2021-2022疫苗行业下个十年的市场空间 、 创新和商业模式 分析报告 “ 未来十年 ， 中国能诞生世界级的疫苗公司吗 ？ ” 这是我们研究时无法绕过的话题 。 因此 ， 本篇报告我们希望深入剖析全球及中国疫苗产业的发展历史 ， 研判新冠后中国疫苗产业的未来 。 回顾历史 ， 我们发现疫苗行业既传统又青春 。 尽管跨国企业的疫苗部门往往传承百年 ， 但我们认为直到 2004年第一款 “ 重磅炸弹 ” 肺炎球菌结合疫苗诞 生 ， 疫苗才真正作为一个可自我造血的产业被重视 。 相较器械 、 药品 ， 疫苗行业由于菌种 、 毒株的资源属性等因素 ， 显得更加封闭 。 新冠后 ， 无论中国还 是全球疫苗行业都涌现了大量新技术 ， 我们认为未来十年全球疫苗可能进入更高速的发展期 。 新冠是中国疫苗行业前所未有的发展契机 ， 同时需清醒认识消费升级 +产业创新的趋势早就存 在 。 传统疫苗往往数十年才能完成研发 、 临床 、 商业化 ， 而 由于需求迫切 ， 新冠疫苗的研发速度史无前例 。 这对中国疫苗行业既是极大的考验 ， 也是史无前例的机会 。 我们看到一批中国疫苗企业飞速成长 。 以康希 诺 、 中生 、 科兴 、 智飞 、 康泰 、 艾博 /沃森为代表的疫苗企业在本次疫情中展示出了中国速度 ， 同时也遇到了疫苗出海的诸多挑战 。 技术创新层面 ， 疫情之前中国的疫苗以菌苗和传统技术路线的病毒苗为主 ， 即便是头部企业也罕有新技术路线的疫苗产品 。 中国最常见的重组蛋白 疫苗之 一是乙肝疫苗 ， 而这项技术是上世纪八十年代默沙东转移而来的 。 此次疫情下 ， 我们不仅看到了国产重组蛋白疫苗和腺病毒载体疫苗大规 模投入使用 ， 甚 至不久的将来可能会看到国产核酸疫苗助力抗疫 。 艾博生物 、 斯微生物 、 三叶草生物等新技术创业公司登上历史舞台 在新技 术领域 ， 中国疫苗企业的 差距正在缩小 。 我们认为疫苗作为超强监管行业 ， 最重要的是有效性和安全性 ， 成本优势不足以成为新技术替代老技术的驱动力 ， 但同时中国很多疫苗较 国际主流仍有较 大 提升空间 ， 新技术可能借此弯道超车 。 相比海外 mRNA公司主要布局原创新疫苗 ， 中国几乎所有疫苗产品都有升级替代空间 。 展望未 来 ， 新佐剂 、 mRNA、 病毒载体等新技术可能孵化出超越国际一流水平的疫苗 。 临床层面 ， 新冠之前 ， 中国疫苗出海仅限于欠发达市场 ， 除了康希诺的埃博拉病毒疫苗外几乎没有疫苗完成海外临床试验 。 而由于国内疫情控制较 好 ， 国 产新冠疫苗只能在海外开展 III期临床 ， 在最短时间内统筹全球临床资源成为疫苗企业最大挑战之一 。 我们看到有越来越多的中国公司完成或即将 开展独立 数据监查委员会下的国际多中心三期临床试验 ， 而在药品领域这样的临床往往需要上百亿元投入 。 商业化方面 ， 新冠疫苗作为一个特殊的商品 ， 需考虑其公共品属性和社会价值 。 此次疫情为中国疫苗保卫全球健康提供了契机 。 中国于 2020年 10月加入 由世界卫生组织和全球免疫联盟联合推出的新冠疫苗分配机制 COVAX Facility。 该机制的基本理念是疫苗的公平分配 。 新冠疫苗的公共品属性决定供应链 、 冷链运输 、 分配机制都是出口中需要考虑的重要问题 。 国内市场中 ， 疫情之前中国疫苗行业以儿童疫苗为主 ， 流感疫苗的接种率常年在 2%左右 。 此次 新 冠疫苗大规模接种则为成人种下了一颗疾病预防的种子 ， 流感 、 肺炎等疫苗接种也出现了 “供不应求 ”的情形 。 我们相信成人疫苗规范接种的趋势在此次疫 情后不断增强 。 十年之后我们再回首 ， 或许会发现 ， 新冠疫苗无疑是一个里程碑的产品 ， 不仅帮助中国乃至全球人民对抗新冠疫情 ， 其间积累的研发 、 临床 、 商业化 经验 也将帮助 一批优秀的中国本土疫苗公司迅速成长起来 ， 成为具有国际竞争力的疫苗企业 。 我们拭目以待 ！ 2 序言 ： 未来十年 ， 中国能诞生世界级的疫苗公司吗 ？ 3 目录 1. 全球疫苗产业回顾及对中国市场的启示 2. 中国疫苗产业回顾 3. 新冠后中国疫苗产业未来的发展趋势判断 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 市场规模 （ 亿美元 ， 左轴 ） YOY（ %， 右轴 ） 资料来源 ： 疫苗的史诗 ， Kalorama Information， 相关公司年报 ， HTI 4 全球疫苗产业起步较晚 ， 重磅疫苗诞生孕育投资价值 89 117 163 190 222 238 266 296 39% 324 300 31% 17% 17% 7% 12% 11% 10% 9% 0 100 200 疫苗行业商业化价值被挖掘的历史并不长 ， 2004年肺炎结合疫苗年销售额突 破 10亿美元是里程碑事件 。 我们认为疫苗产业商 业化主要有以下几个里程碑事件 ：（ 1） 技术积累 ： 1980年代大规模生物发酵罐的微载体培养技术应用到疫苗工业化生产领域 ； （ 2） 市场扩展 ： 1990年代柏林墙倒塌 ， 西方疫苗厂商获得全球市场 ； （ 3） 大品种验证商业潜力 ： 2004年惠氏肺炎结合疫苗 销售额首次突破 10亿美元 ， 高单价疫苗商业化的成功吸引了资本市场投资疫苗产业 。 2005年后 ， 随着跨国药企纷纷通过兼并整合进入疫苗行 业 ， 行业迎 来 “ 技术 +市场 +资本 ” 叠加的黄金十 年 。 Kalorama Information测算 ， 全球疫苗行业市场规模年均复合增长率 2005-2009年高达 25.5%， 2009-2014年下降至 9.7%。 2005年开始疫苗行业迎来 “ 技术 +市场 +资本 ” 叠加的黄金十年 2005-2010年跨国药企通过兼并整合进入疫苗行业 400 352 50% 40% 30% 20% 10% 0% 年份 收购方 标的方 资产 2005 GSK Corixa 佐剂技术平台 2005 GSK ID Biomedical 流感疫苗 2006 诺华 Chiron 流感疫苗 2006 辉瑞 PowderMed DNA疫苗平台 2007 阿斯利康 MedImmune 流感疫苗等 2008 赛诺菲 Acambis 登革热疫苗等 2009 强生 Crucell 流感疫苗 2010 辉瑞 惠氏 肺炎球菌疫苗 2019-2016年销售额年均复合增长率 （ %） 资料来源 ： Evaluate Pharma， HTI 5 2019年疫苗占全球制药市场规模不到 5%， 但增速较快 疫苗市场规模占药品整体较小 ， 增速快 。 Evaluate Pharma估计 2019年全球疫苗市场规模仅占处方药 +OTC市场份额整体的 3.9%， 而 2019-2026年疫苗行业市场规模复合增长率则高 达 8.1%， 增速仅次于免疫抑制 、 皮肤用药及抗肿瘤领域 。 我们认为 中国市场拓展 、 新冠后疫苗行业变革将成为市场超预期扩容的关键因素 。 全球疫苗市场规模仅占药品的 3.9%， 但 2019-2026年复合增速高达 8.1% 30% 0% 5% 市 场 份 15% 额 10% 球 20% 25% -3% -1% 1% 3% 5% 7% 9% 11% 13% 15% 全 % ( 管 抗 肿瘤 抗风湿 抗病毒 糖尿病 疫苗 皮肤用药 免疫抑制剂 多发性硬化 症 支气 扩张剂 感 觉器官药物 注 ： SPMSD为赛诺菲与默沙东合资的欧洲子公司 ， 2016年已注销 资料来源 ： Evluate Pharma， Vaccine Supply: Effects of Regulation and Competition， 各公司年报 ， HTI 6 22 25 31 40 47 58 67 56 53 53 53 56 62 67 78 92 90 1101 1115 19 45 52 53 53 65 64 70 80 79 20 24 40 45 65 61 60 63 65 66 22 24 33 39 51 48 52 48 61 59 64 71 350 300 250 200 150 100 50 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 SPMSD收入 2013 2014 2015 惠氏 -辉瑞收入 2016 2017 赛诺菲收入 2018 2019 2020 GSK收入 默沙东收入 行业高度集中 ， TOP4大厂营收遥遥领先 沉没成本高 、 需求相对集中是全球疫苗行业高度集中的原因 。 （ 1） 疫苗开发周期长 、 具备资源属性 ： 由于工艺开发难 、 临 床观察时间久 、 菌种 /毒株具备资源属性等因 素 ， 疫苗行业天生具有一定壁 垒 ， 并不是一个可 “ 暴富 ” 的行业 ； （ 2） 多数 国 家政府采购儿童疫苗 ， 美国曾采取低价中标策略 ： 儿童占据疫苗市场主要份额 ， 1993年前美国 CDC采取 “ 赢家通吃 ” 的低 价 中标策略 ， 曾造成大量企业退出市场 ； （ 3） 传统技术疫苗可预防的传染病基本得到满 足 ， 限制了新企业弯道超车 ： 综合 考 虑预防需求 、 商业价值与技术可实现性 ， 传统技术路线可开发的疫苗大品种并不多 。 我们认为疫苗同样遵循科技行业一般规律 ， 新技术 、 新需求是疫苗行业变革的重要因 素 。 新冠疫苗研发加速了 mRNA技术的 发展 ， Moderna、 BioNTech等企业成为行业重要一员 ， 而强生 、 阿斯利康等企业也正在扩大疫苗板块布局 。 2020年 TOP4疫苗企业营收合计 306亿美元 亿美元 40 50 51 45 51 27 26 34 41 41 44 36 35 39 47 资料来源 ： 沃森生物 2020年报 ， CSL 2020年年报 ， HTI 7 疫苗行业呈典型大品种驱动特点 2020年 ， 全球 TOP10疫苗产品营收合计高达 238.9亿美元 ， 其中 13价肺炎球菌多糖结合疫苗 、 HPV疫苗 、 流感疫苗 、 百白破 系 列联合疫苗 、 重组带状疱疹疫苗等产品销售额遥遥领先 。 2020年全球 TOP10疫苗产品营收合计 239亿美元 排名 疫苗 企业 销售额 （ 亿美元 ） 1 13价肺炎球菌多糖结合疫苗 辉瑞 58.5 2 HPV疫苗 默沙东 39.4 3 流感疫苗 赛诺菲巴斯德 30.4 4 百白破系列联合疫苗 赛诺菲巴斯德 25.9 5 重组带状疱疹疫苗 GSK 25.7 6 麻腮风及水痘系列疫苗 默沙东 18.8 7 流感疫苗 CSL 11.4 8 23价肺炎球菌多糖疫苗 默沙东 10.9 9 流感疫苗 GSK 9.5 10 B群脑膜炎球菌疫苗 GSK 8.4 合计 238.9 资料来源 ： GSK历年年报 ， 公司官网 ， HTI 8 28 1043 2317 2566 421 894 1148 1172 1303 1327 315 640 520 20 07 20 08 20 09 流脑 （ 包括 B群 、 ACYW结合 ） 1707 2221 397 20 10 20 11 儿童百白破系列联苗 1232 1345 1366 318 392 355 20 12 20 13 20 14 肝炎 单价轮状 加强百白破 410 559 630 696 692 946 651 784 945 1086 1262 1012 1085 1104 1121 1038 958 904 938 811 0 10 00 20 00 30 00 40 00 50 00 70 00 60 00 80 00 90 00 10 000 20 04 20 05 20 06 20 15 20 16 20 17 20 18 10价肺炎结合 其他 麻腮风水痘 2价 HPV 20 19 20 20 重组带状疱疹 流感 GSK： 带状疱疹疫苗带动疫苗板块收入高增长 GSK疫苗产品管线丰富 ， 2020年销售额约 90亿美元位居全球第一 。 公司 2020年销售额前五大产品包括重组带状疱疹疫苗 、 流 脑疫苗 （ 包括 B群 、 ACYW群多糖结合等 ）、 流感疫苗 、 儿童百白破系列疫苗 、 肝炎疫苗 （ 包括甲肝 、 乙肝 ） 等 。 GSK拥有丰富的研发管线和技术平台储备 。 2020年公司拥有 17项候选产品 ， 包括呼吸道合胞疫苗 、 ABCWY群流脑疫苗 、 新冠 疫苗等 。 同时 ， 公司拥有佐剂技术平台 、 自扩增 mRNA技术平台等 。 GSK产品管线丰富 ， 2017年后带状疱疹大品种带动公司疫苗收入高增长 重组带状疱疹疫苗上市 H1N1流感疫苗上市 百白破联苗 、 肝炎疫苗 等产品放量阶段 百万美元 4/9价 HPV 麻腮风水痘系列 23价肺炎 5价轮状 灭活甲肝 减毒带状疱疹 其他 资料来源 ： 默沙东历年年报 ， HTI 9 820 235 1481 1403 1118 988 1209 1631 1831 1738 1908 2173 2308 3151 3737 3938 1273 1306 1394 1505 1640 1676 1798 580 653 746 542 641 821 907 163 522 519 651 601 636 659 610 652 686 728 0 1000 4000 6 5 000 000 7000 8000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 百万美元 9000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 默沙东 ： 2017年后中国 HPV疫苗业务快速增长 默沙东 2020年疫苗板块销售额约 79亿美元 ， 主要由 HPV疫苗 、 麻腮风水痘系列疫苗 、 23价肺炎疫苗 、 5价轮状疫苗等产品 贡 献 。 中国区巨大的成人市场为 HPV疫苗销售提供动力 。 HPV疫苗在各国政府采购中主要用于适龄女童 、 男童接种 ， 2017年后中国 区 HPV疫苗收入驱动默沙东疫苗业务营收快速增长 。 公司 15价肺炎球菌结合疫苗已向美国 、 欧洲监管部门提交上市申请 。 此外 ， 公司 VSV（ 水疱性口炎 ） 病毒载体埃博拉疫苗已 上市 ， 重组麻疹病毒载体基孔肯雅热病毒疫苗处于 II期临床阶段 。 默沙东疫苗板块营收主要来自 HPV及麻腮风水痘系列疫苗 中国区 HPV疫苗上市 HPV疫苗上市 FDA批准 9价 HPV疫苗上市 HPV疫苗拓展美国男性市场 、 拓展日本等亚太拉美国家 经济危机下 HPV成人市 场并未成功拓展 、 GSK 2价 HPV冲击 346 376 498 1369 1378 1202 3000 525 233 665 249 2000 1347 1269 791 797 926 1087 2275 1878 肺炎结 合 4价流脑结 合 蜱传流 脑 B型流 脑 新冠疫 苗 其他疫苗 资料来源 ： 惠氏 、 辉瑞历年年报 ， HTI 10 1054 1508 1961 2439 2716 2594 3382 4145 4117 3974 4464 6245 5718 5601 5802 5847 5850 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 辉瑞 ： “ 疫苗之王 ” 13价肺炎疫苗一枝独秀 辉瑞 2020年疫苗业务营收约 66亿美元 ， 呈现典型 “ 大品种 ” 特征 。 2009年辉瑞收购惠氏获得 7价肺炎结合疫苗等产品管线 ， 随后该产品成为辉瑞疫苗板块最核心品种 。 公司管线中拥有多款潜 在 “ 重磅炸弹 ” 。 除与 BioNTech合作开发的 mRNA新冠疫苗外 ， 2021年 6月 8日辉瑞 20价肺炎结合疫苗 也已获 得 FDA批准用 于 18岁以上成 人 ， 该产品儿童适应症正在临床试验 中 。 公司在研产品中还包括 艰难梭菌疫 苗 （ III期 ） 、 ABCYW群流脑疫苗 （ III期 ） 、 孕妇用呼吸道合胞疫苗 （ III期 ） 2004-2008年为惠氏 7价疫苗收 入 ， 2009年辉瑞收购惠氏 美国推荐老年人接 种 13价肺炎 辉瑞疫苗板块呈现典型 “ 大品种驱动 ” 特点 百万美元 FDA批准 13价肺炎结 合疫苗上市 704 618 835 2196 2004 2185 2506 709 795 1102 1910 1957 2123 2942 236 320 445 582 596 603 654 539 482 539 440 570 538 632 556 3000 2000 1000 0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 儿童百白破系列联合疫苗 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 流感 加强百白破 流脑系列 旅行者类疫苗 其他 赛诺菲巴斯德 ： 2017年以来中国区五联苗销售收入快速增长 赛诺菲巴斯德 2020年营收约 71亿美元 。 公司主要产品包括儿童百白破系列联合疫 苗 、 流感疫苗 、 成人加强百白破系列疫苗等 。 公司呼吸道合胞 （ RSV） 单抗 Nirsevimab III期临床显示初步优效数据 。 Nirsevimab由赛诺菲巴斯德与阿斯利康联合开发 ， 是一 种半衰期较长的 RSV单抗 。 2021年 4月 26日 ， Nirsevimab的 III期临床初步数据显示该产品可预防由 RSV引起的需要医学干预的下 呼吸道感染 。 公司与 Traslate Bio合作布局 mRNA领域 ， 希望通过人工智能 、 机器学习 、 微流体技术等开发下一代疫苗 。 收购 Protein Science获得首个 重组蛋白流感疫苗 ； 中国 区五联苗收入快速增长 H1N1流感爆发 ， 流感疫苗放量 赛诺菲巴斯德手握 DTaP系列联苗及流感疫苗 563 555 1072 1024 924 1069 1522 1721 1072 1166 1280 1425 1436 1605 1387 1306 1395 1514 1631 1396 1464 1578 8000 7000 百万美元 6000 5000 4000 我们估计 2021年一季度 海外巨头新冠疫 苗营收 合 计约 58.9亿美元 ： 其中辉 瑞及 BioNTech疫苗收入 37.8亿美元 （ 辉瑞报表收 入 34.6亿 +BioNTech报表 中 自己生产 /伙伴销售 部分 收入 0.8亿 +BioNTech自产自销 部分 收入 2.4亿 ） 、 Moderna疫苗收入 17.3 亿 、 强 生疫苗收入 1.0亿 、 阿斯利康疫苗收入 2.8亿 。 2021Q1海外巨头新冠疫苗收入 海外巨头新冠疫苗产能及收入预测 新冠疫苗有望成为全球收入体量最大的疫苗产品 资料来源 ： 各公司 2020Q1报告 ， HTI 辉瑞 BioNTech Moderna 强生 阿斯利康 新冠疫苗收入 （ 亿美元 ） 34.6 24.9 17.3 1.0 2.8 单价 剂数 (亿剂 ) 2.1 1.0 0.7 单价 (美元 /剂 ) 16.5 17.0 4.2 分地区 美国 （ 亿美元 ） 20.4 13.6 1.0 2.2 其他地区 （ 亿美元 ） 14.2 3.8 0.5 分板块 辉瑞毛利 50%分成 +里程碑 （ 亿 美元 ） 21.3 BNTX产 /伙伴销售 （ 亿美元 ） 0.8 BNTX自产自销 （ 亿美元 ） 2.4 公司毛利率 91% 89% 期间费用率 12% 28% 净利润 （ 亿美元 ） 13.7 10.2 净利率 55% 59% 辉瑞 BioNTech Moderna 强生 阿斯利康 计划产能 2021年 （ 亿剂 ） 30 810 10 30 2022年 （ 亿剂 ） 40 30 2021年收入指引 2021年新冠业务收入指引 （ 亿美元 ） 260 151 192 对应订单支数 （ 亿剂 ） 16 18 810 对应净利润 （ 亿美元 ， 假设 50%净利率 ） 130 75 96 亿美元 500 487 458 456 430 425 419 332 316 300 266 254 247 245 210 194 175 167 134 114 600 400 200 0 Moderna和 BioNtech市值已进入美国上市药企前二十 。 2021年 Moderna的收入预计将超过 192亿美元 ， 逼近成立于 1923年的诺和诺德 （ 2020年收入 194亿美元 ）。 2020年全球收入 TOP20药企 （ 仅统计制药业务营收 ） Moderna预期 2021年 收入超过 192亿美元 Moderna与 BioNTech已跻身全球市值 TOP20药企 资料来源 ： Wind（ 市值截止 2021年 5月 13日 ）， HTI Moderna 2021年有望跻身全球制药业营收前 20 目录 1. 全球疫苗产业回顾及对中国市场的启示 2. 中国疫苗产业回顾 3. 新冠后中国疫苗产业未来的发展趋势判断 进口大产品曾是中国疫苗行业规模增长的主要驱动力 进口大产品是中国疫苗行业主要增长驱动力 ： 20世纪 90年代初 ， 安万特 -巴斯德为代表的跨国企业携带高品质疫苗进入国内 ， 加速中国二类疫苗市场扩容 。 2019年中国二类疫苗市场规模约 394亿元 ， 预计 2019-2030年行业年复合增长率高达 11.4%。 资料来源 ： 康希诺招股书 ， HTI 2020年中国 TOP10疫苗种类中 ， 国产厂家越来越多 资料来源 ： 沃森生物 2020年报 ， 中检院 ， HTI 2020年 ， 国产 13价肺炎 （ 沃森生物 ）、 2价 HPV疫苗 （ 万泰生物 ） 等产品正式进入市场 ， 标志中国疫苗行业正式进入国产大 品种时代 。 2020年中国疫苗行业产值 TOP10类疫苗 疫苗产品 2020年批签发产值 （ 亿元 ） 进口企业 本土生产企业 13价肺炎结合疫苗 69.7 辉瑞 沃森生物 9价 HPV疫苗 65.7 默沙东 4价 HPV疫苗 57.6 默沙东 4价流感裂解疫苗 42.8 华兰生物 、 金迪克 、 科兴 、 武汉所 、 长春所 水痘减毒活疫苗 41.0 百克生物 、 祈健生物 、 科兴 、 荣盛生物 、 上海所 Sabin株脊灰灭活疫苗 40.1 赛诺菲 昆明所 、 北生所 DTcP-IPV-Hib五联苗 37.7 赛诺菲 冻干人用狂犬病疫苗 35.2 成大 、 荣安 、 康华 、 雅立峰 、 卓谊等 23价肺炎球菌多糖疫苗 32.6 默沙东 成都所 、 沃森 、 科兴 、 康泰 重组带状疱疹疫苗 26.4 GSK 上市疫苗企业积极布局重磅创新疫苗 资料来源 ： 药物临床试验登记与信息公示平台 ， 各企业年报 ， HTI 我们认为中国疫苗研发仍有大量未满足需求 ， 针对本土特色疾病和对标海外成熟产品均有创新机遇 。 部分上市疫苗企业临床阶段产品管线布局 智飞生物 沃森生物 康泰生物 康希诺生物 万泰生物 康华生物 新冠疫苗 重组紧急授权 mRNA II期 灭活紧急授权 腺病毒有条件上市 流感载体 II期 肺炎球菌结合疫苗 15价 III期 已上市 BLA III期 20价肺炎临床前 9价 HPV疫苗 I期 III期 2价 HPV疫苗 BLA 已上市 4价流脑结合疫苗 II期 III期 III期 申请上市 人二倍体狂犬疫苗 III期 申请上市 已上市 肺结核疫苗 预防用微卡已上市 加拿大临床 Ib期 百白破系列疫苗 组分百白破 I期 无细胞百白破 已上市 四联苗已上市 五联苗 I期 组分百白破 I期 麻腮风水痘系列疫苗 麻风疫苗已上市 水痘疫苗 III期 水痘疫苗 III期 水 痘 （ VZV-7D） II期 四价流感疫苗 III期 III期 23价肺炎 III期 已上市 已上市 诺如病毒疫苗 4价诺如 I期 轮状病毒疫苗 灭活 I期 授权巴斯德 临床前 中国企业在新型疫苗研发技术上仍有大量提升空间 我们认为基因工程重组技术是疫苗研发进入 “ 主动设计 ” 时代的标志 。 传统细菌 /病毒疫苗的研 发 是 “ 养细菌 /病毒 -试错 -工艺改进 -试错 ” 的过程 ， 而 基因重组 、 多肽 、 核酸疫苗的研发是 “ 理解抗原及免疫原理 -主动设计 -工艺改进 -试错 ” 的过程 。 传统技术疫苗开 发往往具有资源属 性 、 工艺开发至关 重要 。 而基因工程 、 多肽 、 核酸等技术既可应用于疫苗 ， 也可应用于治疗性药品 ， 此类疫苗的菌种 /毒株资源属性大大降低 。 我们认为中国生物 “ 六大所 ” 及相关民营企业在传统技术疫苗研发上处于世界顶尖水平 ， 但在新技术领域仍有较大提升空 间 。 除乙肝疫苗外 ， 中国生 物 “ 六大所 ” 旗下暂无已上市的新技术疫苗 ， 我们认为新冠后通过引进高学历人才 、 新技术平台 ， 中国疫苗企业的研发平台将迅速丰富 。 部分疫苗企业管线及技术路线对比 （ 浅蓝色为在临床阶段 ， 深蓝色为已获批上市 ） 资料来源 ： HTI； 注 ： 篇幅限制 ， 本图细菌类毒素归为减毒疫苗 、 多糖归为灭活疫苗 、 卡介苗归为减毒疫苗 。 1. 全球疫苗产业回顾及对中国市场的启示 2. 中国疫苗产业回顾 3. 新冠后中国疫苗产业未来的发展趋势判断 目录 新冠疫苗研发 ： 中国展现大国疫苗研发综合实力 我们认为中国在新冠疫苗中进行饱和式研发 ， 头部企业获得大量现金流的同时 ， 更拓展了创新的边界 。 研发单位 技术路线 I期 II期 III期 申请上市 内地上市 科兴中维 灭活 附条件上市 国药中生 （ 武汉 /北京 ） 灭活 附条件上市 军科院 &康希诺 hAd5腺病毒载体 附条件上市 智飞生物 &微生物所 重组亚单位 紧急使用 康泰生物 灭活 紧急使用 医科院生物学研究所 灭活 紧急使用 复星 &BioNTech&辉瑞 mRNA 已完成桥接试验 沃森生物 &苏州艾博 mRNA 20.6.25 20.21.1.8 成都威斯克 重组亚单位 20.11.16 万泰生物 &香港 &厦门大学 减毒流感载体 20.9.14 21.1.1 斯微生物 mRNA 21.3.25 丽凡达生物 mRNA 21.4.10 康泰生物 &阿斯利康 AdOX1腺病毒 IND中 ， 需完成 I/II期桥接试验 预计 21Q4 研发单位 技术路线 I期 II期 III期 申请上市 海外紧急使用 Moderna mRNA III期 20.7.27开始 20.12.18（ 美国 ） BioNTech&辉瑞 &复星 mRNA III期 20.7.27开始 20.12.11（ 美国 ） 俄罗斯 Gamaleya hAd26-Ad5腺病毒载体 20.8.24 俄罗斯 阿斯利康 AdOX1腺病毒载体 20.12.30（ 英国 ） 强生 hAd26腺病毒载体 多中心 20.9.23 21.3.10（ 美国 ） 印度 Bharat Biotech 灭活 20.11.16 21.4.20（ 菲律宾 ） CureVac mRNA Novavax 重组亚单位 英国 20.9.24 三叶草生物 重组亚单位 21.3.24 “ 有钱之后 ” 巨头的技术也是 10几年前收购的 二十一世纪初 ， 制药巨头纷纷通过收购方式进入疫苗行业 ： 2007年阿斯利康 156亿美元收 购 MedImmune获得了鼻喷流感 疫 苗 、 RSV抗体等管线 ， 2009年辉瑞以 582亿美元收购惠氏获得肺炎球菌结合疫苗等管线 ； GSK 2005年收购 ID获得流感疫苗 管 线 、 收购 Corixa获得 MPL佐剂 、 2015年收购诺华除流感疫苗外的所有疫苗产品 。 跨国疫苗巨头曾进行大量兼并整合 资料来源 ： HTI 疫苗超长研发周期下 ， 我们认为管理者的格局与战略更重要 9.7 5.2 5.1 4.6 4.3 3.7 2.9 2.8 1.9 1.1 0.9 0.5 2017 2018 2019 合计 资料来源 ： 各企业年报 ， 专利局 ， HTI 民海 13价 立项 13价 IND 获批 临床 III期 优先 审评 智飞 15价 13价 在研 15价 IND 获批 临床 I期 III期 兰州所 IND 获批 临床 I/II期 III期 康希诺 转让 科兴 立项 IND 获批 临床 I期 科兴 控股 立项 康希诺 授权 IND 获批 临床 重新 IND 2005 2006 2007 2008 临床前 6年 立项 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 沃森 13价 9价 IND 13价 IND 获批 临床 I期 /III期 优先 审评 获批 上市 审批 5年 临床 3年 审批 2年 临床前 6年 审批 4年 临床 6年 审批 4年 临床 3年 + 审批 2年 疫苗研发周期以 10年计 ， 从国产 13价肺炎研发经验看临床前耗时最长 ： 国产多价肺炎从立项到进入临床用时基本超 过 5年 ， 康希诺即便在 第一款 13价肺炎授权科兴后 ， 第二款 13价肺炎疫苗也耗时 4年才进入临床 ， 可见疫苗的前期工艺探索极为耗时 。 国内研发仍以 me-too为主 ， 原创新疫苗需要更多临床试验设计创新 ： 13价肺炎 、 HPV疫苗等疫苗均在海外上市多年 ， 抗体 -保护率对应关系 明确 ， 因此现阶段下国产疫苗研发往往采用跳过 II期临床等方式加速 。 新适应症 、 新抗原的疫苗需要设计接种程序 、 选择临床终点 ， 并 探 索成熟的替代终点 ， 往往需要临床角度更多的创新 。 我们认为超长维度研发周期下 ， 时间成本的重要性远远大于物质成本 ， 管理者战略性决策 ， 如预判疾病流行变化并尽早进行技术储备更 为 重 要 。 中国疫苗企业研发投入差距不明显 （ 亿元 ） 以本土肺炎球菌结合疫苗为例 ： 临床前工艺探索耗时最长 临床前 4年 审批 4年 + 审批 1年 中国有大量未满足的临床需求 ， 新技术可能借此弯道超车 创新才是疫苗企业的核心竞争力 ， 领先产品才有超额利润 。 中国非免疫规划疫苗从需求端看具备消费品属性 ， 老疫苗的淘汰可能会体现 为 市场竞争加剧 （ 费用端增长 ） 、 产品升级替代 。 我们认为由于中国消费者需求的多样 性 ， 新疫苗上市后往往先占据高端市场 ， 而传统疫苗 仍有生存空间 。 虽然已有超过 5家企业的 Hib疫苗上市 ， 但价格反而随着剂型改变提高 ， 同时市场被包含 Hib的三 /四 /五联苗替代 。 一方面 ， 大部分已上市的传统技术疫苗很难被新技术颠覆 。 疫苗最重要的是有效性和安全性 ， 成本优势难以成为新技术替代老技术的驱动 力 。 大部分传统技术路线的疫苗已经较好满足了有效性和安全性需求 ， 因此新技术路线的疫苗并没有明显优势 。 另一方面 ， 中国很多疫苗产品较国际主流仍有较大未满足需求 ， 新技术可能借此弯道超车 。 相比海外 mRNA公司主要布局传统路线做不出 的疫苗 ， 中国几乎所有疫苗产品都有升级替代空间 ， 因此创新佐剂 、 核酸 、 病毒载体等新技术可能在结核 、 狂犬病 、 带状疱疹等病原上 做 出中国创新 。 国内疫苗较国际主流仍有较大提升空间 以 Moderna的疫苗管线为例 新技术往往优先弥补未满足临床需求 ， 而非替代老产品 资料来源 ： HTI 国际临床能力 把握新冠机遇 ， 优秀企业迈出国际化关键一步 进入欧美市场并不是国际化的唯一标准 ， 但临床设计坚实 、 数据完整可靠是中国制药 、 疫苗企业国际化的必经之路 。 首个出口美国的国产抗癌药泽布替尼背后 ， 百济神州 2018-2020年研发费用近 200亿元 。 2019年 11月 15年 ， FDA批准百济神州自 主研发的 BTK抑制剂泽布替尼被美国 FDA加速批准 。 中国疫苗企业把握新冠机 遇 ， 又快又省完成了国际化过程中的重要历练 。 康希诺在新冠疫苗的研发中完成了独立数据监察 委 员会 （ IDMC） 下的国际多中心 III期临床试验 ， 为公司的国际化迈出坚实一步 。 以药品为例 ： 首个出口美国的国产抗癌药的背后 近 3年近 200亿元研发费用 资料来源 ： Wind， HTI 195.8 115.6 71.2 63.2 62.8 43.7 40.7 37.0 36.5 32.7 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 百济神州 恒瑞医药 中国生物制药 复星医药 石药集团 信达生物 上海医药 科伦药业 基石药业 -B 再鼎医药 -SB 2018 2019 2020 合计 出口模式探讨 产能出口欠发达地区 ， 技术授权发达地区 我们认为中国疫苗未来出口可能呈现两种模式 ： （ 1） 国际市场已上市的疫苗 ， 国内企业主要填补海外产能空缺 。 根据 WHO， 2019年全球仅 15%的 15岁女孩完成 HPV疫苗完 整 免疫程序 。 万泰生物 、 沃森生物的 2价 HPV正在积极进行 WHO的 PQ认证 ， 有望出口 “ 赚产能的钱 ” 。 （ 2） 部分企业已展现 License-out的能力 。 万泰的下一代 HPV疫苗 、 重组轮状疫苗分别专利授权给 GSK、 默沙东 。 新冠疫苗成为中国首个大规模出口的新型疫 苗 。 2020年 10月 8日 ， 中国同全球疫苗免疫联盟签署协议 ， 正式加入 “ 新冠肺炎疫 苗实施计划 ” 。 部分通过 WHO PQ认证的中国疫苗 资料来源 ： 各公司官网 ， HTI 国内疫苗市场可能的变化 新冠之后 ， 多种 疫苗的商业模式有望百花齐放 中国目前成人及暴露后免疫疫苗市场几乎空白 。 目前中国免疫规划仅覆盖儿童的预防接种 ， 而成人苗除了 HPV等少量爆品外 ， 几乎仍处 于空白状态 。 以流感疫苗为例 ， 美国全人群每年接种率超 40%， 而中国仅不到 5%。 针对未满足需求的新疫苗往往存在大量存量市场 ， 先发企业可获得较长期超额收益 。 HPV、 带状疱疹 、 肺结核等疫苗目前存在大量未满 足需求 ， 广泛的成人存量市场潜力有待企业挖掘 。 流感由于变异 、 抗体水平下降等需每年重复接种 ， 我们认为是疫苗 “ 最佳商业模式 ” 。 新冠是单链 RNA病毒 ， 类似流感但变异性较弱 。 疫苗的四种商业模式及市场关键因素 资料来源 ： HTI 26 儿童市场 成人市场 流感类市场 暴露免疫市场 代表疫苗 肺炎球菌 、 HPV、 百白破系列 、 麻腮风系列 、 流脑锡系列 、 呼吸 道合胞 、 诺如 、 轮状等 带状疱疹 、 HPV、 肺结核 、 肺炎球菌 、 成人百白破 、 乙肝 、 戊肝等 流感 、 新冠等 狂犬 、 破伤风 、 金黄 色葡萄球菌 、 艰难梭菌等 市场核心 驱动因素 产品力 ： 市场空间相对确 定 ， 关注产品替代及格 局变化 渗透率 ： 目标人群大 ， 易出大爆品 健康意识及支付 ： 最优商业模式 ， 大量未满足机会 规范诊疗理念 ： 类医疗场景 ， 医生话语权强 目标人群 适龄儿童 、 青少年等 特定人群 （ 适龄女性 、 老年人等 ） 全人群 ， 特别是免疫低下群体 （ 儿 童 、 老人等 ） 抗原暴露人群 频次 （ 接种程序 ） 通常一次 通常一次 每年或数年一次 ， 取决抗原变异 及免疫持续时长 暴露后接种一次 渗透率 1） 政府支付意愿 2） 消费者疾病预防认知程度 消费者疾病预防认知程度 1） 政府支付意愿 2） 消费者疾病预防认知程度 规范接种程度 价格 1） 国民经济发展水平 ； 2） 产品效果 、 可及