证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2021 年 07 月 22 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 新加坡 篇 ： 书写辉煌篇章 （ 2000 年至今 ） 全球房地产市场历史专题之 八 相关报告 全球房地产市场历史专题之三：美国篇：泡 沫、崩溃与变革（ 1914-1945 ） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之四：美国篇：美 丽新世界（ 1946-1981） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之五：美国篇：暗 藏祸根的新经济（ 1982-2019 ） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之二：美国篇：城 市之光（ 1874-1913） 2021-06-30 全球房地产市场历史专题之一：美国篇：最 后的田园牧歌（ 1800-1873） 2021-06-29 投资要点： 1997 年亚洲金融危机的冲击犹在，新加坡房地产市场开始从实体化 走向了资本化， REITs 也应运而生。新加坡众多房地产开发商借助 REITs 逐渐摆脱了原来进行商业地产开发时的资金限制问题，再加 上轻资产运作下资金周转效率更高，新加坡商业地产 发展加足了马 力 。 与之形成鲜明对比的是 ，新加坡作为一个外向型经济体， 受国 际金融 形势 影响，私人住宅市场历经几番大起大落。 与此同时，新加坡公共住房体系却一直在保持着平稳的发展。根据 居民需求的变化，新加坡政府在对旧有组屋进行翻新改造的同时推 出了各种各样升级版的组屋。在以公为主，以私为辅的住房供应体 系下，新加坡同时实现了满足居民住房需求和房地产市场火热发展 这两个目标。新加坡组屋居住人口占总人口的比重可以保持在 80% 左右的水平，即使当私人住宅市场出现大幅波动时，大部分的新加 坡居民也可以免受其冲击。 尽管新加坡私人住宅价格 指数大涨大跌 ，但房价整体一直呈上涨趋 势， 这种供需的不平衡催生了“鞋盒公寓”。 自 2009 年起，新加坡 政府推出多轮私人 住宅降温措施并取得成效，然而 如何通过有效的 政策引导海外资金合理进入国内市场 仍是在稳定新加坡房地产市场 时面临的棘手问题。 回望新加坡 50 余年发展历史，自 “居者有其屋”计划 提出以来， 无 论是公共住房、私人住宅、还是商业地产都取得了突飞猛进 地 发展， 这其中既离不开新加坡政府的有效作为，也离不开新加坡国内经济 的转型升级以及相对宽松的金融环境。 在既有的供给体系下，新加 坡房地产市场有望继续保持令世界各国羡慕的高住房自有率，续写 辉煌的篇章，迎来更加美好的明天，让我们未来一起见证 ！ 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 2001-2010 年：新千年的变与不变 1997 年的亚洲金融危机给新加坡房地产市场带来了不小的冲击，无论是私人住 宅市场还是商业地产市场都是一片低迷。在当时，大部分的房地产开发商手中都 堆积着不少的地产项目，资产变现非常困难。而且，银行基于对坏账的担忧不愿 意向房地产项目提供贷款。但是，当时新加坡房地产开发商的融资渠道又基本上 是以自筹资金和银行贷款为主，所以不少房地产开发商都面临着严重的流动资金 紧缺的问题。 在这样的情形下， 新加坡房地产市场开始从实体化走向了资本化， REITs 也应 运而生。 2001-2007 年，新加坡 REITs 市场获得了飞速的发展，这为后续新加 坡发展成为仅次于日本的亚洲第二大 REITs 市场奠定了坚实的基础。更重要的 是，受益于 REITs 的火热发展，新加坡私人房地产开发商业务模式发生了重大 的变革。 与此同时，自亚洲金融危机发生之后，新加坡经济一波三折，先后受到了美国互 联网泡沫、 911 事件、 SARS 等多项事件的冲击。一直到 2004 年，新加坡经济 才在历经波折之后重新恢复了快速增长。而新加坡私人住宅市场也止跌回升，并 在海外资金流动与全球金融危机的影响下，再次迎来了一轮过山车般的大涨大跌。 不过，新加坡公 共住房的发展却一直在平稳进行中。进入新千年之后， 建屋发展 局不仅对旧组屋进行了翻新与改造，而且还推出了新的组屋计划，以适应不断 变化的居民需求。 也正是因为新加坡政府坚持与时俱进的态度，新加坡公共住房 体系才得以保持活力，使广大的新加坡居民可以免受私人住宅市场大起大落的冲 击。 1.1 “ REITs 兴起 1999 年，针对亚洲金融危机过后新加坡房地产企业面临的流动资金短缺的问题 ， 担负着新加坡中央银行职能的新加坡金融管理局 1（ Monetary Authority of Singapore，简称 MAS）有了拓宽房地产企业融资渠道的 想法。这一年 5 月 14 日， 新加坡金管局颁布了房地产基金指南（ Guidelines on Property Funds） ， 拉开了 REITs 登陆新加坡资本市场市场的序幕。 该类基金最早诞生于 20 世纪 60 年代初的美国， 新加坡是亚洲继日本之后第二 个推出 REITs 的国家 。不过，新加坡的第一只 REITs 并不是在金管局颁布房 地产基金指南之后就立即诞生的，这主要是因为起初这套条例在税收优惠政策 上存在含糊不清的问题，当时新加坡私人开发商并没有表现出足够的兴趣。 直到 2001 年，新加坡税务局制定了税收优惠政策，允许“当 REITs 将 90%及 以上的收入进行现金分红时，只在投资者层面征税，在 REITs 层面免征税”。这 1 新加坡金融管理局成立于 1971 年，归 新加坡 财政部所属，执行除货币发行（由新加坡货币局执行）外几乎所 有的央行职责 ，包括制定和实施金融货币政策，监督和指导金融业的各项经营活动等 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 一税收优惠政策顺利解决了原有的税收障碍问题，新加坡 REITs 也因此迎来了 快速发展期。 同一年 11 月，凯德集团便启动发行第一只 REIT，这只名叫新茂商产信托 （ SingMall Property Trust）的 REIT 以 3 家购物中心为资产，发行规模为 5.3 亿股。但是不幸的是，同一时期新加坡资本市场上有几宗大单融资，市场资金需 求较大，再加上部分投资者对 REIT 仍不了解，所以新茂商产信托的认购率只有 80%，最终以发行失败告终。 不过，在 2002 年 7 月，凯德集团将上述 3 家购物中心重新包装，命名为嘉茂信 托（后更名为凯德商用新加坡信托，英文名称为 CapitaLand Mall Trust）再次申 请上市。最终，该信托基金获得了 5 倍的超额认购，在新加坡交易所主板成功上 市。而该信托基金的成功发行也为新加坡 REITs 市场的发展奠定了坚实的基础。 在凯德集团成功发行第一只 REIT 产品没多久，裕廊集团下属全资子公司腾飞置 地便与澳大利亚一家地产管理公司联合发行了新加坡的第二只 REIT 腾飞房 产投资信托，底层资产包括 8 个不同类 型的房地产项目，与凯德商用新加坡信托 的底层资产类型不同，是多元化资产。 此后，新加坡 REITs 发行数量大幅增加，尤其是 2006 年， REITs 发行数量创下 当时的历史记录。到 2007 年，新加坡 REITs 数量已经达到了 20 只。但是，后 来受美国次贷危机的冲击，新加坡 REITs 发行数量大幅缩减， 2009 年甚至出现 了停滞的现象，直到 2010年新加坡 REITs才再次迎来了新的发行高潮（见图 1）。 图 1： 新加坡 REITs 数量变化情况（ 2002-2009 年） 资料来源： SGX， 国海证券研究所 而 随着新加坡 REITs 市场的蓬勃发展，新加坡房地产市场也发生了重大的变革。 之前房地产开发商以自由筹资和银行贷款为主，企业都是重资产的运作模式。 但 是， REITs 出现之后，房地产开发商通过 REITs 产品将原有资产变现，实现了 轻资产的经营模式。另外，传统的房地产开发商也开始通过为 REITs 提供房地 0 5 10 15 20 25 20 02 /07 20 02 /11 20 03 /03 20 03 /07 20 03 /11 20 04 /03 20 04 /07 20 04 /11 20 05 /03 20 05 /07 20 05 /11 20 06 /03 20 06 /07 20 06 /11 20 07 /03 20 07 /07 20 07 /11 20 08 /03 20 08 /07 20 08 /11 20 09 /03 20 09 /07 20 09 /11 新加坡 REITs数量 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 产金融管理服务，从中收取稳定的管理收益，将业务从传统的房地产开发业务 拓展到了房地产金融服务业务。 以凯德集团为例， 2002-2010 年期间，凯德集团共成功发行了 5 只公募 REITs。 在这些 REITs 中，凯德集团不仅作为物业管理人负责商业地产的物 业管理，而 且还作为基金管理人负责投融资决策，收取基金管理费。 与此同时，利用通过 REITs 获取的资金，凯德集团还进行了大量的收购，在此 期间收购了包括新加坡广场、 IMM 大楼等在内的众多优质物业。而且，随着凯 德集团的大量收购，公司资产负债率非但没有上升，反而出现了下降，从 2001 年的 55%降低至 2010 年的 43%，实现了轻资产运作。 与凯德集团相似， REITs 出现之后，新加坡众多房地产开发商逐渐摆脱了原来 进行商业地产开发时的资金限制问题，再加上轻资产运作下资金周转效率更高， 因此在 2002 年以后新加坡商业地产获得 了突飞猛进的发展。 1.2 又一轮大起大落 进入 2000 年，新加坡经济逐渐从亚洲金融危机的影响中走了出来。当时，美国 的互联网革命还在如火如荼地进行着，不过已经接近了尾声。 2001 年，在美国 互联网泡沫破裂以及 9 11 事件的冲击下，新加坡经济再次陷入了低迷当中， 经济同比增速出现了大幅的回落。而紧接着， SARS 的爆发又给尚未恢复的新加 坡经济蒙上了阴影。所以，自 2000 年到 2003 年，新加坡私人住宅价格指数一 直处于下跌态势，整体跌幅接近 20%。 与此同时， 迈入 21 世纪后，为了寻求新的发展机遇，新加坡政府制定了“产业 21 计划”，提出了三大战略：高科技战略、中国战略和扩大腹地战略。 其中高科 技战略是指要发展信息科技、生命科学和其他知识密集型产业，打造新的经济增 长点。中国战略是要借助中国经济的持续快速发展获取新的发展动力。而扩大腹 地战略则是将七个小时飞行范围内的国家和地区均视为经济发展腹地。 在三大战略的指导下，新加坡政府积极参与全球经济的合作与分工，将自身发展 融入到世界经济当中。 从 2004 年到 2007 年，新加坡经济增速重新回到了快速 增长通道。而随着国内经济的好转，新加坡房地产市场也止跌回升。 不过， 2004-2005年期间，新加 坡私人住宅价格指数涨幅并不明显，两年涨幅不到 5%。 而从 2006 年下半年开始，新加坡私人住宅价格指数开始大幅上涨，到 2007 年 底，已经有 40%的涨幅了。 从 2001 年 之后，美联储连续多次降息，并要求金融机构降低向低收入人群贷款 的要求。宽松的利率环境和贷款要求激发了低收入人群的购房需求，带动了美国 房地产市场的火热发展，但也催生了房地产市场的泡沫。到 2006 年下半年，连 续上涨多年的美国房价指数终究还是支撑不住，开始了转头下跌。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 当时投资者在美国楼市下跌的情况下，便将目光转向了亚洲市场。再加上，当时 新加坡兑美元正处 于持续升值的态势（见图 2），因此，大量资金便涌入了新加 坡房地产市场。新加坡私人住宅价格在资金的推动下被大幅拉升。 后来，美国次贷危机持续发酵，到 2008 年已经演变成了严重的金融危机，并席 卷了全球。新加坡作为一个外向型经济体，自然受到了严重的冲击，于是，从 2008 年二季度开始，新加坡房地产便迎来了暴跌。短短几个月时间之内，新加 坡私人住宅价格指数便又回到了 2006 年底的水平（见图 3）。 图 2： 新加坡 GDP 不变价同比变动（ 2000-2010 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 图 3： 新加坡私人住宅价格指数和美国房价指数变动对比（ 2000-2010 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 1.3 “新组屋”诞生 当新加坡私人住宅市场在经历大起大落之际，新加坡公共住房体系却一直在保 (2.0) 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 新加坡 GDP不变价同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 持着平稳的发展。 虽然，随着“居者有其屋”计划的成功实施，自 2000 年以后， 建屋发展局推出组屋数量的节奏在明显放缓，但是，建屋发展局却始终保持着与 时俱进的精神，顺应居民住房需求，推出了一些新颖的组屋发展计划。 例如， 2005 年，为了给居民提供样式多样化的组屋，以满足更高档的住房需求， 建屋发展局提出了 “设计、建设、出售”计划 （ Design, Build and Sell Scheme， 简称 “ DBSS”）。这类组屋由私人房地产开发商设计、建设、出售，因此又称为 私人组屋。 这是新加坡政府首次允许私人企业涉足公共住房领域，而且政府允 许私人房地产开发商自行决定所开发组屋的数量以及付款方式。 由于私人组屋 借助了市场的力量，室内装修与设计可以与私人公寓相媲美，价格又低于私人公 寓，因此私人组屋一经推出便获得了公众的欢迎。 除此之外，建屋发展局还针对原有旧有组屋进行了改造升级。 2001 年，建屋发 展局提出了 电梯翻新计划 （ Lift Upgrading Program， 简称 LUP），针对 1996 年 及之前修建的组屋进行组装改造。之前为了节约成本，修建的很多组屋的电梯仅 在部分楼层停靠，而且这些电梯多数没有安装监控系统。而 LUP 计划就是要着 重解决这些问题，以保证居民安全、方便居民生活。到 2007 年 8 月，在新加坡 组屋当中，有监控的电梯数量已经超过 17500 部。 另外， 2007 年 8 月，建屋发展局还启动了 邻里更新计划 （ Neighbourhood Renewal Program，简称 NRP），不仅对楼栋层面进行改善，包括重新粉刷墙面， 重新安装电 梯厅瓷砖等，而且会对邻里层面进行改善，包括对人行小道、健身器 材、绿化等的改善。另外，邻里更新计划尤其注重居民的感受与参与，通过举办 各类小活动收集居民对于居住环境改善的需求。而且，只有当 75%以上符合条 件的组屋屋主赞成时，方可实施邻里更新计划。所以，最终该计划代表了最广大 居民的需求。 也正是因为新加坡政府在推出“居者有其屋”计划之后，一直紧跟时代发展步伐， 根据居民需求的变化，在对旧有组屋进行翻新改造的同时推出了各种各样升级 版的组屋，所以新加坡组屋居住人口占总人口的比重可以保持在 80%左右的水 平。而在新加坡以公 为主，以私为辅的住房供应体系下，新加坡同时实现了满 足居民住房需求和房地产市场火热发展这两个目标。 即使当私人住宅市场出现 大幅波动时，大部分的新加坡居民也可以免受其冲击，这也是新加坡能被评为最 适宜居住的国家之一的重要原因所在。 2、 2010 年之后：楼市的轮回 2008 年美国金融危机全面爆发之后，为了挽救金融市场，阻止美国经济的进一 步衰退，美联储于 2008 年 11 月 正式启动量化宽松（ Quantitative Easing， 简称 QE） 2。自此之后，美联储加大了马力开动印钞机，到 2012 年已经实施了三轮 量化宽松政策，大量的货币供给被源源不断地投向了市场。过多的美元被输出到 了世界各国，全球也进入了流动性宽松的后金融危机时代。在这样的环境下， 不 2 量化宽松最早在 2001 年由日本央行提出，主要是指央行通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向 市场注入大量流动性资金，维持住较低的长期利率，以刺激经济增长。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 少海外资金加速流向了新加坡房地产市场，新加坡私人住宅又迎来了一轮上涨 行情。 与此同时，受全球金融危机的影响，欧美国家需求的下滑，全球进出口贸易额的 同比增速与之前相比下降了一个台阶。对于新加坡而言，作为全球最依赖出口的 经济体之一，其经济增长受全球贸易和需求影响巨大。所以，自 2010 年之后， 随着全球贸易的不景气，新加坡经济增长整体处于下降趋势。尤其是 2015 年之 后，新加坡 GDP 同比增速均在 4%以下（见图 4）。 受此影响，新加坡商业地产 也在经历了前期的繁荣发展后变得有所低迷，这也是进入后金融危机时代新加 坡房地产行业的一大变化。 图 4： 全球商品和服务出口同比与新加坡 GDP 不变价同比变化（ 2000-2018 年） 资料来源： Wind， 国海证券研究所 2.1 “鞋盒公寓” 2009 年之后，在新加坡中央区涌现了一栋又一栋的新型公寓楼，它们由众多小 户型单间公寓组成，仿佛一个个的鞋盒罗列在那里，因此也被称为“鞋盒公寓”。 这些公寓的总面积通常在 50 平方米以下，但基础配套设施完善，因此一经推出 便广受单身年轻人的喜爱。 事实上，很早之前，鞋盒公寓在全世界许多高房价的大城市便已经非常的常见。 高房价是推动鞋盒公寓出现的最重要的原因。金融危机以后，在全球流动性宽松 的大背景下，当时欧美市场维持着低利率水平，不少海外资金便流向了新兴市场 国家，新加坡自然也在其中。从 2009 年下半年开始，新加坡私人住宅价格便开 始回暖，到 2010 年上半年，已经恢复到了金融危机全面爆发之前的最高水平。 此后，这一上涨趋势并未中断，一直延续到了 2013 年。在不到 5 年的时间里， 新加坡私人住宅价 格指数便上涨了 60%多。 (25) (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 20 25 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 全球商品和服务出口同比 新加坡 GDP不变价同比 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 随着私人住宅价格的暴涨，鞋盒公寓便如雨后春笋般涌现在了新加坡的房地产市 场。 2009 年新加坡鞋盒公寓的总销量还不到 1000 户， 2010 年的交易量已经达 到了 2000 多户。起初，这些鞋盒公寓主要是分布在中央区域，一方面由于新加 坡中央区域的土地相对来说更加的稀缺，另一方面则是因为有更多的单身白领在 新加坡 CBD 工作，这些单身白领有租赁和居住小户型房屋的需求，因此便出现 了众多投资者购买 CBD 附近鞋盒公寓并将其出租的现象。 后来，随着新加坡房价上涨的趋势从中央区域波及到了周边郊区，周边郊区的鞋 盒公寓也逐渐多了起来，这些鞋盒公寓的购买者也是以单身群体为主。不过，与 中央区域的鞋盒公寓购买者以出租为主要目的所不同，周边郊区的鞋盒公寓购买 者多以自住为主。 当然，无论是出于自住需求还是出租目的，新加坡大量鞋盒公寓的出现都顺应了 单身群体增加的趋势。 2010 年，新加坡的人口普查结果显示，新加坡人民的平 均结婚年龄已经推迟至 3034 岁，而单身人群的增加降低了对市场上大户型房 子的需求，相反提升了对小户型房子的需求。因此，到 2012 年，新加坡鞋盒 公 寓的销售量便达到了 3000 多户（见图 5），也是在这一年，周边郊区的鞋盒公寓 销售量大幅增长，并超过了中央区域鞋盒公寓的销售量。 图 5： 新加坡每月鞋盒公寓销量情况（ 2009-2014 年） 资料来源： Wind, URA, 国海证券研究所 鞋盒公寓的火热发展很大程度上是因为私人住宅价格的不断上涨 ，因此为了限 制私人住宅价格的过快上涨，防止房地产泡沫的急剧膨胀，新加坡政府也出台了 一系列的相关政策。从 2009 年到 2013 年，新加坡政府共推出了九轮给私人住 宅市场降温的措施，来限制该市场上的非理性交易行为。在这一系列监管政策的 出台下，新加坡私人住宅价格终于在 2013 年底止住了上涨的趋势，并从 2014 年开始一路下跌，到 2017 年 6 月份跌幅已经超过了 10%。 不过，回顾新加坡私人住宅市场可以发现， 从 20 世纪 80 年代以来，即使中间 有所波动，但是房价整体一直呈上涨趋势， 究其根本还是因为供需的不平衡。新 加坡土地资源本来就稀缺，叠加大部分土地又在政府手中，所以可供私人房地产 0 100 200 300 400 500 600 700 20 09 /01 20 09 /04 20 09 /07 20 09 /10 20 10 /01 20 10 /04 20 10 /07 20 10 /10 20 11 /01 20 11 /04 20 11 /07 20 11 /10 20 12 /01 20 12 /04 20 12 /07 20 12 /10 20 13 /01 20 13 /04 20 13 /07 20 13 /10 20 14 /01 20 14 /04 20 14 /07 20 14 /10 Central Region Sales Mass Market Sales 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 企业开发的土地资源是有限的。与此同时， 20 世纪 80 年代之后，随着新 加坡经 济的快速发展，居民收入的提升，人们对于私人住宅的需求却在不断提升。也正 是因为如此，新加坡私人住宅价格才一直居高不下。 当然，在这几十年的发展过程当中，新加坡私人住宅市场也曾出现过几次非常明 显的大涨大跌的情况（见图 6），分别在 19941997年、 20062008年、 2010-2014 年，而之所以会出现这些现象归根结底还是海外资金的变动。 由于新加坡一直奉行开放不干预的经济政策，所以更容易受海外资金的青睐。不 过， 海外资金对于新加坡发展而言是把双刃剑，一方面，新加坡通过引进长线 投资资金加快了经济的发展；另一方面，在国际热钱快进快出的过程中，新加 坡房地产市场泡沫出现了上述的大涨大跌的情况， 这给新加坡的金融机构、实 体经济乃至居民生活都带来了巨大的冲击。所以，如何通过有效的政策引导海外 资金合理进入国内市场就显得尤为重要。 图 6： 新加坡私人住宅价格指数变化（ 1975-2018 年） 资料来源： Wind, 国海证券研究所 2.2 辉煌的篇章 对 于新加坡而言，私人住宅市场只是新加坡住房体系中的一小部分， 从独立建国 以来，新加坡已经通过自身的努力形成了以公共组屋为主，以私人住宅为辅的 二元住房供给体系， 而且公共组屋和私人住宅的形式都非常多样化，可以满足不 同收入阶段人群的住房需求。而今天新加坡之所以能形成阶梯化的住房供给体系， 则起源于 20 世纪 60 年代“居者有其屋”计划的提出。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 19 75 1Q 19 76 3Q 19 78 1Q 19 79 3Q 19 81 1Q 19 82 3Q 19 84 1Q 19 85 3Q 19 87 1Q 19 88 3Q 19 90 1Q 19 91 3Q 19 93 1Q 19 94 3Q 19 96 1Q 19 97 3Q 19 99 1Q 20 00 3Q 20 02 1Q 20 03 3Q 20 05 1Q 20 06 3Q 20 08 1Q 20 09 3Q 20 11 1Q 20 12 3Q 20 14 1Q 20 15 3Q 20 17 1Q 20 18 3Q 私人住宅价格指数 线性 (私人住宅价格指数 ) 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 虽然独立建国初期，新加坡政府是出于增加人民认同感的目的提出的“居者有其 屋”计划，但是这么多年来，新加坡政府真正地实现了当时的目标，在解决居民 住房问题上取得了令世界瞩目的成绩。如今，新加坡住房自有率维持在 90%的 水平，位居世界前列，而组屋居住 人口占总人口的比重也一直保持在 80%左右。 当然，这些看似简单的数字的背后，是新加坡政府为满足居民住房需求做出的持 续创新与努力，这其中不仅包括推出土地制度解决组屋的土地供给问题，改进中 央公积金制度为居民提供资金支持，也包括推出多样化组屋满足人们美好生活的 需求，不定期对旧组屋进行改进与升级等相关措施。 另外，让人佩服的是，新加坡完善的公共住房体系并未影响到私人住宅市场的发 展，同样的，私人住宅市场的波动也未对新加坡大部分居民产生较大的影响，两 者相互发展，相辅相成，共同为新加坡的经济发展与社会稳定做出了贡献。 与 此同时， 20 世纪 70、 80 年代以来，随着新加坡经济的繁荣发展，新加坡商 业地产也在茁壮成长，从乌节路商圈崛起，到来福士城、新达城等城市综合体建 成，再到 REITs 重塑商业地产业务发展模式，新加坡商业地产在蓬勃发展的同 时也让新加坡这个花园城市变得更加绚丽。不过，不能否认的是，从 2014 年开 始，新加坡经济增长再下一个台阶，新加坡商业地产的发展也大不如前。以中央 区域商业零售地产价格指数为例（图 7）， 2015-2018 年期间，该指数跌幅高达 15%，进入 2019 年之后才止住了下滑的趋势。 图 7： 新加坡中央区域商业零售地产 价格指数（ 2011-2019 年） 资料来源： Wind, 国海证券研究所 纵观新加坡房地产行业的发展历程，尽管这只是历史长河中一个非常短暂的篇章， 但是在这 50 多年的历史中，无论是公共住房、私人住宅、还是商业地产都取得 了突飞猛进的发展，这其中既离不开新加坡政府的有效作为，也离不开新加坡国 内经济的转型升级以及相对宽松的金融环境。而在多重因素的共同作用下，新加 坡就此形成的独特的住房供给体系，也为房地产行业后续的发展奠定了基础。未 来，在既有的供给体系下，新加坡房地产市场有望继续保持令世界各国羡慕的高 100 105 110 115 120 125 130 135 Retail Space In Central Region 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 住房自有率，续写辉煌的篇章，迎来更加美好的明天，让我们未来一起见证！ 风险提示： 市场波动风险。 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 周子凡，伊利诺伊大学厄巴纳 -香槟分校金融硕士，目前主要负责海外宏观方向研究。 【 分析师承诺 】 张赢 、靳毅，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、 客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐 意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简 称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提 示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的 唯一 参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人 的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议 。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有 。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。