2018年A股投资策略报告,坚守价值投资的基本理念,2,价值投资核心理念在于共享企业价值增长,资料来源：XX研究所分析师整理,3,公司价值,股票价格,B,D,价格围绕价值波动A点到B点（估值修复）：,公司价值不变，股价上涨由价格向价值回归驱动,C点到D点（价值提升）：,公司价值提升驱动股价上涨CA,价值投资核心理念在于共享企业价值增长,资料来源：XX研究所分析师整理,4,公司价值,股票价格,E,H,F点到G点价值下降，,“主逻辑崩塌”,E点到F点,没有公司价值提升，单纯估值修复G,G点到H点“抢反弹”陷阱,价格围绕价值波动F,为什么很多公司股价十年不涨？宝钢vs格力,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,5,14.9,7.5,5.9,12.6,6.6,4.3,5.7,5.2,0.9,7.7,105,15,20,宝钢ROE,2008年至2016年平均ROE：6.3%,28.4 30.3,33.7,36.7,33.9 33.3 35.5 36.0,27.3,30.4,2010,4030,50,格力ROE,2008年至2016年平均ROE：33%,0151050,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016宝钢股份,035302520151050,2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016格力电器,持续稳定较高的ROE是企业价值提升的核心条件,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,6,中证国信价值指数历史表现,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,7,35003000250020001500100050002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017,中证国信价值指数,上证综指,补短板是资本市场的主要任务,8,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2012,2014,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2013,2015,2016,2016,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,企业如何保持持续稳定较高的ROE？ 经济发展阶段决定了，我们已经走过了“人口红利”、“资本驱动”，进入到了“全要素生产率”驱动阶段 “三去一降”是做减法，“补短板”是做加法，提高供给的质量和效率，代表着供给侧改革进入更高阶段 提高“全要素生产率”、“ROE”：创新驱动、效率提升,9,0-5,5,1510,消费,投资,净出口,三大需求对GDP增速的拉动,50,1510,第一产业,第二产业,第三产业,三次产业对GDP增速的拉动,2001,2015,1995,1997,1999,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2017,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,10,从中美贸易摩擦看中国创新力量崛起 中美贸易差额2700亿美元 按全球价值链增加值计算，贸易差额大幅缩减 在美国长达近300页的301调查报告中，出现最多的关键词是“技术”中国对美国贸易差额（亿美元）300025002000150010005000,2003,2011,2000,2001,2002,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2012,2013,2014,2002,2004,2000,2001,2003,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,中国的科研创新能力逐渐到达全球领先,资料来源：XX、XX研究所分析师整理, 2000年以来中国研发支出R&D快速上升，目前占GDP比重约2.1% 中国R&D支出总量超过欧盟、日本，直逼美国,11,180160140120100806040200,中国,美国,欧盟Top8,日本,理工科本科毕业人数（万）,0 中国理工科本科毕业生接近美国、欧盟、日本的总和 “工程师红利”,600050004000300020001000,中国,美国,欧盟,日本,印度,研发支出（亿美元）,中国的科研创新能力逐渐到达全球领先,资料来源：XX, 中国的专利申请数量占全球近一半,，是第二至第五位国家的总和,12,中国,42.8%,美国,19.4%,10.2%,欧盟, 5.1%日本,韩国, 6.7%,其他,15.8%,全球专利申请占比（2016年）,20%10%0%,30%,50%40%,中国,日本,其他,2010,2013,2016,全球Top100超级计算机各国占,13%8%,34%,20%10%0%,30%,60%50%40%,中国,美国,欧盟,日本,其他,美国2010,欧盟2013,2016,全球Top500超级计算机各国占比,2006,2013,2003,2004,2005,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2014,2015,2008,2015,2003,2004,2005,2006,2007,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2016,2016,中国的高科技产业产值快速上升,资料来源：XX、XX研究所分析师整理, 中国高科技制造业产值超越欧盟日本，开始逼近美国。- 航空航天、计算机、通信、半导体、医药等,13,0,600500400300200100,中国,美国,欧盟,日本,高科技制造业产值（十亿美元）,12001000800600400200,中国,美国,欧盟,日本,中高科技制造业产值（十亿美元）, 中国中高科技制造业产值领先全球- 汽车、铁路、交运设备、电气设备、造船、化工、机械设备,0等,主要国家专利申请优势领域,14,中国,电气设备,计算机,机械零件,数字通信,测量技术,医药生物,光学,交通,半导体,美国,日本德国,韩国,1,1,2,3,2,2,2,3,3,3,12,1,1,3资料来源：XX研究所分析师整理,2006,2011,2007,2008,2009,2010,2012,2013,2014,2015,2016,2017,投资主线一：“2B端”企业服务（2018年年度策略）, “2B端”投资机会有望全面爆发,- “2C端”消费升级威力已经看到- “2B端”或许才刚刚开始 一个中心,- 全面提升企业经营效率, 两个催化剂- 企业数量大幅攀升（过去五年企业数量翻一倍，1367万户到2907万）,- 制造业投资上行周期 三个落脚点- 管理系统（软件系统、信息服务）,- 技术创新（军民融合、科创平台）,9.1%,11.8%,19.1% 20.1% 18.8% 18.0%,5%,25%20%15%10%,0,1000,400030002000,企业数量（万户）,同比增速,6.6 6.8 7.3,7.8,8.5 9.3,10.1,11.2,13.3,15.9,18.8,0%21.0,5,201510,25,2012 2013 2014 2015 2016 2017每千人企业数量,- 基础设备（高端装备、环保系统）资料来源：XX、XX研究所分析师整理,1987,2001,2005,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2003,2007,2009,2011,2013,2001,1987,1989,1991,1993,1995,1997,1999,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2015,制造业和非制造业无形资产投入差异显著, 美国制造业无形资产投入主要集中在R&D研发支出,0,2500200015001000500,R&D研发支出,软件投入支出,美国制造业企业无形资产投入（亿美元）,3000200010000,4000,R&D研发支出,软件投入支出,文化产品,美国非制造业企业无形资产投入,（亿美元）, 美国非制造业无形资产投入主要集中软件投入 且投入保持持续较高的增速16资料来源：XX研究所分析师整理,建设银行,工商银行,平安银行,农业银行,交通银行,中国银行,招商银行,光大银行,民生银行,传统行业转型升级产生巨大的投入需求 2017年年报显示，五大商业银行职员工较上年减少约2.7万人。 中行在2017年业绩发布会上明确，每年对科技创新的投入不少于上年度集团营业收入的1%。 招行2017年成立金融科技创新项目基金，投入金额为上年“税前利润”的1%，2018年又提高至上年“营业收入”的1%，增加将近三倍。,53,55,69,72,115,10%0%,30%20%,40%,60%50%,70%,200,6040,80,120100,140,2013,2014,2015,2016,2017,大型商业银行软件投入（亿元）,增速（右）,22.9,8.5,9.3,6.7,4.3,63.6,10.1,4.1,4.4,3.9,20100,30,605040,70,2016年新增软件投入（亿元）,2017年投入,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,2018年二季度A股市场展望,18,3.7 3.7,2016年下半年以来全球经济进入到复苏阶段,19,3.6,3.9,3.5,3.6,4.03.93.83.7,2018年,2019,2017年4月,2017年10月,2018年1月,IMF预测全球GDP增速%3.93.7, 国际经济组织纷纷上调经济预期 IMF两年内连续第5次上调中国GDP增速, 中国的经济复苏在全球视野下仍,属于相对滞后的, 2016年下半年以来，包括中国在内的全球经济开始进入复苏 特别是从2017年下半年起，全球经,济进入到“加速复苏”的阶段，美日欧GDP增速均有显著回升,1.00.50.0,3.02.52.01.5,美国,欧元区,日本,2016-121.8,2017-092.11.5,2017-03 2017-06GDP当季同比%2.62.31.9,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,20,预计2018年A股净利润增速11.1% 我们预计2018年A股净利润增速11.1%（2017年12.6%），其中非金融企业净利润增速预计13.1%（2017年28%）。非金融上市公司2018年净利润增速预测销售净利率假设营业收入增速假设,资料来源：XX、XX研究所分析师预测,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,21,对2018年A股期望收益率的判断 股价涨跌幅净利润增速PE变动率 在下述判断下，我们认为A股估值有向上可能（1）年初高利率逐步回落（2）A股低估值价值重估（3）权益类资产有相对优势 综上判断2018年A股期望收益率在10%到15%，暨11%业绩增速一定估值上升,2018年二季度市场所面临的压力,资料来源：XX、XX研究所分析师整理, 全球经济复苏的动能开始减弱 摩根大通全球制造业PMI指数连续三个月出现了高位回落,22, 国内去杠杆政策导致信用收紧 2017年11月以来社融余额增速出现了明显下滑,49,555453525150,2016-01,2016-07,2017-01,2017-07,2018-01,摩根大通全球制造业PMI,荣枯分水线,13121110987,14,15,2016-01,2016-07,2017-01,2017-07,2018-01,社会融资规模存量:同比,M2:同比,“货币+信用”框架下大类资产的变化,资料来源：XX、XX研究所分析师整理, 根据中央银行货币政,策操作的标志性事件，定义货币周期为“宽货币”和“紧货币”, 根据社融余额和M2增,速变化方向，定义信用周期为“宽信用”和“紧信用”,股票：“货币+信用”框架下相对收益率表现,21.4,11.5,-10-20,0,信用302010,周期股,金融,-9.3消费,-11.6TMT,-14.7公用事业货币,相对收益,5.5,10.2,-10,-5,0,15105,-8.2周期股,金融,消费,TMT,公用事业,相对收益7.0,8.2,3.3,-5-15,25155,周期股,金融,消费,-8.7TMT,-7.3公用事业,相对收益15.7,11.4,-5,0,15105,-0.8周期股,-0.8金融,消费,TMT,公用事业,相对收益5.9,宽货币+宽信用,宽货币+紧信用7.4,紧货币+宽信用,紧货币+紧信用4.3,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,股票：“货币+信用”框架下相对收益率表现,货币,信用,8.2,3.3,-8.7,-7.3,155-5-15,25,周期股,金融,相对收益15.7,-0.8,-0.8,TMT11.4,-5,0,15105,周期股,金融,消费,TMT,公用事业,消费相对收益5.9,紧货币+宽信用,公用事业紧货币+紧信用4.3,2017年1月至2017年10月：紧货币+宽信用,2017年11月至今：紧货币+紧信用,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,2013/09,2012/03,2012/09,2013/03,2014/03,2014/09,2015/03,2015/09,2016/03,2016/09,2017/03,2014-12,2016-09,2015-03,2015-06,2015-09,2015-12,2016-03,2016-06,2016-12,2017-03,2017-06,2017-09,2017-12,2018-03,2017/09,风格切换背后的基本面变化因素,26,8.0%,9.0%,11.0%10.0%,创业板ROE（剔除温氏）,主板ROE（剔除金融两油）,50403020100-10,7.0%6.0%创业板利润增速807060, 市场风格变化的背后，是主板蓝筹和创业板之间的相对业绩,表现变化, 2018年一季报创业板业绩增速大幅回升 大概率2018年主板和创业板业绩增速的剪刀差会收窄,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,资料来源：XX、XX研究所分析师整理,27,2000年至2017年A股估值业绩匹配表现注：上表含义为不同PE和业绩增速配对下，下一年股价收益率的中位数。如第三行第三列的22.9表示，t年年底PE在10倍到20倍之间，t+1年净利润增速在10%到20%之间的个股，在t+1年的收益率中位数是22.9%。,THANKS,