东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深 度 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 阿里巴巴 -SW 09988.HK 多维度优化运营策略，全面焕新平台活 力 天猫及 618 专题报告 核心观点 三管齐下调整运营策略，践行为用户和商家创造价值。 商家侧：优化规则 流 程 ， 给予商家 精细化服务 ， 保障 商家 运营 端 体验 。 天猫现新增 试运营期入驻， 取消“商业评估 PPT”环节 ； 营销平台价格规则简化，缩减价格校验场景 ； 聚划算改进合作机制 ，减少要求 ；服务层面 成立“ 1 号专线”客服团队 ， 升 级千牛工作台 ， 在 20 个城市设立商家运营中心 。 平台侧：加大 自身 投入， 减轻商家 资金端压力 。 降低商家运营成本是天猫 2021 年的核心战略之一 。 阿里全平台 降低商家“退货运费险” ， 帮助商家降低约 25%的退货成本 ；生 意参谋多个模块、 “三宝一券” 免费 化 ， 去成本化后 给予商家更公平的 经营 竞争 机制 ； 开放商家申请支用保证金用于店铺经营 。 用户侧 ：聚焦用户体验， 扩大 88VIP 目标群体。 88VIP 和品牌会员权益持续加码 ， 刺激 忠诚用户活 力提升 ；通过修改预售时间、游戏互动模式等 提高用户参与度，让平台更加 普惠 ；未来 阿里 还 会让更多用户拥有购买 88VIP 的资格。 多维度调整利于 激发 平台 活力，协同品牌孵化战略。 对于老玩家 ： 在 线上渠 道价值凸显 的当下，已经通过多年的线上运营积累了丰富的用户和经验，而 天猫是线上渠道的核心阵地之一，不论是腰部还是头部品牌， 已经在天猫建 立 成熟 的 品牌营销 阵地 ， 天猫成为大多数品牌的“第二官网” 。 对于新玩家 ： 普惠化的天猫 门槛降低、注重“实操”、扶持到位，与 2020 年起的新品牌 成长计划实现全面的协同，给予了新玩家充足的机会。 同时，从事实验证的 角度，已经有大量的新品牌 开始 脱颖而出 ，平台的努力正在持续收获 回报 。 财务预测与投资建议 作为商家品牌运营的核心阵地， 公司 积极调整运营策略，朝着普惠化的方向 发展服务更多商家与用户， 提供更优质的体验 。 由于投入增加， 我们 调整公 司 FY2022-2024 收入预测为 9086/11193/13249 亿元（原为 9250/11080/- 亿元），经调整 EBITA 为 1708/2104/2491 亿元（原为 2313/2892/-亿元）。 分部 估值 市值总计 47114 亿元，对应股价 269.1 港元 ，维持“买入”评级 。 风险提示 疫情影响持续、行业竞争加剧、新业务孵化不及预期、行业监管趋严 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持 ) 股价 （ 2021/6/10收盘 ） 207.6港元 目标价格 269.1港元 52周最高价 /最低价 （港元） 307.4/204.6 股本 /流通 H股（ 亿 股） 217/217 H股市值（ 亿 元港币） 45113 国家 /地区 中国 行业 零售 报告发布日期 2021年 06月 11 日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.42 -5.37 -7.14 -2.07 相对表现 -0.02 -5.83 -7.04 -16.78 恒生 指数 -1.40 0.46 -0.11 14.71 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 项雯倩 021-63325888*6128 执业证书编号： S0860517020003 香港证监会牌照： BQP120 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 20 2 20 2 20 2 20 2 20 2 20 2 20 2 20 2 20 2 20 2 20 2 20 2 恒生指数 阿里巴巴 公司主要财务信息 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 营业收入（百万元） 509,711 717,289 908,605 1,119,364 1,324,877 同比增长 34.64% 40.72% 26.67% 23.20% 18.36% 营业利润（百万元） 91,430 89,678 94,287 113,712 132,125 同比增长 55.48% -1.92% 5.14% 20.60% 16.19% 归属母公司净利润（百万元） 149,263 150,308 139,607 161,206 175,821 同比增长 67.11% 0.70% -7.12% 15.47% 9.07% 每股收益（元） 6.99 6.84 6.35 7.33 8.00 毛利率 44.60% 41.28% 40.60% 40.60% 40.60% 净利率 25.99% 23.98% 21.54% 21.07% 20.35% 净资产收益率 17.15% 13.98% 11.59% 11.91% 11.60% 市盈率（倍） 31.7 31.5 33.9 29.3 26.9 市净率（倍） 9.3 6.6 5.2 4.2 3.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 业绩略超预期，多业务盈利改善： FY3Q21 业绩点评 2021-02-03 业绩符合预期，云计算盈利拐点将至： FY2Q21 业绩点评 2020-11-06 盈利恢复，关注三个增长点： 阿里巴巴 FY1Q21 季报点评 2020-08-25 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 阿里巴巴：践行为用户和商家创造价值 . 5 1.1 简化流程，优化规则，为商家提供更精细化的服务 . 5 1.2 加大平台 投入，反哺商家实现共赢 . 7 1.3 聚焦用户体验，扩大 88VIP 目标群体 . 9 2 激发平台活力，协同品牌孵化战略 . 10 2.1 老玩家的品牌运营主阵地，持续激发活力 . 10 2.2 给新玩家更多机会，协同品牌孵化战略 . 12 3 阿里巴巴 FY2021 业绩回顾 . 13 盈利预测与投资建议 . 17 盈利预测 . 17 投资建议 . 19 风险提示 . 20 附录 . 21 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：天猫试运营入驻开放品类 . 5 图 2：天猫营销平台价格规则简化 . 6 图 3：低退货风险商家费用变化 . 7 图 4：高退货风险商家费用变化 . 7 图 5：营销四件套 “三宝一券 ”营销套 餐 . 8 图 6： 88VIP特权 . 9 图 7：天猫 618 对 88VIP 发放大额消费券 . 9 图 8： 618 超级星秀猫 玩法 . 10 图 9：爱慕股份天猫营收占比情况 . 11 图 10：可靠股份天猫营收占比情况 . 11 图 11：良品铺子天猫营收占比情况 . 11 图 12：三只松鼠天猫营收占比情况 . 11 图 13：试运营入驻的四个考核节 点 . 12 图 14：月店均结果计算公式 . 12 图 15：阿里巴巴年度营收（亿元） . 13 图 16：阿里巴巴年度经调整净利润（亿元） . 13 图 17：阿里巴巴 AAC、 MAU及淘特 MAU . 14 图 18：阿里巴巴 GMV . 14 图 19：阿里巴巴 ARPU . 14 图 20：阿里巴巴核心商业亏损（百万元元） . 15 图 21：阿里巴巴利润率 . 15 图 22：阿里巴巴核心电商业务（百万元） . 15 图 23：新零售业务板块收入（百万元） . 16 图 24：新零售业务板块收入占比中国零售商业（亿元） . 16 图 25：菜鸟网络收入（百万元） . 16 图 26：菜鸟网络收入占比核心商 业（亿元） . 16 图 27：云计算收入 . 17 图 28：云计算经调整 EBITA . 17 表 1：生意参谋开放使用情况 . 8 表 2：天猫店铺保证金规则 . 9 表 3： 2020 天猫双 11 部分品类品牌榜单 . 11 表 4： 2021 天猫 618 部分品类品牌榜单 . 12 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 表 5： 2021 天猫 618 部分品类新品牌榜单 . 13 表 6：核心假设及盈利预测变动分析表 . 17 表 7：主要财务数据变动分析表 . 18 表 8：分部估值表 . 19 表 9：可比公司估值表 -核心商业 . 19 表 10：可比公司估值表 -云计算 . 20 表 11：可比公司估值表 -数字媒体及娱乐 . 20 表 12：可比公司估值表 -创新业务 . 20 表 13：公司单季度财务预测（百万元） . 21 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 1 阿里巴巴 ： 践行 为 用户和 商家创造价值 以“让天下没有难做的生意”为使命， 为用户和商家创造价值 是阿里不变的 目标 。 在阿里巴巴集团 2021 年 3 月底季度及 2021 财政年度业绩的电话会上， CEO 张勇先生强调 ： “ 阿里巴巴 希望通过 基于用户分层及目的进行多样化的用户产品设计，不断提升消费者的用户体验和活跃度。另外， 阿 里巴巴 致力于通过平台产品的不断创新，来提升商家自主运营消费者的能力；通过平台商业政策的 调整，来降低商家的经营成本 ” 。 作为国内最大的电商平台，阿里巴巴对于 用户和商家 始终保持高 度的重视，致力于通过创新为市场创造价值 。 1.1 简化流程，优化规则 ，为 商家 提供更精细化的服务 降低商家运营成本是天猫在 2021 年的核心战略之一 。 2021 年 ，阿里巴巴 进一步落实了“专注于 通过创新创造客户价值”的理念。 2021 年 4 月 26 日，天猫 Top Talk 上，天猫副总裁吹雪表示， 降低商家运营成本是天猫在 2021 年的核心战略之一 ，阿里巴巴已陆续推出超 10 项降本举措，以 帮助商家获得更多确定性增长。 新增 天猫 试运营期入驻，同时取消“商业评估 PPT”环节。 为让商家有更多机会展示其经营能力， 与天猫形成更优双向选择，自 2021 年 04 月 19 日起，天猫支持部分类目进行试运营入驻，试运营 入驻是指商家在入驻成功后会首先在现有店铺类型基础上建立特殊临时店铺形态，以该特殊临时 店铺形态进行试运 营并按照天猫试运营考核标准接受考核，这一特殊临时店铺形态的存续期（即试 运营期）至多不超过 210 天。 当前 ， 天猫开放试运营入驻的一级类目共有 19 个（天猫共计 122 个 一级类目），二级类目共有 25 个（分属于 4 个一级类目，与前文 19 个一级类目无重复）。 同时 天猫入驻 取消“商业评估 PPT”环节 。 过去商家入驻天猫需进行品牌评估，天猫会根据商家提交的 资料的从品牌定位、品牌经营实力、品牌特色、企业实力四个大方面对商家进行评估。 由于部分品 牌处于发展的早期阶段，具备潜力 但 仍未兑现，因此存在被这一评估环节淘汰的可能 ，天猫对于这 种类型 的品牌商家门槛过高。 这一环节的取消与 试运营期入驻 结合，为新兴品牌在天猫的发展创造 了 更为 丰富的可能。 图 1： 天猫试运营入驻开放品类 资料来源： 天猫规则， 东方证券研究所 营销平台价格规则简化，缩减价格校验场景。 价格规则的设置是为了联动商家共同打造富有吸引力 和竞争力的营销场域。但随着营销业务的不断发展，价格规则也逐渐变得复杂。 天猫发展至 当前阶 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 段 ，价格规则存在复杂难懂、校验周期过长、不同业务价格要求不一致、部分极低价格被计入导致 价格力低等问题 。针对以上问题， 平台对天猫及营销平台价格规则进行化简 。 图 2： 天猫 营销平台价格规则简化 资料来源： 天猫规则， 东方证券研究所 聚划算改进合作机制，取消“限购”、“历史销量”等要求。 今年 3 月 1 日 ，聚划算取消保证金等 费用，降低大件商品运费险，同期还撤除了对排期违约与因商品爆卖而发货不及时等情况的处罚。 4 月 1 日，则取消了对开店时长的要求，且不再以历史销售记录与评价数量作为评估爆款的标准。 2021 年 4 月，聚划算的年度战略发布会上，聚划算运营总经理吾 悾 表示 ， 今年聚划算的重心将聚 焦于划算，并将通过开放合作与简化规则的形式，对能够提供好货好价的商家从流量与玩法上给予 支持，为更多中小商家创造新的机会。 普及“营商保”免费工具。 “营商保”提供一套利用人工智能技术协同政府、广大商家和消费者共 同提升平台营商环境的解 决方案 。 在商家主动上报风险和处置申诉的基础上，“营商保”利用商家 们反馈的意见不断反哺、优化人工智能模型算法，让商家的意见成为平台治理工具不断更迭、升级 的重要组成部分。 “营商保” 将 为商家 提供专门 申诉 入口 ， 规避“职业举报”，推出识别提醒恶意 订单等服务。 在精细化服务方面， 存在 四项 主要 优化 。 第一、 商家服务大厅为商家提供 7*24 小时自助办理、知 识推荐、视频服务、直播服务 ， 成立“ 1 号专线”客服团队 ， 专门服务中小商家经营问题，客户经 理直接对接店铺运营人员，并且未解决问题客服还会定期回访 。 第二、 升级千牛工作台，包括商品 管理、商品发布、店铺装修、订单管理等。 第三、 将在全国 20 个城市设立淘宝天猫商家运营中心。 第四、 淘宝大学推出中小商家、新商家系列免费课程 。 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 1.2 加大平台投入，反哺商家 实现共赢 第一 、 降低商家“退货运费险”费用，提升商家及消费者的体验。 商家 在 发货时是统一的，但是退 货的发货是分散的， 因此在退货阶段 商家 难以获得理想的 运费价格，运费险 的存在 就是为了解决这 个问题的。 此次下调 “退货运费险” ， 针 对天猫、天猫国际、淘宝、淘宝特价版四个平台上所有的 商家 ， 将于 2021 年 05 月 24 日生效 （ 5 月 24 日是 618 大促正式开启的时间，阿里希望通过此次 大促活动，让商家真实的看到降费对于店铺带来的益处，帮助所有商家在此次大促中取得完美的成 绩 ） 。 根据平台测算，本 次运费险的下调，将帮助商家有效降低约 25%的退货成本。 本次运费险的 下调，不仅仅是平台方的 一 次 财务调控， 更是由于菜鸟基于多年发展后，具备了反哺商家的 能力 。 本次下调“退货运费险”单笔订单保费最低由 0.15 元降低至 0.01 元，最高由 3.3 元降低至 3 元 ， 不同风险率对应的保费不同程度下调 ，总体来看，对于低退货风险的商家，由原本 4 个档次收费分 类划分为更精细的档次收费分类；对于退货率较高的商家，每个档次对应的收费均有不同程度的下 调。 图 3： 低退货风险商家 费用变化 资料来源： 天猫 规则 ， 东方证券研究所 图 4： 高 退货风险商家 费用变化 资料来源： 天猫 规则 ， 东方证券研究所 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 第 二 、生意参谋的“流量纵横”、“品类罗盘” 等多个 板块功能由付费改免费。 生意参谋上线至今 已经有 10 年，是淘宝天猫所有店铺在做运营时最重要的数据分析工具。该工具可以进行店铺的经 营诊断和优化，了解最新的市场特征和趋势、商品的预估市场规模等，是商家日常经营活动必不可 少的工具。生意参谋被广泛用于电商经营，尤其是在月销售额超过 1 万元的商家群体中，其使用率 超过 95%。据新普惠经济一书对商家调查显示，使用“生意参谋”的商家平均每月销售额比未 使用的商家高出 10%。 生意参谋 免费开放对于中小商家、新商家的运营成本具有显著的优化作用。 同时对于 新的商家，在运营工具端和所有进入赛道的 玩家可以 站在了同一起跑线上， 是 去成本化后 的 一种更为公平的经营机制。 表 1： 生意参谋开放使用情况 功能 历史价格 当前 开放时间 流量纵横 288-16800 元 /年 免费 5 月 19 日 品类罗盘 288-19800 元 /年 免费 5 月 19 日 数据作战室 2988-6888 元 /年 免费 7 月 1 日 服务洞察 888-3288 元 /年 免费 7 月 1 日 物流洞察 288-4344 元 /年 免费 7 月 1 日 市场洞察标准版 1188 元 /类目 /年 主营类目免费 7 月 1 日 资料来源： 天猫规则，东方证券研究所 第三、店铺宝、单品宝、搭配宝、优惠券由收费改为免费 。 淘宝营销四件套“三宝一券”是商家运 营店铺最常用的工具类产品，也是商家根据不同营销节点设计商品促销优惠形式的辅助类工具， 对 于商家而言是开店的必备 项目 。 与 生意参谋 免费一样， “三宝一券” 为中小商家和新商家有效降低 成本并创造更多的成长可能性。 图 5： 营销四件套“三宝一券” 营销套餐 资料来源： 阿里巴巴服务市场 ， 东方证券研究所 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 第 四 、开放商家申请支用保证金用于店铺经营 ， 减轻 商家资金压力 。 根据天猫店铺保证金规则， 商 家在天猫经营必须缴存保证金。续约商家须在当年续签要求的时间内一次性缴存次年保证金，新签 商家在申请入驻审核通过后一次性缴存当年的保证金。 保证金的金额大小根据店铺类型和是否持 有注册商标存在差异，共有 5 万元、 10 万元、 15 万元三个级别。 对于小商家而言，保证金的数额 较大，推出 可临时支用保证金使用规范 后， 符合条件的天猫商家 可以 选择从其店铺保证金中部分释 放、供商家在平台指定场景下临时支用 ，可以有效减轻商家（尤其是中小商家）的资金周转压力。 表 2： 天猫店铺保证金规则 店铺类型 持商标注册受理通知书 持注册商标 旗舰店、专卖店 10 万元 5 万元 专营店 15 万元 10 万元 卖场型旗舰店 15 万元 15 万元 资料来源： 天猫规则，东方证券研究所 1.3 聚焦用户体验，扩大 88VIP 目标群体 88VIP 和品牌会员 权益持续加码，会员运营成为增长必选项。 88VIP 目前已经拥有 16 项日常权益， 在 2021 年的 618 期间，天猫 进一步 推出针对 88VIP 用户的“满 500 减 40”、“满 1500 减 120” 的消费券 。 品牌方 方面， 也 有 会员答谢礼、超值小样、会员专供款、会员优先购等多种形式吸引会 员购买。根据 天猫官方数据显示 ，今年天猫 618 开售第 1 小时内， 88VIP 用户的消费额同比增长 即达到 221%； 此外 ， 618 开售第一天，就有 25 个品牌的会员成交额突破 1 亿元。 在天猫上发展 会员，已经成为了品牌增长必备项。 目前，在天猫上已有 20 家品牌商的会员数超 1000 万，而百 万级、十万级会员数的品牌商，数量 达到数万个 。 图 6： 88VIP 特权 资料来源： 手机淘宝， 东方证券研究所 图 7： 天猫 618 对 88VIP 发放大额消费券 资料来源： 手机淘宝， 东方证券研究所 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 提高用户参与度，让平台更加普惠。 以本次 618 为例， 一方面，预售时间调整为早上 8 点，效果 显著。 用户 在之前 被 0 点开售教育了很多年 ，现在改为 8 点开始 有四方面的优势 ：一是用户接受 度更高 ；第二是进一步放大天猫直播的市场效用，所有大品牌的店播是 8 点开始， 8 点会有大量客 户涌入直播间；第三是让参与用户的范围更大， 0 点开始主要是针对年轻人， 8 点开始会对更多用 户友好；第四 是 商家在 0 点之后对用户的可操作空间不强， 改为 8 点 可以和用户 产生更多的 互动 时间 。 另一方面，继续养猫等游戏玩法，加强用户参与度。 经历过几次大型购物节之后，养猫、赚 猫币已经成为具有天猫标签的专属互动玩法。本次 618 中，继续推出了升级养猫玩法，同时还有 合伙经营、星厨总动员等新的玩法，进一步提高用户参与度，也让购物体验变得更为有趣。 图 8： 618 超级星秀猫玩法 资料来源： 手机淘宝 ， 东方证券研究所 2 激发 平台 活力，协同品牌孵化战略 2.1 老玩家的品牌 运营主阵地 ，持续激发活力 线上渠道 价值凸显，天猫 是核心阵地 之一 。 我们 梳理了 自 2019 年以来消费类公司 提交 的招股说明 书 ，包括三只松鼠、良品铺子、科沃斯、李子园、 爱慕股份 、 可靠股份 等在内的超过 40 家消费类 公司，均对于线上渠道给予了极高的重视 ，线上渠道的价值已经得到了行业的认可 。这些品牌通过 经销、直销、代销等多种方式开展线上销售活动，与天猫、淘宝、京东、唯品会、拼多多等多家电 商企业存在合作的关系。 在所有的线上渠道中，天猫是最为核心的阵地之一。 以 2019 年的良品铺 子为例，其天猫渠道销售商品占比电商约 45%，占比总营收约 13%，以 2020 年的爱慕股份为例， 其天猫渠道销售商品占比电商约 53%，占比总营收约 7%。 以上在 A 股提交招股说明书的品牌， 年营收规模已经在几十亿 乃至 百亿以上，是 各消费子 行业至少腰部以上的品 牌 。 作为在线上渠道 发 展 多年的老玩家， 天猫 已经成为他们的线上品牌运营 核心阵地 。 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 9： 爱慕股份天猫 营收占比情况 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 10： 可靠股份天猫营收占比情况 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 11： 良品铺子 天猫营收占比情况 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 12： 三只松鼠 天猫营收占比情况 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 各行业头部品牌已经在天猫建立稳定的阵地，天猫成为大多数品牌的“第二官网”。 对比过去几年 天猫双 11 以及天猫 618 的品牌榜单，我们可以看到各大品类的头部品牌始终牢牢占据榜单的前列 排名。以 2021 年 618 为例，共 有 25 万个品牌参加 本次 大促活动，是历年来参与品牌最多的一次 ， 参与品牌是 2020 年的 2.5 倍 。 同时， 618 期间将有 1300 万款商品上架天猫，其中 140 万款是首 次推向市场的新品。 天 猫 已经成为品牌在线上进行品宣和销售的核心渠道，拥有接近于“第二官网” 的地位。 表 3： 2020 天猫 双 11 部分品类 品牌榜单 品类 手机 大家电 美妆 家居百货 全屋定制 第一名 Apple/苹果 Haier/海尔 雅诗兰黛 水星 索菲亚 第二名 HUAWEI/华为 Midea/美的 Loreal/欧莱雅 KBH/康巴赫 TATA木门 第三名 Xiaomi/小米 Gree/格力 Lancome/兰蔻 罗莱 欧派 资料来源： 天猫，东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 40% 45% 50% 55% 60% 2018 2019 2020 天猫营收占比电商营收 -左 天猫营收占比总营收 7.6% 7.7% 7.8% 7.9% 34% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 2018 2019 2020 淘系营收占比电商营收 -左 淘系营收占比总营收 0% 5% 10% 15% 20% 25% 40% 45% 50% 55% 2016 2017 2018 2019H1 天猫营收占比电商营收 -左 天猫营收占比总营收 0% 20% 40% 60% 80% 2016 2017 2018 天猫营收占比总营收 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 表 4： 2021 天猫 618 部分品类 品牌榜单 品类 手机 大家电 美妆 家居百货 全屋定制 第一名 Apple/苹果 Midea/美的 Loreal/欧莱雅 水星 索菲亚 第二名 Xiaomi/小米 Haier/海尔 雅诗兰黛 罗莱 TATA木门 第三名 HUAWEI/华为 Gree/格力 Lancome/兰蔻 双立人 欧派 资料来源： 天猫，东方证券研究所 2.2 给新玩家更多机会，协同品牌孵化战略 门槛 从“笔试” 变为 “实操” ， 普惠化的天猫给 新玩家的机会增加 。 在过去，天猫的入驻方式主要 是审核制，只有少数行业头部品牌会通过邀请制入驻， 2020 年全年有 93 万个品牌申请了入驻天 猫，但是通过审核的仅有几万家 。天猫对于普通品牌而言，是具有较高门槛的 。 随着天猫试运营入 驻的开放，天猫的 门槛从“笔试”变为“实操” 。在这一制度下，有基础入驻资格的品牌将在上线 起 经历共 210 天的 试运营考核周期 ， 考核期内，商家共须进行 4 次考核，考核时间点分别为店铺 上线后的第 30/90/150/210 天（以下简称“考核节点”）， 4 次考核均通过方可正式转为对应店铺 类型的天猫店铺。 考核主要衡量三个层面： （ 1）店铺销售额达标；（ 2）基础服务考核分达标；（ 3） 合规经营达标 ，其中最为重要的是店铺销售额。 天猫门槛的这一变化，再叠加已经公布的对于商家 的种种扶持政策， 普惠化的天猫 给予了新玩家更多的成长机会。 图 13： 试运营入驻的四个考核节点 资料来源： 天猫 规则 ， 东方证券研究所 图 14： 月店均结果计算公式 资料来源： 天猫 规则 ， 东方证券研究所 协同品牌孵化战略，新品牌持续脱颖而出 。 除了成熟的行业头部品牌，天猫对于新品牌也有充足的 扶持意愿， 2020 年天猫就正式 推出 了 新品牌成长计划，计划在 2 年内孵化 5000 个品牌成为所在 行业的“独角兽”。 上文我们详细阐述的阿里 在 各 个层面推出的新举措 ，均可与 新品牌成长计划 形 成良好的协同，且已经实现了 惊艳 的效果。以 2021 年天猫 618 为例， 据 天猫官方披露 ， 618 开门 红期间，仅 6 月 1 日当天，就有 755 个新品牌首日成交额超过 1 百万元，美妆个护和食品行业诞 生了一批“单日成交破千万”的新品牌，其中值得一提的是家装行业、婴童食品等新品牌在天猫上 成高速增长的新品类趋势。 分品牌来举例： 女性内衣新品牌 Ubras 首次代表新品牌跻身十大爆款， 蓄水期人群资源破亿， 618 首日销售额破亿，超去年同期 500%。 冰品行业新锐品牌钟薛高 ，在 618 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 持续加强消费者互动粘性，在大促节点持续加大品牌在天猫平台可见度，与消费者深度互动，在预 售期就领跑乳饮冰品类的成交，向品类高点持续冲刺。 新锐品牌拉面说 ， 店铺拉新力排名一个 月提 升 25 名，其中品牌新享带来的新客成交人数就占到店铺新客成交人数的 30%，环比提升 8pt，新 客成交规模环比提升 140%，有效推动 618 大促爆发复购，新品小龙虾拌面销量破万盒。 表 5： 2021 天猫 618 部分品类 新 品牌榜单 品类 食品 服饰 第一名 三顿半 Ubras 第二名 认养一头牛 ITIB 第三名 钟薛高 Keep 第四名 李子柒 Menshark 第 五 名 永璞 Vvc 资料来源： 天猫，东方证券研究所 3 阿里巴巴 FY2021 业绩回顾 营收增长略超公司指引，高鑫零售并表导致增速绝对值较高。 公司 FY2021 实现营业收入 7172.89 亿元（ yoy+40.72%），经调整净利润 1719.85 亿元（ yoy+29.82%），经调整 EBITA1704.53 亿元 （ yoy+24.29%）。其中， FY4Q2021 实现营业收入 1873.95 亿元（ yoy+63.93%），经调整净利润 262.16 亿元（ yoy+17.63%），经调整 EBITA226.12 亿元（ yoy+14.05%）。由于高鑫零售并表， 公司 Q4 以及全年增速较高，剔除高鑫零售并表 影响，公司全年收入 6744.20 亿元，同比增长 32%， 增速超过公司年初指引的 6500 亿元。 图 15： 阿里巴巴年度营收（亿元） 资料来源： 公司公告 ， 东方证券研究所 图 16： 阿里巴巴年度经调整净利润（亿元） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 营收 yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 经调整净利润 yoy 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 AAC 及 MAU 稳定增长 ，淘宝特价版 MAU 达到 1.3 亿。 截止 FY4Q2021，阿里巴巴年度活跃买家 数量达到 8.11 亿，较上季增加 3200 万， MAU 达到 9.25 亿，较上季增加 2300 万，环比增加的绝 对值均有提升，用户规模持续扩张。从 AAC/MAU 看，这一比例为 0.877，自 FY2020 起连续 3 个 季度提高，平台内活跃用户购买意愿有所提升。截止 2020 年 3 月，淘宝特价版 AAC 达到 1.5 亿， MAU 达到 1.3 亿，较上季度净增加 2700 万，持续亮眼表现。 中国零售市场 GMV 达到 7.494 万亿元， ARPU 稳定小幅提升。 FY2021 阿里生态体系 GMV 达到 8.119 万亿元，其中中国零售市场 GMV 为 7.494 万亿元，同比增长 13.74%，增速较上一财年的 15.05%略有降低。 FY2021 阿里年度活跃用户的 ARPU 值达到 9240 元，同比提升 1.81%，继续 保持稳定小幅提升。 图 17： 阿里巴巴 AAC、 MAU及淘特 MAU 资料来源： 公司公告 ， 东方证券研究所 图 18： 阿里巴巴 GMV 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 19： 阿里巴巴 ARPU 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 综合盈利能力稳定，费用端受反垄断罚金影响较大，核心商业亏损率有所反弹。 公司 FY2021 剔除 SBC 后毛利率、调整后净利率分别为 41.28%和 23.98%，整体保持稳定，小幅降低是由于利润率 水平相对较低的新零售业务规模的快速提升。费用角度，剔除 SBC 后研发、销售、管理费用率分 别为 4.99%、 10.62%、 6.01%，管理费用出现大幅提升是由于计入了反垄断罚金 182 亿元。 核心 商业亏损率有所反弹 ，主要是加大了在各项新兴业务方面的投资力度。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 GMV（十亿元） yoy 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 ARPU（元） yoy 阿里巴巴 -SW深度报告 多维度优化运营策略，全面焕新平台活力 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 图 20： 阿里巴巴 核心商业亏损 （ 百万元 元） 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 图 21： 阿里巴巴 利润率 资料来源： 公司公告， 东方证券研究所 核心电商业务 （客户服务） 增速超 20%， 基本盘稳固 。 广告与佣金作为公司最为核心的电商板块 业务，在 FY2021 年实现收入 3060.70 亿元，同比增长 24.18%，增速超越了上一个财年 。其中， Q4 实现收入 635.98 亿元，同比增长 40.07%，主要是由于去年疫情影响基数较低 。 核心业务的基 本盘稳固。 图 22： 阿里巴巴核心电商业务 收入 （ 百万 元） 资料来源： 公司公告 ， 东方证券研究所 新零售业务重要性进一步提升。 FY4Q21，新零售业务继续高速发展，较去年同期增长 133.79%（由 于并表高鑫零售同比增速大幅增长，假设剔除高鑫零售 274 亿元单季收入，该板块业务同比增长 约 26%），占比中国零售商业达到 48.38%，已经成为阿里巴巴核心商业中的重要组成部分。阿里 的“新零售”业务板块包含了庞大的线下商业矩阵以及猫超等线上业务，业务领域涵盖生活服务、 百货、商超、家居家电等。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 核心商业亏损 亏损率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 毛利率 -剔除 SBC 调整后净利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 FY2012 FY2013 FY20