请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 房地产 Table_IndustryInfo 商业地产 行业专题报告 （ 三 ） 超配 （维持评级） 2021 年 06 月 18 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 轻重 模式 之辩 ： 冒 风 险吃有限的肉 还是 凭 实力喝多家的汤 ？ 行业空间测算：预期 2025 年租金收入达 1.6 万亿元 目前市场上对国内购物中心行业发展空间的预测存在三大误区： 1. 将人 均零售商业面积作为测算参数 ，忽略各国商业环境差异及中国供给特征 ； 2. 将购物中心单体销售额或坪效作为租金收入空间的测算参数 ，忽略 在 行业 马太效应 影响下 的 线性外推 不完全有效 ； 3. 与发达国家水平对标， 高估中国购物中心销售额渗透率 的 极限。 经测算， 2025 年 购物中心 租金 收入 =社零 &服务总额渗透率租售比 73 15% 15%=1.6 万亿元。 解构租金收入：源于资产还是源于服务？ 在过往重资产开发模式下房企 兼具 商业地产 持有者和运营者身份，因此 所获得的收入并未拆分，在财报上体现为商业租金收入。 但从严格意义 上来说，要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务性收 入。 逐渐意识到 服务性收入价值 的房企 开启 了 商业地产轻资产模式 ，实 现路径包括 ： 1. 转让自持项目股权（弱版替代方案为抵押融资）； 2. 主 要负责运营工作，引入合作方或直投机构出资建造新项目； 3. 分拆商管 业务板块，接管母公司项目并拓展第三方在营项目 。 我们推算 商业运管 服务约收取总租金收入的 10-35%或物业净收入的 15-30%。 竞争格局 预判 ：争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势 一方面， 多家公司 2025 年开业目标超百座 ，行业迎来蓬勃供给 ，但 后期 项目可能由于 经营能力落后于建造能力 陷入亏损困境， 而 不能实现持续 获得投资物业收益的初衷。 另一方面， 行业近五年运营规模 CR5 基本保 持在 11-12%之间， 集中度低 提升困难主要因为重资产 模式下的规模 拓展 受制于公司 对资金 &土地资源的获取能力 ， 强运营能力的房企顾虑现金流 安全，无法发挥运营优势快速扩张规模； 基于此，有运营实力的头部房 企以轻资产模式拓展商业规模是双赢的解决方法。 未来，我们将会看见 重资产持有方和轻资产运营方共助商业体成长，帮助行业实现去芜存菁。 发展模式选择： 重资产 冒风险 “吃肉”，轻资产 凭 实力 “喝汤” 重资产模式 高风险高收益 ，能融到低成本长期限的资金是必要条件 ， 坐 拥 财产性收入和资产增值， 但要承担亏损的风险 ； 轻资产模式 凭实力谈 价格扩规模 ，具备 较 强的运营管理输出能力是必要条件。 建议 在财务状 况不稳定时不要选择重资产模式，会面临严重的资金风险；在运营能力 未提升之前不要强行转型轻资产，会遇到较大的续约问题。 投资建议 综合来看，我们认为 重资产模式 享受 租金 收入及 资产 增值，但受制于资 金沉淀压力 规模 难提升 、还 担 亏损风险 ； 轻资产模式 凭运营实力走天下， 有议价能力、容易 扩规模 。 建议关注 商业地产 重资产开发商华润置地、 龙湖集团，以及轻资产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。 相关研究报告： REITs 专题报告（一）：公募 REITs 扬帆，“新 资产”起航 2021-06-18 房地产行业周报：成都厦门集中供地热度较 高，北京鼓励社会资本参与城市更新 2021-06-16 房地产行业周报：土地出让金划归税务征收， 长沙苏州土拍热度较高 2021-06-07 土地出让金划转税务征收政策点评：并非针 对地产，但潜在影响值得关注 2021-06-07 房地产行业周报：政策补丁有序跟进，二手 房调控显成效 2021-06-01 证券分析师：任鹤 电话： 010-88005315 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040006 证券分析师：王粤雷 电话： 0755-81981019 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030001 联系人：王静 电话： 021-60893314 E-MAIL： 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 1.1 1.6 J/20 A/20 O/20 D/20 F/21 A/21 上证综指 房地产 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1. 行业空间测算： 预期 2025 年 购物中心 租金收入 =社零 &服务总额渗透率 租售比 73 15% 15%=1.6 万亿元。 2. 解构租金收入： 要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务性 收入。意识到服务性收入价值的房企开启了商业地产轻资产模式 ， 我们推算商 业运管服务约收取总租金收入的 10-35%或物业净收入的 15-30%。 3. 竞争格局预判： 一方面， 行业参与者越来越多 ，但后期可能由于经营能力 落 后于建造能力 陷入亏损困境 ； 另一方面，重资产模式受制于公司资金 &土地资源 。 有运营实力的 公司 以轻资产模式拓展商业规模是双赢 方案。 4. 发展模式选择： 重资产模式高风险高收益，能融到低成本长期限的资金是必 要条件， 坐拥 财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险 ； 轻资产模式凭实 力谈价格扩规模，具备较强的运营管理输出能力是必要条件。 综合来看，我们认为重资产模式享受租金收入及资产增值，但受制于资金沉淀 压力规模难提升、还担亏损风险 ； 轻资产模式凭运营实力走天下，有议价能力、 容易扩规模。 建议关注商业地产重资产开发商华润置地、龙湖集团，以及轻资 产运营商华润万象生活、宝龙商业、星盛商业。 核心假设或逻辑 我们认为行业 租金收入 的 合理测算公式 为 社零 &服务总额渗透率租售比。 Step1：以社零总额为基准测算 2025 年社零 &服务总额为 73 万亿元； Step2：以商业发展领先城市上海为标杆测算购物中心销售额渗透率约 15%； Step3：以龙头房企为标杆测算购物中心租售比约 15%； Step4：将参数估算值代入公式，得到 2025 年行业租金收入约为 1.6 万亿元。 与市场预期不同之处 我们认为 目前市场上对中国购物中心行业增长空间的预测 存在以下三大误区 ， 在我们的估算公式中均已经规避： 误区一： 将人均零售商业面积作为测算参数，忽略各国商业环境差异及中 国供给特征； 误区二： 将购物中心单体销售额或坪效作为租金收入空间的测算参数，忽 略在行业马太效应影响下的线性外推不完全有效； 误区三： 与发达国 家水平对标，高估中国购物中心销售额渗透率的极限。 股价变化的催化因素 1. “双循环”格局的相关政策落地催动居民消费增长，居民进行消费的重要场 所购物中心也随之受益； 2. 随着各家房企持有的购物中心越来越多、运营经验不断增长， 选择 分拆 商管 板块 上市的房企越来越多，可投资标的数量增加进一步带动市场关注度提升。 核心假设或逻辑的主要风险 第一，国内经济增速放缓，居民 下调 收入 预期、 收缩 消费 计划，影响购物中心 销售额及租金收入 ； 第二，房企 重资产工程进度滞后或轻资产 规模扩张不及规划 ，收入 不达预期； 第三，轻资产 模式 输出 管理 经验不足，给 业主 带来的收益不及预期，续约困难。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 前言 . 6 行业空间测算：预期 2025 年租金收入达 1.6 万亿元 . 6 追根溯源：深入剖析购物中心前后端市场的供需方 . 6 短期判断： 2020 年开业量受疫情影响，预计将于 2021 年爆发 . 9 中长期趋势：关注购物中心面积增长和租金收入间的分化 . 10 解构租金收入： 源于资产还是源于服务？ . 17 背景：财产性收入和服务性收入混合收取、未加区分的历史原因 . 17 趋势：正视服务性收入价值，开启商业地产轻资产模式 . 18 商业运管服务收费标准：约为总收入的 10-35%或物业净收入的 15-30% . 22 发展模式选择：重资产扩规难，轻资产或是突围之策 . 25 争抢赛道诞蓬勃供给，去芜存菁是必然趋势 . 25 重资产模式需要资金长期沉淀，风险收益互依共存 . 28 轻资产模式助力扩规模，本身也是门好生意 . 31 总结：重资产模式冒风险“吃肉”，轻资产模式凭实力“喝汤” . 34 投资建议 . 35 国信证券投资评级 . 36 分析师承诺 . 36 风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：购物中心前后端供需图 . 6 图 2： 100 大中城市历年商服用地供应建面及占比 . 7 图 3： 100 大中城市历年商服用地成交建面及占比 . 7 图 4：中国商业营业用房竣工面积（单位：万 ） . 7 图 5：中国购物中心占商业营业用房累计竣工面积比重 . 7 图 6：全国人均商业面积存量及增量 . 8 图 7：全国及城镇居民口径人均购物中心面积对比 . 8 图 8：中国历年城镇人口数及城镇化率 . 8 图 9：中国历年城镇居民人均年可支配收入及实际同比 . 8 图 10：中国历年城市地铁运营线路长度（公里） . 9 图 11：中国历年汽车销量（万辆） . 9 图 12：中国新开业购物中心体量（单位：万 ） . 9 图 13：中国新开业购物中心数量（单位：个） . 9 图 14： 2020 年购物中心开业数量按月分布 . 10 图 15： 2019Q1-2021Q1 购物中心开业数量按季度分布 . 10 图 16： 2017 年各发达国家人均购物中心面积（单位： ） . 11 图 17： 100 大中城市历年商服用地成交 /供应建面 . 11 图 18： 100 大中城市历年土地成交 /供应建面 . 11 图 19：上海 3 万 以上 购物中心存量（单位：个） . 12 图 20：上海购物中心单体项目平均销售额（单位：亿元） . 12 图 21： 2019 及 2020 年上海购物中心单体项目销售额分布对比（单位：亿元） . 12 图 22： 2020 年典型房企购物中心单体项目平均销售额 . 13 图 23： 2020 年典型房企购物中心平均销售坪效 . 13 图 24： 2020 年华润置地购物中心租金收入（单位：亿元） . 13 图 25： 2020 年新城控股购物中心租金收入（单位：亿元） . 13 图 26：中国网上零售额占社零总额比重 . 14 图 27：美国网上零售额占社零总额比重 . 14 图 28：中国历年社零总额及同比（单位：亿元， %） . 14 图 29：龙湖集团购物中心各业态面积占比， 2020 . 15 图 30：恒隆地产购物中心各业态占比， 2020 . 15 图 31：上海购物中心渗透率 . 16 图 32：典型房企购物中心租售比 . 16 图 33：商业租金收入需区分财产性收入和服务性收入 . 17 图 34：华润万象生活各类型商管运营收入占比， 2020H1 . 18 图 35：宝龙商业各类型商管运营服务收入占比， 2020 . 18 图 36： 华润置地将乐都汇购物中心改造成万象里，进行轻资产管理输出 . 21 图 37： 浙江星汇承诺的扣非归母净利润， 2020-2024 . 22 图 38：华润商管运营收入与总租金收入（单位：亿元） . 23 图 39：华润万象生活商管运营收入母公司及第三方占比 . 23 图 40：宝龙商管运营收入与总租金收入（单位：亿元） . 23 图 41：宝龙商业商管运营收入母公司及第三方占比 . 23 图 42：轻重资产模式下收支构成拆解 . 24 图 43：典型房企商业部分重资产模式毛利率 . 24 图 44：典型运营商商业部分轻资产模式毛利率 . 24 图 45：星盛商业各类型商管运营服务收入占比， 2020 . 25 图 46：星盛商业运营成本及费用拆解， 2020 . 25 图 47： 2020 年开业购物中心数量按公司分布 . 25 图 48： 2021 年计划开业购物中心数量按公司分布 . 25 图 49：龙湖集团购物中心开业计划 . 26 图 50：华润置地购物中心开业计划 . 26 图 51： 中国购物中心行业 CR5 公司存量和增量面积 . 27 图 52： 中国购物中心行业 CR5 公司的市场份额 . 27 图 53：华润置地典型万象城历年租金收入（单位：亿元） . 28 图 54：华润置地典型万象城历年评估值（单位：亿元） . 28 图 55：华润置地典型万象城历年租金收入占比 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：华润置地典型万象城历年评估值占比 . 28 图 57： 2020 年典型房企投资性房地产占总资产比重 . 29 图 58： 2020 年典型房企投资物业租金收入占总收入比重 . 29 图 59： 2020 年典型房企投资物业投资回报率和融资成本对比 . 30 图 60：星盛商业商业地产合约项目来源（单位：个） . 31 图 61：华润万象生活购物中心加权平均物业管理费 . 32 图 62：远洋服务商写物业费均价 . 32 图 63：华润住宅物业管理和商业运营管理的收入 . 32 图 64：华润住宅物业管理和商业运营管理的毛利率 . 32 图 65：宝龙商业住宅物业管理和商业运营管理的收入 . 33 图 66：宝龙商业住宅物业管理和商业运营管理的毛利率 . 33 图 67：远洋服务住宅物业管理和商业运营管理的收入 . 33 图 68：远洋服务住宅物业管理和商业运营管理的毛利率 . 33 图 69：星盛商业营业收入及同比（单位：亿元， %） . 33 图 70：星盛商业成本 &费用及同比（单位：亿元， %） . 33 图 71：星盛商业除税前利润及同比（单位：亿元， %） . 34 图 72：星盛商业除税前利润率 . 34 表 1：中国商业地产常见的三种融资形式与 REITs 对比 . 19 表 2：以轻资产模式开拓第三方在营项目可提供的商管服务方式 . 21 表 3：万达商管轻资产运营项目向业主支付方式（余下收益均由万达商管留存） . 22 表 4：房企购物中心 2020 年开业数量及未来开业计划 . 26 表 5：中国每年 3 万 以上商场 运营规模前 5 企业（标蓝底的为内地房企） . 27 表 6： 2020 年典型房企投资物业 投资回报率测算（表中金额单位：亿人民币） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 前言 在 之前的 两篇商业地产系列专题报告中 ， 我们主要 介绍 了 中国商业地产的发展 路径及 房企开发商业地产的三大主要模式， 本篇报告中，我们 将 着力分析 行业 发展空间，并对比 轻重资产 发展 模式 的优劣 。 主要结论如下： 行业空间测算： 预期 2025 年购物中心租金收入 =社零 &服务总额渗透率 租售比 73 15% 15%=1.6 万亿元。 解构租金收入： 要区分持有方的财产性收入和运营商提供运管服务的服务 性收入。意识到服务性收入价值的房企开启了商业地产轻资产模式，我们 推算商业运管服务约收取总租金收入的 10-35%或物业净收入的 15-30%。 竞争格局预判： 一方面，行业参与者越来越多，但后期可能由于经营能力 落后于建造 能力陷入亏损困境；另一方面，重资产模式受制于公司资金 & 土地资源。有运营实力的公司以轻资产模式拓展商业规模是双赢方案。 发展模式选择： 重资产模式高风险高收益，能融到低成本长期限的资金是 必要条件，坐拥财产性收入和资产增值，但要承担亏损的风险；轻资产模 式凭实力谈价格扩规模，具备较强的运营管理输出能力是必要条件。 行业 空间 测算 ： 预期 2025 年租金收入达 1.6 万亿元 追根溯源：深入剖析购物中心前后端市场的供需方 购物中心通常由开发商建设持有并出租给商户 ， 对行业空间的测算离不开对行 业供需端的分析。 要 预测购物中心体量增长的空间，除了分析自身的供给和需 求端以外， 还 要追根溯源去分析购物中心 的 前端 土地市场 和后端 商品 /服务市场 的 供需水平 ，分析政府供应的土地如何最终 成为 城镇居民购买商品 /服务的场所 。 图 1：购物中心前后端供需图 资料来源：国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 前端 ： 土地市场 的核心 在于供给方 ，即 政府发展商业 、利民增收 的愿景 获取土地使用权是建设购物中心的前提。 与欧美国家土地私有制下的市场经济 不同，中国土地市场的供给方是政府，通常由国家制定年度国有建设用地使用 权出让计划的大方向，再将指标分解到 省、 市、县 的 自然资源规划部门。 这些 用地指标细分到住宅、商 服 、工业用地 ，有计划有步骤地出让 。 在城市规划中， 从政府的角度看，商业 地块 是“下金蛋的鸡” 。 商业物业设施本身 提振经济、改 善消费环境 的能力，此外 也能增进当地财政收入，进一步为民服务。 除与住宅 地块一样在使用权出让时缴纳的出地出让金及相关税费等，商业地块在建成营 业后的每一年都要向政府缴纳商业租赁增值税、经营税等。 我们观察过去十多 年， 100 大中城市历年商服用地供应 &成交建面均呈现先升后降再稳的变化态势。 商服用地在建设用地总建面中的供应 &成交占比从 2013 年的最高点 20%逐渐 下降至 2020 年的 10%。 但即便如此，商服用地 近五年 的 年均成交量仍达 1.5 亿 ，依旧可观。 图 2： 100 大中城市 历年商 服用地 供应 建面及占比 图 3： 100 大中城市 历年 商服 用地成交 建面及占比 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 在商服用地供应一定的前提下， 我们发现 购物中心存量面积 占商业营业用房累 计竣工面积的比重 越来越高。 主要由于购物中心虹吸周边消费的结构性优势明 显（详细请参考我们的报告商业地产专题报告（一）：消费繁荣，商业不息）， 开发商们越来 越愿意将商业用地打造为购物中心而非其他零售商铺、商业街等 业态。 我们计算商业营业用房 自 1999 年起 的累计竣工面积， 作为中国零售商 业面积总量的近似值。 截止 2020 年 底 中国 零售 商业面积 总量为 16.7 亿 ， 而 据赢商大数据统计 2020 年中国 购物中心 存量 面积 为 4.3 亿 ，购物中心面积 占 比 已从 2011 年的 10%提升至 2020 年的 26%。 图 4： 中国 商业营业 用房竣工 面积 （单位： 万 ） 图 5： 中国 购物中心占商业营业用房累计竣工面积比重 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局， 赢商网， 国信证券经济研究所整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 商服用地供应建面（万 ） 占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 商服用地成交建面（万 ） 占比 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 商业营业用房竣工面积（万 ） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 商业累计竣工面积（亿 ） 购物中心存量面积（亿 ） 购物中心占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 商服用地 持续推出 的 供给叠加开发商 建设 购物中心的 需求 ， 推动 中国 人均购物 中心面积进一步提升。 截止 2020 年末，人均商业面积为 1.2 ， 较 2011 年增 加 0.7 ， 预期未来每年仍会 持续 增加 0.07 。 由于 购物中心的服务对象仍以 城镇居民为主， 采用城镇人口 计算 人均购物中心 面积 更为合理 。 截止 2020 年 末，以城镇人口计算的人均 购物中心 面积为 0.5 ， 是 2011 年 0.1 的 5 倍。 随着城镇化率的提升，城镇与全国人均购物中心面积差距逐步缩小 ， 城镇 /全国 人均面积比从 2011 年的 2.0 降至 2020 年的 1.6。 图 6： 全国人均商业面积 存量及增量 图 7： 全国及城镇居民口径人均 购物中心面积对比 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局， 赢商网， 国信证券经济研究所整理 后端 ： 商品 /服务市场的核心在于需求方，即 居民消费的意愿及支付能力 从 城镇居民 的角度看， 消费升级带来对更好消费场所的渴望 。 随着 城镇化率 的 快速提升，中国 城镇居民 人口数不断增加 ，从 1999 年 4.4 亿人翻倍到 2020 年 9 亿人； 同时 城镇居民 人均 年 可支配收入提升 ， 从 1999 年 5854 元增长 6.5 倍 到 2020 年 43834 元， 居民对于更好商品和更佳服务的 需求将保持旺盛。 更方便的 城镇 交通方式，也使得居民 到达购物中心更便捷， 带来大体量购物中 心的 发展机遇 。 城市 地铁运营线路长度 从 2010 年 1217 公里增长 3.5 倍 到 2020 年 5481 公里，年度汽车销量从 2003 年 439 万辆增长 4.8 倍到 2020 年 2531 万辆。 在 一二线 城市，居民可以 靠轨道 交通方便触及 “ TOD”模式 商场， 激发 消费欲望；在 三四线 城市， 居民家用 汽车 的 普及使得 3-5 公里的 距离不再 遥远 ， 当地 购物中心覆盖 的客群 范围更广 ，盈利空间 持续打开 。 图 8： 中国历年 城镇 人口数及城镇化率 图 9： 中国历年 城镇 居民 人均 年 可支配收入 及 实际同比 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国人均商业面积（ ） 人均增量（ ） 0 0.5 1 1.5 2 2.5 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 全国人均购物中心面积（ ） 城镇人均购物中心面积（ ） 城镇 /全国人均面积（右） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 城镇人口（万人） 城镇化率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 城镇居民人均年可支配收入（元） 实际同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 10： 中国 历年城市 地铁运营线路长度 （公里） 图 11： 中国 历年 汽车销量 （万辆） 资料来源： 交通部， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 中国汽车工业协会 ， 国信证券经济研究所整理 短期判断： 2020 年开业量受疫情影响，预计将于 2021 年爆发 受疫情影响 ， 2020 年 购物中心的新开业数量和体量 急剧降低 。 根据赢商网的数 据统计， 2016-2019 年间购物中心 年度新增 保持在年均数量增加 500 个、体量 增加 4500 万 左右 ，而 2020 年新开业购物中心数量仅为 373 个、体量仅增加 3447 万 。 但 商业地产的回弹力较强。 按月观察，可见疫情对购物中心新开业数量的冲击 主要体现在 2 至 4 月份，随后爬升，并在年底 12 月单月开业 127 座，占全年 开业数量的 1/3。 我们认为， 2020年计划开业却被疫情耽搁的项目将延迟至 2021 年开业， 2021 年会是购物中心补偿性爆发开业的大年。 根据赢商网调研数据， 我们认为 2021 年购物中心新开业数量应能达 700 个、 新增体量约 6000 万 。 虽然 2021 年一季度仅新开业购物中心 56 个，但我们 相信新开业数据会像往常年份一样逐季度攀升，并在下半年实现爆发。 这 主要 由于开发商通常 愿意 选择 四季度 作为 购物中心的开业 时间 ，一方面节日多 、 有 充分理由为新开业的商场营销造势，另一方面靠近年底居民 消费预算提升、 消 费热情 旺盛 ，此时开业更有把握给商场营运起个好头。 图 12： 中国新开业购物中心体量（单位：万 ） 图 13： 中国新开业购物中心数量（单位：个） 资料来源： 赢商 大数据，中城研究院 ， 国信证券经济研究所整理 备注：统计对象为商业建筑面积 3 万平方米的集中型零售物业 资料来源： 赢商大数据，中城研究院， 国信证券经济研究所整理 备注：统计对象为商业建筑面积 3 万平方米的集中型零售物业 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 地铁运营线路长度（公里） 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 汽车年销量（万辆） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2016 2017 2018 2019 2020 体量（万 ） 同比增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 100 200 300 400 500 600 2016 2017 2018 2019 2020 数量（万 ） 同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 14： 2020 年购物中心开业数量按月分布 图 15： 2019Q1-2021Q1 购物中心开业数量按季度分布 资料来源：赢商大数据，中城研究院，国信证券经济研究所整理 备注：统计对象为商业建筑面积 3 万平方米的集中型零售物业 资料来源：赢商大数据，中城研究院，国信证券经济研究所整理 备注：统计对象为商业建筑面积 3 万平方米的集中型零售物业 中长期 趋势 ： 关注购物中心 面积增长 和租金收入间 的 分化 目前市场上对 中国购物中心 行业 增长 空间 的 预测 ，普遍采用 中国 人均零售商业 面积 、购物中心坪效及购物中心销售额渗透率等 指标 ， 对标 发达国家各类 参数 水平来估算 中国购物中心的面积增长 及 租金收入提升空间。 估算 中国 购物中心行业空间时 需规避 的 三大误区 误区一： 将 人均零售商业面积 作为租金收入空间的测算参数 首先， 各个 发达 国家 间的 人均零售商业面积 差异 本身就 非常大 。 这既跟当地 商 业环境和 人口 消费 特征有关，也与政府 对商业类型 的指导规 划 偏好 相关。 对比 2017 年各国人均购物中心面积数据，美国为 2.0 ，澳大利亚为 1.0 ，而新 西兰和英国分别为 0.6 和 0.4 。 政府对商业发展的引导影响： 美国人均购物中心面积高，主要由于 各地政 府 竞争就业岗位数和消费税收入、 同时 消费主义盛行，购物中心容易获得 建造许可也容易 在经营中 获利。 而英国政府则相反，总是试图控制市区购 物中心的数量和体量，避免对小型商业体造成经营影响。 当地商业环境及 人口 消费特征差异： 澳大利亚的购物中心受益于开发运营 能力较强的西田集团等商业地产商的建设，发展良好。 而新西兰 全国 人口 仅 500 万人，仅与澳大利亚的悉尼或墨尔本的人口数量相当；且人口分布 极为分散 ， 最大城市奥克兰面积高达 1100 平方公里但人口仅 160 万， 第 二大城市首都惠灵顿人口不到 50 万， 无力支撑大型购物中心体的盈利。 0 20 40 60 80 100 120 140 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 开业数量（个） 0 50 100 150 200 250 2019 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4 2021 Q1 开业数量（个） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 图 16： 2017 年各发达国家人均购物中心面积（单位： ） 资料来源： Shopping Centre Council of Australia，国信证券经济研究所整理 且 根据我们在前面对于供给端的分析，对中国购物中心的面积增长空间的估算 并无太大意义。 根据 我们在 上文 的 分析， 可知 政府出于 发展商业、利民增收的 愿景会持续供应商服用地。且从成交维度看， 2008 年至 2020 年 100 大中城市 历年商服用地成交 /供应建面一直维持在 80%， 虽略低于整体土地成交 /供应建 面比例 90%的水平，但足以说明历年商服用地的流拍率都很低 。 主要由于 政府 出让商服用地时 通常 也已对 周边配套设施 制定 规划 为开发商注入信心，有时会 将 商服用地 与住宅用地捆绑出让， 而房企出于勾地目的及多元化发展战略，也 愿意接受商服用地并投资建造购物中心 。 我们认为，未来商服用地的流拍比例 仍 能 控制在合理范围内，这也就意味着，未来购物中心的面积供给并不完全取 决于市场需求 天花板 。 图 17： 100 大中城市历年商服用地成交 /供应建面 图 18： 100 大中城市历年土地成交 /供应建面 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 国家统计局， 国信证券经济研究所整理 误区二： 将购物中心 单体销售额或 坪效作为租金收入空间的测算参数 单体 购物中心 销售额 及坪效 预测 是 无效 的 ，因为行业 优胜劣汰的 马太效应过于 强烈，购物中心的销售额并不会随着数量的扩张和体量的增长而线性攀升。 （ 1） 同一个城市内 购物中心的销售额 分化明显 ： 以上海为例 ，从 2015年到 2020 年，上海 3 万 以上 购物中心的数量从 148 个逐步增加到 306 个，但是购物中 心的单体项目平均销售额却从 9.2 亿元逐年下降至 5.9 亿元。以 2020 年 为例， 上海购物中心的总销售额 1815 亿元，在疫情影响下同比下滑了 9.7%，但头部 0 0.5 1 1.5 2 2.5 美国 加拿大 澳大利亚 新西兰 英国 各国人均购物中心面积（ ） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 供应建面（万 ） 成交建面（万 ） 成交 /供应 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19 20 20 供应建面（万 ） 成交建面（万 ） 成交 /供应 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 购物中心仍然创造了不错的销售额，如 恒隆广场、港汇恒隆广场、尚嘉中心、 连卡佛销售额分别同比增长 60%、 42%、 37%、 12%， 以销售奢侈品牌为主的 国金中心、恒隆广场、月星环球港销售额均超 100 亿元。 图 19： 上海 3 万 以上 购物中心 存量（单位：个） 图 20： 上海购物中心 单体项目 平均销售 额（单位：亿元） 资料来源： 上海购物中心协会， 国信证券经济研究所整理 资料来源： 上海购物中心协会， 国信证券经济研究所整理 我们根据 上海购物中心协会统计的 2019及 2020年上海购物中心单体项目销售 额分布，发现除 Top30（即前 10%）购物中心销售额之和在 2020 年仍增长， 其他购物中心均出现了销售额的下滑。 Top30 的购物中心的销售额之和占比从 2019 年的 50%提升至 2020 年的 56%。 这充分显示在购物中心行业，利用当 地个别购物中心的平均销售额或者坪效以线性外方式推预测当地未来或者其他 购物中心的 业绩是 不完全有效 的。 图 21： 2019 及 2020 年上海购物中心单体项目销售额分布对比（单位：亿元） 资料来源：王玮商业地产课堂以网络思维的幂率法则对 2020 年国内购物中心销售额的剖析，上海购物中 心协会，国信证券经济研究所整理 （ 2） 不同公司单体购物中心销售额数据 差异巨大： 我们比较典型房企购物中心 的平均销售表现， 2020 年 华润置地购物中心单体项目平均销售额为 17 亿元， 是 新城控股 的 4.3 倍 ；华润置地购物中心平均销售坪效为 1.3 万元 / ，是新城 控股的 3.2 倍。 业内标杆房企的购物中心销售表现分化就如此严重，我们更不 能以这些头部房企购物中心的销售额数据估测其他购物中心的表现。 0 50 100 150 200 250 300 350 2015 2016 2017 2018 2019 2020 上海购物中心数量 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 2015 2016 2017 2018 2019 2020 单体项目平均销售额（亿元） 0 200 400 600 800 1000 1200 1-30 31-60 61-90 91-120 121-150 151-180 181-210 211-240 241-270 271-300 2019