- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据 (人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金综合油气指数 718 沪深 300 指数 5230 上证指数 3589 深证成指 15039 中小板综指 13228 相关报告 1.卫星视角：油价怎么跌成这样？ -卫星视 角专题报告， 2020.9.9 2.卫星视角：中美，原油大贸易！ -卫星视 角专题深度报告， 2020.9.2 刘道明 分析师 SAC 执业编号： S1130520020004 liudaoming 许隽逸 分析师 SAC 执业编号： S1130519040001 xujunyi 陈律楼 联系人 chenlvlou 卫星视角： OPEC 重新制霸油价？ 投资建议 我们通过卫星数据构建模型对全球出行、排放及全球原油贸易及浮仓进行追 踪，我们 独家观点 认为 ： 油价到了自 2007 年页岩油时代 开启 后的第一个重 大结构性拐点 ，今年 7-9 月份美国页岩油产量能否出现显著恢复直接决定了 未来油价的定价权，如果在今年 7-9 月份页岩油产量依旧恢复缓慢 （ 3 个月 产量增长小于 30 万桶 /日） ，那么 标志着 OPEC 大概率 重新夺回了原油的定 价权。 全球 原油需求端持续恢复： 我们监测发现 全球原油消费需求持续恢复，印度 负面影响较小：欧美疫苗接种进度持续推进， 全球 出行指数持续恢复，重点 区域 浮仓 恢复历史正常区间，美国或 迎 来夏季成品油消费旺季，当前全球能 源终端消费持续稳定回升，印度疫情反复影响较小。 美国页岩油复产进度成全球原油供应端最大边际 变量 ： OPEC 从疫情期间执 行减产至今， 原油供应整体处于稳定状态，伊朗原油实际影响或集中于 2021 年年底或 2022 年，伴随美国页岩油进入 7-9 月份的 作业高峰期，如果 美油 产量增量 持续低迷， 那么 OPEC+控产量的 节奏 将在中长期成 为全球原 油供应端核心影响因素， OPEC 很大程度上 具备原油边际定价能力 。 OPEC 一旦 具备边际定价能力 对油价将形成中长期支撑： 我们认为 OPEC+ 在拥有边际定价权的情况下，同时考虑到避免过度刺激欧美通胀，在平衡各 方利益后 60-80 美金 brent 油价或为中长期中枢。 风险提示 卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响；其他第三方数据来源出现误差对 结果产生影响；模型拟合误差对结果产生影响。 534 597 660 723 785 20 07 01 20 10 01 21 01 01 21 04 01 21 07 01 国金行业 沪深 300 2021年 07月 01 日 研究创新委员会 综合油气 行业研究 中性 （ 维持评级 ） ) 行业深度研究 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 1、 OPEC+减产高执行率及美油产量低迷，全球原油定价权再次转移！ .4 1.1 OPEC+:心不齐则控不住油价 .4 1.2 OPEC+:心齐则控油价成果突出 .6 1.3 美国页岩油产量持续维 持低位，全球原油定价权转移 .9 2、当前全球原油供应整体稳定，美伊原油边际增量成重要影响因素 . 11 3、全球原油终端消费需求持续恢复，印度边际负面影响或较低 .17 3.1 全球疫苗持续推广，各国终端消费持续恢复 .17 3.2 重要经济体原 油进口量持续恢复，浮仓水平基本恢复正常区间 .22 3.3 印度疫情降低区域终端消费，但整体影响有限 .25 4、 60-80 美金或为中长期 brent 油价中枢？验证只差 3 个月！ .26 5、风险提示 .28 图表目录 图表 1：往年 12 次减产及实际减产量总和 .4 图表 2： 2016年 10 月 -2017年 6 月 OPEC 产量 .4 图表 3： 2018年 10 月 -2020年 2 月 OPEC 产量 .4 图表 4：沙特前两轮减产协议减产执行率 .5 图表 5： 2016 年减 OPEC 减产 执行率 .6 图表 6： 2019年 OPEC 各国减产执行率 .6 图表 7：沙特及伊拉克减产执行率存在显著分化 .6 图表 8： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-05 .7 图表 9： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-06 .7 图表 10： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-07 .7 图表 11： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-08 .7 图表 12： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-09 .7 图表 13： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-10 .7 图表 14： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-11 .8 图表 15： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-12 .8 图表 16： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-01 .8 图表 17： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-02 .8 图表 18： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-03 .8 图表 19： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-04 .8 图表 20： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-05 .9 图表 21：美国页岩油各产区产量 .9 图表 22：美国页岩油开采成本约为 50 美元 /桶 .10 图表 23：全球重点产油组织及国家原油产量（万桶 /日） .10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24：全球重点产油组织及国家产量占比 . 11 图表 25： OPEC+减产计划 .12 图表 26：美国原油产量（万桶 /日） .12 图表 27：美国页岩油开采成本约为 50 美元 /桶 .13 图表 28：美国页岩油完井数量 .13 图表 29：美国活跃钻机数量 .14 图表 30：美国页岩油完井数 .14 图表 31： OPEC 原油出口量（百万桶） .15 图表 32：美国原油出口量（百 万桶） .15 图表 33：伊朗往年原油产量（万桶 /日） .16 图表 34：伊朗往年原油出口量（百万桶） .16 图表 35：利比亚原油出口量（百万桶） .17 图表 36：全球疫苗接种进度 .18 图表 37：全球出行指数 .18 图表 38：美国出行 .19 图表 39：英国出行 .19 图表 40：德国出行 .19 图表 41：俄罗斯出行 .19 图表 42：法国出行 .19 图表 43：意大利出行 .19 图表 44：美国炼厂开工率 .20 图表 45：美国汽油终端销售量 .20 图表 46：美国原油库存 .21 图表 47：美国总油品库存 .21 图表 48：美国汽油库存 .22 图表 49：中国原油进口量 .23 图表 50：美国原油进口量 .23 图表 51：中国原油浮仓 .24 图表 52：欧洲原油浮仓 .24 图表 53：美国原油浮仓 .25 图表 54：排放指数 -印度 .25 图表 55：出行指数 -印度 .26 图表 56：印度原油进口量 .26 图表 57：美元指数与原油价格 .27 图表 58：美国 CPI同比（ %） .27 图表 59： OPEC 国家财政盈亏平衡点（美元 /桶） .28 行业深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、 OPEC+减产 高执行率及美油产量低迷，全球原油定价权再次转移！ 1.1 OPEC+:心不齐则控不住油价 从 2001 年至 2020 年 3 月， OPEC 进行了 12 次减产（采用第三方产量数 据）。在 OPEC 每次的产量额度出台后，其实际产量虽然向新的产量额度靠近， 但是调整幅度和调整量大多数情况下同协议产量额度还是有不小的差距。从统 计数字上来看， OPEC 的实际产量调整量一般仅有协议产量调整量的 60%。 图表 1： 往年 12 次减产及实际减产量总和 来源： OPEC，国金证券研究所 通过回溯本轮深度减产前的 两 轮减产可以显著发现 ，前两轮 OPEC 减产实 际效果较差存在多种影响因素，首先各国存在减产前突击增产抬高减产对应基 数行为，其次，通过追踪各重点减产国减产执行率水平，沙特在第二次减产中 均为 减产力度最大、减产率（不考虑被迫减产的国家）最高的国家， OPEC 整 体减产率的高低，与沙特的减产力度关系最大 ，而其余多个国家减产执行率并 未达标，因此 OPEC 实际减产效果有限。 图表 2： 2016 年 10 月 -2017年 6 月 OPEC 产量 图表 3： 2018 年 10 月 -2020年 2 月 OPEC 产量 来源： OPEC,国金证券研究所 来源： OPEC,国金证券研究所 在 2016 年 10 月 -2020 年 2 月 减产期间，沙特整体的减产执行率 维持高位 ， 沙特减产量占 OPEC 整体减产量的一半以上。 在第二轮减产期间， 沙特的减产 率一度接近 300%，这也使得 OPEC 整体减产率曾经接近 150%。尽管沙特严 格减产甚至超额减产，但从实际效果来看，沙特在第二次减产中更卖力的减产 行业深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 并没有换来更好的结果。 与此同时，通过对其他国家减产执行表现的追踪，可 以显著的发现 OPEC 内部对减产存在显著的分化，即部分国家减产执行率持续 低迷，导致虽然 OPEC 成员国达成了一致的减产协议，但从实际执行层面而言， 内部存在显著分歧，全球原油供应主要受地缘政治及美国页岩油产量扰动。 图表 4： 沙特前两轮减产协议减产执行率 来源： OPEC,国金证券研究所 2016 年 10 月 OPEC 宣布减产以来，从各产油国的实际产量来看，减产力 度执行较好，其中沙特和俄罗斯的减产执行力度最大，减产执行率达到 100%， 委内瑞拉非自愿减产达到 60 万桶 /日。 但减产率达标核心因素除沙特及俄罗斯 的良好执行外，更多的是委内瑞拉的非自愿减产，伊拉克及部分非洲国家减产 执行度不及预期。 2019 年减产执行时， 伊拉克 产量不减反增， 因此，虽然表面上 OPEC 成 员 国达成了一致的协议，但是从实际执行 角度而言 ，内部存在 明显分歧。 行业深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 2016 年减 OPEC 减产执行率 图表 6： 2019 年 OPEC 各国减产执行率 来源： OPEC,国金证券研究所 来源： OPEC,国金证券研究所 图表 7： 沙特及伊拉克减产执行率存在显著分化 来源： OPEC,国金证券研究所 1.2 OPEC+:心齐则控油价成果突出 最新一轮的深度减产协议从 2020 年 5 月执行至今， OPEC 从减产开始持 续持强硬态度，推动减产不达标国家执行补偿性减产等措施，推动 OPEC+本 轮减产执行率整体维持在较高水平，通过回溯 OPEC 主要减产国原油出口量的 变化趋势来追踪各国减产执行率（出口原油才会对全球原油供应产生影响），可 以显著的发现本轮减产前期多个国家减产执行率持续维持低位，在 OPEC 推动 补偿性减产及强硬态度下，多个国家减产执行率水平持续回升，基本均达到 100%+减产执行水平，高减产执行率推动全球原油供需格局从供大于求逐步恢 复至供需平衡，伴随需求端的恢复， OPEC 达标的减产执行水平推动原油价格 持续回升。 行业深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 8： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-05 图表 9： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-06 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 10： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-07 图表 11： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-08 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 12： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-09 图表 13： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-10 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 14： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-11 图表 15： OPEC 减产执行率（出口口径） 2020-12 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 16： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-01 图表 17： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-02 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 18： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-03 图表 19： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-04 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20： OPEC 减产执行率（出口口径） 2021-05 来源：国金证券研究所 1.3 美国页岩油产量持续维持低位，全球原油定价权转移 美国页岩油 2020 年全球低油价及全球终端需求不景气的情况下，产量及 产量相关先行指标持续维持低迷状态，核心因素位页岩油开采成本约为 45-50 美金 /桶，低油价及终端需求不景气抑制美国页岩油产量恢复。 图表 21： 美国页岩油各产区产量 来源： EIA,国金证券研究所 行业深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22： 美国页岩油开采成本约为 50 美元 /桶 来源： EIA,国金证券研究所 与此同时，我们回溯 OPEC，沙特，俄罗斯及美国原油产量及各国或各组 织产量在全球原油产量中的占比可以显著发现，在前两轮 OPEC 减产过程中， 美国页岩油产量持续增长，推动美国原油在全球产量占比持续提高，而 OPEC 及沙特因为减产行为在全球原油供应中占比出现了较为显著的下滑，从而导致 全球原油价格定 价权主要受美国页岩油产量波动以及地缘政治影响。而伴随美 国页岩油产量持续维持历史低位以及 OPEC+减产协议减产执行率持续维持较 高水平，全球原油价格定价权逐步从美国页岩油再次转回至 OPEC。 图表 23： 全球重点产油组织及国家原油产量（ 万 桶 /日） 来源： OPEC,EIA,国金证券研究所 行业深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 24： 全球重点产油组织及国家产量占比 来源： OPEC,EIA,国金证券研究所 2、 当前全球原油供应整体稳定，美伊原油边际增量成重要影响因素 全球原油主要供应国为 OPEC+及美国，目前全球原油供应端主要增量为 OPEC+深度减产退坡，美国作为原油主要生产国之一，当前原油产量并未恢复 到疫情前水平，因此当前全球原油定价权受 OPEC+增产节奏所调节。伴随全 球原油价格持续维持在 65+美元 /桶情况下，页岩油油企存在增加资本开支可能 性，且美国页岩油有望逐步进入作业高峰期， 2021Q3 大概率成为全球原油价 格变化趋势及重点影响因素的重点观测期。当美国页岩油产量或相关先行指标 恢复到疫情前水平时，全球原油价格或迎来拐点，但如果页岩油产量相关指标 持续维持较低水平或恢复速度不及预期，全球原油供应端重要增量或主要受 OPEC+减产退坡速度所决定。与此同时，虽然美伊关于伊核协定谈判持续推进， 但参考伊朗往年原油出口量水平以及利比亚原油出口恢复节奏，伊朗原油对全 球供应侧的边际影响大概率集中在 2021 年 Q4 或 2022 年，短期影响较小。因 此， OPEC+深度减产退坡速度及美国页岩油产量恢复节奏将成 2021 年下半年 原油供给端重点影响因素，且美国页岩油生产指标的恢复速度也决定了全球原 油定价权是回归 OPEC+原油和美国页岩油双方博弈格局或基本受 OPEC+增产 节奏所调整。 参考最新 OPEC+部长级会议， OPEC+在 5-7 月将逐步降低减产规模， 5 月增产 35 万桶 /日， 6 月增加供应 35 万桶 /日， 7 月增加约 45 万桶 /日，与此同 时沙特将逐步收回 100 万桶 /日的资源减产， 5-7 月每月分别增产 25/35/40 万桶 /日，因此 OPEC+合计 5-7 月分别预计增产 60/70/85 万桶 /日原油产量。 行业深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25： OPEC+减产计划 来源： OPEC,国金证券研究所 而美国当前原油产量持续维持 2020 年较低水平，平均产量为 1120 万桶 / 日，随近期原油产量小幅恢复，但并未恢复到疫情前水平。由于当前美国原油 产量恢复速度较慢， OPEC+整体增产节奏较为保守，原油供需平衡持续维持紧 平衡状态。 图表 26： 美国原油产量（ 万 桶 /日） 来源： EIA,国金证券研究所 通过回溯美国原油页岩油产量环比变动及 WTI 原油价格波动趋势，较为显 著的是当原油价格位于 45-50 美元 /桶以下时，美国页岩油产量环比出现下滑， 当原油价格恢复至 50 美元上方时，原油产量环比呈上行趋势，因此，美国页 岩油的生产成本处于 45-50 美元 /桶区间，通常而言，当 WTI 价格恢复至 50 美 元 /桶以上时，美国页岩油企或增加资本开支增加页岩油产量。但目前全球原油 价格持续维持在 65+美元 /桶价格水平，在当前原油价格下，美国油企或增加资 本开支以增加原油产量。 行业深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 27： 美国页岩油开采成本约为 50 美元 /桶 来源： WIND,EIA,国金证券研究所 近期美国原油产量虽小幅回升，但相比疫情前峰值越 1300 万桶 /日产量水 平，仍存在近 200 万桶 /日差额，美国原油产量恢复速度低于预期。且作为页岩 油产量的重点先行指标完井数及活跃钻机平台数均未恢复疫情前水平（页岩油 开采衰减周期高于传统原油，油企需要持续开发新页岩油井才能维持原油产量 及增加产量，通常钻机至完井需要一定时间，完井数的增加通常只需要 2-3 月 就可以导致原油产量增加，因此钻机活跃数及完井数均为美国页岩油产量变化 的重要先行指标）。 图表 28： 美国页岩油完井数量 来源： EIA,国金证券研究所 行业深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 29： 美国活跃钻机数量 来源： EIA,国金证券研究所 回溯往年美国页岩油完井数量， Q2-Q3 通常页岩油完井作业高峰期，受天 气影响， Q4 完井量呈逐步衰减趋势，在美国疫苗持续推广情况下，美国经济生 产活动有望持续恢复，当前美国钻机数及完井数处于持续恢复中，但并未恢复 至疫情前水平，若 7-9 月美国页岩油完井数并未出现显著增长，美国页岩油产 量或持续维持当前水平。 图表 30： 美国页岩油完井数 来源： EIA,国金证券研究所 行业深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 与此同时，我们通过对全球原油油轮卫星数据追踪，构建独家数据模型， 对重点国家及区域的原油进出口量进行高频追踪，当前 OPEC+原油出口量并 未出现显著波动， 持续维持平稳状态，美国 出口量持续 恢复，目前基本 维持 92.5 万桶 /日 水平 。 图表 31： OPEC 原油出口量（百万桶） 来源：国金证券研究所 图表 32： 美国原油出口量（百万桶） 来源：国金证券研究所 除美国页岩油产量恢复情况及 OPEC+增产节奏外，美伊谈判在一定程度 上对于全球原油市场供给侧带来潜在的供应增量，回溯伊朗往年原油产量及历 史原油出口量，伊朗原油产量约为 380 万桶 /日，出口量峰值水平约为 7800 万 桶 /月，约为 260 万桶 /日 原油出口量。当前美伊谈判并未出现显著进展，且伊 朗原油生产装置停工较久，完全恢复生产仍需时间恢复，就原油出口量恢复节 行业深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 奏而言，参考 2020 年利比亚自不可抗力恢复后原油出口恢复节奏，约需要 3-4 个月才能逐步恢复至往期正常水平，因此在美伊谈判顺利的情况下，伊朗原油 对供给侧的边际影响或主要集中于 2021 年 Q4 或 2022 年。 图表 33： 伊朗往年原油产量（ 万 桶 /日） 来源： JODI,国金证券研究所 图表 34： 伊朗往年原油出口量（百万桶） 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 35： 利比亚原油出口量（百万桶） 来源：国金证券研究所 就全球原油供给端而言，当前全球原油供给端边际增量主要来源于 OPEC+增产，美国页岩油产量恢复以及美伊谈判顺利后伊朗原油的生产及出口 恢复。目前 OPEC+增产规划较为保守，且 OPEC 原油出口量并未出现显著的 增长趋势，整体处于稳定状态，截止 7 月规划， OPEC+仍有近 580 万桶 /日减 产规模，而美国原油产量暂未恢复疫情前水平，相比疫情前产量存在 200 万桶 / 日增量空间，且重要先行指标钻机活跃数及完井数仍未恢复疫情前水平。就原 油高频出口数据而言，美国原油出口量仍未明显恢复，伴随美国页岩油进入作 业高峰期， 7-9 月页岩油产量先行指标的波动趋势或成美国原油产量恢复与否 的重要观测期。与 此同时，伊朗原油伴随美伊谈判的推进也有望成为全球原油 供给侧的边际增量，回溯往年伊朗原油产量及出口量，伊朗原油或给全球带来 260-380 万桶 /日增量空间，但由于美伊谈判及伊朗原油生产出口恢复节奏存在 不确定性，边际增量影响时间或集中于 2021 年底或 2022 年。当前全球原油供 应端重点 受 OPEC+增产影响，伴随美国页岩油进入高峰作业期，美国页岩油 先行指标或成为重点观测对象，若页岩油先行指标并未恢复至疫情前水平，全 球原油定价权或持续受 OPEC+掌控，且全球原油供给侧增量或持续受 OPEC+ 增产节奏调节。 3、 全球原油 终端消费需求持续恢复，印度边际负面影响或较低 伴随疫苗全球大范围推广，当前 各国疫情逐步受控，制造业及终端消费持 续恢复，推动全球终端消费持续恢复，通过独家出行、排放、重点区域原油浮 仓及重点国家的进口表现，全球能源终端消费需求持续恢复。当前印度由于疫 情反复，导致能源终端消费需求存在一定负面影响，但整体而言全球原油终端 消费处于持续恢复状态，且伴随进入夏季，美国能源消费有望迎来消费旺季， 推动美国能源需求持续上行。 3.1 全球疫苗持续推广，各国终端消费持续恢复 新冠疫苗从 2020 年底开始全球范围内大规模推广，当前发达国家接种水 平较高，伴随接种率的上升，欧美经济及终端消费持续恢复。 行业深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 36： 全球疫苗接种进度 来源： Our world in Data,国金证券研究所 通过对重点国家出行及排放数据的持续追踪，当前欧洲重点国家出行强度 及排放指数持续恢复，推动欧洲终端能源消费持续恢复。 图表 37： 全球出行指数 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 38： 美国出行 图表 39： 英国出行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 40： 德国出行 图表 41： 俄罗斯出行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 图表 42： 法国出行 图表 43： 意大利出行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 参考美国炼厂开工率及成品油终端销售数据，当前美国能源消费需求持续 恢复，且夏季为美国的成品油终端消费需求旺季，在出行指数持续上行，逐步 恢复疫情前水平的同时，美国能源终端消费有望进一步恢复。 图表 44： 美国炼厂开工率 来源： EIA,国金证券研究所 图表 45： 美国汽油终端销售量 来源： EIA,国金证券研究所 行业深度研究 - 21 - 敬请参阅最后一页特别声明 与此同时，美国原油、总油品、成品油库存基本恢复历史库存区间，且处 于持续去库存状态，美国原油终端消费需求持续恢复。 图表 46： 美国原油库存 来源： EIA,国金证券研究所 图表 47： 美国总油品库存 来源： EIA,国金证券研究所 行业深度研究 - 22 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 48： 美国汽油库存 来源： EIA,国金证券研究所 3.2 重要经济体原油进口量持续恢复，浮仓水平基本恢复正常区间 由于海上浮式原油库存成本通常为陆地原油存储成本的三倍，通常仅有陆 上原油存储空间较低的情况下，采用油轮进行浮式原油存储，因此原油浮仓能 较为有效的反应当地的原油库存水平及终端消费情况。 通过对重点能源消费区域原油浮仓数据的追踪，伴随欧美新冠疫苗的大规 模推广，各国出行持续解封，疫情的逐步受控，欧美能源消费持续恢复，当前 欧美原油浮仓已基本恢复疫情前正常水平，而中国去年的“抢油”库存也持续 消化，逐步恢复历史正常水平。 行业深度研究 - 23 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 49： 中国原油进口量 来源：国金证券研究所 图表 50： 美国原油进口量 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 24 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 51： 中国原油浮仓 来源：国金证券研究所 图表 52： 欧洲原油浮仓 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 25 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 53： 美国原油浮仓 来源：国金证券研究所 3.3 印度疫情降低区域终端消费，但整体影响有限 当前印度疫情出现显著反复，对印度终端能源消费或存在负面影响，但印 度整体疫苗推广进度较慢，通过对印度排放、出行及原油进口量数据的追踪， 受疫情反复影响，印度排放指数和出行指数均出现显著下滑，制造业活跃度及 终端消费活跃度受疫情负面影响或较为严重，但当前已逐步恢复，印度疫情反 复对全球能源终端消费需求或整体较低。 图表 54： 排放指数 -印度 来源：国金证券研究所 行业深度研究 - 26 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 55： 出行指数 -印度 来源：国金证券研究所 图表 56： 印度原油进口量 来源：国金证券研究所 4、 60-80 美金或为中长期 brent 油价中枢？验证只差 3 个月！ 欧美疫苗持续推广后出行持续恢复，有望带动原油终端消费回升，印度疫 情反复虽然存在短期下滑趋势，但当前处于恢复过程中，后续整体负面影响较 为有限，伴随美国能源消费进入旺季，全球终端能源消费有望持续恢复。 2021 年上半年全球能源供给侧重要影响因素为 OPEC+原油，全球原油价格波动主 要受 OPEC+增产节奏调节，但美国页岩油的产量恢复以及美伊谈判进度或推 动美国页岩油及伊朗原油成为 OPEC+增产外的供应增量，当前美伊谈判不确 定性较高，即使 Q3 谈判落定，伊朗原油对全球供应影响或集中在 2021 年 Q4 或 2022 年，但目前美国页 岩油即将进入作业高峰期，若美国页岩油产量先行 指标持续恢复且恢复至疫情前水平，全球原油价格存在在 OPEC 及美国原油双 方博弈下迎来拐点的可能性，若美国页岩油产量相关先行指标并未出现显著改 善，全球原油价格波动或持续受 OPEC+增产节奏所决定， OPEC 将事实上具 备边际定价权。 行业深度研究 - 27 - 敬请参阅最后一页特别声明 受疫情影响， 美联储持续的量化宽松政策 ，因而与原油价格呈显著负相关 的美元指数 2020 年 4 月起逐步下滑，当前持续维持低位， 而 美国 CPI 同比指 数在 2021 年疫情恢复后出现了较为显著的增长，由于原油终端消费与成品油、 化工品等与居民日常衣食住行具有显著 关联性，原油价格的持续上涨在一定程 度上推动了美国的通胀预期上行， 而持续通胀预期上行或对终端需求恢复造成 抑制，因此，当 OPEC 具备边际定价权后，为避免过度刺激欧美通胀，或将原 油价格稳定在较高中枢水平而非仅追求油价单边上涨。 图表 57： 美元指数与原油价格 来源： WIND,国金证券研究所 图表 58：美国 CPI同比（ %） 来源： WIND,国金证券研究所 行业深度研究 - 28 - 敬请参阅最后一页特别声明 参考 IMF 对 OPEC 主要产油国的 原油财政盈亏平衡点，重点产油国沙特、 阿联酋、伊拉克、科威特等国的原油财政盈亏平衡点均处于 60-80 美元区间， 因此，假如美国页岩油并未出现产量大规模恢复， OPEC 将获得事实上具备边 际定价权时，参考各国财政盈亏平衡点， 60-80 美元大概率为中长期 brent 价格 中枢。 图表 59： OPEC 国家财政盈亏平衡点（美元 /桶） 来源： IMF,国金证券研究所 5、风险提示 1. 卫星定位和油轮跟踪数据误差对结果产生影响。 2. 其他第三方数据来源出现误差对结果产生影响。 3.模型拟合误差对结果产生影响。 行业深度研究 - 29 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司 投资评级的说明： 买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ； 增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%； 中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在 -5% 5%； 减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上 ； 增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 15%； 中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5% 5%； 减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上 。 行业深度研究 - 30 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人 均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵 犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本 报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出 任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当 考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报 告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取 报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、 报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终 操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国 金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级 (含 C3 级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上 (含 C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失， 国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： 邮编： 518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402