证券研究报 告 Table_Industry 农林牧渔 Table_Title 国内粮油龙头 志存高远 ， 成长可期 Table_ReportDate 2021 年 06 月 16 日 Table_ReportType 金龙鱼（ 300999）深度研究报告 Table_InvestRank 公司评级：增持 (首次 ) Table_Author 分析师：顾静 执业证书： S1030510120007 电话： 0755-83199599 邮箱： 公司具备证券投资咨询业务资格 Table_Report Table_Summary 核心观点： 1) 国内千亿粮油龙头， 平台综合实力 显著 ， 受益限制 政策 取 消， 迎来发展良机。 公司的战略目标是致力于成为中国最大 的综合性农产品及食品公司之一。公司食用油品牌国内市占 率排名第一 、包装面粉 /包装米现代渠道市场份额排名第一 。 2020年，公司实现营业收入 1949亿元，同比增长 14.2%。 公 司 筑就平台 综合实力， 在品牌、渠道、产品、成本四大方面 竞争优势显著，奠定 实现战略目标 基石。 随着外商投资限制 取消，公司扩张阻力解除， 新老业务协同共进，毛利率逐年 提升， 迎来发展良机。 2) 公司长期 业绩 看点： 1、公司食用油产品结构升级，市占率 有提升空间； 2、国内包装大米市场规模提升空间近三倍，公 司米面业务值得期待； 3、公司将受益国内调味品、饲料市场 集中度提升； 4、 公司中央厨房业务有望注入业绩增长新动 力 。 3) 公司短 、 中 期业绩看点： 1、公司食用油产品仍有提价空 间； 2、公司大部分募投项目 近 两年投产， 将 贡献 业绩增长； 3、公司饲料原料业务短期将继续受益生猪产能恢复； 4、套 期保值对公司业绩的不利影响有望逐步淡化。 4) 盈利预测与投资评级 。 2021-2023年， 我们预测 公司 EPS分别 为 1.41 元、 1.73 元、 2.06 元， 对应 PE 分别为 61.5/50/42 倍。 公司估值有吸引力： 2021 年，可比 平台类 上市公司 (海 天味业、农夫山泉 )PE 均值为 76 倍， 考虑产品属性差别 ， 给 予公司 2021 年 70 倍 PE 估值，对应目标价为 99 元 ； 我们采 用绝对估值 法对公司进行估值， 对应 每股 股价为 100.9 元 。 我们看好公司作为国内厨房食品平台类龙头， 长期 可复制食 用油业务的成功模式及经验 。 公司 通过大力发展大市场集中 度 低 的米面、调味品等产品，拓展品类 ， 加之市场空间广阔 的中央厨房业务助力，将给业绩增长注入动力。 我们首次覆 盖，综合考虑，给予公司“ 增持 ”评级。 5) 风险提示： 套期保值影响业绩风险 ；存货余额较大风险；原 材料 价格波动风险等。 Table_Chart 金龙鱼（ 300999）与沪深 300 对比表现 Table_BaseData 公司数据 Wind 资讯 总市值（百万） 470,323.07 流通市值（百万） 34,093.17 总股本（百万股） 5,421.59 流通股本（百万股） 393.00 日成交额（百万） 2,431.67 当日换手率（ %） 7.00 第一大股东 Bathos Company Limited 请务必阅读文后重要声明及免责条款 Table_ForecastSample 预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 194921.56 217348.17 237698.71 253898.79 收入同比 14.16% 11.51% 9.36% 6.82% 净利润（百万元） 6000.87 7651.56 9393.35 11175.00 净利润同比 11.0% 27.5% 22.8% 19.0% 毛利率 12.33% 12.64% 12.53% 12.40% 净利率 3.08% 3.52% 3.95% 4.40% EPS（元） 1.11 1.41 1.73 2.06 PE（倍） 78.4 61.5 50.1 42.1 -31% 9% 49% 89% 129% 169% 20 /0 6 20 /0 7 20 /0 8 20 /0 9 20 /1 0 20 /1 1 20 /1 2 21 /0 1 21 /0 2 21 /0 3 21 /0 4 21 /0 5 21 /0 6 金龙鱼 沪深 300 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 1 - 正文目录 一、 国内千亿粮油龙头志存高远，迎来发展良机 . 9 1.1 厨房食品业务贡献公司主要业绩，毛利率逐年提升 . 9 （ 1） 公司厨房食品业务营收、毛利占比 6成以上 . 9 （ 2） 公司厨房食品业务毛利率逐年提升 . 10 1.2 公司食用油品牌、米面现代渠道市场份额位居第一 . 12 （ 1） 公司食用油品牌国内市占率排名第一 . 12 （ 2） 公司包装米面现代渠道市场份额排名第一 . 13 1.3 公司盈利能力较强，业绩稳步增长 . 13 （ 1） 公司净资产收益率较高 . 13 （ 2） 公司净利润增速稳步提高 . 15 1.4 公司大股东实力雄厚，核心团队激励提升 . 16 （ 1） 公司大股东丰益国际实力雄厚 . 16 （ 2） 公司管理层优秀，核心团队激励提升 . 18 1.5 “ 金龙鱼 ” 深耕中国逾三十年，迎来发展良机 . 20 （ 1） “ 金龙鱼 ” 是小包装食用油先行者，深耕中国超 30 年 . 20 （ 2） 外商投资限制政策取消，公司上市后迎来发展良机 . 21 1.6 公司志存高远，新老业务协同发展可期 . 22 （ 1） 公司致力于成为中国最大的综合性农产品及食品公司之一 . 22 （ 2） 公司新老业务协同共进，发展前景可期 . 22 二、 “ 四力 ” 筑就公司平 台综合实力、奠定实现战略目标基石 . 23 2.1 品牌力：知名度 +加大市场推广 +综合品牌矩阵 . 23 （ 1） “ 金龙鱼 ” 品牌知名度较高，公司保持市场推广力度 . 23 （ 2） 公司各层级品牌知名度排名居前，产品矩阵定位清晰 . 25 （ 3） 公司 灵活的价格策略利于品牌力、市场份额提升 . 26 2.2 渠道力：稳定的客户关系凸显壁垒、经销商规模优势突出 . 29 （ 1） 公司渠道壁垒已形成，重点客户关系稳定 . 29 （ 2） 公司经销商规模优势突出，厨房食品经销收入占比提升 . 31 （ 3） 公司销售费用率较低，应收账款周转率合理，存货周转率有提升空间 . 34 2.3 产品力：食品安全认证 +研发优势 +循环经济模式 . 37 （ 1） 公司产品质量控制力强，大部分工厂通过国内外权威安全认证 . 37 （ 2） 公司技术专利领先，研发优势显著 . 38 （ 3） 公司具备领先的循环经济模式，高附加值产品市场发展空间大 . 38 2.4 成本力：采购成本较低 +规模效应 +企业群模式 . 40 （ 1） 公司原材 料采购成本较低，供应有保障 . 40 （ 2） 公司近 70 个生产基地已形成规模效应 . 43 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 2 - （ 3） 综合企业群模式降低物流成本 . 44 （ 4） 自动化集约生产模式降低人工成本 . 45 三、 长期看点 1：公司食用油产品结构升级，市占率有提升空间 . 46 3.1 公司食用油产品市占率仍有提升空间 . 46 （ 1） 国内食用油消费量已进入缓慢增长阶段 . 46 （ 2） 国内中小包装食用油发展前景良好 . 50 （ 3） 公司作为国内食用油龙 头，市占率仍有提升空间 . 53 3.2 受益产品结构优化，公司食用油毛利率将逐年提升 . 54 （ 1） 国内食用植物油消费朝着健康、营养、高端方向升级 . 54 （ 2） 公司食用油毛利率长期将继续受益产品升级 . 56 四、 长期看点 2：国 内包装大米市场规模提升空间近三倍，公司米面业务值得期待 . 57 4.1 国内人均粮食消费量下降，消费呈现升级态势 . 57 4.2 国内包装品质大米市场规模提升空间近三倍 . 58 （ 1） 国内人均大米消费量趋于饱和 . 58 （ 2） 国内包装大米口粮消费占比 低，预计市场规模提升空间为 2.6倍 . 60 （ 3） 优质高端大米市场发展良好 . 61 4.3 随着生活节奏加快，国内专业包装面粉市场前景良好 . 61 （ 1） 国内面粉消费总量呈现下降趋势 . 61 （ 2） 生活节奏加快，国内专业面粉需求增加 . 62 （ 3） 小包装面粉市场前 景良好，价格更高 . 63 4.4 公司米面业务：竞争优势显著，市占率有提升空间 . 64 （ 1） 公司米面业务量价齐升，发展态势良好 . 64 （ 2） 公司米面加工、渠道市占率均有提升空间 . 64 （ 3） 公司米面业务 优势：种植合作 +存储 /加工 +物流成本低 . 66 五、 长期看点 3：公司将受益国内调味品、饲料市场集中度提升 . 68 5.1 公司调味品业务：行业集中度低，新品打造业绩新增长极 . 68 （ 1） 国内人均调味品消费量较低，拥有翻倍发展空间 . 68 （ 2） 公司调味 品与粮油产品协同，酱油、醋将长期受益行业集中度提升 . 69 5.2 公司饲料原料业务：长期将受益下游饲料企业集中度提升 . 73 （ 1） 公司饲料原料业务竞争优势显著 . 73 （ 2） 下游饲料企业集中度提升，公司饲料原料业务将长期受益 . 73 5.3 公司油脂科技业务需求稳健增长，厨房日化产品值得关注 . 74 （ 1） 国内脂肪酸、甘油需求稳定增长 . 74 （ 2） 公司厨房日化产品值得关注 . 75 六、 长期看点 4：公司中央厨房业务有望注入业绩增长新动力 . 75 6.1 中央厨房简介 . 75 （ 1） 中央厨房概念 存储方面， 由于中国南北方的温差和湿差，大米容易发霉变质， 还需要 防虫鼠害，因此 公司大部分工厂采用低温储存，并搭配低温梯级烘干技 术，保持稻米活性，防止水分流失； 加工方面 ，公司在 加工时尽可能采用轻碾轻抛的适度加工工艺，保留大 米的营养和口感 ； 产销方面 ， 在工厂布局方面， 公司 采用产销区结合的工厂布局方式，将 新鲜口感的大米及时的抵达各地消费者手中， 可以节省物流成本 。 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 C R 4 益海嘉里 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 67 - Figure 126公司大米产品系列及简介 类型 产品描述 主要产品图示 原产地系列 主要包括 由独特地 域环境生 产的水稻 加工而成 的大米产 品 进口系列 主要包括 香纳兰品 牌进口大 米，主要 为泰国进 口米 生态基地系列 主要包括 由生态基 地生产的 水稻加工 而成的大 米产品 通 用系列 大产区通 用常见品 种大米 资料来源： 公司招股说明书 、世纪证券研究所 公司 开发各种多用途 面粉产品 ， 顺应消费升级 趋势 。 基于公司研发优势， 并通过烘焙学院烹饪学院的研发创新，引领先进消费理念 ,支持更健康的生 活，提供产品转型升级的解决方案。 公司通过研究产品，开发了各种多用途 面粉，比如饺子专用粉，糕点用小麦粉，也开发了各种健康挂面产品，比如 含 51%荞麦含量的荞麦挂面、活性发酵空心挂面等 。 Figure 127公司 小麦加工 产品系列及简介 产 品 类 型 产品描述 主要产品图示 小 包 装 面 粉 精 品 面 粉 主要包括面包用高 筋小麦粉、糕点用 低筋小麦粉、澳大 利亚麦芯小麦粉等 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 68 - 专 用 面 粉 主要包括饺子专用 麦芯小麦粉、自发 麦芯粉、荞麦小麦 粉等 通 用 面 粉 主要包括多用途麦 芯小麦粉、家庭通 用小粉、馒头用小 麦粉等 小 包 装 挂 面 精 品 系 列 主要包括澳麦挂 面、荞麦挂面、发 酵面、鲜蛋和面、 意大利面等 健 康 系 列 主要包括添加五谷 杂粮的挂面产品 家 常 系 列 主要包括细圆麦芯 挂面、鸡蛋挂面、 鸡蛋麦芯面片等 资料来源： 公司招股说明书 、世纪证券研究所 五、 长期看点 3： 公司将受益国内调味品、饲料市场集中度提升 5.1 公司调味品业务：行业集中度低，新品打造业绩新增长极 （ 1） 国内人均调味品消费量较低，拥有翻倍发展空间 调味品市场规模超 3千亿 元 ，味精、酱油、 食用 醋占比较大。 调味品市场细 分品类众多，其中味精、酱油、食用醋是其较大的市场品类， 2019 年 市场 规模占比分别为 15.11%、 10.85%、 4.79%。 2012-2019 年 ，国内 调味品行 业市场规模 从 2012.4亿元增长到了 3345.9亿元 ，年均复合增速为 5.5%。 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 69 - Figure 128中国调味品细分市场格局（ 2019年） 单位：亿元 Figure 129中国调味品行业市场规模及同比增速 资料来源： 智研咨询 、世纪证券研究所 资料来源： 智研咨询 、世纪证券研究所 国内调味品人均消费量仍有上升空间 。 2006-2020年，国内人均调味品人均 消费量从 5.7 千克 /年增长至 10.7 千克 /年， 年均复合增速 为 4.3%。但与其 他国家相比， 2020 年中国调味品人均消费量约为日本、美国、韩国的 45%、 52%、 55%。 Figure 130各 国调味品人均消费量 （千克 /年） 资料来源： Euromonitor、世纪证券研究所 （ 2） 公司调味品与粮油产品协同，酱油、醋将长期受益行业集中度提升 调味品与公司粮油产品具有协同效应 。 由于油、米、面等产品都与调味品息 息相关，公司可以利用优质品牌形象和覆盖面广泛的分销网络优势，公司传 统调味品主要是食用油的加工品，通过一站式配送等推广调味品新产品，加 强产品的多样性 ，除酱油、陈醋以外 ，最近也推出了蚝油、料酒等调味品产 品 。 酱油 1 6 0 . 4 4 . 8 % 食用醋 3 6 3 . 0 9 1 0 . 9 % 味精 5 0 5 . 4 7 1 5 . 1 % 其他 2 3 1 6 . 9 4 6 9 . 2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 1 4 % 0 5 0 0 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 调味品销售额（亿元） 同比增长 0 5 10 15 20 25 30 中国 英国 澳大利亚 加拿大 德国 韩国 美国 日本 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 70 - Figure 131公司原有 调味品 简介 类型 产品描述 主要产品图示 小包装 调味品 主要包括芝麻 油类产品、花 椒油类产品、 藤椒油类产品 以及芝麻酱类 产品 资料来源： 公司招股说明书 、世纪证券研究所 公司调味 新品 将受益行业集中度提升 。 我们认为， 国内调味品市场集中度较 低， 公司优质调味 新 品定位清晰，利用生产、研发、销售等方面的优势进行 差异化竞争， 未来 仍可在市场上占据一席之地。 1、酱油行业集中度较低，仍有提升空间。 2019 年，国内酱油行业 CR3 销量 约 28%， 呈现 一超多强 态势 ， 行业中仍存在较多中小规模工厂及小作坊 。相 比日本酱油行业 CR3、 CR5 销量分别为 53%、 61%，随着国内消费者对品质要 求的提升，行业集中度还有较大的提升空间。 Figure 132中国酱油行业 CR3约 28% Figure 133日本酱油 行业 CR3约 53% 资料来源： 尼尔森 、世纪证券研究所 资料来源： 尼尔森 、世纪证券研究所 公司“丸庄” 酱油 黑豆发酵，零添加，定位高端，值得期待。 公司与中国 台湾知名品牌丸庄公司合作，其生产高品质黑豆酱油已有百年历史 。 公司的 酱油工厂建立在综合企业群内，有助于降低制造成本，米面油销售平台也有 助于公司以具有竞争力的销售成本推广产品。 丸庄酱油 超过国家“ 特级生抽 ” 标准，氨基酸态氮含量为 1.2 g/100ml，原料黑豆含有高蛋白，抗氧化物质 总黄酮，零添加防腐剂（山梨酸钾、苯甲酸钠） 、味精等， 食用更安心 。 海天 1 9 . 9 % 中炬高新 4 . 1 % 李锦记 4 . 0 % 其他 7 2 . 0 % 龟甲万 33.7% Yamasa 11.9% 正田 6.9% Marukin 4.0% Higashimaru 4.0% 其他 39.6% Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 71 - 公司目前 “丸庄” 酱油业务进展良好。 “丸庄”是 公司 酱油产品的专业品牌， 在产品标签上标注了“金龙鱼”作为背书品牌。 丸 庄酱油是目前大陆第一家用 黑豆酿造的酱油，销售区域为全国销售，零售和餐饮渠道 均 有销售； 公司 产 品上市以后，从开始的三分之一销售、三分之二的绑赠 ,到现在已经转化为 三分之二销售、三分之一绑赠 。 目前 公司 一期产能已经满负荷运作，正在进 行二期 扩建，未来 公司也会综合考虑多种因素后决定未来新工厂的规划。 Figure 134公司丸庄 黑豆酱油 简介 资料来源： 益海嘉里调味品旗舰店 、世纪证券研究所 Figure 135丸庄酱油与国内零添加酱油产品代表 资料来源： 天猫商城 、世纪证券研究所 2、食醋 行业 CR10 销量约 25.4%，行业集中度提升空间较大，龙头将受益。 全国近 6000家食醋生产企业 ， 中小规模及小作坊约占 70%， 生产效率较低， 产品创新能力以及品牌力弱，我们认为品牌企业未来 将挤占 该类小企业的市 场份额。 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 72 - Figure 136国内 食醋 行业市场占有率 资料来源： 中国调味品协会 、世纪证券研究所 公司 “梁汾” 陈醋以料、工艺差异化竞争 ， 可获一定市场份额。 公司推出 的“梁汾”品牌山西陈醋采用独特的固态酿造工艺为业务切入点。公司自主 研发与设计的工业化固态发酵生产线，实现全自动、全封闭生产，有口感风 味稳定，卫生安全，发酵周期短等优势，并且在固态发酵醋中具有成本优势。 大曲用量和醋风味品质息息相关，梁汾山西陈醋以曲代粮，添加 40%传统 大曲（大麦、豌豆），增加了其风味物质及营养成分，可获一定市场份额。 公司产品 目前 已 在全国进行销售。 Figure 137公司 “梁汾”品牌山西陈醋 简介 资料来源： 益海嘉里调味品旗舰店 、世纪证券研究所 恒顺 7 . 1 % 紫林 4 . 0 % 水塔 3 . 4 % 海天 2 . 8 % 四川保宁 2 . 0 % 天津天 立 1 . 9 % 东湖 1 . 2 % 千禾 味业 1 . 0 % 天缘食品 1 . 0 % 统万珍级 1 . 0 %其他 7 4 . 6 % Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 73 - 5.2 公司 饲料原料业务： 长期将受益下游饲料企业集中度提升 （ 1） 公司饲料原料业务竞争优势显著 公司有遍布全国的供应生产网络，产品结构丰富，具有规模成本优势，利 于直销大客户。 公司目前在饲料原料领域的市场占有率较高，主要得益于公 司有遍布全国的生产及供应网络，能快速响应市场需求，同时综合企业群优 势以及原材料采购优势，使得公司在成本方面也具备一定的竞争力。 另外，公司是国内最大的饲料原料供应商之一， 产品品类丰富包括豆粕、 饲料级浓缩蛋白、发酵豆粕、膨化大豆、米糠粕 、麸皮、菜粕、椰子粕、棕 榈粕、玉米蛋白粉、谷朊粉和饲料油等，能够满足各类养殖企业不同阶段的 需求。 随着压榨厂、面粉厂、大米厂等工厂的不断扩大，预计公司饲料原 料的供应优势将进一步提升。 （ 2） 下游饲料企业集中度提升 ，公司饲料原料业务 将 长期 受益 2017-2020 年，国内 10 万吨以上规模饲料生产厂 从 575 家增至 749 家，产 量从 0.98 亿吨增长至 1.34 亿吨，年均复合增速为 8%，高于行业增速 （ 3.3%），饲料总产量占比从 44.3%提升至 52.8%。 Figure 138国内 10万吨以上规模饲料生产厂产量 及同比增速 Figure 139国内 10万吨以上规模饲料生产厂产量及 占比 资料来源：中国饲料工业协会、世纪证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会、世纪证券研究所 0% 5% 1 0 % 1 5 % 2 0 % 2 5 % 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 10 万吨以上规模饲料生产厂产量（亿吨） 同比增长 4 0 % 4 2 % 4 4 % 4 6 % 4 8 % 5 0 % 5 2 % 5 4 % 0 2 0 0 4 0 0 6 0 0 8 0 0 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 10 万吨以上规模饲料生产厂（家） 饲料总产量占比 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 74 - 5.3 公司油脂科技业务需求稳健增长，厨房日化产品值得关注 （ 1） 国内 脂肪酸、甘油 需求稳定增长 油脂科技行业包含 油脂基础化学品、油脂衍生化学品、营养品以及日化用品 等细分行业，以脂肪酸、甘油等产品为代表。油脂化工产品主要原材料为棕 榈油，世界棕榈油产地主要在印度尼西亚和马来西亚，二者合计产能在全世 界占比超过 85%。 Figure 140油脂化工产业链 资料来源： 中国产业信息 、世纪证券研究所 国内 脂肪酸、甘油 需求 稳健 增长 。 公司油脂科技业务主要随行业需求稳健增 长。 近年来，随着脂肪酸运用领域的不断扩大，以及人们对于日化、个人护 理等产品的需求日益增长，脂肪酸行业得到了较快发展。我国脂肪酸供应量 从 2014 年的 156 万吨增长到了 2018 年的 213 万吨，年均复合增长率为 8%。 国内甘油供应量从 2014 年的 35 万吨增长 到了 2018 年的 47 万吨，年 均复合增长率为 7.1%。 国内 进口以粗甘油为主， 2018 年我国粗甘油进口 102.8万吨，甘油累计进口量 23.9万吨 。 天然油脂 脂肪酸 粗甘油 精甘油 食品、化妆品 肥皂等洗涤用品 表面活性剂 化妆品 橡胶 医药、食品等 环氧氯丙烷 树脂 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 75 - Figure 141国内 脂肪酸供应量及同比增速 Figure 142国内 甘油供应量及同比增速 资料来源： 中国油脂化工 、世纪证券研究所 资料来源： 中国油脂化工 、世纪证券研究所 （ 2） 公司 厨房日化产品值得关注 公司 厨房日化产品值得关注 。 日化产品是 公司 油脂科技产业链的下游产品 ， 公司日化代表产品 洁劲 100产品是植物油脂产品，健康环保 ，公司可凭借 良 好的米面油营销网络 ，在 消费者群体 、 餐厅客户 中进行推广 ， 值得关注 。 Figure 143公司 洁劲 厨房日化产品 资料来源： 公司展厅 、世纪证券研究所 六、 长期看点 4：公司中央厨房业务有望 注入 业绩增长新动力 6.1 中央厨房简介 （ 1） 中央厨房概念 米面等厨房食品销售价格同比增速分别为 4.7%、 4.5%、 4.3%。 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 97 - 2） 饲料原料及油脂科技业务 销售收入： 根据我们的预测， 2021-2023 年，公司饲料原料及油脂科技业务 销售收入分别为 827 亿元、 906 亿元、 938 亿元 ，同比增速分别为 14.4%/9.6%/3.5%。 销量： 2020 年，公司饲料原料及油脂科技业务销量为 2516.8 万吨，同比增 长 12.6%。 综合考虑猪周期、公司产能投产速度以及下游集中度逐渐提升影 响， 2021-2023年，我们预计公司 该业务销量同比分别增长 10%、 8%、 3%。 销售价格： 2020 年，公司饲料原料及油脂科技业务销售均价为 2880.2 元 / 吨 。 考虑近期 豆粕价格仍处于高位，预计 2021-2023 年，公司该业务产品销 售均价同比分别增长 3.7%、 1.5%、 0.5%。 3）中央厨房业务 根据 公司 中央项目 投产 进展，及预期工业 产值，我们 预计公司中央厨房项目 将 在 2022-2023年 逐步贡献业绩 ，但 由于公司 目前 披露数据有限， 出于谨慎 性考虑，纳入 预测 值较小 。 Figure 180公司业务及营业总收入预测（ 2021-2023年 ） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 1、厨房食品业务 收入（亿元） 1087.8 1212.0 1332.0 1449.1 1566.7 同比增速 9.5% 11.4% 9.9% 8.8% 8.1% 占比 63.7% 62.2% 61.7% 61.5% 62.5% 销量（万吨） 1933.0 2000.5 2085.7 2177.1 2275.3 同比增速 11.1% 3.5% 4.3% 4.4% 4.5% 销售价格（元 /吨） 5627.7 6058.6 6384.7 6652.8 6879.9 同比增速 -1.4% 7.7% 5.4% 4.2% 3.4% 1）食用油 收入（亿元） 815.3 896.9 968.7 1031.5 1088.0 同比增速 6.0% 10% 8.0% 6.5% 5.5% 占比 74.95% 74.00% 72.7% 71.2% 69.4% 销量（万吨） 1331.9 1345.7 1364.7 1384.1 1403.7 同比增速 1.0% 1.4% 1.4% 1.4% 销售价格（元 /吨） 6121.7 6685.1 7119.6 7475.6 7774.6 同比增速 9.2% 6.5% 5.0% 4.0% 2）米面等厨房食品 收入（亿元） 272.50 315.2 363.3 417.6 478.7 同比增速 21.7% 15.7% 15.3% 15.0% 14.6% 占比 25.05% 26.00% 27.00% 28.00% 28.10% 销量（万吨） 601.1 658.9 725.5 798.0 877.0 同比增速 9.6% 10.1% 10.0% 9.9% 销售价格（元 /吨） 4533.1 4783.0 5007.8 5233.2 5458.2 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 98 - 同比增速 5.5% 4.7% 4.5% 4.3% 2、饲料原料及油脂科技业务 收入（亿元） 609.54 724.9 826.9 906.4 938.3 同比增速 -8.9% 18.9% 14.1% 9.6% 3.5% 占比 31.3% 37.2% 38.3% 38.5% 37.5% 销量（万吨） 2235.0 2516.8 2768.5 2990.0 3079.7 同比增速 -3.2% 12.6% 10% 8% 3% 销售价格（元 /吨） 2729.3 2880.2 2986.8 3031.6 3046.8 同比增速 -5.8% 5.5% 3.7% 1.5% 0.5% 3、其他业务收入（亿元） 10.1 12.30 14.6 21.4 34 营业总收入（亿元） 1707.43 1949.22 2173.5 2377.0 2539.0 同比增速 2.2% 14.2% 11.5% 9.4% 6.8% 资料来源： 公司公告、 世纪证券研究所 注：公司食用油、米面等厨房产品的销量、销售收入是根据 农业农村部、 Euromonitor、公司公告 数据估算 （ 2） 毛利率 2021 2023 年，根据我们的预测，公司综合毛利率分别为 12.6%、 12.5%、 12.4%。 具体来看 ： 综合考虑公司提价、产品结构升级、较好的成本控制能 力，我们预计公司厨房食品业务毛利率仍将保持逐年增长态势，分别为 13.4%、 13.5%、 13.6%；公司饲料原料及油脂科技业务由于受生猪养殖周期 影响，我们预计毛利率分别为 10.9%、 10.3%、 9.5%；其他业务保持 2020 年 水平。 Figure 181公司 主营 业务 毛利率 预测（ 2021-2023年 ） 公司业务 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 厨房食品业务 10.6% 12.4% 12.6% 13.0% 13.4% 13.5% 13.6% 饲料原料及油脂科技业务 4.7% 6.6% 8.7% 10.7% 10.9% 10.3% 9.5% 其他业务 38.7% 43.0% 42.6% 44.9% 44.9% 44.9% 44.9% 综合毛利率 8.4% 10.2% 11.4% 12.3% 12.6% 12.5% 12.4% 资料来源： 公司公告、 世纪证券研究所 （ 3） 期间费用率 结合公司历史数据， 预计 随着 公司 集约化水平 的 提高，管理费用率及销售费 用率仍有下降空间。 2021-2023 年， 我们预计 公司 管理费用率 分别 为 1.39%、 1.36%、 1.35%； 销售费用 率分别 为 4.26% 、 4.22%、 4.20%； 研发费用率保持 0.1%左右 。 Figure 182公司 期间费用率 预测（ 2021-2023 年 ） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 管理费用率 1.40% 1.51% 1.46% 1.39% 1.36% 1.35% 销售费用率 4.31% 4.70% 4.35% 4.26% 4.22% 4.20% 研发费用率 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 资料来源： 公司公告、 世纪证券研究所 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 99 - 8.2 盈利预测 与投资评级 （ 1） 相对估值 2021 2023 年， 根据我们的预测，公司营业总收入分别为 2173.5 亿元、 2377亿元、 2539亿元 ， 同比 增速分别为 11.51%、 9.36%、 6.82%； 预计 归 属于母公司净利润分别为 75.2 亿元、 93.9 亿元、 111.8 亿元， EPS 分别 为 1.41 元、 1.73 元、 2.06 元 。 我们选择平台类的海天味业、农夫山泉作为可 比公司 。 2021年， 可比 上市 公司 PE均值为 76倍 ， 考虑产品属性差别， 给予 公司 2021年 70倍 PE估值 ， 对应目标价为 99元 。 Figure 183国内粮油相关上市公司及可比公司估值（ 2021.6.16） 证券代码 证券简称 收盘价（元 /股 ） 总市值（亿元） EPS（元 /股） PE 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 002661.SZ 克 明面业 13.56 45.7 0.87 1.02 1.20 1.47 15.61 13.25 11.27 9.20 002852.SZ 道道全 14.61 52.6 (0.26) 0.50 0.62 0.75 (55.19) 29.20 23.63 19.36 600872.SH 中炬高新 43.98 350.4 1.12 1.25 1.51 1.84 39.37 35.09 29.06 23.92 603288.SH 海天味业 133.90 5640.6 1.52 1.80 2.13 2.50 88.10 74.43 62.99 53.53 9633.HK 农夫山泉 41.80 4701.0 0.47 0.54 0.63 0.74 89.08 77.38 66.18 56.78 均值 35.39 45.87 38.63 32.56 300999.SZ 金龙鱼 86.75 4703.2 1.11 1.41 1.73 2.06 78.38 61.47 50.07 42.08 资料来源： wind、世纪证券研究所 注：农夫山泉为港元。 Figure 184公司历史 PE走势 资料来源： wind、世纪证券研究所 （ 2） 绝对估值 我们采用 FCFF 法对公司进行估值， 过渡期为 20 年 ，股权自由现金流年均 复合增速为 13.4%。 若假设 公司股权成本为 7.4%， WACC 为 6.77%， 保守 估计 永续增长率为 2%，得出 企业价值为 4827亿元，对应 每股股价为 100.9 元。 Table_PageHeader 2021 年 6 月 请务必阅读文后重要声明及免责条款 市场有风险 入市需谨慎 - 100 - Figure 185公司绝对 估值 相关假设指标 项目 数值 项目 数值 无风险利率 Rf 3.3% 永续增长率（ g） 2% 市场的预期收益率 Rm 9% FCFF预测期现值（亿元） 128.91 债务成本 (Kd) 5% FCFF过渡期现值（亿元） 1988.51 股权成本 （ Ke） 7.40% FCFF永续价值现值（亿元） 2802.42 贝塔值（） 0.82 企业价值（亿元） 5469.65 WACC 6.77% 总股本 (亿股 ) 54.22 过渡期（年） 20 每股价值（元） 100.89 资料来源： wind、世纪证券研究所 Figure 186公司股权成本与永续增长率敏感性分析 单位：元 /股 6.5% 6.8% 7.1% 7.4% 7.7% 8.0% 8.3% 0.5% 109.93 102.17 95.25 89.05 83.48 78.46 73.91 1.0% 115.29 106.72 99.13 92.38 86.35 80.93 76.06 1.5% 121.72 112.13 103.71 96.27 89.68 83.79 78.52 2.0% 129.58 118.66 109.18 100.89 93.59 87.12 81.38 2.5% 139.40 126.72 115.84 106.44 98.25 91.06 84.72 3.0% 152.03 136.89 124.13 113.26 103.90 95.79 88.70 3.5% 168.88 150.14 134.72 121.82 110.90 101.57 93.51 资料来源： wind、世纪证券研究所 （ 3） 投资评级 我们看好公司作为国内厨房食品平台类龙头，长期可复制食用油业务的成功 模式及经验 。