2021-2022社 会 服务 行 业 投 资分析报告 目录 1.板块 复盘 ： 免税维持高景气 ， 酒店复苏显著 2.对标美日消费结构变迁 ， 看社服三大趋势变革 3. 2021年子版块 ： 免税业绩高增可期 ， 酒店龙头周期成长共振 ， 餐饮品牌连锁加速 4.投资建议 ： 品牌连锁加 速 +高端消费回 流 +旅游市场回暖 ， 继续看好板块复苏机会 5.风险提示 1.1. 社服 板 块 21年 初 至今 上 涨 11.55%， 全 行 业排 名 第 6位 年 初至 今 涨 幅 ： 按申 万 行业 类 ， 社 服 板 块 21年初 至 今上 涨 11.55%， 全 行业 排 名 第 6位 ； 年初至今各细分板块涨 幅 ： 截 止 21年 6月 11日 ， 酒店板块上 涨 17.88%， 餐饮板块上 涨 12.14%， 旅游综合 板块上 涨 8.85， 景点 板 块仅 上 涨 0.3%。 图 ： 2021年初至今 ， 社服 行 业涨 幅 处于 中 上游 ， 排名 第 8位 图 ： 截止 21年 6月 11日 ， 酒 店 板块 上 涨 17.88%， 景点 板 块仅 上 涨 0.3% 5 0.30 0 8.80 12.14 17.88 10 15 20 景点 (申万 ) 旅游综 合 (申万 ) 餐饮 (申万 ) 酒店 (申万 ) 年初至今涨跌幅 （ %） 1. 板块复盘 ： 免 税 维持 高 景气 ， 酒店 复 苏显著 (10.0) (15.0) (20.0) (5.0) 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 钢 化 采 有 银 休 轻 医 食 建 综 纺 电 公 铁 工 掘 色 行 闲 工 药 品 筑 合 织 气 用 ( ( ( 申 申 申 申 万 万 万 万 ) ) ) 金 服 制 生 饮 材 服 设 事 属 务 造 物 料 料 装 备 业 ( 万 申 申 申 申 申 申 申 申 申 申 申 申 申 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 万 ) ( ) ( ( ( ( ( ) ) ) ) ) ( 申 万 ) ( ( ( ( ( ) ) ) ) ) 建 交 汽 商 机 电 房 农 传 计 通 家 非 国 筑 通 车 业 械 子 地 林 媒 算 信 用 银 防 申 产 牧 申 机 申 电 金 军 万 申 渔 万 申 万 器 融 工 万 申 万 申 申 申 万 万 万 万 装 运 贸 设 饰 输 易 备 ( 申 ) ( ( ) ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( ( ( ) ) ) 图 ： 2020年消费者服务板块整体完成营收 1991.9亿元 资料来源 ： Wind， 图 ： 2020Q2-2021Q1各子版块单季营收增速 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 2020年各 子 板 块 营 收 增 速 ： 职教 （ +22.1%） 人服 （ +9.6%） 免税 （ +8.2%） 餐饮 （ +5.0%） 酒店 （ -38.8%） 自然 景区 （ -44.8%） 休闲景区 （ -51.7%） 出境游 （ -83.0%）， 职教增速较高主要系国家出台扩招政策催化公务员业务高以 及疫情下大力发展线上业务 ； 2020年各 子板块归母净利增 速 ： 免税 （ +32.6%） 职教 （ +27.7%） 人服 （ +22.4%） 餐饮 （ -62.3%） 自然景区 （ - 117.9%） 酒店 （ -143.8%） 休闲景区 （ -204.0%）（ 出境游业绩下 滑 18.5亿 至 -32.3亿 ） ;； 21Q1年各子 板 块 营 收 增 速 ： 免税 （ +127.5%） 自然景区 （ +75.8%） 职教 （ +66.8%） 餐饮 （ +28.8%） 休闲景区 （ +27.6%） 人服 （ +23.1%） 酒店 （ +16.5%） 出境游 （ -59.4%）。 图 ： 2020年消费者服务板块归母净利增速 23% 消费者服务板块归母净利 （ 亿元 ） YoY（ 右轴 ） 资料来源 ： Wind， 图 ： 2020Q2-2021Q1 各子版块单季归母净利增速 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 1.2. 餐饮 旅 游 逐渐 回 暖 、 免 税依 旧 强势 1027.6 1284.7 1633.7 1925.5 1992.2 1479.4 395.8 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 消费者服务板块营收 （ 亿元 ） YoY（ 右轴 ） 70.2 81.9 116.9 115.2 135.9 22.0 20.4 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 1.3. 2021Q1基 金 持 仓 ： 酒 店板 块 锦江 、 首旅 持 仓大 幅 提升 1） 从 2021Q1基金 持仓 环 比变 动来 看 （ 样本选取为普通型 基 金和偏股型基 金 ）： 社服板 块 2021Q1基金持 仓比例环 比 2020Q4增加 0.36pct至 3.55%， 环比变动 在 30个中信一级行业中排名 第 8位 。 从现有持仓相对 历史均值比对来 看 ， 社服板 块 2021Q1持仓高 于 历史均 值 1.98pct（ 过去 9年历史均值 为 1.57%。 2） 社服行 业 ： 锦 江 酒 店 、 首旅酒 店 和中 青 旅 2021Q1基金 持 仓环 比 2020Q4显著提 升 。 2021Q1环 比 2020Q4提升 标 的 ： 中公教 育 （ 6.35%增 至 7.98%）， 首旅酒 店 （ 2.88%增 至 5.00%） ， 锦江酒 店 （ 5.40%增 至 15.64%） ， 广州 酒 家 （ 0.62%增 至 0.88%） ， 中 青 旅 （ 0.17%增 至 4.56%） ， 三 特 索 道 （ 7.76%增 至 9.20%） 。 2021Q1环 比 2020Q4下降标的 ： 中国中 免 （ 10.88%下降 至 10.54%） ， 科锐国 际 （ 6.38%下 降 至 3.68%）， 宋城演 艺 （ 7.74%下 降 至 6.96%） ， 天 目 湖 （ 3.23%下降 至 2.11%）。 图 ： 2021Q1基 金持 仓 环比 变 动 ： 社 服板 块 环比 上 升 0.36pct 资料来源 ： Wind， 注明 ： 历史均值 为 2019Q12021Q1期间的历史平均水平 图 ： 29个 中 信 分 类 行 业 的 19Q1-21Q1各 季 度 基 金 持 仓 比 例 明 细 （ 单 位 ： %） 1. 2021Q1持仓 ： 酒 店 板 块提 升 ， 看 好 继续 修 复 2.61 0.60 0.60 0.55 0.50 0.45 0.42 0.36 0.35 0.24 0.20 0.17 0.09 0.07 0.06 (0.00)(0.00)(0.05)(0.08)(0.11)(0.29)(0.38)(0.40)(0.41)(0.48)(0.60)(0.70) (0.92)(1.04) (1.81) 300% 200% 100% 0% -100% -200% -300% 银 医 石 电 行 药 油 子 电 建 轻 消 基 煤 机 农 纺 钢 建 综 综 商 通 力 材 工 费 础 炭 械 林 织 铁 筑 合 合 贸 信 房 传 有 交 食 家 汽 国 非 计 电 地 媒 色 通 品 电 车 防 银 算 力 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 历史 均值 消费者服务 1. 71% 1. 97% 2. 18% 1. 99% 1. 13% 2. 72% 3. 24% 3. 19% 3. 55% 1. 57% 商贸零售 2. 18% 2. 40% 1. 38% 1. 02% 1. 58% 1. 39% 0. 65% 0. 25% 0. 20% 1. 55% 石 及 制 者 化 牧 服 金 零 产 金 运 饮 军 行 机 设 化 公 造 服 工 渔 装 融 售 属 输 料 工 金 备 用 务 融 及 事 新 业 目录 1.板块复盘 ： 免税维持高景气 ， 酒店复苏显著 2.对标 美日 消 费结 构 变迁 ， 看社 服 三大 趋 势变革 3. 2021年子版块 ： 免税业绩高增可期 ， 酒店龙头周期成长共振 ， 餐饮品牌连锁加速 4.投资建议 ： 品牌连锁加 速 +高端消费回 流 +旅游市场回暖 ， 继续看好板块复苏机会 5.风险提示 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 2.1. 美日消 费大类结构 ： 服务消费占比不断上升并逐步超过商品消费 中 国 目 前 仍 处 于 消 费 升 级 的 转 型 阶 段 ， 而 发 达 国 家 由 于 经 济 发 展 较 早 、 消 费 市 场 较 成 熟 ， 其 消 费 结 构变 迁 对我 国 消 费 结 构 升 级 具 有 一 定 借鉴 意 义 。 从 人 均 实 际 GDP水 平 上 来 看 ， 相 较 于 名 义 GDP易 受 价 格 浮 动 影响 ， 实际 GDP剔 除 了 价 格 因 素 ， 更 能 反 映 不 同 经 济 体 水 平 的 真 实 差 异 ， 而 根 据 实 际 人 均 GDP水平 ， 我 国现阶段和美国上世纪 40 年 代 以 及 日 本 上 世 纪 70年 代 的 实 际 经 济 水 平 相 仿 。 图 ： 实际人 均 GDP水平下 （ 已剔除价格浮动因素 ）， 我国现阶段和美国 、 日本上世 纪 40和 70年代的经济水平相仿 资料来源 ： WIND， 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019 中国 日本 美国 2.2. 细拆子 行业 看 ： 食 品 服装 占 比下 降 ， 文 教 +娱乐 +交 通 +医疗消费占比提升 图 ： 1929-2019年美国居民消费中发展和享乐型占比持续提升 将大类消费结构进行进一 步 细 化 ， 根据国际统 计年鉴的数据分类口径分 为 八类 ： 食品烟 酒 、 服装鞋类 、 生活用品及服 务 、 教 育 文化与娱 乐 、 交通和通信 、 医疗保 健 、 居 住和其他用 品 及服 务 ， 得到以下结论 ： 1 ） 美 、 日 基 本生 活 消费 （ 以 食 品烟 酒 、 服装 鞋帽 、 生活用品 为 主 体 ） 占 比持续降 低 ， 呈现 出生存型消费不断下降 的 共 同趋势 ； 其 中 ， 食 品烟酒消费占比下降速度最 快 ， 服 装鞋帽次 之 ， 生活用品及服务则始终 保 持在 较 低 占 比 水 平 。 2 ） 美 、 日 发 展型 和 享乐 型消 费 （ 以 教 育文 化 和娱乐 、 交通和通 信 、 医疗 保健 等为 主体 ） 呈 现不断上升态 势 ， 表现 出明 显的 消 费升 级 特 征 。 3 ） 美 、 日 居 住消 费 占比 持续 走 高 ， 两 国均 达 到 20% 左右水 平的高 位 ， 并且对 其他 类别的 消 费形成挤出效 应 。 0% 1929 1939 1949 1959 1969 1979 1989 1999 2009 2019 图 ： 1970-2017年日本居民消费中居住 、 交通和文娱占比提升 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 0% 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 资料来源 ： 日本统计局 ， 5% 10% 15% 20% 25% 30% 食品烟酒 生活 用品及服务 医 疗保健 服装鞋类 交通 和通信 其他用 品及服务 居住 教育文化 和娱乐 5% 10% 15% 20% 25% 30% 食品烟酒 生活 用品及服务 医 疗保健 服装鞋类 交通 和通信 其他用 品及服务 居住 教育文化和娱乐 2.3. 行业格 局 ： 美国消费占比提升同时 ， 酒 店 /餐 厅 /咖啡连锁龙头孕育而生 微观层面 ： 美国二战后文化娱乐交通等消 费 行业进入长期的上升通 道 ， 期间美国需求端受居民消费 品 牌 偏好 提 升 +供 给 端品 牌 化扩 张 实现 规 模效 应 ， 酒 店 、 餐 饮 、 咖 啡 等行 业 中连 锁 龙头 孕 育而 出 。 1） 酒店 行 业 ： 以 万豪 为 例 ， 公 司 自 1957年 起 开辟 酒 店业务 ； 1981年 第 100家万 豪 酒店 于 1981年 在 夏威 夷 开 业 ， 拥 有 40000多间高标 准 的客房 ； 1989年拥有 539家酒店 和 134000间 客房的大型 酒 店集团 ； 1995年第 1000 间酒店在夏威 夷 Kauai开业 ； 扩张期 间 ， 万豪通过收 购 Residence Inn（ 旅居酒 店 ） 、 Ritz-Carlton（ 丽嘉酒 店 ） ； 自主创 立 Fairfield Inn（ 费尔菲尔德酒 店 ） 、 Marriott Suites（ 万豪套 房 酒 店 ） ， 逐渐完善了集 团 从 经济型至高端豪华酒店的多品牌矩 阵 ， 能 够 覆盖不同层级消费者的品 牌 需 求 。 消费者品牌化需求日 益 高 涨的前提 下 ， 人们更愿意选择如万豪之类 的 具有良好品牌保障的酒店 进 行入 住 ， 万豪也因此能够以 强 大 的品牌效应在上世纪进 行 了快 速 的门 店 扩 张 。 图 11： 万豪酒店数量 在 1995年突破 1000家 图 12： 内生孵 化 +外延并购 ， 万豪已拥有超 过 30个品牌 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 资料来源 ： 公司公告 ， 资料来源 ： 携程 ， 注 ： 价格 为 2020年 12/1-12/2房晚 2） 餐饮行业 ： 以麦当劳为 例 ， 1955年麦当劳只 有 9家门店 ； 70年代后进入强力扩张 期 ， 1976年门店达到 4000家 ； 1988年全球门店突 破 10000家 ， 即在 33年 间 ， 麦当劳以接 近 300家 /年的扩张速度完成 了 “ 从 一 到 万 ” 的扩张进 程 ， 一 定 程 度 上 体 现 出 美 国 居 民 在 餐 饮 消 费 愈 发 趋 向 品 牌 化 的 选 择 趋势 ； 3） 咖 啡 行 业 ： 咖 啡 巨头星 巴 克 则 将 自 身 品 牌 贯 穿 整 个 营 销 策 略 ： 在 产品 上 ， 以 高 品 质 产 品 塑 造 品 牌 效 应 ， 同时在包装上广泛使用星巴 克 标志 ； 在选 址 上 ， 选取高流量和高曝光 度 的优质区 位 ， 有效提升品 牌 知 名 度 ； 在 店铺设计 上 ， 打造沉稳与时尚兼具 的 装 修 风 格 ， 强 大的 品 牌 效 应 协 助 星 巴 克 完 成 了 快 速 扩 张 ， 自 1971年建立以 来 ， 星 巴 克 在 2006年 便 完 成 了 第 10000家 门 店 的 扩 张 ， 在 2019年 门 店 数 量 突 破 30000家 。 我们认为 ， 对标美国消费竞争格局 ， 中 国 的 酒店 、 餐饮等行业连锁化 短 中期的潜力提升仍较大 。 随 着 人 们的品牌化 意识不断强化 ， 尤 其 在 疫 情 之 下 连 锁 龙 头 抢 占 更 多 物 业 和 翻 牌 更 多 单 体 商 业体 ， 加 速 门 店 下 沉 ； 国内消费者服务行业如酒店龙头 （ 华 住 、 锦江 、 首旅 、 格林等 ） ， 餐饮龙头 （ 海底捞 、 九毛九 、 呷 哺呷哺等 ） 有望 以多年以来的品牌效应的 先 发优势扩大和中小品牌及 单 体经营者的领先地位 ， 并 结 合 未 来 35年的门店下沉 ， 实 现 品 牌 化 渗 透 的 深 层 次 拓 展 。 图 13： 麦当劳 在 33年间完成店铺数量 “ 从一到万 ” 进 程 图 14： 星巴克自 1971年成立以来迅速扩张 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 2.4. 国内结 构 -宏观层面 ： 旅游教育娱乐占比仍将提升 ， 品牌下沉黄金时代延续 宏观 层面 ： 复盘 美 国和 日 本消 费 结 构 ， 对中 国 消费 结 构变 化 的借 鉴 总结 为 以下 四 点 ： 1） 消费构 成 ： 恩格尔 系 数占 比 下降 仍 将持 续 ， 服 务 类消 费 需求 占 比望 进 一步 提 升 2） 细分结 构 ： 旅游休 闲 、 教 育 文 化 、 医疗 健 康等 细 分子 行 业的 消 费比 重 未来 仍 有望 提 升 3） 消费人 群 ： 中低线 城 市中 产 阶级 人 数预 计 持续 增 长 ， 下 沉市 场 为未 来 端中 期 的主 旋 律 4） 偏好展 望 ： 收入提 升 带动 服 务消 费 需求 提 升 ， 品 牌 化 、 个性 化 需求 短 中期 仍 有望 持 续增长 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 图 ： 2017年 ， 中国服务消费占比相比日美仍有较大提升空间 中国 日本 美国 资料来源 ： WIND， 注 ： 中国 、 美 国 数据 取 自 2019年 ， 日本 取 自 2017年 资料来源 ： WIND， 注 ： 中国 、 美 国 数据 取 自 2019年 ， 日本 取 自 2017年 35% 59% 69% 0% 20% 40% 60% 80% 服务消费占比 图 ： 教育文化和娱乐占比上 ， 中国与美 、 日仍有差距 25% 20% 15% 10% 5% 0% 中国 美国 日本 教育文化和娱乐消费占比 表 ： 我国现阶段与七八十年代日本的社会发展情况十分类似 （ 第三消费时代 ） 人 均 GDP 城镇化水 平 人口自然 增长率 65岁以上人口占比 消费者特征 70-80年代的日本 1-2万美元 1970 年 ， 城 镇 化 率 超 过 70%， 基本完成城镇化 5 左右 逐年提升 ， 80年 代中 期 ， 走过大众消费阶 段 ， 开始追 65岁 以上 人 口 达 到 10% ， 求个性化 ， 满足情感需求的 社会老龄化 消费 ， 追求生活品质 现阶段的中国 2019年 ， 10276美元 2019 年 ， 城 镇 化 率 为 60.06% ， 过 去 10 年 ， 城 镇化快速城镇化进行中 2019年 ， 3.34 逐年提升 ， 截至 2019年 。 1） 个性化 ； 2） 高端化 ； 3 ） 65 岁 以 上 人 口 占 比 12.6%， 社会老龄化 品牌化 ； 4） 老龄化 。 19% 18% 8% 1 1% 资料来源 ： 海南省政府 ， 香水 、 化妆品 头饰 、 手表 、 眼镜 （ 含太 阳 镜 ）、 丝巾 、 领带 、 毛 织 品 、 棉 织品 、 服装服饰 、 工艺品 、 笔 、 体育用品 糖果 美容类 生活 用品 衣帽 类 食品 餐具及厨房 用品 、 玩具 （ 含童车 ） 医疗 类 尿不湿 、 陶瓷制品 、 玻璃制品 、 家用空气 净化器 、 家用小五金 、 钟 、 转换插头 婴儿配方奶粉及辅食 、 咖啡 、 参制品 、 谷物 食品 、 保健食品 、 蜂 王浆制剂 、 橄榄油 表带 、 表链 、 眼镜片 、 眼镜框 一二类家用医疗器械 部分家用医 疗器械 酒 2.5.1 微观层 面变化一 ： 政策利好 ， 离岛等免税消费习惯有望加速养成 海南 免税 新 政的 实 施具 备 长远 政 策效 果 ， 利 于 国内 高 端消 费 习惯 养 成 ： 1） 离岛旅客每年每 人 免税 购 物额 度 从 3万元 提 高 至 10万 元 ， 对比 入 境免 税 购物 额 度 8000元 （ 居 民 旅客进 境 物品 5000元 人民 币 免税 限 额不 变 基础 上 ， 允 许 其在 口 岸进 境 免税 店 增加 一 定数 量 的免 税 购物 额 ， 连 同 境外 免税购物额总计不超 过 8000元 人 民币 ） 具备 优 势 ； 2） 机场免税店受经 营 面积 限 制 ， 种 类有 限 ， 且 购 物时 间 受限 ； 三亚 海 棠湾 店 、 海 口 日月 广 场店 等 市内 店 面积大 ， 商品种类多 ； 3） 免税购物具 备 “旅 游 +零 售 ”双 重属 性 ， 海 南 旅游 基 础设 施 不断 完 善 ， 疫 情下 增 加国 内 消费 者 对海 南 旅游 的认知 ， 促进免税购物 。 图 ： 海南 离 岛免 税 件数 不 断放 宽 图 ： 海南 旅 游产 业 规划 2012 美 容 及保健器 材 2011 2015 2018 2020 酒类 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 2.5.2 微观层 面变化二 ： 疫情凸显单体抱团连锁重要性 ， 龙头酒店展店加速提升 疫 情进 一 步 催 化 人 们 对 酒 店 品 牌 的 偏 好 ， 酒 店 龙 头 加 速 下 沉 进 一 步 推 动 连 锁 化 。 消 费 升 级 叠 加 疫 情 催化 的背景 下 ， 人 们 出 行更 愿 意 选 择 全 季 、 麗 枫 、 汉 庭 、 如 家 等 较 为 知 名 的 连 锁 品 牌 酒 店 ， 主 因 品 牌 酒 店能 够为 从 售 前 到 售 后 整 个 消 费 过 程 进 行 背 书 ， 提 供 更 加 安 全 稳 定 且 质 量 较 好 的 服 务 和 环 境 。 人 们 对 消 费 偏 好的品牌化将有利于国 内 酒店 龙 头加 速 扩 张 ， 加 速 连 锁化 趋 势 。 具 体 来 看 ， 国 内酒 店连 锁化 前景 广阔 ： 截 至 2019年 12月 31日 连 锁 酒 店 客 房 数 仅 占 中 国 酒 店 客 房 的 24.9%， 远低于全球平均的 约 41.1%； 同 时 疫情期间单体中小型酒店供给加速 出 清 ， 为酒店龙头深化连 锁渗透提供了空 间 。 国内酒 店 龙头加速开 店 ： 锦江提 出 “ 三年翻 倍 ” 目 标 ， 计划未 来 3年实现国内的 门店数量和利润均翻一翻 ； 华 住提出 “ 千城万 店 ” 规划 ， 未 来 35年之内 在 1000个城市铺设超 过 1万家 合格门店 ； 首旅酒 店 提出 “ 加速展 店 ” 规 划 ， 未来三年 内 公司计划新开店速度有望较显 著 加 快 。 未 来 3 年 ， 锦 江 、 华 住 、 首 旅 等 国 内 酒 店 龙 头 有 望 凭 借 先 发 优 势 ， 在 进 行 品 牌 向 低 线 城 市 下 沉 深 化 连 锁 ， 形 成 强者恒强乃至强 者 “ 愈 ” 强 的 竞 争 格 局 。 表 ： 三大酒店集团均提出加速开店战略 ， 国内酒店连锁化趋势有望加速 媒体公 开时间 战略目 标 具体规 划明细 华住集 团 2020年 5月 “ 千城万店 ” 未来 35年之内 在 1000个城市铺设超 过 1万家合格门店 ； 下沉至三四线城 市 ； 聚焦本地化 、 商旅出行等需求 。 锦江酒店 2020年 7月 “ 三年翻倍 ” 在完成今年 （ 即 2020年 ） 目标的同时 ， 未来三年实现 （ 锦江国际酒 店 -中 国区 ） 的规模和净利润翻番 ； 在国有资本控股下 ， 按照 “ 基因不变 、 后 台整合 、 优势互补 、 共同发展 ” 十六字方针 ， 创新模式 ， 推进整合 。 首旅酒店 2020年 11月 “ 加速展 店 ” 未来三年 内 ， 公司计划加速展 店 ； 中端和中高端预计在新增的酒店数量 中占 比 40%+， 云酒店预计也将在增量物业中占 比 30%左右 。 资料来源 ： 公司公告 ， 新 浪财 经 ， 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 2.5.2 微观层 面变化二 ： 疫情凸显单体抱团连锁重要性 ， 龙头酒店展店加速提升 中高端酒 店 结构占比 有 望持续 提 升 ： 从 全 酒店行业 的 客房占 比 来 看 ， 中 档 及以上 酒 店在国 内 占比仍 仅 32.9%， 远低于美国 的 87.2%。 未来在一二线房租上升倒 逼 +人工成本提 升 +报销额 度 +消费升级提升推 动 下 ， 预计 中 高 档 酒店 的 占 比 有 望 持续 提 升 。 龙头 公 司 层 面 ， 锦 江 酒 店引 入 集 团 旗下 的 4个 丽 笙 酒 店 （ Radisson） 品 牌 ， 实 现 中高端 酒 店矩 阵 的扩 张 和加速 布 局 ； 华 住成立 高 端酒 店 事业 部 ， 目前 已 推出了 禧玥 、 花间 堂 、 美爵等 高 端酒店 品 牌 ； 首 旅 推出逸 扉 、 璞隐等 高 端酒店品 牌 ， 并以 逸 扉 、 和 颐 、 璞隐 为 主持续发力中高端领 域 。 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 图 ： 锦江旗下中高档酒店 ： 丽柏酒店 图 ： 首旅旗下高 档 酒店 ： 逸扉酒店 资料来源 ： 锦江 官 网 ， 资料来源 ： 首旅官网 ， 资料来源 ： 弗若斯特沙 利 文 ， 资料来源 ： 弗若斯特沙 利 文 ， 中国 美国 中国 美国 2.5.3 微观层 面变化三 ： 中小餐饮出清腾出优质物业 ， 餐饮龙头大局展店加速下 沉 疫情期间中小餐厅大量倒 闭 ， 购物中心优质物业腾 出 +低租金招租 下 ， 海底 捞 、 九毛 九 、 呷哺呷哺等龙 头 有 望 逆 势 加 速 储 备 项 目 ， 未 来 23年 餐 饮 龙 头 展 店 有 望 迎 来 加 速 成 长 。 1） 海底 捞 ： 受 益 公 司 储 备 店 长 人数充 足 +IPO募资助力资金雄 厚 ， 2020年公司新开 业 544家 ， 高于预 期 ， 我们预计公 司 2021年有望 新 开 500家以 上 ， 继续保持较快的开 店 步 伐 。 2） 九毛 九 ： 公司 于 2020年报中表 示 2021年将继续按照 原先 招股书太二新开 店 100家进行拓 展 ， 根据跟 踪 ， 截至今 年 5月底太二已新开 店 47家 ， 考虑到下半年 通常 开店更 多 ， 同 时 在 本 次 物 业 资 源 更 多 腾 出 且 太 二 门 店 营 收 快 速 恢 复 下 ， 估 测 公 司 2021年 或 同 样 有 望 相 比 原先规划实现加速展 店 。 图 ： 2019年中国餐饮连锁化率为 19.6% 图 ： 2019年中国每百万人连锁餐厅数量 为 332家 连锁化率 每百万人连锁餐厅数量 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 73.8% 19.6% 891 332 2.5.4 微观层 面变化四 ： 国内休闲度假游加速养成 ， 疫情催化国内高端游兴起 疫情影响下 部 分出境游 游 客回 流 ， 催化国 内 高端 游 、 休 闲游需 求 增 长 。 在 海 外疫情 迟 迟未能 有 显著改善 的情况 下 ， 国 内出境游 游 客将大 幅 减 少 ， 带 来部分国 内 旅游消 费 的回 流 。 以 精品定 制 旅游为 例 ， 途牛旅 游 网预订数据显 示 ， 2020Q3定 制 游 GMV季 度环 比 增长 超 800%。 国内游品质 化 、 高端化 利 好国内 度 假村发 展 ， 复星旅 文 、 天目 湖 等相关标 的 有望受 益 。 对比 传 统的旅 游 项目 ， 传统 的 跟团 游 、 景 区打卡 等 行程紧 凑 、 拥 挤 ， 体 验感较 差 ， 消费偏 好 升级将 使 消费者 对 旅游项 目 的品质提出 更 高要 求 ， 同 时叠加 国 外高端 游 客回流推 动 国内度 假 村客流量 增 加 ， 也 有 望使得 国 内度假 村 的品质向国外看 齐 ， 使 得 后疫 情 时期 国 内旅 游 的度 假 休闲 游 升级 有 望加 速 推 进 。 图 ： 国内高端定制旅游需求旺盛 156% 80% 103% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 个人定制 公司定制 高端定制 7月定制需求环比增长 2. 对标美日消 费 结 构变 迁 ， 看 社 服三 大 趋势 变 革 图 ： 2022年中国度假村市场有望 达 2659亿元 资料来源 ： WTTC， 620.00 1,286.00 2,659.00 20.00% 15.60% 0% 25% 20% 15% 10% 5% 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2013 2017 2022E 中国度假村市场收入 （ 亿元 ） 中国度假村市场年复合增长率 目录 1.板块复盘 ： 免税维持高景气 ， 酒店复苏显著 2.对标美日消费结构变迁 ， 看社服三大趋势变革 3. 2021年子版块 ： 免税业绩高增可期 ， 酒店龙头周期成长共振 ， 餐饮品牌连锁加速 4.投资建议 ： 品牌连锁加 速 +高端消费回 流 +旅游市场回暖 ， 继续看好板块复苏机会 5.风险提示 3.1.1 离岛免 税 ： 中 免晋 升 全球 第 一 ， 海 南红 利 预计 持 续较 长 时间 中 国 中免规模晋 升 全球第 一 。 2020年 ， 受到新冠疫 情 剧烈冲 击 ， 三 大巨头销售 情 况表现不 佳 ， 而 中 国中免在疫情之 下 弯道超 车 ， 一跃成为全 球 销售规模第 一 的免税运 营 商 ， 中国中 免 /乐 天 /Dufry/新 罗 2020年全年实现营 收 526/190/189/138亿人民 币 ， 排名第 一 /第 二 /第 三 /第 四 。 中 免购物 相 比海 外 购物的 竞 争优势 预 计将 持 续较长 时 间 。 从目前全球疫情情 况 看 ， 多 个国家 疫 情尚 未得到控 制 ， 根 据 Worldometer实 时 统计数 据 ， 截 至 6月 19日 6时 30分 左 右 ， 全球单 日 新增确 诊 病例 43.3W 例 ， 新增 死 亡 病 例 9633 例 ， 预计出 境 游放开尚待 时 日 。 根据 瑞 典研究机 构 Generation Research 预 测 ， 全球免税 及 旅游零售 行 业要 到 2024年才能 恢 复 到 2019年的水 平 。 预计近年 内 ， 中 免将继续充分 享受高端消费回流红 利 ， 提高与国外运营商的竞争优 势 ， 持续保持全球领先地 位 。 图 ： 2020年全球各 大 免税 运 营商 销 售规 模 排名 表 ： 全球 免 税规 模 前四 家 公司 对 比 免税 经营 时 长 品牌 供应 商 13年 1000+家 中国中免 Dufry 69年 1000+家 乐天 41年 20000+家 （ 其 中 众 多 本土 品 牌 ） 新罗 35年 1300+家 公司公告 、 各公司官 网 ， 0 100 200 300 400 500 600 中国中免 乐天 Dufry 新罗 2020年营收规模 （ 亿人民币 ） 资料来源 ： 各公司官 网 ， 3.1免税 ： 政策 红利 持 续释 放 ， 中 免 晋升 全 球第一 3.1.1 离岛免 税 ： 中 免晋 升 全球 第 一 ， 海 南红 利 预计 持 续较 长 时间 顶奢品牌进驻加 速 。 中免拟投 资 36.9亿元用于三亚国际免税城一 期 2号地项目建 设 ， 据南海网有望引 进 LV、 爱马仕 等 高端奢侈 品 牌 ， 丰 富 品 类 ， 承 担 多数精品 的 销 售 。 此 外 ， 据穆迪 戴 维特报 告 ， 法国 品牌路易 威 登将 逐 步退出 市 内免税 店 ， 希 望 从以团 体 旅游 为 重点的 市 内店转 向 以散 客 为导向 的 业务 ， 比如中国国内机场以及澳门的高端地 点 。 其计划 于 2022年底在中国开设 6 家机场 店 ， 包括北京首 都机 场 、 大兴机场和上海虹桥机 场 ， 还将在香港国际机场开设新 店 。 预计路易威 登 2025 年将在中国 的每个省 份 开设 一 家门店 协 同机场 零 售 。 海 外部分 地 区疫 情 形势依 旧 较严 峻 ， 国内 疫 情态势 率 先 恢 复 ， 驱动 品 牌商 积 极调整 发 展战 略 ， 展现 了 对中国 消 费市 场 的信 心 ， 将从供 给 端利 好 我国免 税 及 相 关行业的积极发 展 。 图 ： 三亚 免 税城 一 期示 意 图 图 ： 中免 主 要品 牌 商 公司官 网 ， 资料来源 ： 公司官网 ， 3.1免税 ： 政策 红利 持 续释 放 ， 中 免 晋升 全 球第一 3.1免税 ： 政策 红利 持 续释 放 ， 中 免 晋升 全 球第一 3.1.2 离岛免 税 ： 中 免竞 争 优势 明 显 ， 在 国内 免 税市 场 地位 难 以撼动 中 国 中 免 品 牌 数 量 独 占 鳌 头 ， 品 牌 竞 争 优 势 显 著 。 在热门的香化品 牌 中 ， 中 免 实 现 了 全 覆 盖 ， 拥有 34家 热 门 香 化 品 牌 ， 高 端 品 牌 一 应 俱 全 ， 而海旅 投 、 中出 服 、 海 发 控 以 及 深 免 的 热 门 香 化 品 牌 覆盖 率分别 为 67.6%、 14.7%、 23.5%和 29.4%。 在 精 品 品 牌 中 ， 中 免 、 海旅 投 、 中 出 服 以 及 深 免 分 别 拥 有 91家 、 43家 、 13家 和 28家 ， 中 免 一 枝 独 秀 ， 精 品 品 牌 数 量 遥 遥 领 先 。 在 热 门 箱包 /首饰 /太 阳 镜品 牌 中 ， 中 免 拥 有 17/20/24家 ， 而 另 外 四 家 在 这 三 类 的 品 牌 商 较 少 ， 可 见 中 免 在 品 牌 数 量 和 品 牌 品类 上 都 进 行 了 全 覆 盖 ， 具 备 优 势 。 此 外 ， 采 购 方 式 上 也 存 在 差 异 ， 中 免 和 中 出 服 基 本 以 自 采 为 主 ， 而 海旅 投 、 海发控和深免预计将分别与拉加代 尔 、 Dufry和 DFS合作采 购 。 图 ： 各公 司 离岛 免 税店 香 化畅 销 品牌 覆 盖 率 各免税店官网 ， 67.6% 29.4% 23.5% 14.7% 0% 20% 40% 60% 80% 中国中免 海旅投 深免 海发控 中出服 香化畅销品牌覆盖率 （ %） 120% 100.0% 100% 表 ： 各公 司 离岛 免 税店 热 门品 牌 数量 对 比 资料来源 ： 各免税店官网 ， 热门香化 精 品 热门箱 热 门首 热门太 品 牌 品 牌 包品 牌 饰 品牌 阳镜品 牌 中国 中免 34 91 17 20 24 海旅投 23 43 0 1 7 中出服 5 13 0 0 11 海发控 8 0 0 0 3 深免 10 28 3 2 8 3.1免税 ： 政策 红利 持 续释 放 ， 中 免 晋升 全 球第一 3.1.2 离岛免 税 ： 中 免竞 争 优势 明 显 ， 在 国内 免 税市 场 地位 难 以撼动 中 免 价 格 长 期 优 惠 具 有 竞 争 力 。 据我 们 2021年 5月 末 的 统