请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 投 资 策 略 报 告 证券研究报告 industryId 交通运输 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） 重点公司 EPS预测 重点公司 21E 22E 评级 春秋航空 0.93 2.09 买入 吉祥航空 0.22 0.99 买入 顺丰控股 1.48 1.85 审慎增持 韵达股份 0.59 0.69 审慎增持 京沪高铁 0.23 0.25 审慎增持 招商公路 0.81 0.90 买入 中远海控 2.45 1.15 审慎增持 来源： 兴业证券 经济与金融研究院 relatedReport 相关报告 交通运输行业周报（ 6.6- 6.13）：端午假期开始，全国旅 客发送量环比较快增长 交通运输行业周报（ 5.30- 6.5）：天府机场投产，时刻释放 周期将开启 交通运输行业周报（ 5.23- 5.29）：南航 A380 重回京广航 线，行业闲置率拐点临近 emailAuthor 分析师： 张晓云 S0190514070002 王品辉 S0190514060002 王春环 S0190515060003 吉理 S0190516070003 孙修远 S0190518070002 郭军 S0190520070006 S0190518070002 郭军 投资要点 summary 快递物流：顺丰产能扩张建立长期壁垒，电商快递剩者为王。 高端电商需求高增长的仍会 持续，短期监管加强有利于龙头公司盈利恢复。贸易电商化、物流快递化的趋势愈发明显， 带来最大的变化是物流服务的需求越来越小批量碎片化、个性化，即快递越来越强调服务。 虽然电商快递竞争正酣，但是优秀公司脱颖而出一定是在价格和服务中找到好的平衡点。 电商快递领域处于龙头厮杀的最后阶段，“剩者为王”或将越来越近。高端服务领域的顺丰 正通过品牌、资本开支构建长期壁垒，有望向超级平台进阶。顺丰控股在中距、长距快递 优势明显，时效件边界扩张，成本端持续改善，有望独占高端快递红利。自主可控的国际 国内运输网络在 疫情间的华为事件后，显得尤为重要。一季度业绩波动是多重因素共振结 果，具有一定偶然性，我们预计二季度随着公司投资节奏调整、临时外协成本回归常态， 盈利会明显边际改善。长期战略上，依赖丰富的产品线和浓厚的科技文化，公司致力于成 为独立第三方行业解决方案的数据科技服务公司，战略定位引领行业，有望发展成为科技 型企业。业务上，公司竞争壁垒高，高毛利时效件业务市场地位稳固，直营网络和航空资 源难以复制，鄂州机场将改变行业和公司格局。股价已经充分体现了公司短期扩产能带来 的盈利压力。未来市场有望重新关注公司长期发展空间和竞争壁垒 。 航空机场：国内出行正常化，需求和盈利有望持续复苏。 国内出行需求快速恢复，当前国 内航线需求已经基本实现正常化，同时随着国内和欧美主要国家疫苗接种的快速推进和免 疫屏障建立，国际航线需求有望逐步恢复。航空作为高端可选消费 +财富效应需求高弹性的 属性不会发生改变，航空因私需求只会后置不会消失；而未来几年航企运力增速总体下降， 供需剪刀差即将到来，预计 2021年 2-3季度将迎来行业盈利拐点，下一轮航空高景气周期 已经吹响号角。从 2008-2019 年美国航空大周期经验来看，股价比盈利先行，盈利比需求 先行（ 2009年股价启 动， 2010年盈利启动，开启了 10年高景气，但需求 2012年才恢复至 2008年水平），供给出清 +结构优化成关键。从当前时点到国庆假期结束或将是航空数据环 比持续超预期的阶段，短期疫情反复是加仓良机，建议二三季度增配航空板块，底部布局 正当时，安全边际高，未来弹性大。继续强烈推荐国内复苏受益的春秋航空、吉祥航空、 华夏航空，建议关注业绩拐点逐步显现的南方航空、中国国航、中国东航。 公路铁路：业绩确定性强，承诺高分红，推荐稳健类债资产。 高速公路、铁路资产稳健性 凸显，业绩成长及确定性较高。同时近几年，高速公路及铁路板块 上市公司更加注重投资 人回报，多家公司发布股东回报计划，大幅提高分红比例以及承诺未来几年高分红政策， 给投资人带来确定性的高股息回报。建议关注业绩确定性强、弹性较大的招商公路；业绩 出现向上拐点、股息率较高的山东高速；高派息政策，业绩稳定增长的宁沪高速。 航运港口：集运市场高度景气，持续时间超预期。 短期来看， 2021年上半年集运需求旺盛， 且疫情反复使得行业有效供给持续受限， 3 月底苏伊士运河搁浅事件又使得 4-5 月行业的 有效供给进一步受限，集运市场高度景气。若海外疫情得到有效控制，供应链逐步恢复正 常，运价水平或将难以 维持，届时市场有回调的压力。中长期，集运行业市场集中度提升 带来市场结构改善，此轮海外疫情导致的行业有效供给受限也凸显了集运行业的重要性。 若新船订单能够保持在理性水平且全球贸易需求维持正常，集运行业的盈利中枢有望较疫 情前明显提升，投资者可关注中远海控。油运市场，短期来看受 2021年上半年 OPEC维持 减产影响，市场极度低迷，若下半年 OPEC 原油产量能够逐步恢复，市场有望低位回升； 中长期来看，供给端优化空间较大，新船订单处于历史低位，而潜在可拆解的老旧船舶较 多，市场有望重新向上，投资者可关注中远海能、招商轮船。 投资建议： 顺丰控股 长期壁垒明显，高毛利时效件业务市场地位稳固，直营网络和航空资 源难以复制，鄂州机场或将改变行业和公司格局，下半年有望迎来需求恢复、分拆上市、 成本改善等多重催化，当前时点是配置良机。短期疫情反复不改变国内客货运需求回升趋 势，继续推荐高铁和航空板块强复苏标的（ 京沪高铁、春秋航空、吉祥航空、华夏航空 ）。 集运市场高度景气，持续时间超预期，集运行业的盈利中枢有望较疫情前明显提升，投资 者可关注 中远海控 。经济增速下行，高速公路稳健性凸显，业绩成长及确定性角度推荐 招 商公路、山东高速、宁沪高速 。 风险提示 ： 汇率、油价大幅波动，疫情冲击后需求恢复速度低于预期，电商增速下滑 ， 全 球经济及贸易形势恶化 title 交通运输行业 2021 年中期策略： 风雨之后，飞越彩虹 createTime1 2021年 06月 16日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 一、快递物流：激战正酣，但拐点隐约可见 . - 7 - 1.1、激励的价格战不改行业集中度提升趋势 . - 7 - 1.2、资本开支继续助力行业成本下行 . - 10 - 1.3、行业走势判断 ：上游多极化、价格战迎第一拐点、多元化初见端倪 . - 17 - 1.4、行业趋势判断 . - 19 - 1.5、各公司经营财务数据摘要 . - 20 - 二、航空机场：航空景气周期如何演绎 . - 30 - 2.1、航空：需求进入持续上升通道，静待行业供需反转 . - 30 - 2.2、机场：国内客流大幅增长，看好枢纽机场长期价值 . - 46 - 三、公路铁路：继续推荐高股息品种 . - 58 - 3.1、公路行业 2021年 1-4月运营情况 . - 58 - 3.2、公路行业重点公司：招商公路、山东高速 . - 59 - 3.3、铁路 行业 2021年 1-4月运营情况回顾 . - 67 - 3.4、铁路行业重点公司：京沪高铁 . - 68 - 3.5、投资策略：继续推荐高股息标的 . - 70 - 四、航运行业：集运市场高度景气，持续时间超预期 . - 70 - 4.1、集运行业：市场高度景气，持续时间超预期 . - 70 - 4.2、油运 行业：市场极度低迷，复苏有待原油产量恢复 . - 76 - 4.3、投资建议 . - 80 - 五、重点公司分析 . - 81 - 图表 1、 2020年主要城市快递业务数据 . - 7 - 图表 2、 2020年各快递企业各区域营收占比比较 . - 8 - 图表 3、 2020年各快递企业各区域营收增速 . - 8 - 图表 4、顺丰较通达系龙头各省装载率优势 . - 8 - 图表 5、快递行业龙头 企业份额集中趋势（亿件） . - 9 - 图表 6、快递行业龙头企业份额集中趋势（续，亿件） . - 10 - 图表 7、快递企业前五大客户（加盟商）营收占比情况比较（ %） . - 10 - 图表 8、主要快递公司资本开支比较（单位：亿元） . - 11 - 图表 9、主要 快递公司固定资产余额比较 . - 12 - 图表 10、近期各快递企业最新网络强度比较 . - 13 - 图表 11、顺丰网络强度变化 . - 13 - 图表 12、顺丰网络强度变化（续） . - 14 - 图表 13、 2014-2020年单件扣非归母净利润增速 . - 14 - 图表 14、 2014-2020年单件快递相关收入增速 . - 15 - 图表 15、 2013-2020年单件面单转运成本（元） . - 15 - 图表 16、 2014-2020年单件毛利（元） . - 16 - 图表 17、主要快递公司收入成本拆分 . - 16 - 图表 18、主要快递公司收 入成本拆分（续） . - 17 - 图表 19、 2020年中国电商各平台市场占有率测算 . - 18 - 图表 20、阿里对快递业务量的贡献（未考虑刷单、退单） . - 18 - 图表 21、 物流领域多元化方向 . - 19 - 图表 22、通达 系快递企业多元化主要方式 . - 19 - 图表 23、 2014年 -21Q1顺丰业务量和扣非归母净利润增速 . - 20 - 图表 24、 2015年 -21Q1中通业务量和调整后净利润增速 . - 20 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图表 25、 2013年 -21Q1顺丰快递业务毛利率和扣非归母净利润率 . - 21 - 图表 26、 2014年 -21Q1中通快递业务毛利率和调整后净利润率 . - 21 - 图表 27、 2014年 -21Q1韵达业务量和扣非归母净利润增速 . - 21 - 图表 28、 2014年 -21Q1圆通业务量和扣非归母净利润增速 . - 22 - 图表 29、 2013年 -21Q1韵达快递业务毛利率和扣非归母净利润率 . - 22 - 图表 30、 2013年 -21Q1圆通快递业务毛利率和扣非归母净利润率 . - 22 - 图表 31、 2014年 -21Q1申通业务量和扣非归母净利润增速 . - 23 - 图表 32、 2014-2020年百世业务量增速 . - 23 - 图表 33、 2013年 -21Q1申通快递业务毛利率和扣非归母净利润率 . - 23 - 图表 34、 2014-2020年百世快递业务毛利率和调整后净利润率 . - 24 - 图表 35、顺丰控股（ 002352）主要财务指标 . - 24 - 图表 36、中通快递（ ZTO.N）主要财务指标 . - 25 - 图表 37、韵达股份（ 002120）主要财务指标 . - 26 - 图表 38、圆通速递（ 600233）主要财务指标 . - 27 - 图表 39、申通快递（ 002468）主要财务指标 . - 28 - 图表 40、百 世集团（ BEST.N）主要财务指标 . - 29 - 图表 41、盈利预测与估值表 . - 29 - 图表 42、东方航空季度股价波动和业绩方向基本一致 . - 30 - 图表 43、东方航空季度相对收益波动和业绩方向基本一致 . - 30 - 图表 44、南方航空季度股价波动和业绩方向基本一致 . - 31 - 图表 45、南方航空季度相对收益波动和业绩方向基本一致 . - 31 - 图表 46、中国国航航空季度股价波动和业绩方向基本一致 . - 31 - 图表 47、中国国航季度相对收益波动和业绩方向基本一致 . - 31 - 图表 48、 2001-2020年三大航股价走势 . - 32 - 图表 49、 03年 7月客流同比转正 . - 33 - 图表 50、非典冲击后油价恢上涨， 04Q2恢复到非典前水平 . - 33 - 图表 51、非典后股价上涨主要集中在 03Q4和 04Q1 . - 33 - 图表 52、 2003年 3季度东航恢复盈利 . - 33 - 图表 53、 2003-2004年主要指标季度表现 . - 34 - 图表 54、 2005年 -2007年宏观经济和民航需求持续高速增长（ %） . - 35 - 图表 55、 2007年行业客座率加速提升 . - 35 - 图表 56、 2006年 -2007年东航客公里收益持续提升 . - 35 - 图表 57、 2006-2007年东航毛利率持续增长 . - 35 - 图表 58、 2017年东航净利润同比大幅改善 . - 35 - 图表 59、 2007年航空公司股价大幅上涨 . - 35 - 图表 60、国内航空煤油出厂价调整相对滞后 . - 36 - 图表 61、 05年汇改后人民币大幅升值 . - 36 - 图表 62、 2006-2007年主要指标季度表现 . - 36 - 图表 63、民 航总客流量仅 08年 Q3同比小幅下滑（亿人次） . - 37 - 图表 64、国际客流 09年 Q3同比止跌回升， 10年 Q1恢复到 07危机前水平（万 人次） . - 37 - 图表 65、 10年初行业客座率恢复至 07年旺季水平，全年客座率大幅上涨 . - 37 - 图表 66、国内票价指数 09年 Q4恢复至 07年水平， 10年大幅上涨 . - 37 - 图表 67、国际（不含亚洲）票价指数 09年 Q3恢复至 07年水平， 10年大幅上涨 . - 38 - 图表 68、需求恢复过程中油价和毛利率同时提升 . - 38 - 图表 69、 09年恢复盈利， 10年利润创新高 . - 38 - 图表 70、 05年汇改后人民币大幅升值 . - 38 - 图表 71、 2009-2010年主要指标季度表现 . - 39 - 图表 72、 14年中国际油价大幅下降 . - 40 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 图表 73、油价下降，航空 公司毛利水平持续提升 . - 40 - 图表 74、 2014年四季度以后需求增速提升 . - 40 - 图表 75、 2014年四季度以后行业客座率提升 . - 40 - 图表 76、 14年 Q4开始业绩同比改善 . - 40 - 图表 77、本轮上涨从 14年中启动 . - 40 - 图表 78、 2014-2015年主要指标季度表现 . - 41 - 图表 79、 2017年国际需求降速、国内航线拉动总需求持续较快增长 . - 42 - 图表 80、上半年行业客座率显著提升 . - 42 - 图表 81、 2017年 上半年国内需求增长提速 . - 42 - 图表 82、 17年油价同比上涨、毛利率下滑 . - 42 - 图表 83、 2017年上半年国内需求增长提速 . - 42 - 图表 84、本轮上涨从 17年初启动 . - 42 - 图表 85、 2014-2015年主要指标季度表现 . - 43 - 图表 86、油价与航空股超额收益波动方向相反 . - 44 - 图表 87、汇率与航空股超额收益波动方向相反 . - 44 - 图表 88、民航航班班次（架次） . - 45 - 图表 89、民航飞机利用率 . - 45 - 图表 90、 每日新增确诊病例（人） . - 46 - 图表 91、主要国家和地区至少接种一针疫苗人口占比 . - 46 - 图表 92、主要疫苗有效率数据 . - 46 - 图表 93、 首都机场国内客流情况 . - 47 - 图表 94、首都机场国际客流情况 . - 47 - 图表 95、 上海机场国内客流情况 . - 47 - 图表 96、上海机场国际客流情况 . - 47 - 图表 97、 广州机场国内客流情况 . - 47 - 图表 98、广州机场国际客流情 况 . - 47 - 图表 99、 深圳机场国内客流情况 . - 48 - 图表 100、深圳机场国际客流情况 . - 48 - 图表 101、客流低于 2019年 80%情况下上海机场月实收费用计算 . - 49 - 图表 102、客流超过 2019年 80%情况下机场年保底销售提成 . - 49 - 图表 103、 21-25年机场提成测算（亿元） . - 49 - 图表 104、客流在 19年 80%以上的情况下上海机场免税提成测算（亿元） . - 50 - 图表 105、对上海机场客流情况的模拟测算 . - 50 - 图表 106、 2022-2025年客流和机场提成收入对应表（在中性客流恢复情况） - 51 - 图表 107、近年来来韩国政府多次增加免税牌照数量 . - 52 - 图表 108、韩国市内店销售额占比超 80% . - 53 - 图表 109、韩国仁川机场免税销售额 7年复合增长 5% . - 53 - 图表 110、王权集团主要子公司运营范围 . - 54 - 图表 111、泰国王权集团下免税店分布 . - 55 - 图表 112、 2013-2019年泰国主要机场国际旅客增长情况 . - 56 - 图表 113、 2013-2019年王权免税销售收入增长情况 . - 56 - 图表 114、 2013-2019年泰国入境国际旅客数 . - 56 - 图表 115、 2013-2019年王权国际销售收入增长情况 . - 56 - 图表 116、出入境免税机场店与市内店比较 . - 57 - 图表 117、全球免税及旅游零售渠道中机场占比五成 . - 57 - 图表 118、亚太免税及旅游零售渠道中机场占比近六成 . - 57 - 图表 119、主要国际机场扣点水平 . - 57 - 图表 120、公路单月客运量情况（亿人次） . - 58 - 图表 121、公路单月货运量情况（亿吨） . - 58 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 图表 122、公路单月旅客周转量情况（亿人公里） . - 59 - 图表 123、公路单月货运周转量情况（亿吨公里） . - 59 - 图表 124、 2021年春运期间全国高速公路网车流量 . - 59 - 图表 125、高速公路行业单季度归母净利润（亿元） . - 59 - 图表 126、招商公路控股路桥项目 . - 60 - 图表 127、招商公路主要参股公路上市公司情况 . - 61 - 图表 128、 16-20公司营业收入（亿元） . - 62 - 图表 129、 16-20公司归母净利润及增速（亿元） . - 62 - 图表 130、招商公路收入拆分预测 . - 63 - 图表 131、山东高速主要收费公路及桥梁资产 . - 64 - 图表 132、 16-20山东高速营业收入拆分（亿元） . - 65 - 图表 133、 16-20山东高速归母净利润及增速（亿元） . - 65 - 图表 134、 2015-2020年山东高速投资收益（亿元） . - 65 - 图表 135、近年主要已处置资产情况（亿元） . - 65 - 图表 136、济青高速改扩建影响预测 . - 66 - 图表 137、山东高速近 10年每股派息及分红率 . - 66 - 图表 138、宣告提升分红率后的公司股价走势图 . - 66 - 图表 139、铁路单月客运量情况（亿人次） . - 67 - 图表 140、铁路单月货运量情况（亿吨） . - 67 - 图表 141、铁路单月旅客周转量情况（亿人公里） . - 67 - 图表 142、 铁路单月货运周转量情况（亿吨公里） . - 67 - 图表 143、春运期间铁路发送旅客量（万人次） . - 68 - 图表 144、春运期间公路发送旅客量（万人次） . - 68 - 图表 145、京沪高铁价改影响测算 . - 69 - 图表 146、主要公司估值表 . - 70 - 图表 147、 CCFI综合指数走势 （点） . - 71 - 图表 148、 CCFI欧美线运价指数走势（点） . - 71 - 图表 149、 CCFI综合指数月度均值（点） . - 71 - 图表 150、 CCFI欧线运价指数月度均值（点） . - 71 - 图表 151、 CCFI美西线运价指数月度均值（点） . - 72 - 图表 152、 CCFI美东线运价指数月度均值（点） . - 72 - 图表 153、中国外贸出口额及增速 (亿美元 ) . - 72 - 图表 154、韩国外贸出口额及增速（亿美元） . - 72 - 图表 155、中国台湾外贸出口额及增速 (亿美元 ) . - 73 - 图表 156、日本外贸出口额及增速 (亿日元） . - 73 - 图表 157、远东至欧洲航线运量及增速（万 TEU） . - 73 - 图表 158、远东至北美航线运量及增速（万 TEU） . - 73 - 图表 159、集装箱船闲置率（ %） . - 74 - 图表 160、集装箱船交船 量及拆解量（万 TEU） . - 74 - 图表 161、集装箱船新签订单及存量订单占运力比例（万 TEU） . - 75 - 图表 162、集运市场供求预测表（ 2021.6） . - 76 - 图表 163、 VLCC中东 -中国航线租金走势（万美元 /天） . - 77 - 图表 164、 VLCC中东 -中国航线租金月度均值（万美元 /天） . - 77 - 图表 165、布伦特原油价格（美元 /桶） . - 77 - 图表 166、 OPEC原油产量（千桶 /天） . - 77 - 图表 167、美国周度原油出口量（万桶 /天） . - 78 - 图表 168、中国原油进口量及增速（万吨） . - 78 - 图表 169、 VLCC交船量及拆解量（万 DWT） . - 78 - 图表 170、 VLCC新签订单及存量订单占运力比例（万 DWT） . - 79 - 图表 171、油运 VLCC市场供求预测表（ 2021.6） . - 80 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 图表 172、重点公司估值表（ 2021.6.15） . - 81 - 图表 173、重点公司盈利预测与估值表（ 6月 15日） . - 82 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 报告正文 一 、 快递 物流： 激战正酣，但拐点隐约可见 1.1、 激励的价格战不改行业集中度提升趋势 1.1.1、 需求分布极不平衡是电商快递价格战停不下来的根本原因 不同于一般意义上的网络型系统（电商、航空等等），电商快递行业 中 存在独特的 的 “产粮区” 概念 ， 即 少数几个区域把持了绝大多数流量； 这带来的结果是，行 业参与者只要在这少数几个地方降价，就能带来全网业务量的显著上升，对于需 要规模摊低成本的快递企业来说，这是个“划算的交易”。（极兔快递能快速崛起 就是非常好的印证，据了解目前极兔已经是义乌市场份额最高的快递企业） 。 业务 量前 10 大城市合计占全国比例为 48%，是各大快递企业争抢业务量的重点目标 市场。 2020年金华（义乌）快递单价 3元 /件，是产粮区纯电商件的最低价格，而且在快 速降价，形成了虹吸效应。广州、深圳、上海单价较高，因为国际快递、快递总 部收入占比较高。 顺丰的网络平衡度和分散度相比电商快递 要好很多。 图表 1、 2020 年主要城市快递业务数据 2020年 业 务 量 （ 亿件） 占全国份额 业务量同比 单价（元 /件） 单价同比 金华（义乌）市 90.11 10.81% 52.14% 3.15 -16.99% 广州市 76.16 9.14% 19.99% 9.11 -8.98% 深圳市 53.72 6.45% 27.41% 12.23 -8.11% 上海市 33.63 4.03% 7.34% 42.46 3.23% 杭州市 30.01 3.60% 12.95% 12.23 -0.58% 北京市 23.82 2.86% 4.16% 13.90 -6.24% 揭阳市 23.47 2.82% 61.76% 5.88 -18.14% 东莞市 21.17 2.54% 29.86% 11.82 -7.14% 苏州市 21.02 2.52% 21.38% 11.15 -10.95% 泉州市 17.18 2.06% 41.19% 6.67 -15.09% TOP 10 46.82% 成都市 14.32 1.72% 13.70% 9.73 -10.68% 汕头市 14.21 1.71% 69.58% 5.83 -7.69% 温州市 13.59 1.63% 25.25% 6.33 -8.22% 宁波市 11.52 1.38% 19.91% 9.69 -6.98% 石家庄市 11.35 1.36% 65.59% 7.72 -22.67% 郑州市 11.00 1.32% 33.67% 9.37 -13.63% 武汉市 10.99 1.32% -2.74% 10.02 -1.38% 台州市 10.94 1.31% 32.62% 5.26 -1.63% 嘉兴市 9.61 1.15% 33.65% 7.90 -12.95% 佛山市 9.55 1.15% 38.12% 12.81 -6.23% TOP 11-20 14.05% 数据来源：国家邮政局，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 图表 2、 2020年各快递企业各区域营收占比比较 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，韵达 2019H1 口径变化，将派费计入 收入 ，圆通营收含货代业务 图表 3、 2020 年各快递企业各区域营收增速 顺丰 韵达 * 申通 圆通 * 华东 32.10% 东北 -60.90% 华东 -12.58% 华东 7.21% 华南 53.84% 华北 7.29% 华南 -1.91% 华南 -2.54% 华北 28.13% 华东 12.29% 华北 2.81% 华北 16.41% 中南 34.94% 华南 -27.27% 华中 -9.91% 华中 9.67% 华西 35.61% 华中 -8.83% 西南 5.04% 西南 9.87% 港澳 23.25% 西北 5.52% 东北 2.81% 东北 17.96% 海外 25.85% 西南 4.99% 西北 12.50% 西北 0.77% 国外 80.67% 港澳台 45.98% 海外 7.83% 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理，韵达 2019H1口径变化，将派费计入 收 入 ，圆通营收含货代业务 图表 4、 顺 丰较通达系龙头各省装载率优势 省份 装载率优势 省份 装载率优势 北京 5.60% 河南 -14.33% 上海 7.92% 湖北 32.53% 天津 8.73% 湖南 2.63% 重庆 23.92% 广东 4.08% 河北 9.74% 广西 6.89% 山西 12.07% 海南 38.87% 内蒙古 7.49% 四川 32.44% 辽宁 49.04% 贵州 32.26% 吉林 30.04% 云南 23.03% 黑龙江 18.25% 西藏 40.52% 江苏 -18.60% 陕西 -4.00% 浙江 15.65% 甘肃 38.32% 安徽 -4.67% 青海 28.71% 福建 12.75% 宁夏 18.13% 江西 -3.42% 新疆 21.11% 山东 0.50% 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 20% 40% 60% 80% 华东 +华南 华北 +东北 中西部 港澳台及海外 顺丰 韵达 申通 圆通 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 1.1.2、 激烈竞争不改龙头企业集中度提升趋势 快递行业 2020年维持高速增长，价格竞争激烈， 21Q1低基数下迎来高增长。 2020 年规模以上快递业务收入 8795.4 亿元，同比增长 17.30%，业务量 833.58 亿件， 同比增长 31.22%。 2020Q1-Q4规模以上业务收入同比增速分别为 -0.58%、 23.52%、 21.37%、 21.09%，业务量同比增速分别为 3.16%、 36.75%、 37.87%、 38.73%。 21Q1 规模以上业务收入 2237.7 亿元，同比增长 45.87%，业务量 219.31 亿件，同比增 长 75.02%。 异地件 2020 年疫情缓和后，业务量快速增长，但价格竞争激烈， 2021Q1 延续高 增长态势，价格竞争环比改善。 2020年异地件收入增速 14.85%，业务量增速 35.87%， 均价增速 -15.47%。 2020Q1-Q4异地件收入同比增速分别为 -0.77%、 18.01%、 16.88%、 21.27%，业务量同比增速分别为 5.50%、 39.28%、 42.14%、 46.13%， 均价同比增速分别为 -5.95%、 -15.28%、 -17.77%、 -17.01%。 2021Q1异地件收入 增速 43.62%，业务量增速 85.99%，均价增速 -22.78%。 但竞争并未改变行业排名及龙头份额不断提升的趋势，证明快递行业龙头历史优 势积累的壁垒仍然非常牢固 。 图表 5、快递行业龙头企业份额集中趋势 （亿件） 企业 项目 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 中通 业务量 18 30 45 62 85 121 24 增速 62.2% 52.7% 38.0% 37.0% 42.2% 4.9% 市场份额 13.0% 14.3% 14.4% 15.5% 16.8% 19.1% 19.0% 韵达 业务量 16 21 32 47 70 100 19 增速 36.5% 35.9% 50.8% 46.9% 48.1% 43.4% 7.1% 市场份额 11.2% 10.3% 10.3% 11.8% 13.8% 15.8% 15.2% 圆通 业务量 19 30 45 51 67 91 17 增速 44.7% 63.2% 47.1% 13.5% 31.7% 36.7% 0.5% 市场份额 13.3% 14.7% 14.3% 12.6% 13.2% 14.3% 13.3% 百世 业务量 7 14 22 38 55 76 13 增速 128.2% 90.6% 54.4% 74.1% 45.0% 38.5% -1.9% 市场份额 5.3% 6.8% 6.9% 9.4% 10.8% 11.9% 10.5% 申通 业务量 23 26 33 39 51 74 11 增速 56.6% 11.3% 26.9% 19.6% 31.1% 44.2% -12.4% 市场份额 16.5% 12.4% 10.4% 9.7% 10.1% 11.6% 8.9% 顺丰 业务量 16 20 26 31 39 48 17 增速 46.8% 22.3% 31.0% 18.3% 26.8% 25.1% 77.1% 市场份额 11.5% 9.5% 8.2% 7.6% 7.6% 7.6% 13.7% 行业 业务量 140 207 313 401 507 635 125 增速 51.9% 48.1% 51.3% 28.1% 26.6% 25.3% 3.2% CR4 54.4% 51.7% 49.3% 49.7% 54.6% 61.1% 61.2% CR6 71.0% 68.0% 64.5% 66.7% 72.4% 80.4% 80.7% 数据来源：公司公告、国家邮政局、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 图表 6、快递行业龙头企业份额集中趋势 （续 ，亿件 ） 企业 项目 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020 2020增量 2021Q1 中通 业务量 46 46 54 170 49 45 增速 47.9% 51.2% 46.5% 40.3% 88.5% 市场份额 21.5% 20.8% 19.9% 20.4% 24.6% 20.4% 韵达 业务量 37 40 45 142 42 36 增速 45.9% 54.4% 46.5% 41.4% 88.6% 市场份额 17.4% 18.0% 16.7% 17.0% 21.1% 16.4% 圆通 业务量 33 34 43 126 35 31 增速 52.5% 43.3% 46.7% 38.8% 88.9% 市场份额 15.3% 15.1% 16.0% 15.2% 17.6% 14.3% 百世 业务量 23 24 26 85 9 尚未披露 增速 19.3% 24.8% 6.0% 12.7% 市场份额 10.7% 10.6% 9.5% 10.2% 4.5% 申通 业务量 24 24 29 86 12 21 增速 38.4% 19.6% 23.3% 19.6% 91.0% 市场份额 11.2% 10.9% 10.5% 10.6% 6.0% 9.8% 顺丰 业务量 19 20 25 81 33 25 增速 85.3% 64.7% 56.0% 68.4% 44.1% 市场份额 9.1% 9.1% 9.1% 9.8% 16.6% 11.3% 行业 业务量 214 223 272 834 199 219 增速 36.8% 37.9% 38.7% 31.2% 75.0% CR4 65.5% 64.8% 63.1% 63.2% 69.3% CR6 85.2% 84.5% 81.7% 83.2% 90.4% 数据来源：公司公告、国家邮政局、兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7、快递企业前五大客户（加盟商）营收占比情况比较（ %） 数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 资本开支继续助力行业成本下行 1.2.1、 重资产投资是趋势 2013年开始，顺丰、韵达、中通等快递公司积极投入自动化设备，圆通、申通自 2018起加大投入。而 2019年开始，韵达加大了计算机及电子设备的投资。同时， 顺丰、圆通、中通在土地投资上较为领先， 2018年开始，韵达快速补上土地短板。 2020年开始快递公司资本开支力度普遍加大。 6.80% 13.48% 8.48% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 韵达 申通 圆通 2016 2017 2018 2019 2020 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业投资策略报告 图表 8、主要快递公司资本开支比较（单位：亿元） 2016 2017 2018 2019 2020 21Q1 顺丰控股 年报季报中的资本支出 67.1 66.4 146.6 129.2 141.5 现金流量表中的资本支出 67.1 66.4 146.7 129.2 141.5 44.1 研发投入 5.61 11.67 21.56 25.65 30.01 其中费用化 2.70 6.49 9.84 11.93 17.42 5.12 中通快递 年报季报中的资本支出 27.0 28.0 39.8 52.3 92 22.8 现金流量表中的资本支出 28.0 28.3 40.9 52.5 92.1 韵达股份 年报季报中的资本支出 18.4 16.6 41.2 44.0 62.4 现金流量表中的资本支出 18.4 16.6 45.1 44.0 62.4 20.6 研发投入 0.32 0.47 0.61 1.74 2.96 其中费用化 0.32 0.47 0.61 1.74 2.05 0.86 圆通速递 现金流量表中的资本支出 19.3 23.7 34.9 33.6