请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2021 年 06月 07日 交通运输 布局 基本面修复 资产 2021 年中期策略 投资策略： 下半年 关注 三大主线 ： （ 1） 复苏主线： 疫苗 接种 普及，出行需 求增多 ，推荐 景气上行 的 航空 、 高铁 ； （ 2） 防御 主线： 关注高股息率基本 面修复的 公路板块 ； （ 3） 高增长主线：快递维持高增长 ，关注头部快递公 司；物流细分赛道崛起，关注化工物流、跨境电商物流 龙头 。 航空： 国内线恢复良好 ，静待板块拐点出现 。 中国疫情控制情况持续领先全 球，国内客运航班大幅增加，民营航司恢复速度持续领先。 预计 Q3 国内航 空市场维持景气上行，看好即将到来的暑运市场；长期看，干线机场时刻增 速收缩，伴随需求持续恢复，看好航空市场票价提升 。 重点推荐吉祥航空、 中国国航 ， 建议 关注春秋航空 。 公路铁路：行情向上，防御投资价值稳健。 公路：高速车流稳步增长，基本 面向好。 2020 年低利润业绩下依旧维持高分红发放，体现优秀的投资回报 责任和现金流实力，长期投资价值稳固。推荐深高速、山东高速、宁沪高速。 铁路：铁路客运加速恢复，京沪高铁浮动票价机制 的 效果 将 随客座率恢复逐 渐体现，推荐京沪高铁。 快递： 增量不增利致业绩承压，政策监管下价格战趋缓 。 行业 继续 维持高增 速，同时内部竞争仍然激烈，国内快递单票价格创新低 ， 政策监管下价格战 局部趋缓 ，控价控量措施 初见成效 。 行业 规模效应显著，头部加盟快递企业 单票利润产生分化， “通达系 ”中，中通快递的固定资产及资本开支 均领先， 直营制快递龙头顺丰 控股 短期业绩承压，但长期价值不改。行业还未出清， 建议关注头部快递企业顺丰控股、中通快递、韵达股份。 物流：关注细分赛道龙头，物流、制造深度融合是趋势。 建议关注端到端物 流能力强，供应链信息技术领先的标的。 1）化工物流：监管趋严、物流外 包趋势下促进行业集中度提升 ， 推荐先行数字化转型、快速布局化工品贸易 的密尔克卫 。 2）跨境电商物流：需求旺盛 +运力紧缺加速行业资源向龙头 聚集， 建议关注 资源整合优势突出、布局跨境电商物流的华贸物流 。 机场：国内线、国际线复苏分化，免税议价权或下降。 4月部分一线机场 国 内旅客吞吐量已超过 19 年同期水平，而国际旅客吞吐量恢复程度不及 19 年的 5%。机场盈利弹性靠免税，上海机场重签免税协议导致盈利弹性消失 ； 同时 免税渠道竞争格局生变，海南离岛免税政策大幅放宽 ，机场不再 “一家 独大 ”。随着国际客流恢复，机场议价能力有望改善，但仍取决于免税合同 的谈判以及免税渠道的竞争格局发展。 风险提示： 疫苗普及进程低于预期风险、宏观经济增速低于预期风险、人民 币汇率贬值风险、油价大幅上涨风险。 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 夏天 执业证书编号： S0680518010001 邮箱： 研究助理 王凯婕 邮箱： 相关研究 1、交通运输：京东物流完成上市，顺丰拟分拆同城业 务 2021-05-30 2、交通运输：顺丰房托登陆港交所， 4 家交运资产公 募 REITs 开始询价 2021-05-24 3、交通运输：民航客运量创 2020 年以来月度新高 2021-05-17 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 603885.SH 吉祥航空 买入 -0.24 0.32 0.72 1.06 -47.18 54.24 23.71 16.13 601111.SH 中国国航 买入 -0.99 -0.13 0.32 0.62 -8.62 -65.62 26.66 13.76 601816.SH 京沪高铁 买入 0.07 0.19 0.23 0.26 81.29 29.95 24.74 21.88 600548.SH 深高速 买入 0.94 1.10 1.22 1.34 9.43 8.10 7.30 6.62 603713.SH 密尔克卫 买入 1.75 2.46 3.23 4.11 67.85 48.27 36.76 28.89 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2021 年 06月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、航空：国内线恢复良好，静待板块拐点出现 .6 1.1中国疫情控制情况持续领先全球，航空业仍维持二元结构复苏 .6 1.2国内客运航班大幅增加，民营航司恢复速度持续领先 .8 1.3投资建议：航空板块拐点将至，重点推荐吉祥航空、中国国航 . 10 二、公路铁路：行情向上，防御投资价值稳健 . 13 2.1公路：车流增长稳健，夯实防御投资属性 . 13 2.2铁路：客运加速恢复 ，货运维持高景气 . 15 2.3投资建议：推荐公路头部企业和京沪高铁 . 16 三、快递：增量不增利致业绩承压，政策监管下价格战趋缓 . 16 3.1行业维 持高增速，政策监管下价格战局部趋缓 . 16 3.2规模效应显著，头部加盟快递企业单票利润产生分化 . 21 3.3投资建议：行业还未出清，建议关注头部快递企业 . 23 四、物流：关注细分赛道龙头，物流、制造深度融合是趋势 . 24 4.1综合物 流和供应链是物流业下一阶段发展方向 . 24 4.2化工物流：监管趋严，第三方物流持续渗透 . 28 4.3跨境电商物流：行业加速整合 . 30 4.4投资建议：推荐细分赛道龙头 . 32 五、机场：国内线、国际线复苏分化 ，免税议价权或下降 . 32 5.1国内、国际复苏分化，国内线为主的机场盈利恢复快 . 32 5.2机场盈利弹性靠免税，免税渠道竞争格局变动大 . 34 5.3投资建议： 盈利有待国际客流恢复，建议关注免税竞争格局 . 35 风险提示 . 36 图表目录 图表 1：交运行业分板块投资建议 .5 图表 2：全国新冠肺炎新增确诊病例 .6 图表 3：全球新冠肺炎新增确诊病例（万例） .6 图表 4：按接种人群数量排名前 五的国家（万剂次） .6 图表 5：中国每百人新冠疫苗接种量（剂次） .6 图表 6： 2021 年春运期间民航旅客运输量及同比增速（万人， %） .7 图表 7：中国民航客运量（亿人次） .7 图表 8：中国民航旅客周转量（亿人公里 ） .7 图表 9：三大航国内 RPK与 ASK同比 19 年增速 .7 图表 10：三大航国际 RPK与 ASK同比 19 年增速 .7 图表 11：冬春航季国内线客运周航班个数及增速（个） .8 图表 12：夏秋航 季国内线客运周航班个数及增速（个） .8 图表 13： 21 冬春航季各航司客运国内线周航班个数及增速 .8 图表 14： 2020 年三大航国内航线客公里收益同比下降明显 .9 图表 15：三大航座公里成本高于民营航司（元） .9 图表 16： 2021 年 1-4月各航司 RPK同比 19 年增速 -国内线 .9 图表 17： 2021 年 1-4月各航司 RPK同比 19 年增速 .9 图表 18： 2021 年 1-4月各航司客座率 . 10 图表 19： 2021 年 1-4月各航司客座率同比 19 年恢复情况 . 10 2021 年 06月 07 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：航空板块重点公司 2020 和 2021Q1 归母净利润同比变化 . 10 图表 21：航空板块 vs 沪深 300 年初至今累计收益率 . 11 图表 22：航空板 块主要公司年初至今累计收益率 . 11 图表 23：各航司净增机队架数（架） . 11 图表 24： 2003 年前后供给与需求同比增速 . 12 图表 25： 2008 年前后供给与需求同比增速 . 12 图表 26：需求端客运量持续增长 . 12 图表 27：供给端飞机起降架次增速下降 . 12 图表 28：公路板块年初以来涨跌幅 . 13 图表 29：部分高速公路企业年初以来涨跌幅 . 13 图表 30：全国公路客运量 (亿人次） . 13 图表 31：全国公路货运量（亿吨） . 13 图表 32： 2021/1/192021/3/13 全国高速路网车流量 . 14 图表 33：近五年部分高速公路企业分红率 . 14 图表 34：近五年部分高速公路企业股息率 . 14 图表 35：高速公路主要上市公司路产资产情况（截至 2020 年） . 15 图表 36：铁路板块年初以来涨跌幅 . 15 图表 37：铁路企业年初以来涨跌幅 . 15 图表 38：铁路客运量（亿人） . 16 图表 39：全国铁路货运量（亿吨） . 16 图表 40：实物商品网上零售额（亿元） . 17 图表 41：实物商品网上零售额 /社零总额 . 17 图表 42：规模以上快递业务收入（亿元） . 17 图表 43：规模以上快递业务量（亿件） . 17 图表 44： 2018-2021E直播电商市场规模（亿元） . 18 图表 45： 2018-2021E在线直播用户规模及预测（亿人） . 18 图表 46： 2018-2020 年主要电商 GMV 增速 . 18 图表 47：拼多多包裹量及市场占有率 . 18 图表 48：城镇与农村互联网普及率比较 . 19 图表 49： 2019 年全国各类农产品网络零售额占比及同比增速 . 19 图表 50：主要快递企业快递业务量（亿件） . 19 图表 51：按业务量口径市场竞争格局 . 19 图表 52：规模以上国内快递业务单票价格（元） . 20 图表 53：规模以上国 内快递业务单票价格同比变化 . 20 图表 54：快递板块重点公司 2020 和 2021Q1 归母净利润同比变化 . 20 图表 55： 2021 年 1-4月快递业务量前十大城市（亿件） . 21 图表 56： 2021 年 1-4月快递业务量份额（按城市） . 21 图表 57：加 盟制快递公司单票运输成本逐年下降（元） . 21 图表 58：加盟制快递公司单票转运中心成本逐年下降（元） . 21 图表 59： 2020 年中通单票中转成本最低 . 21 图表 60：各快递公司件量（亿件，横轴）与中转成本（元，纵轴）关系 . 21 图表 61： 2020 年加盟制快递企业固定资产原值比较（百万元） . 22 图表 62： 2020 年加盟制快递企业资本性开支比较（亿元） . 22 图表 63： 2020 年主要快递企业单票盈利情况 . 22 图表 64：顺丰业务量及增速 . 23 图表 65：顺丰单票收入及增速 . 23 2021 年 06月 07 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 66：快递板块 vs 沪深 300 年初至今累计收益率 . 23 图表 67：快递板块主要公司年初至今累计收益率 . 23 图表 68：物流行业生 态 . 24 图表 69：全国社会物流总额逐年增长 . 24 图表 70：全国社会物流总费用逐年走高 . 24 图表 71：发达国家物流发展阶段 . 25 图表 72：不同国家和地区物流成本占 GDP比重（ 2019） . 25 图表 73：不同国家和地区第三方物流收入占社会物流成本比重（ 2019） . 25 图表 74：中国供应链管理服务相关政策 . 26 图表 75：京东物流的快消品供应链管理解决方案 . 26 图表 76：日日顺家的家电供应链管理解决方案 . 26 图表 77：中国一体化供应链物流支出市场 . 27 图表 78：物流业制造业深度融合创新发展典型案例部分名单（ 2021/5/24 发布） . 28 图表 79：中国石化化工规模以上企业主营收入 . 28 图表 80：中国化学品销售市场持续增长 . 28 图表 81：第三方化工物流市场 规模 . 29 图表 82： 2019-2020 年度中国化工物流行业前十大企业 . 29 图表 83： CCPMI-采购量指数 . 29 图表 84：危险货物道路运输价格指数 . 29 图表 85：中国进出口额维持向上（百亿元） . 30 图表 86：中国跨境电商交易规模持续增长 . 30 图表 87：全球电子商务零售额预测 . 30 图表 88：中美网络零售渗透率对比 . 30 图表 89：全球电商商品出口国家占 比 . 31 图表 90：中国在中低货值出口商品较有优势（ 2019） . 31 图表 91：跨境电商进出口主要物流模式 . 31 图表 92：中国出口包裹数量月数据（万件） . 32 图表 93：按渠道中国出口包裹占比 . 32 图表 94：一线机场飞机起降架次同比 19 年增速 . 33 图表 95：一线机场旅客吞吐量同比 19 年增速 . 33 图表 96：一线机场国内航线旅客吞吐量同比 19 年增速 . 33 图表 97：一线机 场国际航线旅客吞吐量同比 19 年增速 . 33 图表 98：机场板块重点公司 2020 和 2021Q1 归母净利润同比变化 . 33 图表 99：机场行业服务分类 . 34 图表 100：海南离岛旅客免税购物政策 . 35 图表 101： 2019 年中免子公司营业利润率 . 35 图表 102： 2018 年 全球免税零售渠道占比 . 35 图表 103：机场板块 vs 沪深 300 年初至今累计收益率 . 35 图表 104：机场板块主要公司年初至今累计收益率 . 35 2021 年 06月 07 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 投资聚焦 2021 年下半年 交运板块 建议 自上而下关注三大主线： （ 1）复苏主线： 重点 推荐景气上行的航空、高铁。 航空： 国内疫情管控良好 ， 居民 出行需求增多， 预计 Q3 国内航空市场维持景气上行，看好即将到来的暑运市场 ； 随着 疫苗普及，国际线 有望 放开，国内宽体机回到国际市场，国内供给减少票价回升 ， 复盘 历史 ，航空复苏时均出现 股价先行 现象 ， 判断 下半年航空板块会出现上行的拐点 ； 高 铁 ： 铁路客运加速恢复， 关注 浮动票价机制 对收益的改善 。 （ 2） 防御 主线： 关注高股息率基本面修复的公路板块 。 公路： 高速车流稳步增长，基 本面向好。 2020 年低利润业绩下依旧维持高分红发放，体现优秀的投资回报责任和现金 流实力， 夯实了 公路 防御性投资资产的属性 ， 板块的 长期投资价值稳固。 （ 3） 高增长主线 ： 关注头部快递公司 ， 关注化工物流、跨境电商物流龙头 。 快递： 行业维持高增速， 1-4 月件量同比增长 60%，预计全年业务量 950 亿件；同时 行业 内部 竞争仍然激烈， 单票价格再创新低，前三名市占率 未拉开 明显 差距 ，但单票利润已出现 分化，呈现“强者恒强” ， 建议 关注头部快递公司； 物流： 物流业市场 规模 巨大，需求 持续增长 ， 物流细分赛道崛起 。 化工物流仍处于第三方物流发展阶段，行业集中度提升 和物流外包是主趋势 ； 外贸维持高景气，中国已成为海外跨境电商的供应主力 ， 跨境电 商加速发展 ，促进跨境电商物流发展。 图表 1： 交运 行业分 板块投资建议 板块 投资建议 航空 重点 推荐 内生盈利能力强的 吉祥航空 和 具备优质航网的 中国国航 ； 建议 关注 低成本 航司龙头 春秋航空 铁路 推荐 客运恢复、浮动票价机制成效初现 的 京沪高铁 公路 推荐上调分红、大环保业务扎实扩张的深高速，推荐京台高速德齐段改扩建即将落 地的山东高速，推荐资产区位优质、新建路产有待落地的宁沪高速 ； 建议关注收购 广惠高速、分红高的粤高速 A，建议关注高速公路投资运营平台招商公路 快递 建议关注头部快递企业顺丰控股、中通快递、韵达股份 物流 推荐先行数字化转型 、快速布局化工品贸易 的密尔克卫 ， 建议关注 资源整合优势突 出 、布局跨境电商物流 的华贸物流 资料来源：国盛证券研究所 2021 年 06月 07 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 一 、 航空： 国内线恢复良好 ， 静待 板块 拐点出现 1.1 中国疫情控制情况持续领先全球 ， 航空业 仍维持二元结构复苏 中国疫情 控制 情况持续领先全球。 自 2 月初以来国内 疫情控制良好， 确诊病例主要以境 外输入性病例为主 ，而国际疫情受变异病毒影响， 3 月再次出现一波新增病例的波峰， 使得国际线恢复预期再次后移 。 同时，国内新冠疫苗接种量不断增加，在总量上 已 位居全球第一 ，达到 5.8 亿 剂次，接 种率达 每百人 39.37 剂次 ，根据专家预测，今年底全国 预计 可实现 80%的接种率 ，而 近 80%的接种率可实现群体免疫 。 图表 2： 全国新冠肺炎新增确诊病例 图表 3： 全球 新冠肺炎新增确诊病例（ 万 例） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 图表 4： 按接种人群数量排名前五的国家（万剂次） 图表 5： 中国每百人新冠疫苗接种量（剂次） 资料来源： wind，国盛证券研究所 注：截止 2021年 5月 27日 资料来源： wind，国盛证券研究所 注：截止 2021年 5月 26日 受散发疫情及 “就地过年 ”政策影响，春运初期航班量与民航旅客运输量大幅减少，春运 后半程运营数据企稳回升，民航旅客运输量恢复至 2019 年的 80-90%。整体看， 1-2 月 民航客运量恢复有所放缓，进入 3-4 月民航月度经营 数据 迅速恢复， 4 月客运量和 RPK 均为疫情发生以来月度新高，超过 2020 年旺季 10月的水平。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 全国 :新冠肺炎 :当日新增（例） 全国 :境外输入性确诊病例 :当日新增（例） 0 20 40 60 80 100 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 全球新冠肺炎 :当日新增（万例） 全球新冠肺炎 :当日新增（万例） 58,436 28,921 6,200 4,736 3,368 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 中国 美国 英国 德国 法国 新冠疫苗接种总量（万剂次） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 04-01 04-08 04-15 04-22 04-29 05-06 05-13 05-20 中国每百人新冠疫苗接种量（剂次） 中国每百人新冠疫苗接种量（剂次） 2021 年 06月 07 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 6： 2021年春运期间民航旅客运输量及同比增速（万人， %） 资料来源： wind， 交通运输部， 国盛证券研究所 图表 7：中国民航客运量（亿人次） 图表 8： 中国民航旅客周转量（亿人公里） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 中国航空业仍维持二元结构复苏 。 当前，为防止境外病例输入，我国国际客运航班仍然 执行 “五个一 ”、 “奖励机制 ”、 “熔断机制 ”等防控政策，国际线复苏尚不明朗，故航空业仍 呈现国内国际复苏分化的局面。 2021 年 4 月三大航国内 航线 ASK、 RPK 同比 2019 年分 别增加 25%、 15%，而国际 航线 ASK、 RPK 均 仅为 19年同期的 6%、 2%。 图表 9：三大航国内 RPK与 ASK同比 19 年增速 图表 10：三大航国际 RPK与 ASK 同比 19年增速 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 -100 -90 -80 -70 -60 -50 -40 -30 -20 -10 0 0 20 40 60 80 100 120 140 160 1/19 1/22 1/25 1/28 1/31 2/4 2/7 2/11 2/14 2/18 2/22 2/25 2/28 3/4 3/7 3/11 民航旅客发送量（万人次 /日） 同比 2019年变动（ %） 0.30 0.24 0.48 0.51 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 1月 3月 5月 7月 9月 11月 2019 2020 2021 444 358 712 754 0 200 400 600 800 1000 1200 1月 3月 5月 7月 9月 11月 2019 2020 2021 15% 25% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 国内 RPK 国内 ASK -98% -94% -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 国际 RPK 国际 ASK 2021 年 06月 07 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 1.2 国内 客运 航班大幅增加， 民营航司恢复速度持续领先 新航季 国内 客运 航班 继续保持增长 。 疫情后的新航季主要包括 20 夏秋、 20 冬春和 21 夏秋，国内线方面，客运周航班个数同比分别增长 14%、 20%和 11%，增速从个位数 大幅提高到双位数。 国际线 方面， 最新的 客运 周航班为 644 班（ 322 个往返）， 同比疫情 前（ 19 冬春）下降 96%。 图表 11：冬春航季国内线客运周航班个数及增速（个） 图表 12： 夏秋航季国内线客运周航班个数及增速（个） 资料来源： preflight，国盛证券研究所 资料来源： preflight，国盛证券研究所 尽管 20 夏秋航季国内周航班量 同比 已是双位数增长， 21 夏秋航季 各航司国内周航班量 仍保持同比增长，其中 春秋航空周航班个数达 2,994 个，同比增长 19%，领先于行业 ， 国航、南航、东航 、吉祥、华夏 分别同比增长 12%、 16%、 7%、 12%和 17%。 图表 13： 21冬春航季各航司客运国内线周航班个数及增速 资料来源： preflight，国盛证券研究所 由于 国际航线大量暂停， 各航司均将原用于 国际 线的 运力转回国内使用，造成国内运力 供给过剩，客票承压。低客票的环境下，疫情对三大航的影响高于民营航司，主要系三 大航疫情前海外运力投放较多，且宽体机占比高， 宽体机 执行国内航线 日 利用率 低 ， 固 定成本分摊的 压力 较 大。 8.0% 5.4% 19.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 40,000 60,000 80,000 100,000 18冬春 19冬春 20冬春 周航班个数（个） 同比增速 8.9% 13.6% 11.0% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 40,000 60,000 80,000 100,000 19夏秋 20夏秋 21夏秋 国内周航班个数（个） 同比增速 12% 16% 7% 12% 19% 17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5000 10000 15000 20000 25000 中国国航 南方航空 东方航空 吉祥航空 春秋航空 华夏航空 20夏秋国内周航班个数（个，左轴） 21夏秋国内周航班个数（个，左轴） YoY（ 右轴） 2021 年 06月 07 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 14： 2020年 三大航 国内航线客公里收益 同比 下降明显 资料来源： wind，国盛证券研究所 民营航司恢复速度持续领先 。 疫情期间航司执行 “边贡 ”定价，座公里成本低的航司较快 恢复执行航班，春秋航空、吉祥航空、 三大航的国内 RPK 也相应依次恢复，从整体看， 21年 3-4 月 春秋 航空 、吉祥 航空 的 RPK 已超过 19 年同期水平 。 同期 ，各航司客座率持 续改善，与 19 年相比，吉祥航空、春秋航空的客座率降幅分别收窄到 2.4pct 和 3.1pct。 图表 15：三大航座公里成本高于民营航司（元） 资料来源： wind，国盛证券研究所 图表 16： 2021年 1-4 月各航司 RPK同比 19 年增速 -国内线 图表 17： 2021年 1-4 月各航司 RPK同比 19 年增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 南方航空 中国国航 东方航空 0.2 0.3 0.4 0.5 中国国航 东方航空 南方航空 吉祥航空 春秋航空 2019 2020 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 中国国航 南方航空 东方航空 吉祥航空 春秋航空 -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 中国国航 南方航空 东方航空 吉祥航空 春秋航空 2021 年 06月 07 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图 表 18： 2021年 1-4 月各航司客座率 图表 19： 2021年 1-4 月各航司客座率同比 19 年恢复情况 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 航空板块利润表受损严重 ： （ 1） 2020 年受疫情影响航空需求萎缩，飞机利用小时低导致 单位成本大增，主要航司业绩同比大幅亏损，上市航司中仅华夏航空实现业绩正增长， 主要系机构运力购买模式下收入刚性；扣除对子公司春航日本的投资损失及资产减值损 失后，春秋航空实现净利润 1.4 亿元，显示出低成本航司的韧性；三大航累计亏损 371 亿元，其中国航亏损较多主要系计提国泰航空的投资损失，南航亏损较少主要系货运业 务并表贡献利润。（ 2）由于 1Q21 实行就地过年政策以及 20 年 1 月高基数影响， 1Q21 各航司业绩同比 20 年减亏幅度有限甚至亏损加剧。 图表 20：航空板块重点公司 2020和 2021Q1归母净利润同比变化 2020 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 中国国航 -325% -276% -1213% -119% -1116% -328% 南方航空 -509% -299% -204% -70% -137% -251% 东方航空 -470% -296% -7216% -123% -133% -290% *ST 海航 -11883% -652% -768% -3609% -70362% -328% 春秋航空 -132% -148% -148% -70% -459% -160% 华夏航空 22% -212% 90% -28% 224% -156% 吉祥航空 -148% -223% -203% -70% 102% -170% 资料来源： wind，国盛证券研究所 *2021Q1 为同比 2019Q1数据 1.3 投资建议 ： 航空 板块 拐点将至，重点推荐吉祥航空、 中国国航 市场表现。 航空指数年初至今上涨 23%，跑赢沪深 300 指数 20pct。 分航司看， 吉祥航 空 今年 市场表现突出，累计上涨 48%。 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 中国国航 南方航空 东方航空 吉祥航空 春秋航空 -25pct -20pct -15pct -10pct -5pct 0pct 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 中国国航 南方航空 东方航空 吉祥航空 春秋航空 2021 年 06月 07 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：航空板块 vs 沪深 300年初至今累计收益率 图表 22：航空板块主要公司年初至今累计收益率 资料来源： wind，国盛证券研究所 注：截止 2021-5-27 资料来源： wind，国盛证券研究所 注：截止 2021-5-27 飞机引入速度大幅下降，国际航线放开 后 供需 改善， 有望重塑航空繁荣周期。 受新冠肺 炎疫情影响， 2020 年航司飞机引进数量大幅减少，且由于客运量急剧下降，大量飞机停 场。在国内疫情得到控制、市场复苏后，飞机引进工作才逐步恢复，截止 2020 年底， 中国国航、南方航空 、 东方航空 、春秋航空和吉祥航空的飞机数量较 2019 年 底 仅 净 增 加 8、 5、 2、 9、 2 架，为近年来最低值 。 除国航外 ， 1Q21 飞机引进速度仍然 较过去放 缓 。 图表 23：各航司净增机队架数（架） 资料来源： wind，国盛证券研究所 随着疫苗普及，国际线 有望 放开，国内宽体机回到国际市场 后 ，国内供给减少票价回升， 而复盘历史经验， 03 年非典、 08 年金融危机后的 1-2 年，航空需求同比出现 大幅 增长 ， RPK 增速高于 ASK， 我们 判断下半年 航空板块 会出现上行的拐点。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 01-04 02-04 03-04 04-04 05-04 航空指数累计收益率 沪深 300累计收益率 48% 25% 23% 20% 16% 11% 吉祥航空 华夏航空 春秋航空 东方航空 中国国航 南方航空 29 86 53 5 9 14 22 43 12 6 8 5 2 9 2 16 3 7 2 2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 中国国航 南方航空 东方航空 春秋航空 吉祥航空 2018 2019 2020 2021Q1 2021 年 06月 07 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 图表 24： 2003年前后供给与需求同比增速 图表 25： 2008年前后供给与需求同比增速 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 长期看 ，航空业供需结构优化， 具备长期的投资价值， 航空消费持续渗透，需求稳步增 长；供给端干线机场 时刻增速持续下行 ， 产能利用率逐渐饱和， 机场产能释放必须配合 空域资源，而我国空域资源有限，干线机场的时刻价值凸显，供需改善带来量价齐升， 我们 长期看好航空板块 的投资价值。 图表 26： 需求端客运量持续增长 图表 27： 供给端 飞机起降架次 增速下降 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 投资建议 。我们 预计 Q3 国内航空市场维持景气上行，看好即将到来的 21 年暑运市场； 长期看，干线机场时刻增速收缩，伴随需求持续恢复，看好航空市场票价提升。 重点推 荐吉祥航空、 中国国航 ， 建议 关注 春秋航空。 吉祥航空内生盈利能力强，航网优质， 具备 较好的成本管控能力 和 媲美廉航的恢复速度 ； 随着干线机场时刻价值凸显，其客公 里收益水平有望提升； 随着未来航空业逐步复苏， 国航 的业绩及估值水平将有望恢复 ； 基于 “ 祖父原则 ” ， 国航天然拥有最优质的的航网，有望享受航空业供需结构优化，干 线机场票价上行的红利 ； 中国低成本航空市场潜力巨大，随着航空市场化改革的推进， 以及春秋航空自身运力投放的发展变化 ，其 有望与全服务航司展开更多竞争， 并 释放 低 成本 优势 ，需关注 春秋航空的 航网 建设 及补贴 变化 。 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2002 2003 2004 2005 ASK-YoY RPK-YoY 0% 10% 20% 30% 2007 2008 2009 2010 ASK-YoY RPK-YoY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 民航客运量（万人） 客运量同比增速 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 2010 2012 2014 2016 2018 前十大机场 其他机场 2021 年 06月 07 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 二、公路铁路： 行情向上，防御投资价值稳健 2.1 公路：车流增长稳健，夯实防御投资属性 公路板块逆势上涨，防御投资价值显现。 公路板块年初至 2021年 5月 28 日上涨 4.25%， 跑赢沪深 300 指数 3.24pct，跑赢交通运输板块 3.47pct。受春节期间就地过年政策将利 空高速车流的预期 ，节前公路板块持续下跌。随着利空出尽、行情恢复确定性高，以及 大盘动荡回调，低估值、基本面改善确定的标的投资偏好增强，公路板块逆势走高。加 上 2020 年异常低利润环境下高速公路标的依然维持高分红发放，进一步夯实了其防御 性投资资产的属性。 图表 28：公路板块年初以来涨跌幅 图表 29：部分高速公路企业年初以来涨跌幅 资料来源： wind，国盛证券研究所 *截至 2021/5/28 资料来源： wind，国盛证券研究所 *截至 2021/5/28 高速车流恢复较快。 公路货运行情显著好于客运， 2021 年以来公路货运量已与 2019 年 持平，而公路客运量仅恢复至 2019 年的 40%-50%，我们依旧能看到疫情对短途出行需 求的持续抑制。反观高速车流量则呈现积极的恢复， 2021 年春节后至 3 月中旬，高速路 网车流量较 2019 年增长约 14%，我们认为一方面经济活跃地区的出行需求较为刚性、 反弹较快，另一方面取消省界高速收费站、 ETC 普及以及疫情期间免收高速通行费等因 素催化更多车辆选择走高速。 图表 30：全国公路客运量 (亿人次） 图表 31：全国公路货运量（亿吨） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2021-01-04 2021-03-04 2021-05-04 公路 (中信 ) 沪深 300 交通运输 (中信 ) 5% 6% 8% 12% 14% 18% 山东高速 深高速 宁沪高速 皖通高速 招商公路 粤高速 A 0 2 4 6 8 10 12 14 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2021 2020 2019 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2021 2020 2019 2021 年 06月 07 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 图表 32： 2021/1/192021/3/13全国高速路网车流量 资料来源： wind，国盛证券研究所 “患难见真情 ”，低利润下维持高分红发放。 2020 年主要受免收高速通行费影响，多数高 速公路企业净利润下滑 30%-50%，然而分红水平仍维持高位，宁沪高速和山东高速更 是由于维持每股派息额，分红率甚至达到 90%。一方面体现了优质高速公路资产持续稳 定贡献现金流的能力，另一方面也体现了企业对投资者的回报责任。山东高速 2020 年 7 月公告未来五年（ 2020-2024 年）不低于 60%的分红率，深高速 2021 年 5 月 29 日公 告未来三年（ 2021-2023）不低于 55%的分红率。高速公路企业作为资产运营平台以及 投资平台，稳健的业绩、现金流以及资产背后代表的区位实力，使其成为长 期的股债投 资标的。 图表 33：近五年部分高速公路企业分红率 图表 34：近五年部分高速公路企业股息率 资料来源： wind，国