挖机工程机械、 通用 工业 领域拓展 公司 研发费用率 持续多年 高 于 4%， 2020年研发投入达 3.1 亿元，同比增长 28%。 公司布局液压电控领域 ； 挖掘机领域中大挖泵阀市占率提升，非挖掘机工程机 械液压零配件市占率提升； 通用领域 持续 拓展 ，工业领域泵阀继续渗透 。 成长路径明晰： （ 1）国产替代， 存量 产品市占率提升； （ 2）从挖掘机行业向非 挖掘机工程机械行业渗透；（ 3）从工程机械行业向通用领域拓展；（ 4）产品品 类拓展，泵阀马达复制油缸成长路径。 挖机油缸市场优势 确立 ，泵阀产品有望复制油缸产品成长路径 公司挖机油缸市占 率国内第一 ， 约 55%；其中 2020 年小挖油缸市占率超 60%。 2020 年 公司液压泵阀收入 为 22.4 亿元 ， 7 年复合增长率高达 150%。 泵阀产品 有望继续放量且市占率稳步提升、复制油缸产品成长路径。 盈利预测及估值 工程机械液压件龙头， 挖机油缸 市占率第一，泵阀马达等液压件有望复制油缸 成长路径。工程机械行业景气 持续， 公司同时向通用 工业 行业拓展。预计公司 2021-2023 年营收为 100/119/138 亿元，同比增长 27%/20%/15%， 归 母净利润为 29/35/41 亿元，同比增长 28%/22%/18%， 对应 PE40/33/28 倍。 给予 买入评级。 风险提示 ： 地产基建投资下滑； 原材料价格超预期上涨； 财务摘要 table_predict （百万元） 2020A 2021A 2022E 2023E 主营收入 7855 9957 11930 13751 (+/-) 45% 27% 20% 15% 净利润 2254 2886 3513 4141 (+/-) 61% 28% 22% 18% 每股收益（元） 1.73 2.21 2.69 3.17 P/E 51 40 33 28 ROE 35% 33% 29% 26% PB 16 11 8 6 table_invest 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥ 87.89 Table_users 分析师： 邱世梁 执业证书号： S1230520050001 分析师： 王华君 执业证书号： S1230520080005 分析师： 李锋 执业证书号： S1230517080001 table_stktrend - 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 恒立液压 上证指数 Table_relate 相关报告 证 券 研 究 报 告 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 2/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资 案件 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司 2021-2023 年营收为 100/119/138 亿元，同比增长 27%/20%/15%，归母净利润为 29/35/41 亿元，同 比增长 28%/22%/18%， 对应 PE40/33/28 倍。 基于公司在挖机油缸领域成功实现进口替代以及在此过程中积累的研发、生产、客户和服务优势，我们认为 公司未来在客户和产品品类扩展中成功概率较高，理应获得高于同行的估值。给予 2021 年 PE 估值为 50 倍，目 标价 111 元 /股，上涨空间 26%。给予“买入 ” 评级 。 关键假设 1） 地产与基建投资维持增长 ； 2） 行业具备良性竞争格局； 3）公司产品横向拓展有序推进 我们与市场的观点的差异 公司是典型的 周期成长 股 ， 成长路径清晰、成长时间长 。 同时，恒立液压具备明显的成长属性： 1）国产替代 ，国产高端液压件市占率逐步提升，公司在行业中市占率提升； 2）从挖掘机行业向非挖掘机工程机械行业渗透； 3）从工程机械行业向通用领域拓展； 4）产品品类拓展，泵阀马达复制油缸成长路径。 股价上涨的催化因素 工程机械销量超预期；海外工程机械前装市场泵阀等液压件获得实质性突破； 公司横向拓展有序推进。 投资风险 地产基建投资大幅下滑； 原材料价格超预期上涨； table_page 恒立液压 (601110)深度报告 3/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 聚焦高端液压领域，国内液压传动及系统集成制造商龙头 . 6 1.1. 深耕行业三十年，从气动元件、油缸向泵阀和系统集成拓展 . 6 1.2. 股权集中，公司通过“内生 +外延”方式巩固行业地位 . 8 1.3. 泵阀收入占比提升至 30%，海外收入占比略有下滑 . 10 1.3.1. 油缸增长稳定，泵阀快速放量 . 10 1.3.2. 完善海外营销服务网络，海外市场收入占比近 20% . 11 1.4. 受益下游工程机械回暖，公司近 4 年净利润年均复合增速 141% . 12 1.4.1. 20112020 营收和净利润的 CAGR 均为 24% . 12 1.4.2. 毛利率平稳回升，整体盈利水平持续提 升 . 12 2. 工程机械行业维持高景气度，高端液压件国产替代加速 . 14 2.1. 液压传动应用广泛，高端液压件制造壁垒高 . 14 2.2. 全球液压行业集中度呈下降趋势，国产替代进程加速 . 16 2.2.1. 我国液压件市场全球第二，下游应用市场工程机 械占比最大 . 16 2.2.2. 全球液压件行业集中度仍高但趋势下降，国内企业规模扩张迅猛 . 17 2.3. 工程机械持续景气，挖机国产化率显著提升 . 20 3. 油缸业务持续强势，泵阀板块有望复制油缸成功路径 . 23 3.1. 技术创新构筑核心竞争力，不断向通用和工业领域拓展 . 23 3.2. 挖机油缸成功实现国产替代， 2021 年前装市场空间超 50 亿元 . 24 3.3. 非标油缸发展空间大，进一步增长公司抗周期能力 . 26 3.3.1. 起重系列类油缸领域快速拓展 . 27 3.3.2. 盾构机油缸市占率高，行业地位稳固 . 28 3.4. 小挖泵阀市占率快速提升，液压泵阀有望复制油缸成长路径 . 29 4. 投资建议 . 31 4.1. 盈利预测分析 . 31 4.2. 估值分析 . 32 4.3. 投资建议 . 32 5. 风险提示 . 32 图表目录 图 1：公司从 1990 年成立 发展至今 30 年 . 6 图 2： 公司产品为大型机械提供核心传动装置 . 6 图 3： 公司重要客 户包括卡特彼勒、三一重工、徐工机械等 . 8 图 4： 汪立平家族合计持股占比 68.93% . 9 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 4/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 2020 年挖机油缸收入占比最高，达 40% . 10 图 6： 2016 年至今液压泵阀收入占比持续上升 . 10 图 7： 20152020 年公司挖机油缸复合增速 42% . 11 图 8： 2017 年开始非标油缸销量复合增速 17% . 11 图 9： 2020 年公司海外市场收入占比 12% . 11 图 10：公司全球营销服务网点分布 . 11 图 11： 20112020 年公司海外收入年均复合增速为 48% . 12 图 12： 20112020 年营业收入年均复合增长率 24% . 12 图 13： 20112020 年净利润年均复合增长率 24% . 12 图 14： 2016 年至今公司毛利率、净利率保持平稳回升 . 13 图 15：公司产品挖机油缸、非标油缸销售均价开始上涨 . 13 图 16： 2015 年至今公司期间费用率持续下降 . 13 图 17： 2015 年至今公司管理费用率和销售费用率下降明显 . 13 图 18： 2019 年挖机油缸 毛利率最高，油缸配件毛利率最低 . 14 图 19：液压系统工作原理 . 14 图 20： 2019 年液压油缸、泵阀合计产值占 比 62.9% . 16 图 21： 2019 年全球液压行业市场规模基本与 2018 年持平 . 16 图 22： 2019 年中国液压产品销售额约占全球市场的 30% . 16 图 23： 20152019 年我国液压行业市场规模不断增大 . 17 图 24： 2019 年工程机械在我国液压行业占比最大 . 17 图 25： 2019 年全球前五名主要液压企业为海外企业 . 17 图 26： 2019 年市占率较高的主要液压企业多为外企 . 17 图 27： 2019 年中国液压行业贸易逆差为 35 亿元 . 19 图 28： 2016 年至今挖掘机销量持续提升 . 20 图 29： 2004-2020 年挖掘机总销量及其同比增速 . 20 图 30： 2020 年至今房屋新开工累计同比触底回升 . 21 图 31： 2020 年基础设施建设投资完成额累计同比触底反弹 . 21 图 32： 2021 年挖掘机开工小时数回暖 . 21 图 33： 2020 年至今固定资产投资完成额累计同比持续回升 . 21 图 34： 20092020 年挖掘机出口量持续 增加 . 22 图 35： 2020 年国产挖掘机市占率达到 72% . 22 图 36： 2020 年挖掘机各企业销量情况 . 22 图 37：公司五大客户销售额占比 逐年提升 . 23 图 38：公司研发投入持续增长 . 23 图 39：研发费用率常年保持高位 . 23 图 40： HP3V-S 系列重载柱塞泵 . 24 图 41： V30G 系列重载轴向柱塞变量泵 . 24 图 42：液压系统电控途径展示 . 24 图 43：挖掘机油缸示意，单台挖机配 4 根油缸 . 25 图 44： 2016 年至今挖机油缸市占率持续增长 . 25 图 45： 2016 年至今我国汽车起重机年销量持续增长 . 27 图 46： 2019 年全国新增地铁长度创新高 . 28 图 47： 2019 年全国新增轨道交通长度创新高 . 28 图 48： 20132019 年中国铁路固定资产投资完成情况 . 28 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 5/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 49：我国液压泵产值 规模超 100 亿，需求缺口仍大 . 29 图 50：液压泵阀在液压系统中价值占比高达 60% . 30 图 51： 2016 年至今液压泵阀收入大幅增加 . 30 图 52：每台挖掘机上有 1 套泵阀， 2 个行走马达， 1 个回转马达 . 30 表 1：公司液压元件主要产品介绍：发展初期以油缸为主 . 7 表 2：恒立液压各类产品下游主要客户均为国内外龙头企业 . 7 表 3：内生外延全面布局液压领域 . 9 表 4：液压传动优点 . 15 表 5：液压件制造主要分为铸件生产、机械加工和装配测试三大环节 . 15 表 6：液压行业主要公司介绍 . 17 表 7：全球液压企业业务布局包括油缸、泵阀和马达 . 18 表 8：政府高度重视液压行业 . 19 表 9：国内挖掘机油缸规模测算 . 25 表 10：非标油缸下游应用广泛，恒立液压与主要竞争对手的竞争格局较为分散 . 26 表 11： 20152019 年中国高空作业平台应用市场需求总规模 . 27 表 12：国内液压泵阀竞争格局 . 29 表 13：公司细分业务盈利预测 . 31 表附录：三大报表预测值 . 33 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 6/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 聚焦高端液压领域， 国内液压传动及系统集成制造商龙头 1.1. 深耕行业 三 十年， 从 气动元件、 油缸向泵阀和系统集成拓展 公司前身 恒立液压气动有限公司 成立于 1990 年 ， 最初 专注于 生产气动缸和气动控制 阀等气动元件产品 ，随后通过 自主研发， 于 1999 年 成功开发挖机油缸， 开始 为玉柴、柳 工、三一、徐工等工程机械企业配套 。 2005 年，江苏恒立高压油缸有限公司成立，在常 州建成投产 。 2011 年 10 月 ，公司 成功在上海证券交易所挂牌上市 ， 开始拓展液压泵阀业务 （收购 上海立新及德国 HAWE Inline、建成高精密铸件厂）并进军 海外（成立美国、日本子公司） 。 公司经历 30 年发展， 目前已 成为 涵盖高压油缸、高压柱塞泵、液压多路阀、工业阀、液 压系统、液压测试台及高精密液压铸件等产品研发和制造的大型综合性企业 ， 为客户提 供高效的液压技术解决方案和产品 ， 是国内液压行业的领军企业 并逐步具备全球竞争力 。 图 1： 公司从 1990 年成立 发展至今 30 年 1990 年，恒立成 立，生产气动缸 和气动控制阀等 气动元件产品 1999 年，挖掘机专 用油缸成功开发， 开始为玉柴、柳工、 三一、徐工等工程 机械企业配套 2005 年，江苏恒立 高压油缸有限公司 成立，常州雪堰油 缸工厂建成投产 2006 年，成功开 发盾构机推进油 缸，进入隧道掘 进机械行业 2010 年，成为卡特彼 勒合格供应商，正式 进入全球高端品牌工 程机械配套供应体系 2011 年，在上交 所成功上市；常 州武进油缸工厂 建成投产，成为 全球油缸规模化 生产的标杆基地 2012 年，成功并购 上海立新液压有限 公司，布局工业液 压领域市场 2015 年，并购德国 柏林 HAWE lnLine 液 压公司，高负载工 况应用得以实现 2017 年，集研发、 生产、试验、售后 服务为一体的美国 芝加哥工厂建成运 行，标志着美国本 土化进程的落成 2019 年，恒立铸造 二期工厂建成，新 铸造生产线顺利点 火出铁，东久造型 线成功浇铸运行 2020 年，恒立印度工 厂成立，业务包括高 压油缸、高压柱塞泵 及马达、液压阀、液 压系统的研发、生产、 销售及服务 资料来源： 公司官网 、 浙商证券研究所 公司是液压行业关键零部件及系统配套企业，为大型机械提供核心传动装置 用的液 压元件及液压系统 。 公司 核心的液压元件 分为 液压 油缸 、 泵、 阀、马达、液压系统及装 置五大类型 ，其中油缸 分为 挖掘机专用油缸 和 重型装备用非标准油缸 。 公司 液压产品 下 游应用广泛，包括 以挖掘机为代表的行走机械、以盾构机为代表的地下掘进设备、以船 舶、港口机械为代表的海工海事机械、以高空作业平台为代表的特种车辆、以及 其他 领 域 。 图 2： 公司产品 为大型机械提供核心传动装置 原材料 配件精密铸件上游 液压油缸 液压马达液压阀液压泵中游 行走机械 特种车辆海工海事机械下游 风电太阳能 液压系统及装置 地下挖掘设备 资料来源： 招股说明书、 浙商证券研究所 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 7/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 1： 公司液压元件 主要产品介绍 ：发展初期以油缸为主 产品类型 产品 用途 图片示例 挖掘机专用油缸 液压挖掘机专用配套关 键零部件。 挖 掘机 油缸工作冲击载荷大，控制复杂多变，工 作环境恶劣，对油缸结构、缓冲、涂层、 密封要求非常高。 重型装备用非标准油缸 主要应用于高技术要求的大型基建设备、 船舶、海洋工程设备、港口机械和大型工 业设备等领域 液压泵 液压系统的动力元件 ，主要应用于 工业、 船舶、海洋工程、农林机械、工程机械及 市政车辆 等领域 液压阀 压力油操作的自动化元件，广泛应用于各种工业和行走机械行业 液压马达 液压系统的一种执行元件，它将液压泵提 供的液体压力能转变为其输出轴的机械 能 ，主要 应用于行走及回转场合，可 在上 面集成多种控制阀 液压系统及装置 广泛应用于重工、水利、物料输送、海事、 机床、石油、压机、水泥、风电、盾构机、 塑机、造纸及矿机等行业 资料来源： 公司 官网 、 浙商证券研究所 公司拥有优质下游客户资源，多为行业龙头 。 挖掘机液压产品主要客户包括：卡特 彼勒、三一、徐工 、神钢 等著名挖掘机 公司 ；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、 铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机 公司 ；海工海事客户包括 ： TTS、麦基 嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括 ： 歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户 包括 ： 海天、 伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括 :马尼托瓦克、特雷克斯等。 表 2： 恒立液压各类产品下游主要客户均为国内外龙头企业 产品内容 产品细分 下游行业 部分 主要客户 液压油缸 挖机专用油缸 液压挖掘机 三一、徐工、柳工、山东临工 ;卡特彼勒、神钢、日立、久保田、加藤 重型装备非标油缸 盾构机 中铁铁建、中铁装备、小松、大林组、 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 8/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特瑞特科、日立造船、罗宾斯 高空作业平台 马尼托瓦克、特雷克斯、帕尔菲格 、 鼎力、思诺高、捷尔杰 海工海事（船舶、钻井平台等 ） TTS、麦基嘉、国民油井 新能源（光伏、风电设备） 歌美飒、维斯塔斯 液压泵 液压泵 挖掘机、起重机、高空作业、搬运机械 三一、徐工、柳工 、临工 液压阀 行走机械液压阀 挖掘机、起重机、装载机 三一、徐工、柳工 工业液压阀 压力、流量、方向三大类工业用液压阀 海天国际、伊之密、安德里茨 资料来源： 公司公告、 浙商证券研究所 图 3： 公司 重要 客户 包括卡特彼勒、三一重工、徐工机械 等 资料来源： 招股说明书、 浙商证券研究所 1.2. 股权集中， 公司通过“ 内生 +外延 ”方式 巩固 行业 地位 公司股权集中度高，决策 高效 。 截至目前， 公司 三大 股东 恒屹智能、申诺科技及恒 立投资 均 为汪立平 先生 家族控制， 合计持有恒立液压 68.93%的股份， 汪立平 先生 家族包 括汪立平、 钱佩新及汪奇 ， 公司拥有绝对控制权， 是公司实际控制人 。公司第三大股东 恒立投资 持有 14.03%的 股份 ， 均由公司核心高管持股，其中公司总经理邱永宁、副总经 理徐进及上海立新董事长各持有 5.34%， 3.21%和 2.67%的股份。 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 9/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 4： 汪立平家族 合计持股占比 68.93% 申诺科技恒屹智能 恒立投资 江苏恒立液压股份有限公司 31. 0 7 %16. 94% 37. 95% 其他股东 14. 03 % 83. 33% 汪立平家族 100% 100% 88. 77% 上海立新 立新经营服务部 82. 86% 恒立美国 100% 液压科技 100% 恒和贸易 100% 恒立香港 100% 卢森堡茵莱 100% 德国茵莱 100% 茵莱常州 100% 恒立日本 100% 日本服部 100% 日本 H S T 100% 印度贸易 99% 印度制造 99% 资料来源： 公司年报、 浙商证券研究所 公司 通过 内生 增长 与 外延并购相结合的方式布局液压领域。 在自主研发并扩大产能 的同时，恒立 实施“走出去”战略， 持续 寻找国际优质液压资源进行整合 ， 致力成为具 有国际影响力 的 高端液压成套设备提供商以及液压技术方案提供商 。 表 3：内生外延全面布局液压领域 方式 时间 进程 拓展领域 自主研发 1990 生产气动元件产品 涉足 气动元件 领域 自主研发 1992 研发制造环卫车辆和港口机械用液压油缸 切入液压领域 自主研发 1999 开发挖掘机专用油缸 进入工程机械领域 加大产能 2005 常州雪堰油缸工厂建成投产 加大油缸产能 自主研发 2006 开发 盾构机推进油缸 切入 隧道掘进机械行业 加大产能 2011 常州武进油缸工厂建成投产 成为 全球最大油缸生产基地 外部并购 2012 收购上海立新液压 60%股权 布局工业液压领域市场 加大产能 2012 恒立铸造工厂建成运行 生产高精密液压铸件 加大产能 2013 投资 成立江苏恒立液压科技有限公司 生产高压柱塞泵、多路阀、马达、工 业阀和液压系统 加大产能 2014 投资建成高精密无缝冷拔管厂 满足挖掘机油缸产能和质控 外部并购 2014 收购德国 WACO 公司 51%股权 生产液 压油缸 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 10/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 外部并购 2015 与德国 HAWE 签订协议，全资收购其旗下 InLine 公司 生产 高压柱塞泵 外部并购 2016 收购日本 HARADA 密封件技研株式会社 生产橡胶材料及制品 加大产能 2017 美国芝加哥工厂建成运行 美国本土化进程 落成 加大产能 2019 恒立铸造二期工厂建成 加大铸件产能 加大产能 / 自主研发 2020 恒立印度工厂成立 高压油缸、高压柱塞泵、液压阀、液 压系统的研发生产及一体化服务 资料来源： 公司官网、 浙商证券研究所 1.3. 泵阀 收入 占比提升 至 30%，海外 收入占比 略有下滑 1.3.1. 油缸 增长稳定，泵阀快速放量 公司 主营 挖掘机油缸、重型非标油缸 、 液压泵阀 。 2020 年 油缸收入 占比达 57%，其 中挖机油缸 收入占比为 40%， 为 公司 收入占比 最大 的 业务 。 随着 公司液压产品 多元化发展战略推进， 油缸 比重已从 2011 年的 99%下滑到 2020 年的 57%。 2014 年， 液压科技泵阀工厂正式投产。 液压泵阀 收入从 2014 年的 385 万元增 至 2020 年的 23.4 亿 元，收入快速增加， 收入占比从 0.4%上升到 29.8%。 油缸配件和元 件与液压成套装置 （液压系统） 2020 年营收占比分别为 10.8%及 2.0%。 图 5： 2020 年 挖机 油缸 收入占比 最高 ，达 40% 图 6： 2016 年 至今 液压泵阀收入占比持续上升 0 1 0 0 0 2 0 0 0 3 0 0 0 4 0 0 0 5 0 0 0 6 0 0 0 7 0 0 0 8 0 0 0 9 0 0 0 2 0 1 1 年 2 0 1 2 年 2 0 1 3 年 2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 挖掘机专用油缸 重型装备用非标准油缸 液压泵阀 油缸配件 元件与液压成套装置（液压系统） 其他业务 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2 0 1 1 年 2 0 1 2 年 2 0 1 3 年 2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 挖掘机专用油缸 重型装备用非标准油缸 液压泵阀 油缸配件 元件与液压成套装置 其他业务 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 公司油缸销量 继续 保持快速发展，挖机油缸从 2015 年的 12.3 万 根 增长至 2020 年的 70.6 万 根 ，年均复合增长率达到 42%，非标油缸从 2015 年的 5.8 万 根 增长至 2020 年的 12.4 万 根 ，年均复合增长率达到 17%。 产品放量助力规模效应，驱动毛利率上升。 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 11/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 7： 20152020 年公司挖机油缸 复合增速 42% 图 8： 2017 年 开始 非标油缸销量 复合增 速 17% 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 1 2 0 % 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 挖掘机专用油缸（万根） Y O Y - 4 0 % - 2 0 % 0% 2 0 % 4 0 % 6 0 % 8 0 % 1 0 0 % 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 重型装备用非标准油缸（万根） Y O Y 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 1.3.2. 完善海外营销服务网络， 海外市场收入 占比 近 20% 公司 海外市场收入占比近 20%。 2010 年公司成为卡特彼勒供应商，正式进入全球高 端工程机械配套体系 ； 2012 年， 公司 投资成立恒立美国子公司和日本子公司 ； 2017 年美 国芝加哥工厂建成 ， 并 逐步构建形成了中国、美国、德国、日本为制造和销售网络分布， 辐射 20 个国家和地区的庞大高效网络，不断为全球客户提供一体化的高效便捷服务。 公司通过子公司恒立日本拓展挖机油缸客户，与神钢 、日立、住友、洋马、久保田 等建立了稳定的合作关系；在欧洲，依托并购的 HAWE Inline 建立研发中心，拥有欧洲 优质海工海事领域客户 TTS、麦基嘉、卡哥特科等；依托恒立美国公司大力开拓美国市 场，在美国成功开发了汽车吊、履带吊、高空作业车等领域的一批知名客户， Terex、 Snorkel、 Manitowoc、 Manitex 等。 图 9： 2020 年 公司海外市场收入 占比 12% 图 10： 公司 全球 营销服务网点分布 2 . 4 1 % 1 2 . 8 7 % 1 5 . 6 8 % 2 1 . 8 0 % 2 7 . 7 9 % 2 9 . 1 7 % 2 2 . 9 4 % 2 2 . 4 8 % 1 7 . 9 6 % 1 1 . 7 8 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 % 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 中国大陆 国外 其他业务 ( 地区 ) 上海 常州 印度 东京 芝加哥柏林 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 资料来源： 公司官网 、 浙商证券研究所 公司国外收入规模 增长速度快， 从 2011 年的 2728 万元增至 2020 年的 9.26 亿 元 ， 年 均复合增长率 达到 48%。 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 12/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 20112020 年 公司海外 收入年均复合增速为 48% - 5 0 % 0% 5 0 % 1 0 0 % 1 5 0 % 2 0 0 % 2 5 0 % 3 0 0 % 3 5 0 % 4 0 0 % 4 5 0 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 1 , 0 0 0 1 , 2 0 0 2 0 1 1 年 2 0 1 2 年 2 0 1 3 年 2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 海外营业收入 Y O Y 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 1.4. 受 益下游工程机械回暖，公司 近 4 年 净利润年均 复合 增速 141% 1.4.1. 20112020 营收和净利润的 CAGR 均 为 24% 公司 营业收入 从 2011 年 上市时 的 11.3 亿元增至 2020 年的 78.6 亿元， 年均复合增长 率 为 24%。公司归属于母公司股东的净利润从 2011 年的 3.3 亿元增至 2020 年的 22.6 亿 元， 年均复合增长率 为 24%。 2016 年至今 ，下游 行业复苏，工程机械公司加大资本支出， 国内基建投资回暖，挖 机开工小时数不断提升 ， 挖机销量突破前期高点， 叠加 公司产品竞争力提升 ， 公司近 4 年 营业收入 年均复合增长率 达到 55%，净利润 年均复合增长率 达到 141%，保持高速增长。 2021 年 第一 季度，公司共实现营业收入 28.6 亿元，同比 增长 108.7%； 公司归属于 母公司股东的净利润 7.8 亿元，同比 增长 125.5%。 图 12： 20112020 年 营业收入 年均复合增长率 24% 图 13： 20112020 年 净利润 年均复合增长率 24% -20 % 0% 20% 40% 60% 80% 100 % 120 % 0 1,0 00 2,0 00 3,0 00 4,0 00 5,0 00 6,0 00 7,0 00 8,0 00 9,0 00 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 营业收入（百万元） YOY -10 0% 0% 100 % 200 % 300 % 400 % 500 % 0 500 1,0 00 1,5 00 2,0 00 2,5 00 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 6 201 7 201 8 201 9 202 0 净利润（百万元） YOY 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 1.4.2. 毛利率平稳回升，整体盈利水平 持续提升 公司 毛利率 继续 回升，整体盈利水平 持续提升 。 公司坚持高端定位， 下游客户更注 重产品的稳定性 和可靠性 ，对价格敏感度较低 ， 产品 毛利率 保持较高水平。 受下游行业 下行影响 ， 公司 在 2012-2015 年毛利率和净利率有所下滑 ； 2016-2020 年 ，公司毛利率和 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 13/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 净利率保持平稳回升， 2020 年整体毛利率 、净利率分别 为 44.1%、 28.8%， 2021 年一季度 的毛利率 、净利率分别 达到 41.0%、 27.5%， 盈利能 力大幅提升 。 图 14： 2016 年 至今 公司毛利率 、净利率 保持平稳回升 图 15： 公司产品挖机油缸、非标油缸 销售均 价开始上涨 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 毛利率 ( % ) 净利率 ( % ) 0 2 , 0 0 0 4 , 0 0 0 6 , 0 0 0 8 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 挖掘机专用油缸（元） 重型装备用非标准油缸（元） 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 估计 内部管理优化， 期间费用率下降。 公司强化内部管理， 期间费用率从 2015 年的 20.4% 降至 2020 年 的 9.76%，其中 管理费用率和销售费用率明显下降 ，分别从 2015 年的 9.9%、 5.4%降至 2020 年 的 2.55%、 1.36%。研发费用率由 2015 年的 8.0%降至 3.93%，主要原因 是公司 营业收入 的 快速 增长导致研发 费用 占比的下降。 图 16： 2015 年至今 公司期间费用率 持续 下降 图 17： 2015 年至今 公司管理费用率和销售费用率下降明显 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 2 0 1 0 年 2 0 1 1 年 2 0 1 2 年 2 0 1 3 年 2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 期间费用率 - 6 % - 4 % - 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 2 0 1 0 年 2 0 1 1 年 2 0 1 2 年 2 0 1 3 年 2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年 2 0 2 0 年 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 资料来源： Wind、 浙商证券研究所 分产品 来看 ，除去其他业务 2019 年毛利率前三的产品为 挖机油缸 、 液压泵阀 和 非标 油缸 ， 毛利率分别为 42.1%、 37.8%和 35.1%。 元件与液压成套装置 和智能疏散与 油缸配 件 毛利率较低，分别为 29.1%和 27.9%。 table_page 恒立液压 (601110)深度报告 14/34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18： 2019 年 挖机油缸 毛利率最高， 油缸配件 毛利率最低 4 2 . 1 % 3 7 . 8 % 3 5 . 1 % 2 9 . 1 % 2 7 . 9 % 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 3 0 % 3 5 % 4 0 % 4 5 % 挖掘机专用油缸 液压泵阀 重型装备用非标 准油缸 元件与液压成套 装置 油缸配件 资 料来源： Wind、 浙商证券研究所 2. 工程机械 行业维持 高景气度， 高端液压件国产 替代 加速 2.1. 液压传动应用广泛 ，高端液压件制造壁垒高 液压系统以液体作为工作介质 ， 通过改变压强增大作用力 ，从而实现动能传动和控 制。 一个完整的液压系统 通常由 动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件和液压油 五 个部分组成 。 动力元件 是指电机带动油泵，向整个液压系统提供动力， 将原动机的机械能转换成 液体的压力能； 控制 元件为 各种液压阀 ， 在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和 方向 ；执行元件如液压缸和液压马达将液体的压力能转换为机械能，驱动负载作直线往 复运动或回转运动；液压油是液压