请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 市场策略研究 2021 年 06 月 18 日 投资策略 为何决胜科创一：从增量入场到存量博弈 1、 从“躺平”走向“内卷”，高增速成为制胜关键 。 今年市场与过去几年 最大的不同，在于资金从增量入场到存量博弈，带来投资逻辑由“躺平” 走向“内卷”。 过去几年，利率下行 +机构增量资金加速入市，跟着外资和 公募买入以茅台为代表的核心资产，就 大致 可以实现“躺平”式跑赢。但 今年，随着以公募、保险、外资为代表的机构资金入场放缓，股市资金面 的核心矛盾由增量入市转向存量博弈。下半年海外 大概 率进入 Taper 进程， 与此同时国内经济有韧性但难高增，并且通胀等压力下货币宽松空间也有 限。因此，指数整体仍将延续震荡，精选结构的必要性凸显。并且， 随着 宏观流动性边际收紧，估值提升的主要驱动 力由分母端向分子端过渡，业 绩的高增速正成为当前及未来资金追逐的重心。尤其是，当前存量资金博 弈格局中，追求高增速、高弹性的个股更将是增厚收益的关键。 2、 科创就是 当下 全 A 增速最高的板块 。 无论是板块、指数还是个股层面， 科创板普遍具备较为明显的成长性优势 ， 业绩 高增 长 科创标的有待挖掘 。 首先，科创板自设立以来，营收与净利润一直保持较快增长，即使 2020 年 疫情冲击之下，科创板营收仍保持正增长， 2021 年一季度科创板整体营收 与净利润同比增速分别达到 53.80%和 191.28%。其次，指数层面看：无 论是营收还是净利润，科创 50 指数均具备较高的同比增速水平，今年一 季度营收与净利润同比增速分别约为 67.5%和 85.4%，明显优于同期创业 板指和沪深 300，指数基本面成长性优势持续跑赢核心宽基指数。此外， 个股层面看，今年一季度约 51.9%科创板公司营收同比增速超 50%，明显 高于同期创业板（ 45.2%）与主板（ 41.0%），且营收同比缩减的公司营 收缩减幅度也主要集中于 10%以内，板块整体具备较强成长优势。 3、 着眼未来，聚焦长期硬核赛道 。 相较其他板块，科创板无论是公司数目 还是市值，均主要集 中于医药生物、机械设备、电子、计算机、化工和电 气设备六大行业，集中覆盖生物医药、新一代信息技术、高端装备制造、 新材料、新能源等长期优质赛道 ；而且持续的高研发投入也为其业绩的持 续高增奠定基础。 长期看， 科创板 不仅将受益于产业需求的持续扩张，还 将受益于技术进步 的推动 ， 业绩高增有望更具可持续性 。 着眼未来，利率 边际上行，资金增量放缓，驱动场内资金由“躺平”转向“内卷”，业绩 高增长将成为资金博弈的挖掘重点，而聚焦长期硬核赛道的科创板预计将 成为市场主攻方向。 风险提示 ： 1、疫情发展超预期； 2、宏观经济超预期波动 ； 3、统计模型 可 能 存在一定误差 。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： 研究助理 王程锦 邮箱： 相关研究 1、投资策略：基金发行升温 市场情绪周监控第 100 期 2021-06-17 2、投资策略：外资流入放缓，交易盘小幅撤离 陆股通周监控第 87 期 2021-06-16 3、投资策略专题：中证香港科技指数（ 931574.CSI） 投资价值分析 2021-06-15 4、投资策略：中美利差继续上行，人民币小幅贬值 资金价格周监控第 96 期 2021-06-15 5、投资策略：把握硬核科创成长机遇 华夏上证 科创板 50 ETF 投资价值分析 2021-06-13 2021 年 06 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、从 “躺平 ”走向 “内卷 ”，高增速成为制胜关键 . 3 二、科创就是当下全 A 增速最高的板块 . 4 三、着眼未来，聚焦长期硬核赛道 . 5 风险提示 . 6 图表目录 图表 1：过去几年伴随机构资金入场，符合机构审美的资产持续跑赢 . 3 图表 2：基金重仓高 ROE 个股（单位： %） . 3 图表 3：公募、险资、外资持股 占比普遍回落 . 3 图表 4：今年估值提升动力从分母端转移至分子端 . 4 图表 5：今年一季度，全 A 业绩增速普遍大幅抬升（单位： %） . 4 图表 6：科创板业绩持续高速增长 . 5 图表 7：板块整体业绩增速对比 . 5 图表 8：板块公司营收增速分布对比 . 5 图表 9：板块公司业绩增速分布对比 . 5 图表 10：各板块公司数目行业分布对比 . 6 图表 11：各板块公司市值行业分布对比 . 6 图表 12：研发投入高占比的科创板公司具备明显成长性优势 . 6 图表 13：研发投入高增长的科创板公司具备明显成长性优势 . 6 2021 年 06 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 一、 从 “躺平”走向“内卷” ， 高增速成为制胜关键 今年市场与过去几年最大的不同，在于 资金从增量入场到存量博弈 ，带来 投资逻辑由“躺 平”走向“内卷”。 过去几年，利率下行 +机构增量资金加速入市，跟着外资和公募买入以茅台为代表的核 心资产，就 大致 可以实现“躺平”式跑赢。 近几年，以公募、外资、保险为代表的机构 投资者成为 A 股市场最重要的增量资金： 2017-2020 年占比分别从 3.7%、 2.6%、 4.1% 提升至 7.6%、 5.3%、 4.6%，公募与外资占比翻倍。 顺应这一趋势， 2018 年我们提出 “跟着外资买茅台”， 2019 年提出“外资与内资核心资产统一 战线”，这一观点几乎完 美地抓住了过去几年 A 股投资的逻辑。 2019 年之前外资是最重要的增量资金， 2019- 2020 年公募成为最大增量，内外资统一战线建立，显著改变了市场的审美偏好，外资和 公募重仓的高 ROE 资产大幅跑赢。叠加流动性环境整体宽松，带来核心资产估值进一步 抬升。 图表 1： 过去几年伴随机构资金入场，符合机构审美的资产持续跑赢 图表 2： 基金重仓高 ROE 个股 （单位： %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 但今年，随着以公募、保险、外资为代表的机构资金入场放缓，股市 资金 面的核心矛盾 由 增量 入市 转向存量 博弈 。 2021 年以来，增量资金入市节奏暂缓，相比 20Q4， 21Q1 公 募、保险、外资三大机构占比下滑 4pct、 16pct、 5pct。一季度公募天量发行，预计下半 年公募发行低于上半年；外资今年已经流入 2000 亿，全年维持 3000 亿上下，意味着下 半年外资流入速度可能边际减弱；保险股票仓位 持续下行，下半年也很难大幅流入。 图表 3： 公募、险资、外资持股占比 普遍回落 0.30 0.35 0.40 0.45 0.50 0.55 0.60 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 2014-06 2015-08 2016-10 2017-12 2019-02 2020-04 公募持股流通市值占比 (%) 基金重仓指数 /万得全 A(右轴） 0 5 10 15 20 25 前 10 前 20 前 50 前 100 前 200 前 500 前 1000 全 A 2020Q4 基金重仓股 ROE中位数 1 2 3 4 5 6 7 8 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08 2018-05 2019-02 2019-11 2020-08 公募持股流通市值占比 (%) 险资持股流通市值占比 (%) 外资持股流通市值占比 (%) 2021 年 06 月 18 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资金从增量入场到存量博弈，带来投资逻辑由“躺平”走向“内卷”。 流动性边际收紧， 核心资产估值承压。且随着机构资金入市放缓，以公募为例，公募重仓股开始跑输全 A 指数 。市场资金存量博弈、“内卷”之下，过去几年 “躺赢”式 的 投资难以跑赢，必须 走出“舒适区” 。 下半年，资金“内卷” +流动性边际收紧之中， 精选 高增速 标的 将是市场 制胜关键 。 从 目前来看， 下半年海外 大概 率进入 Taper 进程，与此同时国内经济有韧性但难高增，并 且通胀等压力下货币宽松空间也有限 。因此， 指数整体仍将延续震荡，精选结构 的必要 性凸显 。 并且，随着 宏观流动性边际收紧，估值提升的主要驱动力由分母端向分子端过 渡，业绩的高增速 正 成为当前及未来资金追逐的重心。 尤其是，当前存量资金博弈格局 中， 追求 高增速、高弹性 的个股 更将是 增厚收益 的关键。 图表 4： 今年 估值 提升动力 从分母端转移至分子端 图表 5： 今年一季度 ，全 A 业绩增速普遍大幅抬升 （单位： %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 二、科创 就是 当下 全 A 增速最高的板块 科创板业绩保持 较快增长 ，板块优势明显 。 科创板自设立以来，营收与净利润一直保持 较快增长，即使 2020 年疫情冲击之下，科创板营收仍保持正增长， 2021 年一季度科创 板整体营收与净利润同比增速分别达到 53.80%和 191.28%，科创成长性优势持续凸显。 科创 50 成长性凸显，领跑 核心宽基指数 。指数层面看：无论是营收还是净利润，科创 50 指数均具备较高的同比增速水平， 2020 年底，科创 50 指数营收与净利润同比增速分 别约为 17.2%和 24.5%，今年一季度营收与净利润同比增速分别约为 67.5%和 85.4%， 明显优于同期创业板指和沪深 300，指数基本面成长性优势持续跑赢核心宽基指数。 0 10 20 30 40 50 60 70 前 20 前 50 前 100 前 200 前 500 前 1000 前 2000 全 A 2021Q1 A股净利润增速中位数 2020年 A股净利润增速中位数 2021 年 06 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 科创板业绩持续高速增长 图表 7： 板块整体业绩增速对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 科创板公司营收增速普遍占优，高成长科创标的 有待 挖掘 。结合今年一季度公司营 收同比增速区间分布 看 ，约 51.9%科创板公司营收同比增速超 50%，明显高于同期 创业板（ 45.2%）与主板（ 41.0%） ，且营收同比缩减的公司营收缩减幅度也主要集 中于 10%以内 。 此外，结合净利润增速区间分布看，科创板公司净利润高增速标的 比例仍略低于同期主板与创业板，但这与大部分科创标的仍处于企业早期发展阶段 不无关联，目前尚有 16 家科创板 公司尚未盈利，诸多公司还处于低净利率阶段，相 较净利润增速，营收增速更能反映 当前 科创 板公司 的成长特征。 图表 8： 板块公司营收增速分布对比 图表 9： 板块公司业绩增速分布对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 三、 着眼未来， 聚焦长期硬核赛道 科创聚焦长期优质赛道，成长空间广阔。 相较其他板块，科创板更加聚焦长期优质 科技 赛道，无论是公司数目还是市值，均主要集中于医药生物、机械设备、电子、计算机、 化工和电气设备六大行业，集中覆盖生物医药、新一代信息技术、高端装备制造、新材 料、新能源等长期优质赛道， 未来不仅将受益于产业需求的持续扩张，还将受益于技术 进步带来的赛道成长优势，长期成长空间广阔。 -40 0 40 80 120 160 200 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 科创板营业收入同比增速（ %） 科创板净利润同比增速（ %） 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 科创 50 创业板指 上证指数 沪深 300 营收增速 (%) 净利润增速 (%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 主板 创业板 科创板 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 主板 创业板 科创板 2021 年 06 月 18 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：各板块公司数目行业分布对比 图表 11： 各板块公司市值行业分布对比 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 持续高研发投入 也为科创板 孕育长期增长动力 。尽管研发投入与业绩增长之间存在较长 链条传导，但较高 的研发投入为企业技术创新、专利转化和产品升级提供了更多可能， 是企业构筑护城河的重要基础。同时，研发投入与业绩增长之间存在正向循环，较强的 研发投入意愿为技术研发、转化提供动力，进而驱动业绩增长；而快速成长的业绩规模 又为企业进一步加大研发投入提供了资金，而科创板公司这种正向良性循环正在逐步建 立。结合已上市科创板公司分组统计 结果 ，无论是研发投入的营收占比角度，还是研发 投入增速角度，具备高研发投入意愿的企业普遍在后续阶段具备一定的成长优势 ，而这 种良性循环的逐步强化也有望成为科创板公司业绩优势得以持续的重要支撑 。 图表 12： 研发投入高占比的科创板公司具备明显成长性优势 图表 13： 研发投入高增长的科创板公司具备明显成长性优势 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 总结而言，利率边际上行，资金增量放缓， 驱动场内资金 由“躺平”转向“内卷”， 业 绩高增 长将 成为 资金 存量博弈的重点挖掘方向。 而 科创板不仅一直保持着较高的业绩增 速，而且 具备 中长期 赛道优势 ，具备更强的业绩增长动力与空间 ， 预计将成为 下半年市 场 主攻方向 。 风险提示 1、疫情发展超预期 ； 2、宏观经济超预期波动 ； 3、统计模型可能存在一定误差 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 医药生物 机械设备 电子 计算机 化工 电气设备 国防军工 公用事业 通信 有色金属 汽车 家用电器 农林牧渔 食品饮料 钢铁 银行 房地产 商业贸易 综合 建筑装饰 建筑材料 轻工制造 传媒 非银金融 交通运输 休闲服务 采掘 纺织服装 主板 创业板 科创板 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 电子 医药生物 计算机 机械设备 电气设备 化工 有色金属 汽车 国防军工 通信 家用电器 农林牧渔 公用事业 钢铁 食品饮料 银行 房地产 商业贸易 综合 建筑装饰 建筑材料 轻工制造 传媒 非银金融 交通运输 休闲服务 采掘 纺织服装 主板 创业板 科创板 17 18 19 20 21 22 23 滞后 1个季度 滞后 2个季度 滞后 3个季度 营收增速中位数：研发投入低占比组（ %） 营收增速中位数：研发投入高占比组（ %） 0 5 10 15 20 25 30 滞后 1个季度 滞后 2个季度 滞后 3个季度 营收增速中位数：研发投入低增长组（ %） 营收增速中位数：研发投入高增长组（ %） 2021 年 06 月 18 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息 可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及 服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉 及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 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